本文節(jié)選自《美股科技股會見頂嗎？》，來自【中信證券(600030)、股吧】，作者許英博、陳俊云。

　　美股科技股中期將大概率出現(xiàn)顯著回調(diào)。美股市場經(jīng)歷超過9年的牛市之后，目前美股市值/美國GDP比重已經(jīng)接近2X，科技巨頭FAAMG 市值/美股市值達到9.2%，代表科技股的納斯達克綜合指數(shù)動態(tài)PE超過 42X，各指標均觸及歷史偏高水平。VIX指數(shù)亦顯示市場波動近期明顯加大。同時中信證券判斷當前一系列宏觀環(huán)境因素轉(zhuǎn)向?qū)е旅拦煽萍脊芍衅跇I(yè)績增速顯著放緩，高估值水平、業(yè)績增速放緩之間的矛盾將大概率觸發(fā)中期美股科技股股價的顯著回調(diào)，F(xiàn)AAMG市值/美股市值比重亦將顯著回落。

　　宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)向?qū)е掳鍓K中期業(yè)績增速顯著放緩

　　業(yè)績是驅(qū)動美股市場表現(xiàn)的主要變量。從長周期的歷史數(shù)據(jù)回溯來看，無論是近年來漲幅相對溫和的標普指數(shù)，還是相對突出的納斯達克綜合指數(shù)，市場的長期表現(xiàn)更多是和業(yè)績端的表現(xiàn)掛鉤。

　　　　行業(yè)：科技企業(yè)正面臨移動互聯(lián)網(wǎng)后周期陣痛。自2009年開啟的移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮已歷時 10 年，移動互聯(lián)網(wǎng)用戶滲透率、用戶在線時長等核心指標均顯示全球移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高增長動能已基本消失?？萍及鍓K正面臨移動互聯(lián)網(wǎng)后周期的陣痛，最近幾個季度的財報亦顯示，美股主要互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績增速正呈現(xiàn)趨勢性放緩，消費電子板塊過去幾個季度一直承壓。從歷史經(jīng)驗來看，隨著行業(yè)增速的放緩，科技巨頭需要在新領域進行不斷嘗試和拓展，以維持自身的市場地位和業(yè)務成長性，這將大概率導致利潤率的進一步受損。

　　流動性：加息+縮表推動全球流動性拐點加速來臨。充裕的流動性、極低的融資成本毫無疑問是本輪美股牛市的重要推動因素，隨著美聯(lián)儲按既定時間表加息+縮表，全球市場流動性拐點正加速來臨。流動性緊縮帶來市場風險偏好顯著降低的同時，亦導致杠桿高企、全球化經(jīng)營的的大部分美股科技巨頭融資成本、FX 費用大幅攀升，以及海外市場需求受到抑制。同時利率上行必將直接影響美股科技巨頭回購&派息力度，顯著延緩股本收縮速度，并抑制市場過去普遍存在的借債進行回購&派息的套利機會。

　　政策：本輪稅改邊際效應正在快速減弱。最近 20 年美國主要 4 次減稅政策（1997、 2001、2010、2017）均對當期 GDP 產(chǎn)生顯著的拉動作用，但拉動效應一般僅維 持 1.5~2 年左右，自去年四季度開啟的新一輪稅改目前已經(jīng)經(jīng)歷一年，根據(jù) FED 預測數(shù)據(jù)，2018 年將大概率為美國經(jīng)濟增速的高點，2019 年經(jīng)濟增速將回落至 2.5%的水平。從近幾年的歷史數(shù)據(jù)回溯來看，標普指數(shù)收入增速和 GDP 正相關。

　　較中期業(yè)績增速，科技板塊當前估值水平存在明顯回調(diào)壓力。過去十年， 寬松的流動性是標普指數(shù)估值抬升的重要基礎，隨著市場流動性的持續(xù)收緊，科技板塊估值 亦將受到明顯壓制。長周期歷史數(shù)據(jù)回溯來看，當前美股科技板塊及主要科技巨頭估值水平仍處于歷史的中高位。即便考慮到業(yè)務屬性&運營策略變化帶來估值邏輯切換的軟件服務板塊，當前的估值水平（EV/NTM Sales）、中期營收增速之間匹配度亦不十分理想。