CDR最全深度合集：從制度框架到小米發(fā)行細(xì)節(jié)全解讀

　　來(lái)源：金鉅策股 新時(shí)代中小盤(pán)孫金鉅團(tuán)隊(duì)

　　新時(shí)代證券中小盤(pán)：孫金鉅、陸憶天

　　CDR最全深度合集

　　CDR系列一：從ADR看CDR的發(fā)行、架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制

　　二級(jí)ADR與三級(jí)ADR或成CDR發(fā)行的主要參考方式。有保薦的ADR根據(jù)其交易市場(chǎng)（OTC、交易所或美國(guó)私募市場(chǎng)）和是否發(fā)新股籌資分為四級(jí)，其中只有二級(jí)、三級(jí)ADR可公開(kāi)交易，且只有三級(jí)ADR可以發(fā)新股籌資。目前，對(duì)大部分有發(fā)行CDR需求的公司而言，尤其是海外想要回歸A股的“獨(dú)角獸”們，可以公開(kāi)交易和籌資是非常必要的，在CDR發(fā)行的初期，二級(jí)ADR與三級(jí)ADR應(yīng)是CDR參考的主要方式。

　　從ADR探討CDR的架構(gòu)：證券公司或?yàn)镃DR的合適存托機(jī)構(gòu)。ADR的存托機(jī)構(gòu)要求具備證券承銷(xiāo)和保薦的資格，因美國(guó)金融混業(yè)的特征，ADR的存托機(jī)構(gòu)一般為大型商業(yè)銀行，ADR的存托機(jī)構(gòu)也稱(chēng)為存托銀行。我國(guó)自1993年起實(shí)行金融分業(yè)，商業(yè)銀行不得從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)，不具備CDR發(fā)行的完整業(yè)務(wù)資質(zhì)；國(guó)內(nèi)證券公司在證券承銷(xiāo)、保薦上經(jīng)驗(yàn)豐富，且不乏境外分支機(jī)構(gòu)較為完備的大型證券公司，證券公司或?yàn)镃DR的合適存托機(jī)構(gòu)。

　　CDR的運(yùn)行機(jī)制：發(fā)行、交易、注銷(xiāo)。CDR的運(yùn)行機(jī)制應(yīng)與ADR類(lèi)似，主要包括發(fā)行、交易及注銷(xiāo)三大環(huán)節(jié)。（1）CDR的發(fā)行：將基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換為可在中國(guó)A股市場(chǎng)交易的CDR，這個(gè)基礎(chǔ)證券可以是已經(jīng)在海外市場(chǎng)流通的基礎(chǔ)股票或DR，也可以是公司增發(fā)的股票，發(fā)行的CDR分別對(duì)應(yīng)二級(jí)ADR和三級(jí)ADR。（2）CDR的交易與股票、債券相似，投資者既可在A股市場(chǎng)直接買(mǎi)賣(mài)CDR，也可向相應(yīng)存托機(jī)構(gòu)要求買(mǎi)入新的CDR（即發(fā)行新的CDR）或賣(mài)出CDR（即注銷(xiāo)CDR）。（3）CDR的注銷(xiāo)：國(guó)內(nèi)投資者向國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人賣(mài)出CDR，國(guó)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系基礎(chǔ)證券所在地（境外）經(jīng)紀(jì)人，存托機(jī)構(gòu)收回DR并注銷(xiāo)，基礎(chǔ)證券回流所在地市場(chǎng)。

　　CDR系列二：從阿里、京東在美國(guó)IPO案例看ADR機(jī)制

　　ADR為互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司避免了融資過(guò)程中拆除VIE結(jié)構(gòu)的麻煩。阿里、京東、百度、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)巨頭赴美上市均采用發(fā)行ADR的方式募資。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司創(chuàng)業(yè)早期不被國(guó)內(nèi)資本看好，為了方便在海外融資，這類(lèi)企業(yè)紛紛在開(kāi)曼群島注冊(cè)境外公司，然后通過(guò)控股境內(nèi)公司，再將境外公司主體提交到美國(guó)上市來(lái)完成海外融資，境內(nèi)公司依靠境外主體實(shí)現(xiàn)上市的過(guò)程中也形成了互聯(lián)網(wǎng)公司獨(dú)特的VIE結(jié)構(gòu)。此外，根據(jù)美國(guó)相關(guān)證券法律規(guī)定，在美國(guó)上市的公司注冊(cè)地必須在美國(guó)，因此不在美國(guó)注冊(cè)的公司只能采取ADR的方式進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)。

　　阿里巴巴案例分析：存托機(jī)構(gòu)的選擇、ADR發(fā)行、承銷(xiāo)與交易。阿里巴巴選定花旗銀行擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)，花旗銀行在香港的分行作為托管機(jī)構(gòu)，由托管機(jī)構(gòu)保管阿里巴巴新發(fā)行的普通股票，并由存托機(jī)構(gòu)在美發(fā)行ADR；在ADR銷(xiāo)售環(huán)節(jié)，阿里指定了Credit Suisse、Deutsche Bank 、Goldman Sachs、J.P Morgan、Morgan Stanley、Citigroup等六家投行作為主承銷(xiāo)團(tuán)，承銷(xiāo)團(tuán)負(fù)責(zé)ADR的定價(jià)、推介和銷(xiāo)售；ADR正式發(fā)行之后，投資者可委托各自的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行買(mǎi)入/賣(mài)出交易，交易完成后由存托機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)戶登記。

　　解讀ADS：ADR是ADS的發(fā)行憑證。海外上市公司的招股說(shuō)明書(shū)一般以ADS（美國(guó)存托股份）命名即將發(fā)行的股票，ADR（美國(guó)存托憑證）是ADS持有人獲得的ADS持有憑證。ADS持有人與持有公司普通股的股東不等價(jià)，但ADS持有人享有特定權(quán)益，包括投票權(quán)與股東分紅權(quán)，由于二級(jí)市場(chǎng)流通的ADS一般以存托機(jī)構(gòu)名義注冊(cè)，ADS持有人需要通過(guò)存托機(jī)構(gòu)行使相應(yīng)權(quán)利。

