管清友 如是金融研究院院長

　　對(duì)賭在股權(quán)融資條款中極為常見，是投資方為應(yīng)對(duì)被投資企業(yè)未來發(fā)展前景的不確定性而簽訂的。投資方與融資方事先達(dá)成協(xié)議，如果被投資方未能按照約定實(shí)現(xiàn)對(duì)賭條件，如目標(biāo)業(yè)績、掛牌上市、財(cái)務(wù)指標(biāo)等，就會(huì)觸發(fā)對(duì)賭條款，投資方可以行使條款中規(guī)定的權(quán)利，進(jìn)行估值調(diào)整、要求融資方進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償、回購股權(quán)等；反之，如果約定條件按時(shí)達(dá)成，那么融資方則可以行使條款權(quán)利。

　　一、對(duì)賭的期權(quán)性質(zhì)

　　約定條件的出現(xiàn)意味著權(quán)利的可執(zhí)行，因此，對(duì)賭和期權(quán)具備一定的相似性，金融界多將對(duì)賭視為期權(quán)的一種。VC/PE等投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營效益或現(xiàn)有估值存疑，選擇通過對(duì)賭條款規(guī)范的方式，按照到期后企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營績效決定投資及對(duì)價(jià)。對(duì)賭和期權(quán)的實(shí)質(zhì)精神是一致的，但期權(quán)的執(zhí)行對(duì)象僅以期貨價(jià)格、股票價(jià)格為主；而對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行對(duì)象則較為廣泛，除了普遍的企業(yè)營業(yè)業(yè)績外，還包括股票價(jià)格、電影票房價(jià)格，甚至實(shí)物、董事會(huì)席位等諸多形式。

　　二、對(duì)賭的基本形式

　　總體來看，對(duì)賭的基本形式是一致的，但若細(xì)分不同角度，對(duì)賭的種類又是多樣的。從對(duì)賭籌碼來看，對(duì)賭可被分為現(xiàn)金對(duì)賭、股權(quán)對(duì)賭。

　　1、現(xiàn)金對(duì)賭

　　現(xiàn)金對(duì)賭也可叫做貨幣補(bǔ)償型對(duì)賭。此類條款的約定內(nèi)容是，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)未能如期實(shí)現(xiàn)對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)或原股東將給予投資方一定數(shù)量的貨幣作為補(bǔ)償，但并不會(huì)影響雙方之間的股權(quán)比例。小肥羊的貨幣補(bǔ)償對(duì)賭便是一個(gè)典型的案例代表。2008年7月，歐洲3i集團(tuán)和普凱基金以可贖回可轉(zhuǎn)換債券的形式分別出資2000萬美元和500萬美元，對(duì)內(nèi)蒙古小肥羊餐飲連鎖有限公司進(jìn)行了聯(lián)合戰(zhàn)略投資。兩家外資在小肥羊中所占股份為20%，而小肥羊創(chuàng)始人張鋼及陳洪凱的股權(quán)則從起初的60%+40%被稀釋到不足40%。投融雙方約定小肥羊若在2008年9月30號(hào)前實(shí)現(xiàn)IPO，則2500萬美元的可贖回可轉(zhuǎn)換債券在上市前夕將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為等價(jià)值的普通股，否則小肥羊?qū)⑾蛲顿Y方3i集團(tuán)以及普凱基金按照約定的利率支付現(xiàn)金以補(bǔ)償本息。

　　2、股權(quán)對(duì)賭

　　股權(quán)對(duì)賭也被稱為股權(quán)補(bǔ)償型對(duì)賭。此類條款主要約定，當(dāng)被投資企業(yè)觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，需根據(jù)約定向投資方給予一定數(shù)量的股權(quán)作為補(bǔ)償；反之，當(dāng)融資企業(yè)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)時(shí)，投資方將給與被投資企業(yè)的原股東一定數(shù)量的股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)。股權(quán)對(duì)賭還可被具體細(xì)分為以下四種類型：

