【申萬宏源(000166)、股吧】研究

　　聯(lián)系人：王勝/傅靜濤

　　一、中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和土耳其存在本質(zhì)不同，中國經(jīng)濟(jì)的韌性不必懷疑，用土耳其危機(jī)類比中國完全沒有必要。

　　土耳其是一個(gè)典型的依靠外債驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國家，其危機(jī)爆發(fā)的直接原因是海外流動(dòng)性收緊。我們?cè)谥奥费葜蟹磸?fù)強(qiáng)調(diào)，全球流動(dòng)性的邊際收緊是下半年最大的變化（這也是端午節(jié)前橋水看空一切金融資產(chǎn)、節(jié)后黃金不升反跌的重要原因）?；谝回灥倪壿?，我們?cè)凇懂?dāng)“后周期”遭遇“美元荒”》（全球資產(chǎn)配置中期策略）曾明確指出強(qiáng)美元下不看好新興市場(chǎng)，尤其對(duì)“兩高一弱”（外債占比高、外匯創(chuàng)造能力弱、資本市場(chǎng)開放程度較高）的國家保持警惕，其中最符合上述特征的就有土耳其和南非。由于此類國家產(chǎn)品缺乏國際競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)常項(xiàng)目赤字，外匯儲(chǔ)備的積累更多的依靠舉借外債，導(dǎo)致外債規(guī)模不斷被動(dòng)累積，且資本項(xiàng)目完全開放。這樣的國家是存在內(nèi)在不穩(wěn)定性的，隨著美元和歐元流動(dòng)性出現(xiàn)邊際收緊，市場(chǎng)對(duì)其外債滾存能力的擔(dān)憂逐漸升溫，疊加美國經(jīng)濟(jì)制裁的預(yù)期，導(dǎo)致了“本幣貶值->外資流出->儲(chǔ)備貨幣流失->本幣貶值加劇”的負(fù)循環(huán)。

　　我們基于經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比例，外債占GDP的比例，外匯儲(chǔ)備對(duì)外債的覆蓋倍數(shù)，財(cái)政赤字占GDP的比例等衡量經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的指標(biāo)，篩選出可能存在和土耳其類似問題的國家包括阿根廷、南非、印度尼西亞、墨西哥、菲律賓和巴西，但需要肯定的是，這些國家經(jīng)濟(jì)展望是好于土耳其的，土耳其的期限利差（10年-1年國債收益率）從2016年開始就出現(xiàn)了倒掛，這說明其中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期早已惡化，而其他新興市場(chǎng)國家的期限利差至今仍為正值。另外，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式和這些新興市場(chǎng)國家存在本質(zhì)不同，中國的組合是經(jīng)常項(xiàng)目順差，資本項(xiàng)目不完全開放，外匯儲(chǔ)備不斷在短期內(nèi)大幅流失的可能性，用土耳其危機(jī)類比中國完全沒有必要，土耳其危機(jī)對(duì)中國的影響主要停留在情緒層面，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)影響暫時(shí)沒必要過高估計(jì)，可以耐心觀察。

　　二、回顧1998年以來的四次新興市場(chǎng)股市大幅回落，決定新興市場(chǎng)危機(jī)是否影響到發(fā)達(dá)市場(chǎng)核心變量還是發(fā)達(dá)國家自身的基本面。

　　不是每一波美聯(lián)儲(chǔ)加息都會(huì)引發(fā)新興市場(chǎng)波動(dòng)，四次新興市場(chǎng)崩盤其實(shí)與美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程并不完全匹配，新興市場(chǎng)國家之間存在一定的無序傳導(dǎo)，但發(fā)達(dá)市場(chǎng)的方向、節(jié)奏和幅度還是由發(fā)達(dá)國家自身的基本面決定。（1） 1997年7月，新興市場(chǎng)內(nèi)部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)累積，美聯(lián)儲(chǔ)僅加息一次便引發(fā)貨幣和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)連累發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)下行，發(fā)達(dá)市場(chǎng)短暫補(bǔ)跌；但1998年，發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)韌性猶在，復(fù)蘇進(jìn)程未到重點(diǎn)，降息帶來了基本面的快速回復(fù)，美國、歐洲和中國是免疫1998年危機(jī)的典型國家。（2） 2000年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至過熱，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息，美國科技泡沫破滅，新興和發(fā)達(dá)市場(chǎng)基本面共同向下，股市泥沙俱下；最終美聯(lián)儲(chǔ)13次降息，2003年貨幣寬松效果顯現(xiàn)，發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)才同步企穩(wěn)。（3） 2008年，同樣是經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性回落帶來全球資產(chǎn)價(jià)格的大幅回調(diào)，中國城鎮(zhèn)化帶來的經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展出現(xiàn)第一個(gè)高點(diǎn)，所以這一次全球危機(jī)，中國未能獨(dú)善其身，最終危機(jī)的終結(jié)也是依靠中美兩國聯(lián)手寬松。（4） 2015年，基本面的改善未能跟上流動(dòng)性寬裕下全球股票市場(chǎng)估值提升的腳步，最終宏觀和股市流動(dòng)性拐點(diǎn)出現(xiàn)，股票市場(chǎng)大幅回落，而這一次全球走出危機(jī)是2016-17逐步確認(rèn)復(fù)蘇，全球股票市場(chǎng)走出了基于基本面趨勢(shì)向好的慢牛。當(dāng)前，存在基本面瑕疵的新興市場(chǎng)國家客觀存在，但危機(jī)后續(xù)演繹的形勢(shì)，發(fā)達(dá)市場(chǎng)是否能夠免疫沖擊，核心還是觀察自身基本面的情況。后續(xù)的驗(yàn)證要點(diǎn)：歐洲銀行業(yè)是否受到明顯沖擊（我們債券研究團(tuán)隊(duì)評(píng)估的結(jié)論是歐洲銀行的確是土耳其外債的主要來源，但絕對(duì)金額尚難構(gòu)成主要矛盾），美國經(jīng)濟(jì)韌性的延續(xù)，中國國內(nèi)中短期基建對(duì)沖的效果和長(zhǎng)期改革轉(zhuǎn)型布局的情況，我們發(fā)現(xiàn)，盡管土耳其危機(jī)增加了新的不確定性，但決定后續(xù)A股市場(chǎng)走勢(shì)的分析框架，可能并未出現(xiàn)明顯變化。

