熱點(diǎn)欄目 自選股 數(shù)據(jù)中心 行情中心 資金流向 模擬交易 客戶端 　　來源：山石觀市

　　最近A股股民又遭迎頭痛擊。　　證監(jiān)會(huì)副主席姚剛和中登公司內(nèi)部員工接連現(xiàn)身說法，展示A股賺錢難。

　　姚剛2008年任證監(jiān)會(huì)副主席，15年12月被免職后上周一審，內(nèi)幕交易僅僅獲利210萬，都不夠金融街(000402,股吧)一居室的首付。

　　而為證券賬戶開戶與結(jié)算的中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，即中登公司內(nèi)部員工，利用職務(wù)之便查詢賬戶交易記錄，跟蹤王亞偉等明星私募動(dòng)向，跟隨買入。

　　在后臺(tái)偷窺王亞偉賬戶，跟著買21億元股票的“老鼠倉”，最終獲利347萬，“利潤(rùn)率”才萬分之一點(diǎn)幾，跟著明星私募最真實(shí)的“薦股”都不太賺錢，還不如在深圳打新房。

　　在此軍心動(dòng)搖的時(shí)刻，借助獲取的復(fù)星內(nèi)部文件，復(fù)盤其A股投資案例和內(nèi)部數(shù)據(jù)，提供實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，嘗試回答如何在A股跑贏姚剛。

　　科大訊飛(002230,股吧)：成本數(shù)千萬獲利10億

　　科大訊飛以智能語音技術(shù)產(chǎn)業(yè)化為主要發(fā)展方向，在2007年上市申報(bào)時(shí)，公司主要客戶包括國(guó)內(nèi)著名技術(shù)公司、外資企業(yè)和金融企業(yè)。

　　在2007年，科大訊飛收入2億元，收入3年年化增長(zhǎng)率50%以上，凈利潤(rùn)5356萬元，利潤(rùn)年化增長(zhǎng)率100%左右，同期公司凈資產(chǎn)1.7億元，總資產(chǎn)2.7億元；至2014年，由于人工智能，公司語音和教育等業(yè)務(wù)拓展，公司收入利潤(rùn)達(dá)到2007年的八倍左右。

　　復(fù)星進(jìn)入科大訊飛，實(shí)施的是PE投資。

　　復(fù)星通過設(shè)立地區(qū)首代等獲取項(xiàng)目信息后，組織實(shí)施盡職調(diào)查，包括宏觀戰(zhàn)略分析，企業(yè)內(nèi)外部調(diào)研，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手調(diào)研，技術(shù)專家訪談，以及形成判斷后進(jìn)入深入談判，最終成功成為第一大股東。

　　投資時(shí)，復(fù)星已充分了解行業(yè)及實(shí)際控制人包括團(tuán)隊(duì)的能力及想法，對(duì)年輕創(chuàng)始人也給予了足夠的理解和支持，在投資后第二年雖然發(fā)生虧損，仍然求同存異，多次赴現(xiàn)場(chǎng)落實(shí)投后管理工作，結(jié)合復(fù)星的資源，落實(shí)協(xié)同銷售，包括同步銷售、客戶資源共享等。

　　退出階段，復(fù)星累計(jì)4年時(shí)間實(shí)現(xiàn)逐步退出，期間關(guān)注經(jīng)營(yíng)情況、其他投資者的退出安排等，及時(shí)上報(bào)董事會(huì)決策，最后形成退出方案并實(shí)施操作。

　　科大訊飛項(xiàng)目退出完畢后，投資成本數(shù)千萬，退出金額達(dá)到十億以上。

　　海南礦業(yè)(601969,股吧)：國(guó)企改制案例

　　復(fù)星收購(gòu)南鋼股份(600282,股吧)后，開始尋覓鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈上游的投資機(jī)會(huì)，最終選擇了海南礦業(yè)。

　　2003年左右，鐵礦石價(jià)格不斷上漲，礦山企業(yè)利潤(rùn)率逐步改善。2000-2006年，全球鐵礦石消費(fèi)增量中，90%來自中國(guó)，而國(guó)內(nèi)富鐵礦比較少，國(guó)內(nèi)礦平均品位不足35%，海礦已探明鐵礦資源平均品位46.8%，系國(guó)內(nèi)唯一露天富礦。