　?。?）股權(quán)調(diào)整型

　　股權(quán)調(diào)整型是指投融雙方在依據(jù)結(jié)果實(shí)施對(duì)賭條款時(shí)，以低價(jià)或無償轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股權(quán)給對(duì)方，控股權(quán)不變。永樂電器的股權(quán)調(diào)整對(duì)賭便是典型代表。2005年10月，摩根士丹利等投行向永樂電器注資5000萬美元換取20%的股份，雙方達(dá)成協(xié)議：若永樂電器2007年凈利潤高于7.5億元，外資股東將轉(zhuǎn)讓4 697.38萬股永樂股份給永樂原股東；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；且規(guī)定凈利潤不高于6億元時(shí)，永樂電器公司的原股東將向投資方轉(zhuǎn)讓最多達(dá)到9 394.76萬股。

　?。?）股權(quán)稀釋型

　　股權(quán)稀釋型即目標(biāo)企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)業(yè)績時(shí)，投資方有權(quán)以低廉價(jià)格再向企業(yè)增資購入一部分股權(quán)。

　?。?）控股權(quán)轉(zhuǎn)移型

　　控股權(quán)轉(zhuǎn)移型與前兩種類型最大不同之處在于，此類條款的實(shí)施會(huì)使得控股權(quán)從原股東手中轉(zhuǎn)移至股權(quán)投資方手中。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司“中國太子奶（開曼）控股有限公司”并注資4000萬美元，摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。與此同時(shí)三家投行與太子奶集團(tuán)創(chuàng)始人李途純簽署了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：進(jìn)行注資后的前3年，若太子奶集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績增長能達(dá)到50%以上，便可減少投資方持股比例；反之，實(shí)際控制人李途純將會(huì)失去控股權(quán)。最終，因債務(wù)積壓和業(yè)績慘淡，李途純于2008年11月向三個(gè)投資方轉(zhuǎn)讓出名下全部股權(quán)，并退任“名譽(yù)董事長”一職。

　?。?）股權(quán)回購型

　　股權(quán)回購型當(dāng)被投資企業(yè)未能如約完成對(duì)賭目標(biāo)時(shí)，企業(yè)原股東將按照投資方的投資款加事先約定好的固定回報(bào)價(jià)格回購?fù)顿Y方所持股份，以使投資方退出投資。2005年中比基金以4000萬元向東光微電子增資。并簽署了對(duì)賭協(xié)議，條款約定：如果東光微電子股票在五年內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)A股上市交易，則中比基金有權(quán)以約定的價(jià)格行使股份回贖權(quán)；同時(shí)，若東方微電子經(jīng)營業(yè)績沒能達(dá)到目標(biāo)水平，即連續(xù)兩年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率達(dá)不到10%，那么投資方也享有股份回贖權(quán)。其具體計(jì)算公式為：（4000萬元*20%*起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前中比基金已分配現(xiàn)金紅利）。

　　以上幾種皆屬于較為常見的對(duì)賭條款類型，大多數(shù)情況下投資方為更好的獲取投資回報(bào)、控制風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)同時(shí)將多種對(duì)賭條款運(yùn)用在一份對(duì)賭協(xié)議中。

　　三、對(duì)賭協(xié)議中的保障條款

　　對(duì)賭協(xié)議中存在著各式各樣的保障條款，其中常見的14種條款包括：財(cái)務(wù)業(yè)績、非財(cái)務(wù)業(yè)績、上市時(shí)間、關(guān)聯(lián)交易、債權(quán)和債務(wù)、競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進(jìn)新投資者限制、反稀釋權(quán)、優(yōu)先權(quán)、一票否決權(quán)、管理層對(duì)賭、回購承諾、違約責(zé)任。

　　1、財(cái)務(wù)業(yè)績

　　財(cái)務(wù)業(yè)績指被投資企業(yè)在約定時(shí)期內(nèi)能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績，是對(duì)賭協(xié)議最常用也是最核心的保障條款。財(cái)務(wù)業(yè)績通常選取“稅后凈利潤”作為對(duì)賭標(biāo)的，應(yīng)注意選取合理的增長幅度。若融資方到期未能實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績，則需按以下補(bǔ)償款計(jì)算公式計(jì)算額度進(jìn)行補(bǔ)償：

　　T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×（1-公司T1年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤）；

　　T2年度補(bǔ)償款金額=（投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額）×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度實(shí)際凈利潤×（1+公司承諾T2年度同比增長率）〕，以此類推。