　　此外，ADS持有人需要在ADS的發(fā)行、交易與注銷(xiāo)過(guò)程中承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用。以阿里巴巴為例，在ADS發(fā)行和注銷(xiāo)過(guò)程中，投資者均需要繳納手續(xù)費(fèi)，費(fèi)用最高不超過(guò)0.05美元/ADS。投資者需要擔(dān)負(fù)的其他費(fèi)用還包括現(xiàn)金或股利分配的手續(xù)費(fèi)、基礎(chǔ)證券在托管機(jī)構(gòu)里的保管費(fèi)等。

　　創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市路徑明晰，海外首批回A企業(yè)名單縮小至5家。境內(nèi)創(chuàng)新企業(yè)可通過(guò)發(fā)行股票或存托憑證上市，其上市盈利指標(biāo)要求有所放寬：符合條件的創(chuàng)新企業(yè)不再適用有關(guān)盈利及不存在為彌補(bǔ)虧損的發(fā)行條件。此外，試點(diǎn)企業(yè)需滿足（1）行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)：包括互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)；（2）企業(yè)規(guī)模：境外上市紅籌企業(yè)市值不得低于2000億人民幣；尚未上市企業(yè)需滿足最近一年?duì)I收不低于30億人民幣，且估值不低于200億人民幣。

　　目前，尚未上市、估值超過(guò)200億人民幣的“獨(dú)角獸”包括螞蟻金服、滴滴出行、小米等約29家，合計(jì)估值約2.74萬(wàn)億人民幣；已在境外上市且符合試點(diǎn)條件紅籌企業(yè)約5家，包括阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易，合計(jì)市值約7.1萬(wàn)億人民幣。

　　CDR系列三：從HDR、TDR案例研究存托憑證的定價(jià)問(wèn)題

　　復(fù)盤(pán)HDR與TDR歷史。（1）香港聯(lián)交所于2008年推出存托憑證制度，允許在海外注冊(cè)的公司通過(guò)發(fā)行HDR上市，此后共有四家公司發(fā)行過(guò)HDR，現(xiàn)僅存一家HDR掛牌。從歷史四家公司HDR發(fā)行股數(shù)看，HDR對(duì)應(yīng)的普通股股數(shù)占公司總流通股本的比例在5%-10%之間。（2）臺(tái)灣證券交易所的存托憑證制度已有超過(guò)20年歷史。歷史上TDR掛牌數(shù)量共36家企業(yè)，目前僅存17家TDR仍在市場(chǎng)上流通。從TDR發(fā)行的普通股比例來(lái)看，樣本公司發(fā)行TDR對(duì)應(yīng)的普通股占其總流通股本比例的平均值約為7.1%。

　　以淡水河谷與Coach為例，研究介紹上市的DR如何定價(jià)。介紹上市是指已經(jīng)在一個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)行普通股上市的公司，以存托憑證的方式申請(qǐng)?jiān)诘诙€(gè)證券市場(chǎng)上市，該上市方式不需要發(fā)行新股份。2010年淡水河谷以介紹上市方式在港發(fā)行最多不超過(guò)2.59億份代表普通股的HDR與3.93億份代表A類(lèi)優(yōu)先股的A類(lèi)優(yōu)先HDR；2011年Coach以介紹上市方式在港發(fā)行最多不超過(guò)2.94億份HDR。HDR以競(jìng)價(jià)交易形式在港交所交易，首日的開(kāi)盤(pán)市價(jià)將參考前一日公司在原證券市場(chǎng)上市的股票價(jià)格，并以競(jìng)價(jià)的方式?jīng)Q出。

　　以日本SBI與康師傅為例，研究融資型DR如何定價(jià)。（1）2011年SBI計(jì)劃全球發(fā)售1750萬(wàn)份HDR，每份HDR對(duì)應(yīng)0.1份普通股。SBI的包銷(xiāo)商規(guī)定，HDR的發(fā)售價(jià)將不高于每份145.52港元，且預(yù)期不低于經(jīng)折算后的東京交易所市價(jià)。HDR的具體發(fā)行價(jià)格將根據(jù)國(guó)際配售的機(jī)構(gòu)及專(zhuān)業(yè)投資者累計(jì)投標(biāo)的情況，由包銷(xiāo)商和發(fā)行人協(xié)商后確定。最終確定每份HDR定價(jià)為80.23港元，較前一日東京證交所收盤(pán)價(jià)8600日元（789.0港元）的十分之一溢價(jià)1.7%。（2）2009年康師傅向臺(tái)灣交易所以IPO融資目的申請(qǐng)發(fā)行3.8億份TDR，每份TDR對(duì)應(yīng)0.5份普通股。本次康師傅TDR募資的發(fā)行價(jià)以定價(jià)日前一日港交所普通股收盤(pán)價(jià)經(jīng)折算后的價(jià)格39.97新臺(tái)幣作為參考價(jià)，發(fā)行人與承銷(xiāo)商將發(fā)行價(jià)的詢價(jià)區(qū)間定為43元-45元新臺(tái)幣。參加詢價(jià)的投資人需要繳存保證金，并可參加公開(kāi)抽簽。由于TDR申購(gòu)熱情較高，最終每份TDR定價(jià)為詢價(jià)區(qū)間的上限45元新臺(tái)幣。

