2018年，三個觀點，一次變比?；仡?018年，我們的核心觀點僅有三個：年度策略《價值蔓延》，基于高估值、去杠杠、經(jīng)濟周期下行等邏輯明確看空市場；二季度策略《風(fēng)險重估》，認為地方債務(wù)、銀行不良、中美貿(mào)易三大風(fēng)險將驅(qū)動市場繼續(xù)下跌，建議保持謹慎；7月初基于估值比較、政策放松等邏輯提出估值底部，建議投資者從價值投資角度進行長期布局?；仡欉@三個觀點，其實只有一個變化，即從年初至2季度末的謹慎，轉(zhuǎn)變?yōu)?月初的估值底部。但是，估值底部講了半年，市場為什么還難以企穩(wěn)回升？這是本篇報告要回答的第一個問題。

　　市場預(yù)期：2019年將是困難的一年。當(dāng)前，市場對2019年有三個一致預(yù)期：一是對2019年整體比較謹慎；二是節(jié)奏上看空上半年、認為下半年有機會；三是風(fēng)格上看多成長與小盤股。三個一致預(yù)期的背后，有三個前提：一是經(jīng)濟差、通縮再現(xiàn)、業(yè)績接近零增長；二是對中美貿(mào)易問題維持謹慎；三是認為貨幣更寬松、利率下降更多。2017年的上漲最終沒有支撐預(yù)期的2018年牛市，那么，2018年的下跌會能支撐2019年的謹慎預(yù)期嗎？這是本篇報告要回答的第二個問題。同時，我們要詢問自己第三個問題：股票市場的收益究竟來源于什么，2019年主要指數(shù)能有多少回報？

　　業(yè)績預(yù)測：通縮概率不大，業(yè)績可能超預(yù)期。市場對2019年謹慎的核心是對經(jīng)濟悲觀，擔(dān)心出口失速、大規(guī)模失業(yè)、出現(xiàn)通縮，或者說出現(xiàn)衰退。因此，對2019年業(yè)績，賣方一致預(yù)期為5%，買方預(yù)期更低，認為接近零增長。關(guān)于經(jīng)濟，我們認為要客觀看待：1、G20會談是方向性變化，雙方分歧大概率能解決，出口判斷應(yīng)回歸經(jīng)濟基本面；2、全球及中國放緩是客觀現(xiàn)象，但低失業(yè)率決定更多是周期性、漸進式放緩，而不是市場預(yù)期的衰退式下滑；3、三年供給側(cè)改革成效明顯，產(chǎn)能與需求相對均衡，通縮概率很小。同時，大規(guī)模減稅在路上。我們預(yù)測：2019年全A利潤增長5-8%，明顯好于市場預(yù)期。

　　市場情緒：估值底部半年，市場為什么不漲？因為悲觀情緒一旦形成就難以消解。估值到了歷史底部有半年左右時間，市場為什么不漲？我們反思，是市場情緒的原因。大家常說，股市是情緒放大器，其實情緒是客觀世界的放大器。2018年的客觀世界，無論是宏觀經(jīng)濟，還是中美貿(mào)易，抑或美國加息，都是在消極的方向上持續(xù)前行。反應(yīng)在市場情緒上：1月牛市預(yù)期，2-3月漠視調(diào)整，4-5月變得謹慎，6-7月極度悲觀，7-9月陷入恐慌，10月到今基本是心如死灰。可以看到，負面情緒越走越遠，投資者不愿意買入，從而估值底部難以企穩(wěn)。而要改變這種悲觀預(yù)期，則需要客觀世界的好轉(zhuǎn)來修正。這同樣需要一個過程。

　　市場判斷：風(fēng)險漸退，動之徐生。2018年，客觀世界下行被情緒放大到股票價格的下跌上。實際上，從去年7月開始，宏觀政策放松，改革開放推進，大規(guī)模減稅等逐步落地，但悲觀情緒忽視了這些積極變化。展望2019年，經(jīng)濟衰退、中美貿(mào)易、美國加息、股權(quán)質(zhì)押等核心風(fēng)險或好于預(yù)期，或在消退。濁水靜止，慢慢澄清，過度悲觀的預(yù)期將逐漸消解，當(dāng)前價格與合理估值間的差距將逐漸修復(fù)。因此，2018年的下跌不應(yīng)該是對2019年繼續(xù)謹慎的理由。股票市場收益來源于什么？美國歷史表明主要是業(yè)績增長和股利。展望2019年，我們預(yù)期全A將有5-8%的利潤增長、主要指數(shù)能保持2%以上的股息率。如果再考慮當(dāng)前估值處在歷史底部，保守假設(shè)有5%的均值回歸。我們預(yù)測：2019年，A股主要寬基指數(shù)應(yīng)該有5-15%的表現(xiàn)。同時，從資產(chǎn)配置來看，國內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)相對債券資產(chǎn)的吸引力到了關(guān)鍵位置。我們認為：對2019年A股市場可以樂觀一些，投資者可慢慢啟動，尋找機會。

　　投資風(fēng)格：大小盤判斷已不再重要，投資要堅守正道。市場看好成長、小盤股，核心邏輯是利率下行更多，絕對估值更低。但是G20會議決定2019年國內(nèi)貨幣大概率不會大放水，小盤股很難有系統(tǒng)性行情。更重要的是，我們的小盤股可能66.6%以上基本面都堪憂，股權(quán)質(zhì)押、低退市率以及長線資金流入將會加劇港股化。因此，我們認為：大小盤股風(fēng)格判斷已經(jīng)不再重要，區(qū)分投機與投資才重要；投資者要堅守正道，尋找好公司。