　　2、非財(cái)務(wù)業(yè)績

　　非財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)賭的標(biāo)的并非僅限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等也可作為對(duì)賭標(biāo)的，尤其是對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，非財(cái)務(wù)指標(biāo)更具說服力。

　　3、上市時(shí)間

　　上市時(shí)間即對(duì)賭標(biāo)的是被投資企業(yè)在約定時(shí)間內(nèi)能否能在規(guī)定地點(diǎn)實(shí)現(xiàn)上市交易。就我國目前情況而言，以“上市時(shí)間”作為標(biāo)的的這種對(duì)賭方式投融雙方都應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。因?yàn)槠髽I(yè)一旦進(jìn)入上市程序，監(jiān)管層通常會(huì)認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議會(huì)對(duì)公司股權(quán)的穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面造成負(fù)面影響，因此必須要解除，但如此對(duì)于投資者來說則保險(xiǎn)。

　　4、關(guān)聯(lián)交易

　　關(guān)聯(lián)交易即被投資企業(yè)在約定期間內(nèi)若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，則公司原股東或管理層必須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

　　5、債權(quán)和債務(wù)

　　若企業(yè)未能及時(shí)向投資方披露存在的對(duì)外擔(dān)?；騻鶆?wù)等，那么在實(shí)際賠付發(fā)生后，投資方有權(quán)要求公司原股東或管理層對(duì)自身進(jìn)行賠償，目的在于防止融資企業(yè)以投資金額去償還債務(wù)。賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例。

　　6、競業(yè)限制

　　競業(yè)限制即企業(yè)在達(dá)成與投資方對(duì)賭的期限前，大股東（創(chuàng)始人）不得通過其他公司或關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司相競爭的業(yè)務(wù)。一般情況下，投資方還會(huì)要求創(chuàng)始人以及企業(yè)中高管幾年內(nèi)不能離職，如果離職，幾年內(nèi)不能從事同業(yè)事務(wù)。

　　7、回購承諾

　　回購承諾也是投資方在對(duì)賭條款中常常運(yùn)用的保障手段之一。股份回購公式：大股東支付的股份收購款項(xiàng)=（投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償）×（1+投資天數(shù)/365×R）-投資方已實(shí)際取得的公司分紅。（注：其中R一般為10%）。此外在簽訂回購約定時(shí)需注意對(duì)回購主體的選擇，比如被投資企業(yè)與被投資企業(yè)原有股東的區(qū)別。

　　四、對(duì)賭的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用

　　現(xiàn)實(shí)股權(quán)融資條款中大多包含對(duì)賭協(xié)議。2006年，為取得融資，京東與今日資本對(duì)賭，協(xié)議要求京東在五年內(nèi)達(dá)到一個(gè)遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)業(yè)績的指標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)這個(gè)約定的目標(biāo)業(yè)績，京東此后每年的業(yè)績增長率都必須超過100%；2016年，萬達(dá)商業(yè)因不滿港股市場的低市盈率決定從港股中退出。為此，萬達(dá)和港股上的A類、B類投資人都簽訂了對(duì)賭協(xié)議，要求萬達(dá)商業(yè)要在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)A股上市，否則須按約定價(jià)格進(jìn)行股權(quán)回購。后來，萬達(dá)引進(jìn)蘇寧、騰訊等企業(yè)的戰(zhàn)略投資，以戰(zhàn)略投資為對(duì)賭協(xié)議買單；小米于今年7月份實(shí)現(xiàn)的港股上市備受矚目，其中也涉及到對(duì)賭協(xié)議。小米在申請材料中披露，上市涉及到小米之前融資輪次的優(yōu)先股贖回條款，這一條款規(guī)定了小米的上市地點(diǎn)、估值水平，倘若小米之后未能實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，那么A輪到F輪這些不同輪次的優(yōu)先股股東有權(quán)進(jìn)行股權(quán)贖回。

　　對(duì)賭條款的觸發(fā)執(zhí)行會(huì)對(duì)被投企業(yè)造成巨大壓力。這是因?yàn)閷?duì)賭條款基本上規(guī)范的都是企業(yè)業(yè)績和估值目標(biāo)，且VC/PE都是到期清盤的，在一定的存續(xù)期內(nèi)有資本回報(bào)的要求，故而對(duì)投資方來說是一種“保護(hù)性條款”的存在；從另一個(gè)角度來說，對(duì)賭協(xié)議也是“胡蘿卜（即資本入局對(duì)企業(yè)發(fā)展的正面影響）+大棒（即到期行權(quán)條件對(duì)企業(yè)的威懾）”，對(duì)企業(yè)的業(yè)績有一定的激勵(lì)作用。