　　關(guān)于CDR定價(jià)的衍生猜想。（1） 以非融資型的CDR上市，其定價(jià)方式可參考淡水河谷與Coach在港發(fā)行非融資型HDR的案例。已在境外上市的符合試點(diǎn)要求的企業(yè)如果以非融資型的CDR上市，上市首日定價(jià)或?qū)⒖家欢螀^(qū)間內(nèi)，普通股在相應(yīng)境外市場(chǎng)的市價(jià)，并根據(jù)匯率與每份CDR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目經(jīng)折算后，加上相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用等得到。（2）以融資型的CDR上市，其定價(jià)方式可參考日本SBI發(fā)行HDR與康師傅發(fā)行TDR募資的案例。如果是已在境外上市的企業(yè)，可能會(huì)以定價(jià)日當(dāng)天公司在境外市場(chǎng)的市價(jià)作為參考價(jià)進(jìn)行折算，并由發(fā)行人與承銷(xiāo)商協(xié)定后確定一個(gè)價(jià)格；如果是尚未在境外上市的企業(yè)，CDR的定價(jià)可能會(huì)與A股IPO的定價(jià)過(guò)程相似，但須根據(jù)每份CDR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目進(jìn)行折算。

　　CDR系列四：存托憑證管理辦法亮點(diǎn)解讀

　　存托憑證發(fā)行的規(guī)范要點(diǎn)：以新增基礎(chǔ)證券發(fā)行存托憑證的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)必須是證券公司。（1）發(fā)行公司除了遵循證券法第十三條第（一）至第（三）項(xiàng)關(guān)于股票公開(kāi)發(fā)行的基本條件以外，需滿足設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，且近三年內(nèi)實(shí)際控制人未變更等額外條件。（2）招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)等公開(kāi)文件應(yīng)充分、明確披露公司投票權(quán)差異、VIE架構(gòu)（協(xié)議控制架構(gòu)）等特殊信息，同時(shí)，境內(nèi)披露文件應(yīng)使用簡(jiǎn)體中文，境內(nèi)外信息披露需同步一致，若不一致，則以境內(nèi)簡(jiǎn)體中文文件為準(zhǔn)。（3）新增基礎(chǔ)證券與存量基礎(chǔ)證券均可發(fā)行存托憑證，以新增基礎(chǔ)證券發(fā)行存托憑證的，其承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)必須為具備證券承銷(xiāo)資格的證券公司，以非新增基礎(chǔ)證券發(fā)行存托憑證或其他證監(jiān)會(huì)規(guī)定的無(wú)需證券公司承銷(xiāo)的，可選擇其他規(guī)定的機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)。

　　三類(lèi)機(jī)構(gòu)可以提供存托職能。與ADR（美國(guó)存托憑證）以商業(yè)銀行作為存托機(jī)構(gòu)不同，管理辦法意見(jiàn)稿提出三類(lèi)機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任CDR的存托機(jī)構(gòu)并提供存托職能，包括：（1）中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司及其子公司；（2）符合條件并經(jīng)銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行；（3）符合條件并經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券公司。

　　存托憑證上市交易的規(guī)范要點(diǎn)：CDR可以按相關(guān)規(guī)定采取做市商交易。（1）ADR（美國(guó)存托憑證）公開(kāi)交易方式與股票類(lèi)似，主要是競(jìng)價(jià)交易方式，在競(jìng)價(jià)交易方式之外，管理辦法意見(jiàn)稿提出CDR可以按照相關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式。（2）存托憑證發(fā)行公司的重要股東可以對(duì)其境內(nèi)持有的存托憑證進(jìn)行減持，但須遵守相關(guān)規(guī)定。（3）發(fā)行公司不能通過(guò)發(fā)行存托憑證在境內(nèi)重組上市。

　　公募基金投資可以投資CDR。（1）管理辦法意見(jiàn)稿將CDR與境內(nèi)上市股票性質(zhì)靠攏，公募基金可以投資CDR。管理辦法意見(jiàn)稿規(guī)定，基金合同明確約定基金可投資境內(nèi)上市交易股票的，基金管理人可以直接投資存托憑證，若沒(méi)有明確約定，則需召開(kāi)基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行表決。（2）存托協(xié)議、中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司在維護(hù)存托憑證持有人權(quán)益中擔(dān)任主要角色，此外，存托憑證持有人也可通過(guò)單獨(dú)表決程序決定存托憑證的終止上市、存托機(jī)構(gòu)的更換、存托協(xié)議修改等事項(xiàng)。

　　CDR系列五：CDR發(fā)行細(xì)則初現(xiàn)端倪

　　存托憑證納入《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，進(jìn)一步確定CDR與股票性質(zhì)類(lèi)似。本次修訂將存托憑證（CDR）納入《辦法》的適用范圍，在繼《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）之后進(jìn)一步定義CDR與股票性質(zhì)類(lèi)似，發(fā)行CDR上市，公司與承銷(xiāo)商需遵守《辦法》規(guī)定，并履行相應(yīng)法律義務(wù)、承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。

　　發(fā)行2000萬(wàn)股以下的企業(yè)也可詢價(jià)，利于創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。（1）允許發(fā)行規(guī)模在2000萬(wàn)股以下且無(wú)老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的企業(yè)通過(guò)詢價(jià)方式確定發(fā)行價(jià)格。修訂說(shuō)明指出，創(chuàng)新企業(yè)普遍存在業(yè)務(wù)模式新、估值難度大等特點(diǎn)，專(zhuān)業(yè)投資者參與詢價(jià)可促進(jìn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)。我們認(rèn)為，2000萬(wàn)股的網(wǎng)上直接定價(jià)門(mén)檻取消，既為網(wǎng)下配售規(guī)模擴(kuò)大提供了可能性，也為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市發(fā)行細(xì)則的確定提前鋪路，創(chuàng)新企業(yè)參與網(wǎng)下配售的可能性較高。（2）目前A股首發(fā)上市定價(jià)主要以23倍市盈率紅線為標(biāo)準(zhǔn)，此次《辦法》修訂明確未盈利企業(yè)應(yīng)當(dāng)披露市銷(xiāo)率、市凈率等估值指標(biāo)，一方面使得創(chuàng)新企業(yè)的估值方法更為合理，另一方面也為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的定價(jià)規(guī)則提供了新思路，未盈利的創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)上市，其定價(jià)規(guī)則或發(fā)生改變。

