【國(guó)君宏觀】為什么我們認(rèn)為中國(guó)可能會(huì)降息？—易綱行長(zhǎng)最新講話解讀

　　來源：宏觀長(zhǎng)春

　　文：國(guó)君宏觀團(tuán)隊(duì)

　　導(dǎo)讀

　　我們提央行降息概率大的時(shí)候，大家普遍質(zhì)疑，匯率、通脹、房?jī)r(jià)等等問題。實(shí)際上，利率一直是我們的政策工具之一。

　　摘要

　　易行長(zhǎng)講話釋放五大重要信息，使得“降息”成為19年貨幣政策備選概率進(jìn)一步增大。

　　如果2019年降息，標(biāo)志著中美利率政策再次進(jìn)入異步期。政策脫鉤的背后，是周期錯(cuò)配疊加貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)央行貨幣政策亦出現(xiàn)過降息的情況。1998年-1999年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)分別于1998年12月和1999年6月降息兩次。那時(shí)是上世紀(jì)70年代以來三個(gè)強(qiáng)美元周期的第二個(gè)（三個(gè)美元升值周期分別是1980年-1985年、1995年-2001年、2011年至今）。

　　當(dāng)下中國(guó)正處于2009年開啟的超級(jí)金融周期頂部走向回落階段，而美國(guó)處于2013年開始的金融周期上升期。錯(cuò)配的中美金融周期又遇上貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的影響極為復(fù)雜。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力和不確定性，“降息、減稅、中央加杠桿來加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”是大勢(shì)所趨。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)通脹（預(yù)期）快速上行，導(dǎo)致貿(mào)幣政策錨轉(zhuǎn)向以抑制“通貨膨脹”為優(yōu)先。

　　正文

　　最近易綱行長(zhǎng)講話中提出“貿(mào)易摩擦給經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)巨大”、“在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等”，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　這到底該怎么理解呢？我們認(rèn)為，因?yàn)檩^為不確定的外圍環(huán)境和國(guó)內(nèi)企業(yè)融資環(huán)境遲遲得不到實(shí)質(zhì)性的改善，2019年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，降息、減稅已經(jīng)勢(shì)在必行了，但市場(chǎng)考慮美國(guó)加息，中國(guó)保持自己匯率穩(wěn)定，普遍認(rèn)為貨幣——尤其是利率——政策空間不大。

　　易行長(zhǎng)此次講話使得“降息”成為19年貨幣政策備選項(xiàng)的概率在進(jìn)一步增大。

　　我們認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)資本賬戶管理、人民幣匯率定價(jià)機(jī)制下，中國(guó)貨幣政策具備一定的獨(dú)立性，央行的政策操作將以中國(guó)經(jīng)濟(jì)為主，中美貨幣政策會(huì)脫鉤（降準(zhǔn)是第一個(gè)表現(xiàn)）。

　　因此，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，央行降息（非對(duì)稱降基準(zhǔn)利率）只是遲早的事情，我們預(yù)計(jì)今年年底、明年年初概率較大——中美經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)較為明顯的差異，從而使得兩國(guó)貨幣政策遲早要脫鉤。

　　我們理解人民幣匯率的“穩(wěn)定”，不應(yīng)該是人民幣對(duì)美元單邊匯率的不動(dòng)，而是有效匯率或者一攬子匯率指數(shù)的相對(duì)穩(wěn)定，也是打擊過多做空人民幣的投機(jī)交易。

　　2017年11月份，我們做出2018年貨幣政策的組合是“上調(diào)公開市場(chǎng)利率（即政策利率）”+“（定向）降準(zhǔn)”的預(yù)測(cè)。當(dāng)時(shí)乃至后續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，市場(chǎng)覺得這個(gè)預(yù)測(cè)太怪，不太可能，但現(xiàn)在完全兌現(xiàn)。

　　現(xiàn)在我們預(yù)測(cè)未來一年，央行將會(huì)降準(zhǔn)、降基準(zhǔn)（非對(duì)稱），而且可能不止一次。我們對(duì)此非常有信心。做出這一預(yù)測(cè)，仍然出于對(duì)全球、中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。

　　一、易綱行長(zhǎng)透露的五大重要信息

　　1、對(duì)經(jīng)濟(jì)、通脹的判斷：2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)6.5%甚至以上增速，預(yù)計(jì)18年CPI略高于2%，PPI在3-4%之間，對(duì)通脹不是很擔(dān)心；