　　總體來看，對(duì)賭是存在一定風(fēng)險(xiǎn)的。盡管對(duì)賭協(xié)議受到合同法和公司法的規(guī)范，但也是驚險(xiǎn)的生死契約。按照我國法院判例的意見，投資方與股東對(duì)賭，只要協(xié)議是當(dāng)事人真實(shí)意思表示，且不損害公司和債權(quán)人的利益，不違反法律的強(qiáng)制規(guī)定，協(xié)議即為有效，法律不進(jìn)行任何干預(yù)。商業(yè)精神和資本主義的博弈，在對(duì)賭協(xié)議中體現(xiàn)得淋漓盡致。對(duì)企業(yè)來說，用得好，資本是企業(yè)的“拐杖”，雙方都能互利共贏，比如蒙牛和摩根士丹利的對(duì)賭，因?yàn)槊膳Ｌ崆斑_(dá)成了業(yè)績目標(biāo)，管理層獲得了股份作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，摩根也因?yàn)槊膳５臉I(yè)績優(yōu)秀，股價(jià)表現(xiàn)上漲而獲得了實(shí)際利益；用得不好，企業(yè)就成了資本的“墊腳石”，企業(yè)創(chuàng)始人可能失去控制權(quán)或背負(fù)巨債，比如俏江南和PE機(jī)構(gòu)鼎暉的對(duì)賭。

　　五、文娛產(chǎn)業(yè)里的對(duì)賭

　　傳統(tǒng)的對(duì)賭協(xié)議主要出現(xiàn)在早些年實(shí)現(xiàn)港股或美股上市的優(yōu)質(zhì)中概股與境外投資機(jī)構(gòu)間、新三板企業(yè)和PE之間，以及TMT行業(yè)的公司與VC之間。但近年來對(duì)賭逐漸被廣泛應(yīng)用在文娛產(chǎn)業(yè)中，包括電影票房的業(yè)績對(duì)賭、企業(yè)股權(quán)與凈利潤的對(duì)賭等。

　　以電影票房的業(yè)績對(duì)賭為例，作為一種電影發(fā)行的保底策略。最具代表性的成功案例便是去年大火的《戰(zhàn)狼2》。影片采用保底發(fā)行，在上映前發(fā)行方【北京文化(000802)、股吧】和聚合影聯(lián)共同支付保底費(fèi)用，覆蓋制片方2億的制作成本，并通過對(duì)影片市場前景的預(yù)判與制作方對(duì)賭了8億的保底票房。也就是說，電影上映后，如若票房沒有達(dá)到8億，則發(fā)行方虧損；只有超過8億，發(fā)行方才能獲利。最終《戰(zhàn)狼2》的票房遠(yuǎn)超預(yù)期，因此作為發(fā)行方的北京文化獲得了極為可觀的票房分成。此外，也存在發(fā)行方對(duì)賭失敗的案例，如馮小剛執(zhí)導(dǎo)的影片《我不是潘金蓮》。該電影發(fā)行方為耀萊影視，與制片方對(duì)賭了5億元的保底票房，但最終票房僅達(dá)到4.84億元，因此耀萊影視只能按約定條款向制片方支付2億元。

　　在企業(yè)股權(quán)與凈利潤的對(duì)賭方面，投資方對(duì)被投資企業(yè)會(huì)有一定的稅后凈利潤或每年凈利潤增長率要求，倘若要求無法兌現(xiàn)，則被投資方需按照協(xié)議執(zhí)行一定的股權(quán)回購或者現(xiàn)金補(bǔ)償。