　　作為產(chǎn)業(yè)投資人，復(fù)星在參股建龍、收購(gòu)南鋼后，迫切尋找產(chǎn)業(yè)鏈上的突破口以發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)，除了追尋投資收益以外需要完善鋼鐵產(chǎn)業(yè)的資源配套及保障需求。同期考察海礦的還有包括寶鋼在內(nèi)的其他產(chǎn)業(yè)投資人，基于各自優(yōu)勢(shì)及對(duì)產(chǎn)業(yè)的理解不完全相同，復(fù)星在投資時(shí)對(duì)投資架構(gòu)進(jìn)行了創(chuàng)新設(shè)計(jì)，同時(shí)對(duì)海鋼的發(fā)展戰(zhàn)略提供了專業(yè)的服務(wù)。

　　在投后管理方面，在海礦改之后，復(fù)星引進(jìn)了更為合理的管理模式，尤其是采礦和選礦成本得到了合理控制，經(jīng)濟(jì)效益指標(biāo)及勞動(dòng)生產(chǎn)率都得到了大幅提升。

　　該項(xiàng)目投資的收益體現(xiàn)為兩個(gè)部分：鐵礦石價(jià)格上漲帶來的超額收益（分紅）和估值提升。

　　最終投資收益的顯現(xiàn)來源于復(fù)星對(duì)行業(yè)深刻的理解，規(guī)避了行業(yè)自有的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，通過信息的有效搜集，合理設(shè)計(jì)了投資方案，此外，國(guó)企改制項(xiàng)目特性也使得項(xiàng)目財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、估值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有所降低。

　　陜鼓動(dòng)力(601369,股吧)：投資四年回報(bào)482%

　　陜鼓動(dòng)力是為冶金、石化等多行業(yè)提供以風(fēng)機(jī)為核心的透平機(jī)械系統(tǒng)問題解決方案及系統(tǒng)服務(wù)的制造商、集成商和服務(wù)商，中國(guó)大型裝備制造行業(yè)龍頭企業(yè)，透平機(jī)械行業(yè)第一。

　　復(fù)星投資概況：

　　投資時(shí)間：2007年10月；上市時(shí)間：2010年4月；退出時(shí)間：2011年11月

　　投資總額：1.76億元（股比4.68%）；退出收益：8.49億元（含分紅）；投資業(yè)績(jī)：IRR56%，回報(bào)倍數(shù)4.82倍。

　　投資邏輯：

　　成長(zhǎng)性行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司、擁有較高安全邊際；國(guó)企改制大背景下獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)；

　　處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和進(jìn)口替代下的成長(zhǎng)性行業(yè)；行業(yè)龍頭，管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀；

　　歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較好，未來成長(zhǎng)性確定：5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率29%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率20%，平均凈利潤(rùn)17%；

　　進(jìn)入成本低，有較高的安全邊際：投資成本相對(duì)于9.9倍PE；

　　有明確的上市計(jì)劃：公司改制后上市，退出渠道明確。

　　收益兌現(xiàn)流程：

　　2010年4月完成IPO，IPO發(fā)行價(jià)15.5元/股，對(duì)應(yīng)09年P(guān)E36倍，高于可比機(jī)械類龍頭企業(yè)平均PE31.6倍，也高于專用設(shè)備企業(yè)平均PE24倍。

　　退出時(shí)點(diǎn)判斷：

　　業(yè)績(jī)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，缺乏大的催化劑；公司本身已經(jīng)進(jìn)入了平穩(wěn)發(fā)展期，增長(zhǎng)不會(huì)加快；

　　當(dāng)時(shí)陜鼓動(dòng)力的投資資產(chǎn)大部分都投入了理財(cái)產(chǎn)品，收益率6%左右，與其EPS差不多，因此公司缺乏爆發(fā)性增長(zhǎng)因子；

　　退出方式選擇：二級(jí)市場(chǎng)逐步拋售減持，50天左右減持完畢。

　　退出經(jīng)驗(yàn)總結(jié)：　　私募投資不僅要做價(jià)值發(fā)現(xiàn)者、提升，也要成為投行專家，及時(shí)發(fā)現(xiàn)企業(yè)上市可能存在的瑕疵，為順利退出提前做好合規(guī)及交易架構(gòu)設(shè)計(jì)方面的工作。

