來源：微信公眾號“談股問君”（lishaojunPhD）

　　國泰君安(601211,股吧)策略團隊

　　李少君（微信號：lishaojun6626）

　　周隆剛（微信號：longkingchow）

　　陳顯順（微信號：cxs-yo）

　　導(dǎo)讀

　　市場主要驅(qū)動力均趨于弱化，不同風(fēng)險偏好主體行為分化。短期市場相對弱勢，待風(fēng)險消化后形勢明朗。聚焦二線消費，挖掘火電、交運、農(nóng)業(yè)行業(yè)內(nèi)盈利強勢品種。

　　摘要

　　市場主要驅(qū)動力均趨于弱化，“抱團”默契“易碎”。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)強需求弱特征，固定資產(chǎn)投資回落，市場雖有預(yù)期財政支出節(jié)奏后續(xù)加速，但短期內(nèi)仍存在較大不確定性，全A2017年盈利增速18.3%，2018年預(yù)計會下降到13.5%，二季度見高點；資管新規(guī)落地推行、金融監(jiān)管強化、美聯(lián)儲加息、年中季節(jié)性流動緊張等因素綜合作用下，資本市場估值壓力加大；全球貿(mào)易保護主義抬頭，中美貿(mào)易談判預(yù)計是持久戰(zhàn)，美國加息周期下新興市場持續(xù)承壓抑制市場情緒。年初至今風(fēng)格指數(shù)漲幅看，消費（3.4%）、成長（-9.5%）、金融（-10.5）、周期（-11.5），在金融緊縮背景下，“抱團取暖”將更難具有持續(xù)性，強勢板塊更易出現(xiàn)快漲急跌。

　　不同風(fēng)險偏好主體行為分化，進入第二階段。在《不可貪勝，風(fēng)險緩和窗口收窄20180513》中我們明確市場階段內(nèi)上行主要依靠情緒修復(fù)，并從行為金融視角分析指出，在市場持續(xù)處于外圍不確定性因素擾動，但基本面并未發(fā)生顯著改變，市場風(fēng)險高的投資者將會更激進，而風(fēng)險偏好低的投資者將會更加謹慎，階段內(nèi)市場將會表現(xiàn)出“高估值高漲幅，低估值高跌幅”狀態(tài)。但當(dāng)前市場已經(jīng)進入了這樣演化進程第二階段，即風(fēng)險偏好高的投資者也開始趨于退卻，對于市場而言意味著整體風(fēng)險偏好下臺階。在這一階段要高度警惕“交易擁擠”，防御為上。短期內(nèi)對于G7峰會貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂、美聯(lián)儲加息及美元強勢、國內(nèi)信用風(fēng)險暴露、金融監(jiān)管進一步強化等方面的擔(dān)憂只是外因，核心還是在于市場內(nèi)生驅(qū)動弱化及交易結(jié)構(gòu)脆弱。

　　下雨要打傘，雨后看金秋。短期市場仍將繼續(xù)處在風(fēng)險因素消化期，A股正式納入MSCI、CDR發(fā)行、短期高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)有加速跡象、政策轉(zhuǎn)向預(yù)期等積極性因素仍存，但我們需提醒投資者“估值高低看相對，驅(qū)動強弱有長短”?，F(xiàn)階段經(jīng)濟動能仍存在著不確定性，周期資源品供給上升預(yù)期升溫，信用風(fēng)險暴露，重資產(chǎn)高負債行業(yè)或受到壓制，資管新規(guī)推進下，金融體系負債端成本趨于上升，中美貿(mào)易摩擦加劇背景下，進口力度加大預(yù)期下，國內(nèi)相關(guān)市場受到?jīng)_擊擔(dān)憂有所加大，從交易角度看，這也是為什么階段內(nèi)消費占優(yōu)的原因。短期內(nèi)市場仍將處于相對弱勢狀態(tài)，待以上這些風(fēng)險因素為市場消化，我們判斷“梅雨之后看金秋”。

　　聚焦二線消費，挖掘火電、交運、農(nóng)業(yè)行業(yè)內(nèi)盈利強勢品種。當(dāng)前火電（防御，龍頭強成本控制能力）、交運（航空受益油價回調(diào)）、農(nóng)業(yè)（雞豬5-8月漲價延續(xù)）基本面相對較強。從長邏輯看，對標日本我們認為中國社會正處于快速從第二向第三消費社會過度階段，即將迎來十年級別基于個性化、品質(zhì)化、多元化消費發(fā)展黃金時代。從短邏輯看，去產(chǎn)能邊際弱化、資管新規(guī)持續(xù)推進、中美貿(mào)易博弈延續(xù)格局階段內(nèi)不會改變，從盈利穩(wěn)定性、外部沖擊風(fēng)險、市場防御屬性出發(fā)，加上擴大內(nèi)需政策加碼預(yù)期下，消費股尤其是基于國內(nèi)需求的大眾消費品類有望成為今年下半年的主線。而隨著市場風(fēng)險偏好修復(fù)，以有業(yè)績支撐的創(chuàng)藍籌為主的制造業(yè)中TMT也將有所表現(xiàn)，估值修復(fù)下金融地產(chǎn)全年看絕對受益，市場回調(diào)過程中可適當(dāng)加倉。

