姜超宏觀債券研究

　　近期宏觀政策有所調(diào)整，市場對于寬信用的預(yù)期上升。那么未來寬信用效果會如何？我們下面從政府+社會融資的角度出發(fā)來進行分析和測算。

　　非標(biāo)：監(jiān)管放松，難改萎縮趨勢。非標(biāo)大幅萎縮是今年社融增速下滑的主要原因，7月份資管新規(guī)細則和理財新規(guī)對非標(biāo)監(jiān)管有所放松，但主要利好短期限非標(biāo)，增量有限。而非標(biāo)還受到其他監(jiān)管政策的約束：如理財、券商資管等投資非標(biāo)的比例和集中度嚴格受限；信托投資非標(biāo)也有比例限制，銀信通道監(jiān)管仍嚴；私募基金、基金子公司等規(guī)模有限，非標(biāo)也難有較大增量。

　　社融非標(biāo)測算。我們按照8-12月委托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票單月凈融資減半、信托貸款凈融資歸0的假設(shè)，估算8-12月非標(biāo)凈融資-5200億左右，18年非標(biāo)凈融資-2.26萬億左右，同比少增5.8萬億。

　　貸款和債券：寬信用主要渠道，但增量受限

　　貸款：受資本金、存款和風(fēng)險偏好約束。今年貸款投放力度較大，是社融的重要支撐。但表內(nèi)貸款受到銀行資本金壓力、存款壓力（主要是企業(yè)存款大量流失）、以及風(fēng)險偏好的約束。我們按照往年的季節(jié)性測算出8-12月貸款新增5.65萬億左右，在此基礎(chǔ)上如果單月多增500億，則8-12月新增信貸約5.9萬億，全年社融貸款增量在16萬億左右，相比17年多增2.1萬億。

　　債券：發(fā)行主體分化，難有較大增量。今年債券融資增加是社融的另一大支撐，我們預(yù)計8-12月債券發(fā)行會有小幅放量，但考慮到回售和到期壓力較大，同時中低評級企業(yè)發(fā)債難度依然較高，企業(yè)債券凈融資難有大幅回升。我們估計社融中債券融資8-12月單月新增1500億左右，相比1-7月單月增量小幅上升。全年債券凈融資在1.66萬億左右，相比17年多增1.2萬億。

　　政府融資：地方債集中發(fā)行，短期融資回升。今年地方債的供給壓力主要來自于專項債和置換債，時間上主要集中在三季度，四季度之后發(fā)行壓力會明顯減輕。我們預(yù)測今年8-12月政府凈融資（國債+地方債）在2.68萬億，其中9-10月或是發(fā)行高點。而19年債務(wù)置換結(jié)束，政府融資或出現(xiàn)下降。我們測算19年新增政府融資約為4.25萬億，相比18年下降8100億左右。

　　政府融資短期托底，社融下行趨勢難改

　　社融下行趨勢難改。我們按8-12月貸款、債券的單月增量相比1-7月上升，委貸、未貼現(xiàn)承兌匯票萎縮速度減半、信托貸款凈融資歸0的假設(shè)，估算出18年新增社融17.1萬億左右，年底社融余額增速約為9.4%左右，到19年底則進一步下降至9.2%左右。在監(jiān)管不大幅放松的情況下，社融增速下行難改。

　　政府融資短期托底，四季度后重歸下行。我們估算今年8-12月政府+社會融資9.68萬億左右，全年融資22.15萬億左右，年底增速約為10.8%。其中由于三季度地方債發(fā)行放量，帶來融資增速的小幅反彈，但四季度之后將會重新回落。而隨著債務(wù)置換的結(jié)束，政府融資在19年會有明顯的下滑，估算19年底政府+社會融資增速將會下降至9.8%左右，再創(chuàng)歷史新低。

　　為何信用擴張難以持續(xù)？一是我國經(jīng)歷過去三輪的加杠桿之后，目前宏觀杠桿率已經(jīng)達到250%左右的歷史頂峰，舉債空間有限。二是資管新規(guī)約束了非標(biāo)融資，而表內(nèi)的貸款、債券等無法彌補表外的萎縮，導(dǎo)致實體經(jīng)濟的融資受阻。三是基建伴隨著地方債大額供給，短期對融資形成托底；但基建的效率低，創(chuàng)造的收入和現(xiàn)金流有限，同時還會對企業(yè)投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。未來只有減稅+發(fā)展直接融資才能更好的解決實體經(jīng)濟的融資問題。