　　2、對(duì)貿(mào)易摩擦影響的看法：貿(mào)易摩擦給經(jīng)濟(jì)帶來的下行風(fēng)險(xiǎn)巨大，并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯結(jié)構(gòu)性影響。以“多邊”原則為基礎(chǔ)，為“最壞的情況做好準(zhǔn)備”，仍真誠(chéng)地希望找到一種建設(shè)性的解決方案。

　　3、提出解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)中存在的結(jié)構(gòu)性問題的四條途徑。首提“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則對(duì)待國(guó)有企業(yè)。（1）加快國(guó)內(nèi)改革和對(duì)外開放；（2）加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)；（3）考慮以“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則對(duì)待國(guó)有企業(yè)；（4）將大力促進(jìn)服務(wù)部門的對(duì)外開放，包括金融業(yè)對(duì)外開放。

　　注：“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則最早由澳大利亞政府在上個(gè)世紀(jì)九十年代提出；經(jīng)濟(jì)合作發(fā)展組織（OECD）對(duì)其進(jìn)一步發(fā)展，制定了“稅收中性、監(jiān)管中性、債務(wù)中性與補(bǔ)貼約束、政府采購(gòu)”等八方面的標(biāo)準(zhǔn)；在TPP（跨【太平洋(601099)、股吧】伙伴協(xié)議）專門有一章對(duì)國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中性進(jìn)行規(guī)定。

　　4、對(duì)中美貨幣政策的看法：考慮到美聯(lián)儲(chǔ)正在加息，當(dāng)前中國(guó)的利率水平是合適的。17年、18年整體杠桿率已經(jīng)平穩(wěn)，不再快速上升；下調(diào)存款準(zhǔn)備金率或推出其它工具，基本目的是向金融體系提供足夠的流動(dòng)性；M2和社會(huì)融資規(guī)模等其它指標(biāo)適度增長(zhǎng)。向金融體系注入的流動(dòng)性是適當(dāng)?shù)?，杠桿水平將繼續(xù)保持穩(wěn)定。

　　5、對(duì)未來貨幣政策空間的看法：當(dāng)前貨幣政策保持穩(wěn)健中性，既未放松，也未收緊。應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)中，在貨幣政策工具方面還有相當(dāng)?shù)目臻g，這“包括利率、準(zhǔn)備金率以及貨幣條件等”。不會(huì)出臺(tái)特殊的政策來推動(dòng)人民幣國(guó)際化。“經(jīng)常賬戶基本平衡是好事”，“不刻意尋求經(jīng)常賬戶盈余”?！爱?dāng)前跨境資本流動(dòng)處于正常狀態(tài)”。人民幣國(guó)際化進(jìn)程最近有所進(jìn)展是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的進(jìn)程。

　　易行長(zhǎng)此次講話使得“降息”成為19年貨幣政策備選項(xiàng)的概率在進(jìn)一步增大。

　　二、為什么我們認(rèn)為“降息”是可能的，而且概率較大？

　　對(duì)于降息的主要擔(dān)憂就是中美貨幣政策不同步，對(duì)匯率、通脹、房地產(chǎn)價(jià)格的擔(dān)憂，認(rèn)為可能進(jìn)一步造成內(nèi)外部失衡。我們將在下文中論述我們的邏輯。

　　1、“利率”一直是我們的政策工具之一。在歷次經(jīng)濟(jì)放緩的過程中，央行均開啟了較為寬松的貨幣政策，均包含降準(zhǔn)、降息。

　　我國(guó)一共經(jīng)歷了如下幾次經(jīng)濟(jì)增速的顯著放緩區(qū)間。1998-1999的亞洲金融危機(jī)、2008-2009的全球金融危機(jī)、2011-2012的歐洲債務(wù)危機(jī)、2015-2016的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

　　回顧歷次經(jīng)濟(jì)放緩過程，我們發(fā)現(xiàn)，央行均開啟了較為寬松的貨幣政策，貨幣政策均包含了降準(zhǔn)、降息。（1）自1998年1月至1999年末兩年的時(shí)間里，實(shí)行了2次降準(zhǔn)、4次降息；（2）自2008年9月至12月的4個(gè)月時(shí)間里，央行就采取了4次降準(zhǔn)、5次降息。（3）自2011年底，至2012年7月，共采取了3次降準(zhǔn)、2次降息。（4）自2015年年初至2016年3月，共采取了5次降準(zhǔn)、5次定向降準(zhǔn)、5次降息。