　　正文

　　1． 本周看點：引而不發(fā)，梅雨之后看金秋

　　市場主要驅(qū)動力均趨于弱化，“抱團”默契“易碎”。當(dāng)前市場從盈利驅(qū)動來看很難轉(zhuǎn)折性改變：1）宏觀經(jīng)濟動能預(yù)期層面進入一種微妙狀態(tài)。4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)強需求弱特征，固定資產(chǎn)投資回落，市場雖有預(yù)期財政支出節(jié)奏后續(xù)加速，但短期內(nèi)仍存在較大不確定性。4月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比7%，前值6%，而社會消費品零售總額同比9.4%，前值10.1%，1-4月固定資產(chǎn)投資7%，前值7.5%。固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)上看，制造業(yè)投資小幅改善，房地產(chǎn)投資持平，基建投資回落?；ㄍ顿Y的回落或主要受今年財政支出節(jié)奏偏緩影響。但經(jīng)濟的下滑并未形成顯著負面情緒，因為市場預(yù)期后續(xù)財政支出節(jié)奏有望加速，因此目前基建投資可能處于全年底部。2）從上市公司盈利來看全A2017年盈利增速18.3%，2018年預(yù)計會下降到13.5%，二季度見高點。從市場估值來看，資管新規(guī)落地推行、信用風(fēng)險暴露、金融監(jiān)管強化、美聯(lián)儲加息、年中季節(jié)性流動緊張等因素綜合作用下，資本市場估值壓力加大，全球貿(mào)易保護主義抬頭，中美貿(mào)易談判預(yù)計是持久戰(zhàn)，美國加息周期下新興市場持續(xù)承壓抑制市場情緒。由此來看，經(jīng)濟的邊際改善以及政策的小幅微調(diào)可能也使得市場預(yù)期的政策轉(zhuǎn)向可能性下降，盈利、估值與風(fēng)險偏好三者都處于弱勢，市場行情更加依賴于短期的市場情緒驅(qū)動。年初至今風(fēng)格指數(shù)漲幅看，消費（3.4%）、成長（-9.5%）、金融（-10.5）、周期（-11.5），在金融緊縮背景下，消費“一枝獨秀”不排除市場上抱團取暖默契所致，但在整體市場驅(qū)動力偏弱，外圍風(fēng)險因素持續(xù)擾動情況下，這種抱團行為預(yù)計更難具有持續(xù)性，強勢板塊更易出現(xiàn)快漲急跌。

　　　　不同風(fēng)險偏好主體行為分化，進入第二階段。在《不可貪勝，風(fēng)險緩和窗口收窄20180513》中我們明確市場階段內(nèi)上行主要依靠情緒修復(fù)，并從行為金融視角分析指出，在市場持續(xù)處于外圍不確定性因素擾動，但基本面并未發(fā)生顯著改變，市場風(fēng)險高的投資者將會更激進，而風(fēng)險偏好低的投資者將會更加謹慎，不同于2017年市場“龍馬行情”主線明確，“探究性思維”占主導(dǎo)的狀態(tài)，當(dāng)前階段性市場將更多呈現(xiàn)出典型的“變異性思維”占主導(dǎo)特征，在相對漲跌幅表現(xiàn)上就表現(xiàn)為“高估值高漲幅，低估值高跌幅”。我們后續(xù)通過多報告跟蹤這一過程的演化，基本符合這一特征，市場上較為活躍的是風(fēng)險偏好屬性較高的股票，例如新股、高市凈率股等。隨著美聯(lián)儲加息來臨、國內(nèi)信用風(fēng)險暴露、中美貿(mào)易談判展開，基本面層面的變化也逐漸顯現(xiàn)，在此階段風(fēng)險因素不僅僅是“心動”層面的問題了，當(dāng)前市場已經(jīng)進入了不同風(fēng)險偏好主體行為分化演化進程第二階段，風(fēng)險偏好高的投資者也開始趨于退卻，對于市場而言意味著整體風(fēng)險偏好下臺階。風(fēng)險偏好高的投資者退卻過程將會是一個反復(fù)的過程，在這一階段要高度警惕“交易擁擠”，防御為上。從這一角度來看短期內(nèi)市場快速回調(diào)，對于G7峰會貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂、美聯(lián)儲加息及美元強勢、國內(nèi)信用風(fēng)險暴露、金融監(jiān)管進一步強化等方面的擔(dān)憂只是外因，核心還是在于市場內(nèi)生驅(qū)動弱化及交易結(jié)構(gòu)脆弱，相對變化緩慢的基本面在脆弱的交易結(jié)構(gòu)條件下更易于出現(xiàn)提前與過度反應(yīng)。