　　配售：CDR納入申購(gòu)市值計(jì)算，CDR或成為底倉(cāng)配置的重要成分。（1）新股網(wǎng)下配售過(guò)程中，網(wǎng)下投資者應(yīng)當(dāng)持有一定市值體量的非限售股份，2017年以來(lái)，網(wǎng)下詢價(jià)的主流市值門(mén)檻為6000萬(wàn)，此次修訂將存托憑證納入市值計(jì)算范圍，一方面確定了CDR與股票性質(zhì)類(lèi)似，另一方面使得CDR可能成為網(wǎng)下投資者底倉(cāng)配置的重要組成部分。（2）此次修訂規(guī)定對(duì)網(wǎng)下配售的股份可根據(jù)需要靈活設(shè)定鎖定期，設(shè)鎖定期的股份不參與向網(wǎng)上的回?fù)?。我們認(rèn)為，未來(lái)新股發(fā)行過(guò)程中，對(duì)參與網(wǎng)下配售股份設(shè)定鎖定期的可能性將提高，且鎖定期時(shí)長(zhǎng)設(shè)定可能更為靈活多樣，這有效限制了網(wǎng)下配售股份向網(wǎng)上的回?fù)埽W(wǎng)下投資者獲配規(guī)模增大，網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例將更為合理，此外，大體量個(gè)股首先設(shè)定鎖定期、限制網(wǎng)上回?fù)艿目赡苄愿?。?）除去首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的大體量個(gè)股，存托憑證（CDR）的發(fā)行人與承銷(xiāo)商也可采取戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)。我們認(rèn)為，允許CDR進(jìn)行戰(zhàn)略配售與采取超額配售選擇權(quán)對(duì)維穩(wěn)二級(jí)市場(chǎng)具有重要意義，利于A股市場(chǎng)平穩(wěn)地接納以CDR回歸的紅籌企業(yè)（阿里巴巴、京東等），是為創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市做出的適應(yīng)性改變。

　　CDR系列六：“獨(dú)角獸”的融資與估值研究

　　在美上市“四新”企業(yè)IPO前融資呈五大特征。市值大于10億美元的在美上市“四新”企業(yè)在IPO前的融資歷程主要有以下五個(gè)特點(diǎn)：（1）企業(yè)上市前多數(shù)融資三至四輪，融資C輪及以上企業(yè)占比67%；（2）各輪融資金額逐步增加，融資金額中位數(shù)從天使輪的0.1億人民幣逐步增加至F輪的11.1億人民幣；（3）“四新”企業(yè)上市速度更快，在美上市“四新”企業(yè)從創(chuàng)立到完成IPO平均歷時(shí)8.0年，上市速度快于A股的其他行業(yè)（10-11年）；（4）以上市日市值/上市前融資總額的比值作為投資退出時(shí)的回報(bào)率參考值，在美上市“四新”企業(yè)投資退出回報(bào)率的中位數(shù)為7.4倍；（5）紅杉資本、阿里資本、IDG資本等機(jī)構(gòu)參與投資較為活躍。

　　未在境內(nèi)外上市且估值達(dá)到200億人民幣的“獨(dú)角獸”各輪融資金額大幅提高，融資輪次達(dá)到C輪及以上的共10家。根據(jù)《2017年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告》，截至2017年底，未在境內(nèi)外上市且估值達(dá)到200億人民幣的“獨(dú)角獸”約為29家。（1）融資輪次達(dá)到C輪及以上的分別是滴滴出行、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、餓了么、小米、易商、寧德時(shí)代(300750,股吧)、蔚來(lái)汽車(chē)、口碑網(wǎng)、優(yōu)必選科技、今日頭條。能拿到C輪融資的企業(yè)已具備較成熟且清晰的盈利模式，多數(shù)企業(yè)在拿到C輪融資以后開(kāi)始籌備上市，而到達(dá)B輪融資的公司中有90%因拿不到C輪融資而陷入資金困境。（2）29家“獨(dú)角獸”各輪融資金額中位數(shù)較過(guò)去大幅提高，一方面由于目前“獨(dú)角獸”各輪融資時(shí)間比在美上市“四新”企業(yè)晚了近十年；另一方面是因?yàn)椤八男隆逼髽I(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)變得更激烈，后進(jìn)入者面對(duì)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)融資需求大幅增加。

　　不同行業(yè)“獨(dú)角獸”估值融資比差異化明顯：汽車(chē)交通、電商企業(yè)偏低，互金、醫(yī)療領(lǐng)域較高，生態(tài)型企業(yè)估值溢價(jià)更高。（1）互聯(lián)網(wǎng)金融“獨(dú)角獸”估值融資比10倍是常態(tài)。螞蟻金服、陸金所等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域巨頭在完成前兩輪融資后的估值融資比都超過(guò)10倍。（2）醫(yī)療健康領(lǐng)域“獨(dú)角獸”整體估值融資比較高，其中互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)平安好醫(yī)生估值融資比達(dá)13倍、醫(yī)藥生物企業(yè)復(fù)宏漢霖估值融資比為14倍。（3）隨著電商人口紅利的逐漸消失，電商類(lèi)企業(yè)的估值融資比相較過(guò)去大幅下降，京東、攜程網(wǎng)在上市時(shí)的估值融資比分別為9倍、20倍，但目前美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、口碑網(wǎng)、餓了么等企業(yè)估值融資比僅為5倍左右。（4）生態(tài)型企業(yè)估值溢價(jià)更高，代表企業(yè)阿里巴巴、小米的估值融資比分別高達(dá)30倍與29倍。從絕對(duì)估值的角度來(lái)看，目前新浪、微博、網(wǎng)易、京東等電商類(lèi)企業(yè)市值都在百億美元級(jí)別，而阿里巴巴、騰訊、谷歌、蘋(píng)果等生態(tài)型企業(yè)巨頭估值已達(dá)千億美元。