　　歷次經(jīng)濟(jì)下行期，降息、降準(zhǔn)的效果：（1）貨幣的量—M2增速，在寬松政策開始后，都有了較為明顯的回升；（2）貨幣的價(jià)—利率（銀行間同業(yè)拆借利率或R007），在寬松政策開啟后，都有較為明顯地回落；（3）貨幣的對(duì)應(yīng)面—信貸增速（及廣義社融增速），緊跟隨貨幣增速也有明顯地回升；（4）貨幣政策寬松是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。不過，寬松的貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)時(shí)間在變長(zhǎng)。

　　　　2、在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)央行貨幣政策亦出現(xiàn)過降息的情況。1998年-1999年，在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)分別于1998年12月和1999年6月降息兩次。

　　1989年以來，中美貨幣政策大致分為四個(gè)階段。1989年-1992年，中美處于同步降息通道中；而1993年-2000年，中美貨幣政策出現(xiàn)了明顯的異步期。這個(gè)時(shí)期也是上世紀(jì)70年代以來三個(gè)強(qiáng)美元周期（分別是1980年-1985年、1995年-2001年、2011年至今）。如果2019年降息，標(biāo)志著中美利率政策再次進(jìn)入異步期。政策脫鉤的背后，是周期錯(cuò)配疊加貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。

　　當(dāng)下中國(guó)正處于金融周期回落時(shí)，與美國(guó)處于上升期的金融周期錯(cuò)配明顯。“強(qiáng)美元周期”下錯(cuò)配的中美金融周期又遇上貿(mào)易戰(zhàn)，對(duì)市場(chǎng)帶來的沖擊和不確定性更大，對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的影響則更為復(fù)雜。面臨貿(mào)易戰(zhàn)疊加強(qiáng)美元周期的雙重壓力，“降息、減稅、中央加杠桿來加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型”或是大勢(shì)所趨。

　　3、如何看待匯率、通貨膨脹對(duì)貨幣政策的制約？

　?。?）匯率問題：在加強(qiáng)資本管制、人民幣匯率擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間的情況下，央行利率政策以逐步與美聯(lián)儲(chǔ)脫鉤，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主，保持獨(dú)立性是可行的。

　　當(dāng)前，貨幣政策在人民幣的三個(gè)錨中騰挪（圖1）：對(duì)外貨幣標(biāo)價(jià)水平：匯率；對(duì)內(nèi)一般物價(jià)水平：通貨膨脹；金融周期下貨幣特殊錨：房?jī)r(jià)。

　　　　與香港聯(lián)系匯率制度下的“裸泳”而言，中國(guó)的貨幣政策有資本管制、匯率管理機(jī)制等構(gòu)建的“隔離墻”。這也是貿(mào)易戰(zhàn)下，中國(guó)貨幣政策能夠與美聯(lián)儲(chǔ)“脫鉤”的制度基礎(chǔ)，當(dāng)然代價(jià)是匯率國(guó)際化的回檔。在此次講話中，易綱行長(zhǎng)也提到“不會(huì)出臺(tái)特殊的政策來推動(dòng)人民幣國(guó)際化”。

　?。?）通脹問題：2019年的貨幣政策錨“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”優(yōu)于“通貨膨脹”

　　第一、2019年貨幣政策目標(biāo)（即貨幣政策錨短期將出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”優(yōu)先于抑制“通貨膨脹”（預(yù)期）。

　　從易綱行長(zhǎng)的講話，我們對(duì)此會(huì)有清晰的答案。易行長(zhǎng)并未表現(xiàn)出對(duì)通脹預(yù)期上行的明顯關(guān)切，反之則重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)貿(mào)易摩擦帶來的“經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)巨大”。這說明，2019年的貨幣政策錨是以“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”為第一目標(biāo)的。據(jù)我們測(cè)算，2000億落地，如果19年25%關(guān)稅實(shí)施，將對(duì)GDP影響1.2個(gè)百分點(diǎn)以上，即沒有政策對(duì)沖，GDP增速將降至5%-6%區(qū)間（參考專題報(bào)告《貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)GDP影響的定量測(cè)算：基于兩種方法—中美貿(mào)易摩擦系列之九》）。

　　第二、對(duì)于我國(guó)而言，通脹是階段壓力，更中長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)來自于房?jī)r(jià)信仰的被打破以及帶來的“通縮壓力”。

