A股并購“套利時代”已經過去 戰(zhàn)略型并購正當其時

　　張婧熠

　　[A股市場過去呈現(xiàn)了高股價、高溢價的特點，這為并購的對價支付帶來便利，并進一步加強并購對股價的刺激。A股并購是以套利為主，只要并購完成就是成功。但在近兩年并購市場環(huán)境的劇變中，套利模式難以維系。在交易完成后，并購并未完全結束，后期的整合也很重要]

　　并購重組市場的寒意并未退去，即便是國內資深的投行人士，也開始感慨并購越來越“難做”了。

　　“在2012年和2013年做并購，非常容易促成，基本上屬于‘干柴遇烈火’。但現(xiàn)在不一樣了，我們最近幾個交易在談判條件時無比艱難。”華泰聯(lián)合證券并購部董事總經理勞志明表示，去杠桿導致一二級市場的資金面吃緊，新股發(fā)行常態(tài)化拓寬了證券化的渠道；同時，前幾年并購熱潮后遺癥開始爆發(fā)，市場對商譽減值風險開始警惕，針對并購重組的監(jiān)管又全面加強。這些都是導致并購重組市場變天的原因。

　　但在勞志明看來，當前亦是對并購市場的一次校正和理性回歸?！安①彊C會一直在，寧可錯過，千萬不能做錯?！彼麖娬{，企業(yè)對于并購方向要深思熟慮，推進戰(zhàn)略型并購；更要把后續(xù)的整合作為并購核心，而非把交易完成視作并購成功的標準。

　　并購市場變天

　　交易越來越不好做，這是投行人士近兩年對并購重組交易的心聲。

　　“這兩年，市場上并購數(shù)量在下降，并購交易難度、交易周期都在發(fā)生改變?！眲谥久鞣Q，近兩年并購交易難度明顯提升，較為突出地體現(xiàn)在交易作價上。當前買家出價更謹慎，交易方在價格上非?！坝嬢^”，整個并購交易變得非常難達成。

　　究其原因，勞志明總結道，伴隨去杠桿的推進，一二級市場資金面都趨緊。帶來的直接影響是，一級市場的并購融資更難，而二級市場對于重組股的推崇也在減弱，并購對股價的刺激不再靈敏。

　　制度改革和監(jiān)管趨緊，則是導致市場變化的另一大原因。IPO常態(tài)化發(fā)行，為標的資產帶來更多的證券化道路選擇，分流了并購市場的標的。同時，針對并購重組監(jiān)管全面收緊，尤其是前幾年積累的并購熱潮弊端開始爆發(fā)，市場對于并購交易就更為審慎了。

　　就在不久前，證監(jiān)會副主席閻慶民在中國上市公司協(xié)會2018年年會上發(fā)言時稱，資本市場當前面臨新挑戰(zhàn)，上市公司道德風險突出、信息披露有效性和公司治理科學性不夠，制約上市公司可持續(xù)發(fā)展。其中就包括并購重組的真實性問題?！坝械纳鲜泄尽v故事’、蹭概念，進行忽悠式、跟風式、盲目跨界重組，不履行承諾，嚴重危害上市公司的可持續(xù)發(fā)展，損害股東特別是中小股東的合法權益?！?/p>

　　盡管市場熱度有所下降，但上市公司并購需求并未消退。事實上，在勞志明看來，并購仍是很多中小上市公司的普遍需求。他強調，資本市場可以幫助企業(yè)做大做強，并購是很重要的手段。對于企業(yè)而言，資本平臺對于外延式擴張是非常有效的。無論投資獲益的角度，還是產業(yè)整合的發(fā)展，對企業(yè)都是有實際幫助的。

　　需求仍在，市場卻為何仍未回暖？從更深層次的原因來看，整個并購市場正處于轉軌期：A股并購的套利時代已成為過去式。

　　勞志明稱，A股市場過去呈現(xiàn)了高股價、高溢價的特點，這為并購的對價支付帶來便利，并進一步加強并購對股價的刺激。這意味著，A股市場過去并購交易的換股，不是“1+1＞2”，甚至可能形成“1+1=5”的結果。在那種環(huán)境下，A股并購是以套利為主，而只要并購完成就是成功。

　　但在近兩年并購市場環(huán)境的劇變中，套利模式難以維系?！安①彊C會一直在，寧可錯過，千萬不能做錯。”勞志明稱，面對并購，企業(yè)首先要明確并購方向，并且要推進戰(zhàn)略導向型并購，而非機會導向型并購。在交易完成后，并購并未完全結束，后期的整合也很重要?！罢嬲牟①彸晒?，并不是交易的成功，而是交易之后的整合成功。”

　　投行的用武之地

　　就券商投行年內的整體情況來看，寒意襲人：業(yè)績收入下滑，降薪離職傳言不斷，生意越來越難做。但勞志明則認為，在并購重組市場未來的發(fā)展中，投行還將發(fā)揮重要的作用。

　　勞志明稱，在企業(yè)并購的過程中，投行在方案設計、合規(guī)把控、利益平衡等多方面都具有較大優(yōu)勢?；谧陨淼男畔?yōu)勢和業(yè)務能力，投行可以協(xié)助企業(yè)制定并購戰(zhàn)略、尋找合適的交易機會、設計務實可行的并購方案。

　　但這項職能可謂知易行難。對投行而言，好的交易方案需要把客戶商業(yè)訴求合法合規(guī)地落地。這就意味著，方案需要同時兼顧和考慮企業(yè)基本面、商業(yè)邏輯、二級市場股價、融資難度、交易各方思維習慣和價值觀、各方預期和訴求等等。

　　“好的并購方案，并不是單方利益最大化的方案，其實是各方共贏和平衡的方案。投行并不是要保證單方能賺大錢，而是在交易過程當中，找到可以實現(xiàn)共贏的地方，這也是并購方案設計的核心。”勞志明強調。