　　三、土耳其危機(jī)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響尚不宜過高估計(jì)，兩大決定因素：強(qiáng)美元周期的持續(xù)性和力度存疑；A股市場(chǎng)調(diào)整充分，已處于高性價(jià)比區(qū)域。

　　我們認(rèn)為，土耳其危機(jī)對(duì)于A股市場(chǎng)的影響不宜過高估計(jì)，核心邏輯有兩點(diǎn)：（1） 強(qiáng)美元周期的持續(xù)性和力度存疑，新興市場(chǎng)國家和中國面臨的外部壓力可能相對(duì)緩和：中期美元指數(shù)能否繼續(xù)走強(qiáng)，根本上是由美國GDP占世界比例能否進(jìn)一步提升決定的。盡管當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)有韌性，與其他國家的差距其實(shí)是不如1998年的，更何況特朗普減稅+支出的政策終究受到經(jīng)濟(jì)周期的制約。這意味著美元的強(qiáng)勢(shì)程度可能不及1998年，新興市場(chǎng)國家面臨的麻煩沒有1998年大。實(shí)際上，8月3日以來，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息的概率已經(jīng)處于下降通道。（2） 中國資本市場(chǎng)提前反映了中長(zhǎng)期的悲觀預(yù)期，現(xiàn)階段總體性價(jià)比較高。2017年中國階段性的股債雙熊，而全球總體處于股債雙牛的階段，中國對(duì)于流動(dòng)性收緊的反映更早更充分，2018年資管新規(guī)去杠桿，中美摩擦發(fā)酵推動(dòng)A股提前對(duì)一些中長(zhǎng)期的悲觀因素做出了反映。1998年，中國依靠資本市場(chǎng)相對(duì)封閉、經(jīng)濟(jì)走勢(shì)獨(dú)立，在危機(jī)中獨(dú)善其身；2018年中國早已擁抱了全球化的大潮，資本市場(chǎng)的改革開放也已走了很遠(yuǎn)，但這一次我們立于不敗之地的核心邏輯，可能是對(duì)于利空因素的提前反映和總體的高性價(jià)比——無論是橫向?qū)Ρ戎袊鳨RP在國際的位置，還是縱向?qū)Ρ葰v史高位，A股距離中長(zhǎng)期出清并沒有太大距離。

　　四、土耳其危機(jī)可能成為A股的試金石：土耳其危機(jī)是新增不確定性，但尚不構(gòu)成主要矛盾，決定A股方向的仍是長(zhǎng)期改革預(yù)期的演繹和中短期政策轉(zhuǎn)向效果的驗(yàn)證。近期市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)表明，A股對(duì)于利好和利空的反映是對(duì)稱的，市場(chǎng)反映邊際改善的能力正在恢復(fù)。

　　土耳其危機(jī)的確構(gòu)成新的不確定因素，但A股的主要矛盾未變，長(zhǎng)期的改革預(yù)期和中短期政策效果依然決定A股方向。（1）雖然目前海外流動(dòng)性依然是下半年主要的中期風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)上仍需對(duì)盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的公司和行業(yè)保持警惕，但是對(duì)A股來說，殺估值的階段已經(jīng)過了，不宜過度悲觀，當(dāng)前對(duì)于影響A股大方向的核心變量依然是改革預(yù)期。（2）近期的市場(chǎng)實(shí)驗(yàn)證明，短期市場(chǎng)對(duì)于改革預(yù)期的正反饋至少是不弱于對(duì)土耳其危機(jī)負(fù)反饋的，體現(xiàn)在土耳其事件窗口（8月10-13日）陸股通資金并沒有出現(xiàn)大幅流出，而上周二鐵路投資目標(biāo)上修、周四科技領(lǐng)導(dǎo)小組成立及并購重組放開時(shí)大幅流入。目前高層對(duì)外部環(huán)境阻力（“貿(mào)易摩擦導(dǎo)致外需不足、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不確定”）的認(rèn)知已經(jīng)非常全面（即二季度貨幣政策報(bào)告首提的“幾碰頭”格局），7月投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)均不及預(yù)期，改革的緊迫性越來越強(qiáng)，科技創(chuàng)新扶植政策很可能成為四中全會(huì)重頭戲。中期繼續(xù)關(guān)注“周期搭臺(tái)，成長(zhǎng)唱戲”的投資機(jī)會(huì)，成長(zhǎng)股投資仍需聚焦龍頭。重點(diǎn)關(guān)注計(jì)算機(jī)，軍工，以及超跌的醫(yī)藥生物龍頭的投資機(jī)會(huì)。