　?。?）從歷史上來看，通脹型債務(wù)危機(jī)發(fā)生在外債多的國(guó)家；通縮型債務(wù)危機(jī)發(fā)生在內(nèi)債多的國(guó)家。

　　我們現(xiàn)在的內(nèi)債壓力大于外債壓力。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在原因是對(duì)“貨幣”信仰的打破。債務(wù)危機(jī)發(fā)生在貨幣政策“被動(dòng)”緊縮的時(shí)候，即債務(wù)危機(jī)多發(fā)生在貨幣政策無(wú)能為力的時(shí)候。

　　從“貨幣”的三個(gè)錨來看，匯率跌、通脹會(huì)打破“貨幣”信仰，二者通脹是聯(lián)動(dòng)的，發(fā)生于外債多的經(jīng)濟(jì)體，產(chǎn)生通脹型債務(wù)危機(jī)。例如，資源型新興經(jīng)濟(jì)體，貨幣貶值→資本流出→通貨膨脹。外債多的經(jīng)濟(jì)體，債務(wù)危機(jī)發(fā)生在債權(quán)人（外國(guó)人）不借債了。房地產(chǎn)是對(duì)內(nèi)貨幣（信用）的重要渠道，“房?jī)r(jià)”信仰是貨幣信仰的一部分，對(duì)該貨幣錨信仰的打破多半產(chǎn)生通縮型債務(wù)危機(jī)。對(duì)于我國(guó)這樣內(nèi)債多的經(jīng)濟(jì)體，貨幣政策“被動(dòng)”緊縮的壓力更多來自于，吸收貨幣（信用）的口子或者渠道沒有了，即“推繩子效應(yīng)”發(fā)生。債務(wù)危機(jī)發(fā)生在債務(wù)人（老百姓、企業(yè)、地方政府）不敢借債了，導(dǎo)火線是“房?jī)r(jià)”預(yù)期被打破。

　?。?）在需求表現(xiàn)疲弱的情況下，成本因素推動(dòng)通脹上行，是滯漲的典型特征。但是，經(jīng)濟(jì)下行壓力帶來的產(chǎn)出缺口變化會(huì)對(duì)通脹壓力產(chǎn)生重要緩釋作用。

　　我們測(cè)算CPI對(duì)產(chǎn)出缺口累計(jì)彈性大概是1.96，參考專題報(bào)告《探索通脹趨勢(shì)之七大脈絡(luò)》。地緣政治推動(dòng)油價(jià)上漲、豬價(jià)反轉(zhuǎn)推動(dòng)食品價(jià)格上漲，對(duì)通脹有上行壓力，但成本推動(dòng)型的滯脹為階段擾動(dòng)因素。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)CPI對(duì)產(chǎn)出缺口的彈性是最大的。

　　　　4、就貨幣政策工具而言，預(yù)計(jì)2019年 “降息”、“大放水”（寬信用）同步進(jìn)行的可能性較小，大概率是“降準(zhǔn)+降息+適度寬信用”。

　　2018年以來，我們能看到“寬貨幣”下，M2增速已企穩(wěn)、利率已下降，但社融增速并沒有企穩(wěn)的跡象。在2018年7月之前，仍處于“寬貨幣-緊信用”的狀態(tài)。后續(xù)有向“適度寬信用”轉(zhuǎn)變的必要。為什么我們認(rèn)為單純“大放水”的概率較低？

　　因?yàn)樵趩渭儭皩捫庞谩毕?，?jīng)濟(jì)的發(fā)力要更多依靠地方政府、企業(yè)部門、居民再次加杠桿等，顯然這部分空間當(dāng)前較小。當(dāng)前的政策邏輯還主要依靠中央政府加杠桿。降息，貨幣政策能更好對(duì)沖財(cái)政政策的擠出效應(yīng)，同時(shí)減輕地方政府、企業(yè)部分等存量債務(wù)的財(cái)務(wù)壓力。

　　當(dāng)然，我們也注意到“利率政策”是對(duì)抗通脹預(yù)期上行帶來的費(fèi)雪效應(yīng)的最佳手段。如上判斷的風(fēng)險(xiǎn)是，國(guó)內(nèi)通脹（預(yù)期）快速上行，導(dǎo)致貿(mào)幣政策錨轉(zhuǎn)向以抑制“通貨膨脹”為優(yōu)先。