　　CDR系列七：存托憑證登記結(jié)算業(yè)務(wù)框架確定

　　中證登發(fā)布CDR登記結(jié)算業(yè)務(wù)細(xì)則，進(jìn)一步明確CDR與股票性質(zhì)類(lèi)似?！都?xì)則》從基本原則、適用范圍、證券賬戶、違約處置方法、結(jié)算備付金賬戶五個(gè)方面明確CDR的登記結(jié)算業(yè)務(wù)框架建立在A股普通股的相應(yīng)業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，指出CDR的業(yè)務(wù)以現(xiàn)行A股業(yè)務(wù)管理辦法為參照，投資者需以A股賬戶進(jìn)行CDR的認(rèn)購(gòu)交易，這是在繼《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》（征求意見(jiàn)稿）、CDR納入《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》范圍之后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確CDR與股票性質(zhì)類(lèi)似。

　　一份協(xié)議：CDR的存托機(jī)構(gòu)需與中證登簽訂證券登記與服務(wù)協(xié)議?！都?xì)則》規(guī)定存托機(jī)構(gòu)需要與中證登簽訂證券登記與服務(wù)協(xié)議，并在上市交易前提交存托協(xié)議、證監(jiān)會(huì)批復(fù)文件、證券登記申請(qǐng)等必要材料進(jìn)行初始登記，這預(yù)示著CDR雖然與股票性質(zhì)類(lèi)似，但依然作為一種新的投資券種出現(xiàn)，中證登作為登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，將就其與普通股票區(qū)別點(diǎn)（如CDR涉及存托憑證與基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換問(wèn)題）推出相應(yīng)的配套管理辦法。

　　兩個(gè)結(jié)算原則：實(shí)施分級(jí)結(jié)算，且結(jié)算與相關(guān)資金收付以人民幣完成。（1）CDR實(shí)施分級(jí)結(jié)算：分級(jí)結(jié)算指中證登與結(jié)算參與人（證券公司等）進(jìn)行資金和證券的法人結(jié)算，即一級(jí)結(jié)算，中證登與結(jié)算參與人存在直接法律關(guān)系；結(jié)算參與人（證券公司等）進(jìn)一步與投資者進(jìn)行二級(jí)結(jié)算，結(jié)算參與人與投資者存在直接法律關(guān)系。分級(jí)結(jié)算體現(xiàn)了“兩段式”法律關(guān)系，中證登與投資者不存在直接法律關(guān)系，分級(jí)結(jié)算確保CDR大規(guī)模的交易和金額結(jié)算能夠有效完成。（2）中證登負(fù)責(zé)的CDR結(jié)算與相關(guān)資金收付均以人民幣作為結(jié)算貨幣。

　　若干細(xì)節(jié)：CDR結(jié)算費(fèi)用將參照ADR以份數(shù)收取，并為境外發(fā)行存托憑證留下制度空間。（1）《細(xì)則》規(guī)定CDR登記結(jié)算費(fèi)用收取原則比照A股設(shè)定，但在A股中以面值計(jì)費(fèi)的項(xiàng)目，將參照ADR（美國(guó)存托憑證）更改為按份數(shù)收取。此外，《細(xì)則》指出暫不對(duì)CDR計(jì)提證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金。（2）《細(xì)則》確定發(fā)行境外存托憑證的業(yè)務(wù)規(guī)定，為“滬倫通”留下制度空間，存托憑證有較大可能成為“滬倫通”的實(shí)現(xiàn)手段。（3）由于現(xiàn)階段CDR質(zhì)押登記依據(jù)并不明確，如《物權(quán)法》在可出質(zhì)權(quán)利類(lèi)型中并未列出存托憑證，中證登暫不辦理CDR的質(zhì)押登記業(yè)務(wù)。

　　CDR系列八：雙重上市、第二上市和分拆上市案例定價(jià)探討

　　雙重上市與第二上市：監(jiān)管與跨境流通方面具有較大差別。雙重上市指同一家公司分別在兩個(gè)不同的證券交易所掛牌上市融資的現(xiàn)象，國(guó)內(nèi)典型的雙重上市現(xiàn)象是“A+H”上市。第二上市是指公司在兩地上市相同類(lèi)型的股票，通過(guò)國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商可以實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，第二上市的方式主要以存托憑證的形式存在。兩者最大區(qū)別在于：（1）監(jiān)管方面：雙重上市的公司需要完全遵守兩地交易所的規(guī)定，第二上市的公司對(duì)于部分規(guī)則享有豁免權(quán)。（2）跨市場(chǎng)流通方面：雙重上市的股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通，部分以存托憑證第二上市的股票允許注銷(xiāo)存托憑證后實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)流通。

　　雙重上市代表：“A股+H股”公司。從發(fā)行模式上看，“A+H”上市主要有“先H后A模式”、“先A后H模式”以及“AH同步發(fā)行模式”三種類(lèi)型，截至目前，國(guó)內(nèi)共有99家A、H雙重上市的企業(yè)，其中“先H后A模式”的企業(yè)共67家，占比68%，主要是企業(yè)在內(nèi)地證券市場(chǎng)上市條件要比香港更嚴(yán)格，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況等方面要求都嚴(yán)于香港，因此早期的時(shí)候很多企業(yè)都選擇先H后A上市的模式。從定價(jià)方式看，AH股的發(fā)行都經(jīng)過(guò)初步詢價(jià)與累計(jì)投標(biāo)后由發(fā)行人與承銷(xiāo)商確定最終發(fā)行價(jià)，但三種不同模式的定價(jià)使得A股與H股首發(fā)價(jià)格存在差異性，具體差別可參考中國(guó)人壽(601628,股吧)、晨鳴紙業(yè)(000488,股吧)和工商銀行(601398,股吧)的“A股+H股”上市的案例。

　　第二上市代表：HDR與TDR。淡水河谷在香港發(fā)行HDR介紹上市與康師傅發(fā)行TDR募資171億新臺(tái)幣的案例均是典型的第二上市案例，第二上市的主要特點(diǎn)是監(jiān)管方面具有豁免權(quán)以及可注銷(xiāo)存托憑證跨市場(chǎng)流通。從定價(jià)方式看，第二上市方式的首日定價(jià)主要參考一段區(qū)間內(nèi)，普通股在相應(yīng)境外市場(chǎng)的市價(jià)，并根據(jù)匯率與每份DR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目經(jīng)折算后，加上相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用等得到。

