【天風(fēng)策略】企業(yè)微觀數(shù)據(jù)的幾點驗證和對當(dāng)前市場的看法

　　來源：分析師徐彪

　　原創(chuàng)： 天風(fēng)策略

　　18Q3上市公司財報出爐后，我們在報告《相對業(yè)績的變化決定了市場底部該配置什么》中，第一時間對A股整體、大類板塊、細(xì)分行業(yè)的利潤、ROE、收入、現(xiàn)金流等因素進(jìn)行了梳理和拆分。

　　本篇報告，我們繼續(xù)深挖企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)，并沿用我們此前一貫的分析框架，試圖驗證以下幾個結(jié)論：

　　1、毛利率的“成本紅利”逐漸耗盡，原因是供給側(cè)改革最嚴(yán)格的時候正在過去。

　　2、以在建工程衡量的“產(chǎn)能周期”上升期已近尾聲，非金融A股ROE構(gòu)筑頂部。

　　3、結(jié)構(gòu)上來看，中上游行業(yè)和下游行業(yè)的在建工程周期顯著分化，后者ROE回落的風(fēng)險更大。

　　4、資本開支的微觀數(shù)據(jù)與制造業(yè)投資宏觀數(shù)據(jù)的交互驗證——新經(jīng)濟(jì)的需求和投資都還不錯。

　　5、十月以來“產(chǎn)業(yè)資本增減持”的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)明顯提升——市場短期繼續(xù)看超跌反彈。

　　6、Q3非金融企業(yè)部門貨幣資金增速仍在探底，以企業(yè)部門流動性為核心的大勢研判框架顯示，在沒有看到企業(yè)部門資金面出現(xiàn)顯著改善的跡象之前，大勢仍然以底部震蕩為主。

　　1、毛利率——從“成本紅利”爆發(fā)、到逐步消耗殆盡

　　從16年Q3開始，到18年Q2，非金融石油石化A股TTM ROE達(dá)到10.37%，經(jīng)歷了連續(xù)8個季度的提升，但是18Q3出現(xiàn)了首次回落。

　　　　回過頭來看，ROE之所以能夠超預(yù)期出現(xiàn)連續(xù)8個季度的上行周期，大部分還要歸功于凈利率的持續(xù)反彈。

　　在A股歷史上的大部分時間里，A股的凈利率與代表價格因素的PPI基本同步變化。但事情并非全部如此，自17年Q1見頂以來到18年Q3之前，PPI雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經(jīng)進(jìn)入了下行通道，可同一時間內(nèi)，凈利率始終在持續(xù)抬升。這種背離持續(xù)超過1年，在歷史上極為罕見。

　　　　進(jìn)一步拆分凈利率為毛利率、三項費用率和非經(jīng)常性損益，其中后兩項的變化對于凈利率基本都是負(fù)面貢獻(xiàn)，而支撐凈利率上行的主要在于第一項毛利率，過去一年毛利率水平出現(xiàn)了持續(xù)改善。

　　　　如果更進(jìn)一步將毛利率拆分為營業(yè)收入和營業(yè)成本，從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的下臺階，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.18%、12.54%、13.95%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.82%、11.32%、13.00%、13.09%。

　　　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續(xù)回升的主要動力，這就是我們所說的“成本紅利”。

　　那么為什么成本端的增速會以更快的速度下行？結(jié)構(gòu)上又表現(xiàn)出什么特點？

　　以申萬行業(yè)分類來看，成本增速大幅下降的行業(yè)主要集中在中上游企業(yè)，比如典型的鋼鐵、交運、采掘、化工等。而這些中上游行業(yè)的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益于連續(xù)的供給 側(cè)去產(chǎn)能后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)尤其頭部上市公司，它們的產(chǎn)能利用率得到了持續(xù)的改善。

　　根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率正式從供給側(cè)改革進(jìn)入高潮期的16年下半年開始快速提升的。在產(chǎn)能利用率提升的過程中，與12-15年的產(chǎn)能過剩時期相比，頭部公司的固定資產(chǎn)成本自然就被分?jǐn)傞_，單位產(chǎn)出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現(xiàn)了更快的回落。

　　　　但是，隨著內(nèi)外部壓力的加大，供給側(cè)改革最嚴(yán)厲的時期正在過去，環(huán)保限產(chǎn)開始出現(xiàn)“一城一策、因地制宜”的情況，于是三季度毛利率的“成本紅利”開始逐漸消耗殆盡。

