盈利拐點未現(xiàn) 市場底仍需夯實

　　當前仍是超跌反彈

　?。?0月19日以來，A股企穩(wěn)反彈。如何定義這一輪反彈，后續(xù)能否向縱深挺進，邏輯是什么？

　　張夏：本次反彈是由政策預(yù)期改善、股票市場流動性改善推動的反彈。展望后市，經(jīng)濟層面，未來穩(wěn)增長、穩(wěn)民企的財政貨幣政策有望陸續(xù)出臺，減輕經(jīng)濟和企業(yè)盈利下行的預(yù)期。促進資本市場長期健康發(fā)展被提到一個重要的位置，未來促進市場健康發(fā)展的政策有望陸續(xù)出臺。隨著流動性邊際改善，前期政策逐步開始起效后，資金有望繼續(xù)流入股票市場。除此之外，外部矛盾階段性緩和也有助于市場繼續(xù)反彈。

　　劉晨明：目前行情仍只能定性為由政策層面邊際改善所帶來的超跌反彈。未來市場要真正走出底部區(qū)域，還依賴于企業(yè)部門流動性的真正改善，要么是企業(yè)盈利能力提升并開始賺錢，要么是政策使得中低信用等級的企業(yè)流動性得到改善。就前者而言，三季報的ROE水平已經(jīng)開始見頂回落，企業(yè)進入了不太好賺錢的階段。就后者而言，政策上舒困企業(yè)部門流動性的方案不斷增加，但效果尚未顯現(xiàn)，三季報的貨幣資金增速仍然在下行，企業(yè)部門流動性的緩解需要政策的落地實施，這需要一個過程。

　　黃弢：受內(nèi)憂外患的干擾，今年以來A股整體呈下行趨勢，跌幅較大。從當前位置來看，內(nèi)部股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、民營企業(yè)家信心問題都引起關(guān)注并在逐漸化解的過程中，外部風(fēng)險預(yù)期也出現(xiàn)緩和跡象。對于經(jīng)濟本身的下行，投資者已有充分預(yù)期，政府也在采用積極財政模式來推動經(jīng)濟增長，從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)來看消費已經(jīng)成為拉動GDP增長的最大力量，這一塊仍相對穩(wěn)定，因此對于經(jīng)濟沒必要更悲觀。從估值角度來看，A股估值很低，風(fēng)險已經(jīng)釋放得很充分，下行空間有限。從政策、經(jīng)濟和估值三個維度來看，市場都具有反彈的契機。

　　增量資金來自何方

　　：未來哪類增量資金有可能帶動A股脫離疲態(tài)？

　　張夏：第一是回購資金，《公司法》修訂后，上市公司進行回購的動力更足，近幾個月平均每個月都有接近百億的回購規(guī)模。第二是以保險為代表的長線資金，通過ETF進行投資，今年以來股票型ETF總規(guī)模較年初擴大了近750億份，增加近一倍。第三是融資資金，今年以來，由于市場持續(xù)調(diào)整，融資規(guī)模降幅明顯。近期，由于政策轉(zhuǎn)暖，市場開始出現(xiàn)反彈，融資規(guī)模也相應(yīng)出現(xiàn)了反彈。如果市場風(fēng)險偏好繼續(xù)提升，融資資金也有望提升。第四是以私募股權(quán)基金、地方國資委旗下基金為代表的股權(quán)類投資基金。一方面，在持續(xù)調(diào)整后，很多優(yōu)秀上市公司的投資價值已經(jīng)出現(xiàn)，另一方面，部分上市公司質(zhì)押問題有待解決，都促使這些股權(quán)類投資基金開始介入股票市場。

　　劉晨明：向前看，在市場震蕩筑底的過程中，住戶部門資金很難直接或間接通過公募基金進入A股市場。從歷史經(jīng)驗來看，住戶部門的增量資金往往出現(xiàn)在牛市的下半場。未來的增量資金很大概率來自于養(yǎng)老金入市、相對倉位非常低的絕對收益投資者（私募、專戶、保險），以及被動型海外資金。

　　其中外資會不會大量流入A股市場，一是取決于明年美股表現(xiàn)。如果美股暴跌，那么全球配置型基金會整體降低股票資產(chǎn)的倉位，同時也會賣出A股。二是取決于明年MSCI是否將A股納入比例從目前的5%提升到20%，MSCI很可能在明年2月底宣布最終決定。如果最終比例能夠提到20%，主動和被動型MSCI的增量資金將達到4000億元人民幣。

　　黃弢：外資短期仍將是最重要的增量資金。在監(jiān)管機構(gòu)的鼓勵下，再加上多數(shù)A股股價的超跌，回購也是一個重要的增量資金。

　　風(fēng)格料偏向中小股

　　：對后續(xù)A股走勢有何判斷，有何投資建議？

　　張夏：按照三年半信貸周期，從2018年二季度開始經(jīng)濟進入下行周期，流動性逐漸改善。10月31日的高層會議對經(jīng)濟的定調(diào)明顯變化，確認了經(jīng)濟政策的重要拐點。此后，去杠桿將會相對淡化，經(jīng)濟下行壓力需要高度關(guān)注。這種環(huán)境下，“地產(chǎn)+基建”存在博弈政策放松的想象空間，TMT行業(yè)也相對占優(yōu)，整體風(fēng)格偏向受益流動性改善的中小風(fēng)格。

　　10月份伴隨市場大幅調(diào)整，股權(quán)質(zhì)押壓力加大，金融層面出臺了一系列政策。其中，重新鼓勵兼并重組、并購政策邊際放松、放開私募股權(quán)基金投資上市公司、回購制度的修訂，為未來市場活躍度提升，并購再活躍提供了關(guān)鍵的機制和增量資金支撐。監(jiān)管層對資本市場態(tài)度的變化，也會促進銀行系私募股權(quán)機構(gòu)、各地方國資委和兩類公司旗下基金進入股權(quán)乃至A股。從2019年開始，三年并購上行周期有望開啟，民營企業(yè)和中小企業(yè)有望迎來不錯的投資機會。

　　劉晨明：短期而言，市場進入了政策邊際改善帶來的超跌反彈階段。但整體風(fēng)險偏好的提升相對緩慢。任何政策不及預(yù)期都可能終結(jié)超跌反彈。

　　長期而言，市場底部仍然需要進一步夯實。向前看，中報非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較一季度有所改善，但是第三季度貨幣資金增速再次回落。企業(yè)部門流動性最差和大量甩賣股票的時候雖然基本上已經(jīng)過去，市場構(gòu)筑底部的因素事實上已經(jīng)在強化，但目前并沒有看到貨幣資金增速能很快起來的跡象，因此這也延長了市場底部震蕩的時間。

　　在配置方面，經(jīng)濟下行壓力猶存，2019年出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資的增速都面臨下行風(fēng)險。因此，順周期行業(yè)雖已經(jīng)過了殺估值的階段，但殺業(yè)績的時期還沒有結(jié)束，建議進行規(guī)避。更加看好逆周期和業(yè)績在經(jīng)濟下行階段相對穩(wěn)定的板塊。

　　黃弢：短期反彈或?qū)⒗^續(xù)，從政策、經(jīng)濟、估值三個維度能夠看出市場具有反彈機會。投資機會總體仍會以優(yōu)質(zhì)超跌的行業(yè)龍頭個股為主，但反彈的空間同樣有限，因為盡管政策底和估值底都已具備，但盈利底還沒有出來，四季度乃至明年一季度市場整體盈利還處于下滑狀態(tài)，因此反彈的持續(xù)性和反彈空間都會受到抑制。