　　分拆上市的“獨(dú)角獸”代表：藥明康德(603259,股吧)與平安好醫(yī)生。分拆上市一般指已上市公司或未上市公司將部分業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司從母公司中獨(dú)立出來(lái)進(jìn)行IPO。以A股為例，目前上市公司分拆子公司上市的情況主要有以下四種情況：（1）分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市；（2）分拆子公司新三板掛牌；（3）分拆子公司直接發(fā)行“H股”在香港上市。（4）分拆子公司通過(guò)紅籌架構(gòu)（VIE架構(gòu)是紅籌架構(gòu)的一種）在境外上市。藥明康德分拆子公司合全藥業(yè)上市屬于掛牌新三板案例，分拆藥明生物上市屬于在港上市案例。平安好醫(yī)生在港上市屬于平安集團(tuán)為子公司特地搭建VIE架構(gòu)境外上市案例，搭建VIE架構(gòu)上市原因主要是部分國(guó)內(nèi)特殊行業(yè)直接境外上市受限制，通過(guò)搭建VIE架構(gòu)并以合同協(xié)議的方式控制國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)主體，可以使海外注冊(cè)公司實(shí)現(xiàn)境外上市。

　　CDR系列九：新股發(fā)行定價(jià)與配售制度的演變研究

　　審批制下（1990-2000年）新股定價(jià)非市場(chǎng)化，配售制度嘗試多次改革。2000年以前，新股首發(fā)價(jià)格的制定與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主、發(fā)行市盈率相對(duì)剛性。1990-1998年新股發(fā)行市盈率一般在12-15倍之間，期間也有通過(guò)上網(wǎng)競(jìng)價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn)新股市場(chǎng)化定價(jià)的嘗試，但最終因市場(chǎng)尚未成熟而擱淺；1998年以后，新股發(fā)行定價(jià)開(kāi)始突破15倍的市盈率上限。配售制度方面，1990-2000年期間新股配售經(jīng)歷了限量發(fā)售認(rèn)購(gòu)證、無(wú)限發(fā)售認(rèn)購(gòu)證并與儲(chǔ)蓄存款掛鉤、全額預(yù)繳并比例配售、上網(wǎng)定價(jià)等方式。1999年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定股本總額在4億元以上的新股，可采用上網(wǎng)發(fā)行與法人配售相結(jié)合的方式發(fā)行，開(kāi)啟了新股向機(jī)構(gòu)投資者配售的先河，也是“詢價(jià)制”的前身。

　　核準(zhǔn)制下（2000年以后至今）新股發(fā)行引入詢價(jià)制并逐步完善。（1）2004年證監(jiān)會(huì)正式將詢價(jià)制度引入新股發(fā)行，詢價(jià)制分為初步詢價(jià)、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段，前者確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，后者確定發(fā)行價(jià)格，獲配股票將鎖定3個(gè)月以上；（2）2009年證監(jiān)會(huì)改進(jìn)詢價(jià)機(jī)制，在弱化鎖定期的同時(shí)規(guī)定網(wǎng)下配售對(duì)象不能再參與網(wǎng)上申購(gòu)，并完善了回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制；（3）2010年中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市新股的累計(jì)詢價(jià)環(huán)節(jié)取消，同時(shí)證監(jiān)會(huì)通過(guò)搖號(hào)方式減少了中小企業(yè)發(fā)行新股過(guò)程中的獲配機(jī)構(gòu)家數(shù)，提高每家獲配數(shù)量，對(duì)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的新股申購(gòu)行為形成約束，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者審慎報(bào)價(jià)；（4）2013年證監(jiān)會(huì)取消網(wǎng)下配售股份鎖定期，并提出了過(guò)高報(bào)價(jià)的剔除方法：承銷(xiāo)商應(yīng)剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高部分，且剔除比例不得低于總量的10%；（5）2014年，證監(jiān)會(huì)令98號(hào)提出新股申購(gòu)流通市值門(mén)檻，并規(guī)定網(wǎng)下投資者只能有一個(gè)報(bào)價(jià)，取消對(duì)于獲配新股的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的數(shù)量限制；（6）2015年，證監(jiān)會(huì)規(guī)定公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在2000 萬(wàn)股（含）以下且無(wú)老股轉(zhuǎn)讓計(jì)劃的，直接網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行（這一規(guī)定在2018年被取消），同時(shí)取消新股申購(gòu)預(yù)先繳款制度；定價(jià)方面，2015年以來(lái)新股定價(jià)以23倍市盈率為主要參考。

　　創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市定價(jià)更為靈活，CDR發(fā)行可能引入戰(zhàn)略配售?！蔼?dú)角獸”藥明康德依舊參考23倍市盈率紅線定價(jià)，最終發(fā)行價(jià)格21.60元/股，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率22.99倍，募集資金約22億人民幣，較首版招股書(shū)披露的約57億人民幣的募投項(xiàng)目所需資金規(guī)?？s水60%。與藥明康德不同，工業(yè)富聯(lián)(601138,股吧)發(fā)行未規(guī)定募集資金上限，最終定價(jià)13.77元/股，對(duì)應(yīng)發(fā)行市盈率17.09倍，合計(jì)募集資金凈額約270億人民幣；此外，為減少對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊，工業(yè)富聯(lián)啟動(dòng)戰(zhàn)略配售并對(duì)網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者獲配的70%股份設(shè)定12個(gè)月鎖定期，最大回?fù)軝C(jī)制下，約有40%發(fā)行股票帶有12個(gè)月以上鎖定期。CDR發(fā)行也是創(chuàng)新企業(yè)上市的重要內(nèi)容，2018年證監(jiān)會(huì)將CDR納入《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》適用范圍，我們預(yù)計(jì)未來(lái)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市定價(jià)將更為靈活，市銷(xiāo)率、市凈率都有可能成為定價(jià)參考。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)下配售股份的鎖定期限也將靈活化，后續(xù)CDR發(fā)行有可能引入戰(zhàn)略配售和超額配售選擇權(quán)。