　　以【華誼兄弟(300027)、股吧】和馮小剛個(gè)人作為美拉公司股東所簽訂的對(duì)賭為例。2015年11月華誼兄弟發(fā)布上市公司公告，決定以10.5億元一次性收購美拉公司70%的股權(quán)，并與馮小剛簽訂了5年期限、總計(jì)6.75億元的對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭條款中業(yè)績承諾部分規(guī)定，2016年度目標(biāo)公司稅后凈利潤需達(dá)到1億元，且其后四個(gè)年度每年度的凈利潤增長率需達(dá)到15%。目前對(duì)賭雖未全面完成，但2017年年底，馮小剛憑借電影《芳華》實(shí)現(xiàn)14.23億的電影票房，成功實(shí)現(xiàn)了當(dāng)年的對(duì)賭承諾業(yè)績。

　　文娛產(chǎn)業(yè)中另一典型成功案例便是楊冪的嘉行傳媒和尚世影業(yè)所簽訂的對(duì)賭協(xié)議。2015年，嘉行傳媒的前身西安同大為引入戰(zhàn)略投資者，先是向【東方明珠(600637)、股吧】（600637）的全資子公司上海尚世影業(yè)轉(zhuǎn)讓出95萬股股份，其后又以每股78.95元的發(fā)行價(jià)格，以尚視影業(yè)為唯一對(duì)象，定向增發(fā)285萬股股票，募資資金2.25億元。除發(fā)行協(xié)議外，作為西安同大的股東，楊冪及其團(tuán)隊(duì)還與尚世影業(yè)簽訂了業(yè)績對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，西安同大在其后三年累計(jì)稅后凈利潤不能低于3.1億元，且在此期間，公司的實(shí)際控制人、核心藝人、核心管理人員不能出現(xiàn)離任、解約或退出經(jīng)營管理等情形。一旦發(fā)生相關(guān)問題，尚世影業(yè)有權(quán)要求西藏嘉行，以及楊冪團(tuán)隊(duì)以15%的年收益率，回購上述285萬股股份。2015年，嘉行傳媒憑借所投資的兩部電影分別獲得了2.2億和1.6億的票房，再加之旗下藝人帶來的流量收入，實(shí)現(xiàn)了營收爆發(fā)式增長，達(dá)1.4億元，凈利潤超8000萬元；2016年，嘉行傳媒又接連制作完成多部大火的電視劇及電影，當(dāng)年藝人經(jīng)紀(jì)收入也較2015年增長了7500多萬元，助其當(dāng)年?duì)I收直攀3.33億元，凈利潤達(dá)到1.29億元；2017年，嘉行傳媒繼續(xù)憑借著公司的藝人經(jīng)紀(jì)和影視劇收入實(shí)現(xiàn)全年?duì)I收4.78億元，其中歸母凈利潤1.94億。由此，三年累計(jì)凈利潤已達(dá)4億元，業(yè)績承諾完成133%。

　　六、對(duì)賭的運(yùn)用建議

　　資本對(duì)自己利益的保護(hù)是環(huán)環(huán)相扣的，企業(yè)一定要研究規(guī)則、吃透規(guī)則、理解規(guī)則之間的聯(lián)系，才能懂得運(yùn)用規(guī)則，保護(hù)自己的權(quán)益。

　　企業(yè)應(yīng)考慮周全后慎重選用對(duì)賭協(xié)議，首先，企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)可以多運(yùn)用柔性指標(biāo)，比如用利潤區(qū)間去替代單一的硬性利潤指標(biāo)；或者通過設(shè)置多種指標(biāo)的綜合目標(biāo)權(quán)重（比如營業(yè)額、凈利潤、市場占有率）來分散單一指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)要注意和投資方的權(quán)利、義務(wù)相不相匹配，是否對(duì)等。對(duì)賭協(xié)議不是“不平等條約”，企業(yè)應(yīng)該明確，達(dá)到業(yè)績目標(biāo)后要求投資方給予一定的現(xiàn)金或者股權(quán)補(bǔ)償是合理的要求。最后，企業(yè)應(yīng)該嚴(yán)格規(guī)范條款，注意條款與條款之間的關(guān)聯(lián)性，盡量減少信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。

　　對(duì)賭協(xié)議在股權(quán)融資中十分常見，是一把雙刃劍，用得好能實(shí)現(xiàn)雙方互利共贏，用得不好甚至?xí)适髽I(yè)控制權(quán)。在實(shí)踐過程中，企業(yè)應(yīng)結(jié)合企業(yè)發(fā)展實(shí)際，考慮周全后慎重選用對(duì)賭協(xié)議。