　　　　下雨要打傘，雨后看金秋。短期市場仍將繼續(xù)處在風(fēng)險因素消化期，A股正式納入MSCI、CDR發(fā)行、短期高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)有加速跡象、政策轉(zhuǎn)向預(yù)期等積極性因素仍存，風(fēng)險偏好較高投資者參與板塊的階段性強勢反應(yīng)使得投資者更容易形成跟風(fēng)效應(yīng)，加上市場的持續(xù)回調(diào)也使得投資者從估值的角度更易于參與追漲過程。但我們需提醒投資者“估值高低看相對，驅(qū)動強弱有長短”，從價值投資的角度看，并沒有估值絕對低這一說，主要還是應(yīng)從估值與業(yè)績增長的相對匹配度綜合考察估值水平，短期內(nèi)市場驅(qū)動信息要結(jié)合“預(yù)期消化程度-基本面影響強度及節(jié)奏-投資交易時間層級”綜合進行評估，避免選擇性認知思維影響下失去節(jié)奏感?，F(xiàn)階段消費占優(yōu)格局也不宜從長邏輯視角過度解讀，長邏輯的實現(xiàn)是需要時間的，這是常識。我們認為更為現(xiàn)實的理解是：周期品種方面，現(xiàn)階段經(jīng)濟動能仍存在著不確定性，周期資源品供給上升預(yù)期升溫，信用風(fēng)險暴露，重資產(chǎn)高負債行業(yè)或受到壓制；金融品種方面，資管新規(guī)推進下，金融體系負債端成本趨于上升；高科技成長品種方面，中美貿(mào)易摩擦加劇背景下，進口力度加大預(yù)期下，國內(nèi)相關(guān)市場受到?jīng)_擊擔(dān)憂有所加大。從交易角度對比看，這也是為什么階段內(nèi)消費占優(yōu)的原因，當(dāng)然這并不意味著其他品種完全沒有行情，只是在這一格局下相關(guān)行情的展開更易于受到風(fēng)險因素的沖擊，做多情緒也因潛在的抑制因素而受到限制。短期內(nèi)市場仍將處于相對弱勢狀態(tài)，但以上所涉及的風(fēng)險因素在6月-7月之后有望整體得到緩解，待以上這些風(fēng)險因素為市場消化，我們判斷“梅雨之后看金秋”。

　　聚焦二線消費，挖掘火電、交運、農(nóng)業(yè)行業(yè)內(nèi)盈利強勢品種。從防御角度看，景氣與盈利仍是關(guān)注的重點，當(dāng)前火電（防御，龍頭強成本控制能力）、交運（航空受益油價回調(diào)）、農(nóng)業(yè)（雞豬5-8月漲價延續(xù)）基本面相對較強，可重點關(guān)注。展望回調(diào)充分之后的市場，從長邏輯看，對標日本我們認為中國社會正處于快速從第二向第三消費社會過度階段，即將迎來十年級別基于個性化、品質(zhì)化、多元化消費發(fā)展黃金時代。從短邏輯看，去產(chǎn)能邊際弱化、資管新規(guī)持續(xù)推進、中美貿(mào)易博弈延續(xù)格局階段內(nèi)不會改變，這就意味著從格局上看消費更優(yōu)并不會發(fā)生根本性改變，從盈利穩(wěn)定性、外部沖擊風(fēng)險、市場防御屬性出發(fā)，加上擴大內(nèi)需政策加碼預(yù)期下，二線消費股尤其是基于國內(nèi)需求的大眾消費品類有望成為今年下半年的主線。下半年經(jīng)濟若企穩(wěn)也將更可能是弱波動狀態(tài)，而市場風(fēng)險偏好將會提升，這就意味著從驅(qū)動角度看下半年市場驅(qū)動更加依靠分母端，周期與成長相比，成長品種可能相對更為占優(yōu)，以有業(yè)績支撐的創(chuàng)藍籌為主的制造業(yè)中TMT有望成為市場行情重點。隨著市場回調(diào)對于負面沖擊因素的消化，估值修復(fù)下金融地產(chǎn)全年看絕對受益，市場回調(diào)過程中可適當(dāng)加倉。

　　2． 周度市場表現(xiàn)

　　　　3． 估值情況

　　　　免責(zé)聲明