　　CDR系列十：小米“H股+CDR”發(fā)行模式研究

　　小米滿足創(chuàng)新企業(yè)以CDR形式上市要求，或成為首家以CDR上市的創(chuàng)新企業(yè)。小米于5月3日提交港股IPO申請(qǐng)，成為港交所IPO新規(guī)發(fā)布后首批遞交申請(qǐng)的“同股不同權(quán)”公司。小米上市前估值（460億美元）、營(yíng)收（1146億人民幣）、不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不超過(guò)普通投票權(quán)的10倍，均符合“同股不同權(quán)”公司在港上市要求。為實(shí)現(xiàn)A股上市，小米因具備VIE架構(gòu)與同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，不滿足直接在A股發(fā)行普通股上市條件，發(fā)行CDR是小米快速實(shí)現(xiàn)A股上市的有效途徑。小米上市前估值460億美元，以2019年預(yù)期凈利潤(rùn)（23-25億美元）為計(jì)算基準(zhǔn)，以35倍市盈率計(jì)算，小米上市后估計(jì)市值大約在800億美元，超過(guò)了創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)CDR形式回歸的2000億人民幣的市值門(mén)檻，滿足以CDR形式回歸A股的條件。

　　小米“H股+CDR”模式與以中國(guó)電信為代表的“H股+ADR”模式類(lèi)似，存托憑證定價(jià)或接受港股IPO定價(jià)。按照中國(guó)電信等“H股+ADR”的發(fā)行模式，我們預(yù)計(jì)在小米此次“H股+CDR”的發(fā)行中，CDR的定價(jià)將接受港股的定價(jià)，與港股的定價(jià)保持一致，在這種情況下，CDR的發(fā)行定價(jià)或與A股IPO定價(jià)相區(qū)別，不以23倍市盈率為發(fā)行參考。此外，小米的港股定價(jià)將由發(fā)行人與承銷(xiāo)商事先確定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，再根據(jù)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)后的情況最終確定發(fā)行價(jià)格。

　　小米此次發(fā)行將包含香港公開(kāi)發(fā)售、國(guó)際發(fā)售、CDR發(fā)售三部分。（1）按照香港IPO慣例，預(yù)計(jì)小米在香港公開(kāi)發(fā)售股份占發(fā)行后總股本的初始比例應(yīng)在5%，后續(xù)根據(jù)一般投資者的超額申購(gòu)倍數(shù)可能對(duì)發(fā)售比例進(jìn)行上調(diào)；（2）國(guó)際發(fā)售部分初步占小米在港IPO發(fā)行股份的95%，國(guó)際發(fā)售參與者一般為國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，是此次小米發(fā)行定價(jià)的關(guān)鍵，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)之后，承銷(xiāo)商最終確定發(fā)行價(jià)格，參與CDR配售的投資者將接受港股的最終定價(jià)。（3）CDR發(fā)售方面，小米此次可能發(fā)行融資型CDR，即以新增證券發(fā)行CDR，參考HDR（香港存托憑證）發(fā)行占基礎(chǔ)證券比例在5%-10%之間以及TDR（臺(tái)灣存托憑證）發(fā)行占基礎(chǔ)證券比例中位數(shù)約7%，我們預(yù)計(jì)小米CDR對(duì)應(yīng)其基礎(chǔ)證券（港股）的發(fā)售比例將在5%左右；CDR是實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的途徑之一，其配售流程可參考“獨(dú)角獸”工業(yè)富聯(lián)，我們預(yù)計(jì)，小米CDR的配售流程與此次工業(yè)富聯(lián)配售流程類(lèi)似，在網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)的同時(shí)可能引入戰(zhàn)略配售，戰(zhàn)略配售股份和部分網(wǎng)下配售股份應(yīng)存在相應(yīng)鎖定期，與工業(yè)富聯(lián)不同的是，參照中國(guó)電信等企業(yè)的“H股+ADR”發(fā)行模式，小米此次CDR定價(jià)或?qū)⒅苯咏邮芨酃啥▋r(jià)，CDR配售過(guò)程或不存在詢價(jià)環(huán)節(jié)。

　　CDR系列：“同股不同權(quán)”制度角度看小米港股上市

　　“同股不同權(quán)”的優(yōu)勢(shì)在哪：保障創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán)，利于創(chuàng)新企業(yè)良性發(fā)展?！巴刹煌瑱?quán)”是一種“以小控大”的公司管制架構(gòu)，通過(guò)不同投票權(quán)的股權(quán)設(shè)置，公司創(chuàng)始股東通過(guò)持有小比例但帶代表較多投票權(quán)的股份從而有效控制公司，使公司創(chuàng)始人可以在不受新投資者壓力的情況下專(zhuān)注公司的長(zhǎng)期發(fā)展，為股東謀取最大的價(jià)值增量。此外，“同股不同權(quán)”有效減少了惡意收購(gòu)者通過(guò)大量購(gòu)買(mǎi)A類(lèi)股份以控制公司的可能性，避免公司成為惡意收購(gòu)的對(duì)象，利于公司的長(zhǎng)期良性發(fā)展。

　　他山之石美股的經(jīng)驗(yàn)：允許“同股不同權(quán)”，吸引阿里巴巴、京東等創(chuàng)新企業(yè)赴美上市。美國(guó)是最早實(shí)行并良好運(yùn)行“同股不同權(quán)”架構(gòu)的國(guó)家，2000年來(lái)，高科技屬性的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)成為美股主要的上市發(fā)行主體之一，采取“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的公司比例明顯增加，其中不僅包括美國(guó)本土的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)谷歌，優(yōu)質(zhì)的中概企業(yè)阿里巴巴、京東等也相繼放棄港股、轉(zhuǎn)戰(zhàn)美股。以京東（JD.O）為例，機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者持有的股份為A股，每股代表1份投票權(quán)，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東持有的23.1%股權(quán)（含其代持的4.3%激勵(lì)股權(quán)）為B股，每股享有20份投票權(quán)，在AB股1：20的投票權(quán)比例下，創(chuàng)始人劉強(qiáng)東最終獲得超過(guò)50%的投票權(quán)。