　　從數(shù)據(jù)上來看，18Q3非金融石油石化A股的TTM毛利率為20.18%，較Q2的20.17%，幾乎已經(jīng)無法再繼續(xù)提升。同時也無法再對沖持續(xù)上升的銷售費用和財務(wù)費用，因此18Q3的凈利率出現(xiàn)了明顯的回落，也導(dǎo)致ROE結(jié)束了連續(xù)8個季度的抬升。

　　2、以在建工程衡量的“產(chǎn)能周期”上升期已近尾聲，非金融A股ROE構(gòu)筑頂部

　　在ROE反彈的后期中，杜邦拆解的第二項——總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，往往決定了ROE的高度。而從微觀的視角來看，以“在建工程”衡量的“產(chǎn)能周期”，最終決定了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

　　如何理解以在建工程的累計同比增速作為衡量產(chǎn)能周期的指標(biāo)？

　　我們可以將在建工程比作一個蓄水池，當(dāng)池子的水位（在建工程的增速）底部企穩(wěn)的時候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢超過固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，需求超越供給，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入逐步提升，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升；當(dāng)池子的水位（在建工程的增速）觸及頂部的時候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢落后于固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，供給超越需求，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入見頂回落，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

　　　　所以，當(dāng)我們預(yù)判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對產(chǎn)能周期，從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方向有一個大致的判斷了。那么我們就需要找到一個“在建工程”的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)和邏輯上來說，現(xiàn)金流量表構(gòu)成的“資本開支”是“在建工程”的一個不錯的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先周期在1-3個季度不等。

　　因此，當(dāng)我們在過去一年看到非金融A股的資本開支已經(jīng)逐步起來的時候，就已經(jīng)開始做出了“在建工程”或者說“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”要開始抬升的判斷，而18年中報和三季報的數(shù)據(jù)，也再次驗證了這樣一個領(lǐng)先指標(biāo)的有效影響，“在建工程”開始從底部逐漸起來，尤其是三季度，比我們想象的上升速度更快。

　　從領(lǐng)先指標(biāo)資本開支的角度來看，18Q1開始已經(jīng)見頂回落，滯后1-3個季度，在建工程也將基本看到頂部。因此，我們可以判斷，以在建工程衡量的“產(chǎn)能周期”，其上升期已經(jīng)來到了尾聲。于是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE都將構(gòu)筑頂部區(qū)域。

　　　　3、結(jié)構(gòu)上來看，哪些行業(yè)ROE見頂回落的風(fēng)險更大

　　本文的前兩部分中，我們從總量層面觀察了ROE反彈的整個過程：

　　通常情況下，毛利率和凈利率在價格因素（PPI）的影響下，首先帶動ROE從底部開始反彈，隨著ROE的企穩(wěn)回升，企業(yè)部門的投資回報率提升，于是開始逐漸增加資本開支（ROE領(lǐng)先于資本開支的提升）。

　　當(dāng)資本開支增加后，未來的1-3個季度，我們會看到代表產(chǎn)能周期的在建工程逐漸起來，進(jìn)一步助推ROE的抬升。

　　在ROE向上階段的尾聲，對應(yīng)了產(chǎn)能周期上升期的結(jié)束，也就是在建工程達(dá)到頂部位置，而判斷標(biāo)準(zhǔn)是其領(lǐng)先指標(biāo)資本開支是否已經(jīng)開始回落。

　　從不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)情況來看，一些行業(yè)的ROE已經(jīng)開始比較快的回落，而另外一些還處于相對高的位置。從ROE回升的邏輯出發(fā)，這里我們試圖通過資本開支和在建工程的位置，尋找到資本已經(jīng)見頂、在建工程處于連續(xù)反彈后的高位（說明產(chǎn)能周期上升期逐步結(jié)束，未來可能會釋放大量產(chǎn)能），并且ROE還沒開始真正下行的行業(yè)，他們在未來可能會面臨較大的ROE回落風(fēng)險。

　　因此，從資本開支、在建工程的角度來看，18Q3開始，ROE有較大回落風(fēng)險的二級行業(yè)包括：白色家電、視聽器材、包裝印刷、飲料制造、電源設(shè)備、稀有金屬、中藥等。