　　以回收現(xiàn)金為主要原則：從一級(jí)市場(chǎng)到二級(jí)市場(chǎng)，當(dāng)公司進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，缺乏爆發(fā)性的增長(zhǎng)因子時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇合適的時(shí)點(diǎn)果斷退出，以回收現(xiàn)金實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的主要原則。以陜鼓動(dòng)力為例，關(guān)注公司資金運(yùn)用方向（如資金缺乏投資方向，用于理財(cái)投資），可作為判斷公司進(jìn)入穩(wěn)定期的維度之一。

　　提前制度退出策略：解禁前三個(gè)月擬定退出方案，解禁前一個(gè)月上報(bào)董事會(huì)確定退出策略。

　　作為戰(zhàn)略投資者退出時(shí)，應(yīng)考慮與公司管理層事先溝通：陜鼓動(dòng)力退出時(shí)并沒有及時(shí)與管理層預(yù)先溝通，導(dǎo)致股價(jià)下行；回顧來看，應(yīng)考慮與管理層事先溝通，盡量減少股價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)公司可能產(chǎn)生的不利影響。

　　華宇園林：投后兩年被換股收購(gòu)

　　2012年投資人民幣2，838萬元；持股430萬股；投資股比4.94%。

　　投資時(shí)經(jīng)營(yíng)狀況及退出方式：

　　2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21，416萬元，凈利潤(rùn)2，474萬元；

　　2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入34，313萬元，凈利潤(rùn)4，575萬元；

　　2012年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5億元，凈利潤(rùn)8，000萬元；

　　2013年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入7億元，凈利潤(rùn)11，200萬元；

　　投資時(shí)規(guī)劃退出方式：2013年申報(bào)材料（中小板），2014年退出。

　　投資邏輯：

　　投資價(jià)格低/周期短；按2012年8000萬凈利潤(rùn)，投后8.25倍PE；2012年投資，2014年可退出；公司強(qiáng)大的接單能力助力收入及利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

　　投資后2010-2013年運(yùn)營(yíng)情況如下：

　　　　2010-2013年的收入復(fù)合增長(zhǎng)率為39%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率58%，但較項(xiàng)目投資時(shí)預(yù)測(cè)仍有一定的差距。

　　投資項(xiàng)目資本運(yùn)作方案：上市公司麗鵬股份(002374,股吧)換股收購(gòu)；

　　2014年12月24日，與麗鵬股份（股票代碼：002374）達(dá)成換股協(xié)議，作價(jià)3594.96萬元，即8.36元/股。其中20%部分（718.992萬元）以貨幣資金支付，80%部分（2，975.9679萬元）折算成麗鵬股份379.9165萬股，折算單價(jià)7.83元/股。麗鵬股份的鎖定期為1年。本次換股后，華宇園林項(xiàng)目ROI為26.67%，IRR為11%。

　　2016年4月15日，麗鵬股份分紅19萬元，每10股送12股，本次配送后，復(fù)星持有麗鵬股份變更為835.8163萬股，每股成本降低至3.3955元/股。

　　項(xiàng)目資本運(yùn)作體會(huì)：

　　風(fēng)險(xiǎn)控制在投前：對(duì)于工程類項(xiàng)目不能僅關(guān)注利潤(rùn)，工程類項(xiàng)目大多屬于資金密集型，后續(xù)的盈利主要依賴于融資，在資金使用效率下降的情況下，若再遇到經(jīng)濟(jì)不景氣，流動(dòng)性收緊，企業(yè)的生存都將受到威脅。因此在項(xiàng)目挖掘時(shí)需要關(guān)注有技術(shù)壁壘的項(xiàng)目。

　　資本運(yùn)作時(shí)須與上市公司實(shí)際控制人及中介機(jī)構(gòu)持續(xù)溝通，尤其是上市實(shí)際控制人，需了解實(shí)際控制人的需求，企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)與投資人中短期回購(gòu)的統(tǒng)一；持續(xù)利用上市公司平臺(tái)，提高投資收益率。

　　而結(jié)合上述部分總結(jié)案例，可一窺復(fù)星價(jià)投的投資紀(jì)律，其投資分為投、融、管、退四行動(dòng)并行。

　　投：價(jià)值投資，慎投“煙蒂”

　　2007年巴菲特在美國(guó)佛羅里達(dá)大學(xué)商學(xué)院的演講中，第一次向公眾完整地概括論述了他的“煙蒂型投資”理念，

　　“那是我第一次買股票的方法，即尋找那些股票價(jià)格遠(yuǎn)低于流動(dòng)資本的公司，非常便宜但又有一點(diǎn)素質(zhì)的公司。你滿地找雪茄煙蒂，終于你找到一個(gè)濕透了的，令人討厭的煙蒂，看上去還能抽上一口。那一口可是免費(fèi)的。你把它撿起來，抽上最后一口，然后扔了，接著找下一個(gè)。這聽上去一點(diǎn)都不優(yōu)雅，但是如果你找的是一口免費(fèi)的雪茄煙，這方法還值得做?！?/p>