　　IPO新規(guī)開(kāi)放“同股不同權(quán)”，港交所擁抱新經(jīng)濟(jì)。港交所IPO新規(guī)于2018年4月30日正式生效，此次新規(guī)對(duì)未盈利生物科技公司以及“同股不同權(quán)”公司打開(kāi)了IPO通道，并厘定相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)范上市：（1）允許未盈利的生物科技公司上市，擬上市公司在建議上市日期前6個(gè)月應(yīng)得到相當(dāng)數(shù)額的第三方投資，同時(shí)預(yù)期市值不少于15億港元，此外，公司的產(chǎn)品需滿足一定要求，包括其核心產(chǎn)品研發(fā)至少12個(gè)月、至少一項(xiàng)核心產(chǎn)品通過(guò)概念階段進(jìn)入第二期或第三期臨床試驗(yàn)等；（2）采用“同股不同權(quán)”架構(gòu)上市的公司需滿足市值門(mén)檻400億港元，如低于該門(mén)檻，則需公司最近一個(gè)財(cái)政年度收入不低于10億港元，不同股票權(quán)股份代表的投票權(quán)不得超過(guò)普通投票權(quán)的10倍；（3）以香港作為第二上市地的公司，要求公司屬于創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，且預(yù)期市值超過(guò)100億港元。

　　小米赴港首嘗“同股不同權(quán)”。小米集團(tuán)于5月3日向港交所提交上市申請(qǐng)并披露招股說(shuō)明書(shū)，公司上市前估值（460億美元）、營(yíng)收（1146億元）、不同投票權(quán)股份的投票權(quán)不超過(guò)普通投票權(quán)的10倍，均符合“同股不同權(quán)”公司在港上市要求。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，小米股票分為A類(lèi)股份和B類(lèi)股份，A類(lèi)股份持有人每股投票權(quán)為10票，B類(lèi)股份持有人每股投票權(quán)為1票。具體來(lái)看，小米集團(tuán)A類(lèi)股份全部由創(chuàng)始人雷軍（4.29億股）和另一位聯(lián)合創(chuàng)始人林斌（2.4億股）持有，同時(shí)雷軍還持有2.28億股B類(lèi)股份，以此計(jì)算，雷軍合計(jì)持有小米集團(tuán)31.4%的股權(quán)，擁有55.7%比例的投票權(quán)。

　　CDR系列：IPO和再融資變局：CDR帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

　　他山之石：CDR初期參考二級(jí)和三級(jí)ADR形式，股本占比5%左右。（1）CDR發(fā)行初期，二級(jí)ADR（可公開(kāi)交易但不融資）、三級(jí)ADR（公開(kāi)交易且具備融資功能）為主要參考方式；（2）考慮A股市場(chǎng)的實(shí)際承受能力，我們預(yù)計(jì)企業(yè)以CDR形式在A股發(fā)行的普通股股數(shù)占公司總股本的比例會(huì)在5%左右。

　　《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》解讀匯總。存托憑證發(fā)行的規(guī)范要點(diǎn)：（1）除滿足基本條件外，發(fā)行公司須成立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上，且近三年內(nèi)實(shí)際控制人無(wú)變更；（2）以新增基礎(chǔ)證券發(fā)行存托憑證的承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)必須是證券公司。存托憑證上市交易的規(guī)范要點(diǎn)：（1）中證登、商業(yè)銀行、證券公司均可擔(dān)任存托機(jī)構(gòu)；（2）除競(jìng)價(jià)交易之外，允許按照規(guī)定進(jìn)行做市商交易；（3）重要股東可以減持境內(nèi)存托憑證，但需要遵守規(guī)范；（4）不能通過(guò)發(fā)行存托憑證在境內(nèi)重組上市。

　　CDR定價(jià)，非融資型VS融資型。（1）非融資型CDR的基礎(chǔ)股份來(lái)源或?qū)⑹窃蓶|或者是ADR持有人向存托機(jī)構(gòu)申請(qǐng)將ADR注銷(xiāo)，將對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)股份轉(zhuǎn)換為CDR并在國(guó)內(nèi)上市。上市首日定價(jià)或?qū)⒖家欢螀^(qū)間內(nèi)，普通股在相應(yīng)境外市場(chǎng)的市價(jià)，并根據(jù)匯率與每份CDR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目經(jīng)折算后，加上相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用等得到；（2）融資型CDR的基礎(chǔ)股份來(lái)源將是公司新發(fā)行的普通股。定價(jià)方面，如果是已在境外上市的企業(yè)，可能會(huì)以定價(jià)日當(dāng)天公司在境外市場(chǎng)的市價(jià)作為參考價(jià)進(jìn)行折算，并由發(fā)行人與承銷(xiāo)商協(xié)定后確定一個(gè)價(jià)格；如果是尚未在境外上市的企業(yè)，CDR的定價(jià)可能會(huì)與A股IPO的定價(jià)過(guò)程相似，但須根據(jù)每份CDR對(duì)應(yīng)的普通股數(shù)目進(jìn)行折算。

　　創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市的潛在規(guī)模估算，首批規(guī)模2000~3000億。（1）已在境外上市且符合試點(diǎn)條件紅籌企業(yè)約5家，包括阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易，初步預(yù)計(jì)海外首批回A企業(yè)將吸收資金約3000億人民幣，占當(dāng)前A股總市值不到1%；（2）尚未上市、估值超過(guò)200億人民幣的“獨(dú)角獸”包括螞蟻金服、滴滴出行等約29家，但部分并不一定都達(dá)到營(yíng)收門(mén)檻。