　　下圖中我們更新了這些行業(yè)資本開支、在建工程和TTMROE。

　　　　4、資本開支的微觀數(shù)據(jù)與制造業(yè)投資宏觀數(shù)據(jù)的交互驗證——新經(jīng)濟(jì)的需求和投資都還不錯

　　整體情況來看，非金融股A股的資本開支出現(xiàn)了顯著提升，這與宏觀層面制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)相互驗證。

　　結(jié)構(gòu)上來看，中上游傳統(tǒng)周期行業(yè)和下游消費行業(yè)的資本開支也都出現(xiàn)了不同程度的提升。

　　下游消費行業(yè)比如典型的家電和食品飲料，他們的資本開支增加后，馬上伴隨了在建工程的顯著反彈。

　　但是，受制于供給側(cè)改革的中上游周期行業(yè)，則明顯不同，典型的案例是采掘和鋼鐵，雖然它們資本開支的增速出現(xiàn)了明顯提升，但在建工程卻仍然趴在底部沒有起來，這與不允許新增產(chǎn)能的行政措施直接相關(guān)。

　　　　那么這些受制于供給側(cè)改革的傳統(tǒng)周期行業(yè)，它們的資本開支用在了哪些地方？

　　我們猜測很可能用于了技改、環(huán)保設(shè)備的更新升級、軟件系統(tǒng)的更新等提升效率的方面。這與宏觀層面制造業(yè)投資中的高技術(shù)投資又相互驗證。

　　1-8月，制造業(yè)投資同比增長7.5%，比1-7月份提高0.2個百分點。其中，高技術(shù)制造業(yè)投資增速達(dá)12.9%，比1-7月份提高0.7個百分點，比全部制造業(yè)投資增速高5.4個百分點。值得注意的是，高技術(shù)制造業(yè)投資增速自今年4月以來一直處于10%以上高增長位置。

　　　　細(xì)分行業(yè)來看，集成電路制造業(yè)投資增長64.70%，相比其他行業(yè)增速較高，較7月增速有略微下降，但仍處于高位；其次光纜制造業(yè)，投資增長增速達(dá)60.7%，和上月數(shù)據(jù)相比近乎翻番；其余行業(yè)中，光電子器件制造業(yè)投資增長58.2%，醫(yī)療診斷、監(jiān)護(hù)及治療設(shè)備行業(yè)投資增速達(dá)49.7%，均保持高速增長的態(tài)勢；此外，光纖制造業(yè)和半導(dǎo)體分立器件制造業(yè)增速分別為21.2%和18.3%。

　　　　因此，整體來看，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資增速維持了比較高的水平，而邏輯上來說，高的投資增速意味著這些領(lǐng)域的需求端相對不錯，那么這些需求就來自于企業(yè)部門沒有用于新增產(chǎn)能的那部分資本開支。

　　5、十月以來“產(chǎn)業(yè)資本增減持”的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)明顯提升——市場短期繼續(xù)看超跌反彈

　　如果暫時不考慮近期頻繁出爐的各類托底政策，我們簡單地從一個代表企業(yè)部門情緒的買入信號出發(fā)來看，市場目前仍然處于超跌反彈的階段。

　　從全部A股的情況來看，作為領(lǐng)先指標(biāo)的產(chǎn)業(yè)資本增減持?jǐn)?shù)據(jù)，截至10月，增持家數(shù)/減持家數(shù)的比例已經(jīng)明顯提升。

　　　　從風(fēng)格角度出發(fā)，領(lǐng)先意義最強(qiáng)的成長板塊，截至10月增持家數(shù)/減持家數(shù)的比例也已經(jīng)明顯提升。

　　由于該指標(biāo)的領(lǐng)先邏輯在于企業(yè)部門的“春江水暖鴨先知”，因此市場化的增減持行為才具有更好的領(lǐng)先意義。以民營企業(yè)居多的成長風(fēng)格板塊，相比于其他央企和國企來說，增減持的行為更加市場化，因此領(lǐng)先意義也更強(qiáng)。

　　2017年年中以來的4次成長風(fēng)格超跌反彈，該指標(biāo)都出發(fā)了買入信號。

　　　　6、結(jié)合三季報的數(shù)據(jù)，再次展示一個“以企業(yè)部門流動性”為核心變量的研究框架

　　股價上漲與下跌的背后都是買賣力量的對比。上漲區(qū)間買入的力量強(qiáng)于賣出力量，下跌區(qū)間賣出力量強(qiáng)于買入力量，而頂與底就對應(yīng)著兩種力量對比逆轉(zhuǎn)的時點。所以，市場漲跌歸根到底是個買入力量與賣出力量對比的問題，是所有參與者群體行為合力的結(jié)果。