　　如果要說巴菲特投資哲學(xué)在中國(guó)的復(fù)制，復(fù)星承認(rèn)第二大概沒有人敢說第一。郭廣昌本人也多次說過，復(fù)星是巴菲特的中國(guó)門徒。

　　但復(fù)星內(nèi)部，卻提出慎投“煙蒂”項(xiàng)目。堅(jiān)持價(jià)值投資，同時(shí)要求站在價(jià)值的地板上與周期共舞。簡(jiǎn)單的說，周期從資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)及企業(yè)本身，有三方面的維度，每個(gè)維度如果僅僅下跌一半價(jià)值，那最低點(diǎn)和最高點(diǎn)的價(jià)值差距就是1/8；正所謂地板下面有地下室，地下室下面有地獄。

　　復(fù)星內(nèi)部說的“煙蒂”項(xiàng)目，就是價(jià)值投資者對(duì)價(jià)值周期的全面綜合判斷，要獨(dú)立謹(jǐn)慎研判資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的周期，如果發(fā)現(xiàn)價(jià)值周期已經(jīng)處于高點(diǎn)，或者即將處于衰退階段或者隱形處于周期結(jié)束階段的項(xiàng)目，需要客觀謹(jǐn)慎，反復(fù)論證，做好財(cái)務(wù)模型和敏感性分析。

　　堅(jiān)持價(jià)值投資的基本邏輯與紀(jì)律，包含兩個(gè)概念：

　　一是紀(jì)律性：就是要堅(jiān)持價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資，始終關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，強(qiáng)調(diào)復(fù)星自身對(duì)企業(yè)的服務(wù)和價(jià)值創(chuàng)造；

　　二是投資要把握周期：投資永遠(yuǎn)要面對(duì)三個(gè)周期：企業(yè)本身的周期、產(chǎn)業(yè)周期、資本市場(chǎng)本身的周期。

　　項(xiàng)目投資甄選應(yīng)把握兩個(gè)原則：

　　一是市場(chǎng)錯(cuò)配的價(jià)值低估、已形成明顯價(jià)值洼地的項(xiàng)目；

　　二是復(fù)星能創(chuàng)造價(jià)值的，尤其是有明顯且可落地的投后協(xié)同價(jià)值并能較好地體現(xiàn)復(fù)星投資能力的項(xiàng)目。要慎投“煙蒂”項(xiàng)目。

　　融：投資項(xiàng)目與資金來源匹配

　　復(fù)星國(guó)際資金主要投資保險(xiǎn)、私人銀行、綜合金融以及資管平臺(tái)、VC和獨(dú)角獸項(xiàng)目；拓展外部資金流入，創(chuàng)新融資渠道，增加低成本及低限制的優(yōu)質(zhì)資金來源，降低集團(tuán)綜合資金成本。

　　管：投后增值，現(xiàn)金流為王

　　不斷完善不同行業(yè)、不同區(qū)域、不同投資模式、不同企業(yè)的投后管理機(jī)制，優(yōu)化被投企業(yè)價(jià)值鏈，利用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)分析、業(yè)務(wù)協(xié)同等多渠道提升產(chǎn)品力；幫助被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)投后的協(xié)同和增值，提高分紅與現(xiàn)金流入。

　　退：評(píng)估價(jià)值，進(jìn)退平衡

　　加大項(xiàng)目退出力度全面對(duì)接資本市場(chǎng)，改善集團(tuán)整體現(xiàn)金流，提升流動(dòng)性水平；

　　投資回報(bào)依賴于“投—退—再”的循環(huán)中創(chuàng)造并實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值；

　　投資的良性循環(huán)來自投資資本的有序周轉(zhuǎn)和投退聯(lián)動(dòng)，使資本在不斷投退循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值，積累并吸引更多的資本加入投資序列；

　　投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)是通過退出現(xiàn)金回收來證明“買的便宜，賣的貴”，而不是僅僅通過投資項(xiàng)目的數(shù)量和金額來證明。

　　祝福結(jié)語：掌握賺錢之道，擺脫三代韭菜成分。