　　對于A股市場的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機(jī)構(gòu)、散戶、國家隊和外資，但往往忽視了一個最應(yīng)該關(guān)注的群體，那就是企業(yè)部門買賣股票的行為。

　　　　那么為何要以企業(yè)部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性，首先決定金融機(jī)構(gòu)、散戶、國家隊和外資行為的數(shù)據(jù)并不經(jīng)常可得，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩(wěn)定的邏輯性和可預(yù)判性。相反，對于企業(yè)部門而言，我們可以通過上市公司報表獲得準(zhǔn)確的行為數(shù)據(jù)，甚至通過工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)獲得更加高頻的統(tǒng)計結(jié)果。同時，企業(yè)部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性。總得來說，企業(yè)部門的流動性上承經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策，下承資產(chǎn)配置（資本開支、買股票、理財）。

　　第二是有效性，在通常情況下，只要對企業(yè)部門的流動性有一個正確的預(yù)期，就很容易對市場做出判斷。每當(dāng)企業(yè)部門流動性非常充裕的時候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業(yè)部門持有上市公司股票個數(shù)出現(xiàn)激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當(dāng)企業(yè)沒錢的時候（流動性緊張），市場往往都表現(xiàn)不好。

　　因此我們可以梳理出以企業(yè)部門流動性為核心邏輯的一個研究鏈條：　　宏觀經(jīng)濟(jì)周期處于哪個階段 → 企業(yè)盈利狀況如何、貨幣和經(jīng)濟(jì)政策如何→ 企業(yè)會不會增加實體經(jīng)濟(jì)投資（資本開支） → 企業(yè)流動性的狀況（手里有沒有錢） → 企業(yè)最終是買股票還是賣股票 → 對A股市場的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數(shù)據(jù)，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速下行的時候，未來一段時間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量會顯著下降，也會伴隨市場的下跌。相反，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速上行的時候，未來一段時間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量將顯著上升，同時也會伴隨市場的上漲。因此，18年中報的數(shù)據(jù)，再次驗證了這樣的邏輯，當(dāng)過去3個季度企業(yè)部門貨幣資金增速連續(xù)下降之后，我們在今年上半年看到了企業(yè)部門大量甩賣股票的行為（交叉持股數(shù)量大幅下降）。

　　　　邏輯上來說，當(dāng)企業(yè)部門面臨從去年開始的去杠桿，導(dǎo)致非標(biāo)、股權(quán)質(zhì)押不能續(xù)作，他們?yōu)榱吮ＷC平時經(jīng)營的流動性和債務(wù)不出現(xiàn)違約，必須變賣流動性最好的資產(chǎn)來應(yīng)對，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯并且估值不高的情況下，市場連續(xù)下跌了半年。

　　向前看，中報非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較Q1有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2 YOY+11.2%），但是Q3貨幣資金增速再次回落。企業(yè)部門流動性最差和大量甩賣股票的時候雖然基本上已經(jīng)過去，市場構(gòu)筑底部的因素事實上已經(jīng)在強(qiáng)化，但是目前并沒有看到貨幣資金增速能很快起來的跡象，因此這也延長了市場底部震蕩的時間。

　　從歷史情況來看，企業(yè)部門貨幣資金增速趨勢性起來會有兩種情形：

　　一是ROE上行，企業(yè)部門賺了很多錢，但又不用于資本開支，比如下圖中的情形一，但是如果企業(yè)部門ROE上行，但是開始大量增加資本開支的時候，貨幣資金增速同樣也是下行的，比如03-04年和10年，對應(yīng)的也是熊市。

　　二是ROE下行，經(jīng)濟(jì)衰退，但是央行為了對沖，大規(guī)模的采取貨幣和信用的擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)融資變得非常容易，且由于實體經(jīng)濟(jì)投資回報率過低，企業(yè)不會將融來的資金進(jìn)行實體經(jīng)濟(jì)的投資。

　　根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)剛剛開始下行，和貨幣寬松難以傳到至信用寬松，也就是信用無法下沉的情況下，企業(yè)部門貨幣資金增速就沒有看到能夠趨勢性起來的條件，未來一年市場可能繼續(xù)以底部震蕩為主。

　　　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策落實不及預(yù)期。