　　行業(yè)配置：兼顧業(yè)績改善與估值底部。我們的年度行業(yè)配置框架中，基本面與估值最重要?；趯?018-2020年行業(yè)業(yè)績預(yù)期的縱向與橫向比較，以及當(dāng)前估值水平的縱向和橫向比較，我們認為，2019年可以重點關(guān)注的行業(yè)是：電力及公共事業(yè)、農(nóng)業(yè)、傳媒、餐飲旅游、商貿(mào)零售以及軍工、通信等。主題方面，一是關(guān)注科技新基建板塊，即進入成長期的5G與新能源汽車。二是關(guān)注科創(chuàng)板推出后對云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能、生物科技等戰(zhàn)略性行業(yè)的帶動。

　　風(fēng)險提示：美國加息后期新興市場的可能風(fēng)險，中美關(guān)系進一步惡化的風(fēng)險，改革開放不達預(yù)期的風(fēng)險，經(jīng)濟下行超預(yù)期的風(fēng)險。

　　目錄

　　　　正文

　　引言：三個觀點，一次變化

　　回顧2018年，我們僅有三個觀點、一次變化。A股市場在2018年的全年走勢，正如我們在2017年12月15日報告《明年或是資本市場困難的一年》所提示的，是比較困難的一年：主要寬基指數(shù)都下跌20%以上， 92%以上個股下跌?；仡?018年我們的策略研究，大的方向僅有三個觀點：1、年度策略《價值蔓延》：基于估值偏高、經(jīng)濟周期下行、金融去杠桿三個核心邏輯，認為全年市場方向是向下的，建議投資者一定要降低業(yè)績預(yù)期，選擇低估值板塊做防御；2、當(dāng)一季度市場開始調(diào)整后，很多投資者還沒有認識到潛在風(fēng)險的嚴重性，我們在二季度策略《風(fēng)險重估》中基于地方債券問題、銀行不良問題以及新出現(xiàn)的中美貿(mào)易問題，再次提示投資者，雖然高估值的問題初步解決，但是各種風(fēng)險將會出現(xiàn)，股票市場將對風(fēng)險重新定價，調(diào)整剛開始、遠沒結(jié)束；3、當(dāng)市場急劇調(diào)整，市場來到7月份時，我們認真評判A股內(nèi)在價值、歷史上幾個底部時的估值水平、未來幾年的經(jīng)濟增速以及將要進行的政策放松，認為從價值投資的角度來看，A股到了可以中期布局的時候，于是從6月底7月初在市場上率先提出估值底部。總體來看，我們有三個重要觀點，但只有一個變化，即從提示風(fēng)險到重視價值。

　　　　從市場走勢和我們觀點的對比來看：我們判斷對了結(jié)果，卻沒有預(yù)料到過程的艱巨；我們判斷對了全年方向，但卻沒能讓大部分投資者避免風(fēng)險；我們率先提出估值底部，并被廣泛認可，但市場下半年還在屢屢下跌，讓投資者繼續(xù)受傷。這證明市場預(yù)測之難，不亞于蜀道之難；也說明我們不是魔法師，沒有辦法窮盡一切。與此同時，對投資而言，知行合一也更顯難得與珍貴。

　　經(jīng)歷了比較困難的2018年，站在2019年初，該怎么看待今年的A股市場？我們唯有敬重市場，不忘研究之初心，方能客觀理性，給投資者創(chuàng)造價值。

　　在本篇年度策略報告中，我們從市場預(yù)期談起，分析客觀世界與主觀預(yù)期之間的差距，以及A股市場的內(nèi)在價值，看2019年市場方向與內(nèi)在結(jié)構(gòu)變化。

　　一、市場預(yù)期：2019年將是困難的一年

　?。ㄒ唬┦袌龌仡櫍?018年是個熊市，成長股表現(xiàn)有改善跡象

　　市場回顧：2018年是個熊市，與2017年底一致預(yù)期完全相反。2018年，A股主要寬基指數(shù)都在下跌。下跌幅度最小的是上證50（-20%）、上證綜指（-25%）、滬深300（-25%），下跌幅度最大的是中證1000（-37%）、中小板綜（-34%）、創(chuàng)業(yè)50（-34%）。從上漲和下跌的個股數(shù)量上來看，全部A股中僅有8%的個股實現(xiàn)上漲，91%的個股下跌。從漲跌幅的分布看，下跌的個股中，62%的個股跌幅在20-50%之間，16%的個股跌幅在0-20%之間，14%的個股下跌超過50%，對于僅有的8%的上漲個股，有5%的個股漲幅在0-20%之間，2%的個股漲幅在20-50%之間，僅有1%的個股漲幅超過50%。因此，無論是從指數(shù)的漲跌幅還是從上漲和下跌的數(shù)量上來看，2018年都是個熊市，這和2017年底2018年初市場一致預(yù)期的牛市完全相反。

　　　　2018年A股內(nèi)部結(jié)構(gòu)，創(chuàng)業(yè)板在上漲個股中占比上升。2018年，下跌個股（92%）遠超上漲個股（8%）。從上漲和下跌個股在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的分布上來看，上漲個股中，主板個股占比45.9%，相比2017年（56.4%）有所下滑，中小板個股占比23.6%，低于2017年24%，創(chuàng)業(yè)板個股占比30.4%，遠高于2017年19.6%；下跌個股中，主板個股占比54.2%，相比2017年（52%）有所上漲，中小板個股占比26.1%，高于2017年27%，創(chuàng)業(yè)板個股占比19.8%，低于2017年20.9%。

　　2018年A股內(nèi)部結(jié)構(gòu)，成長風(fēng)格在上漲個股中占比上升。從上漲和下跌個股在各大類風(fēng)格中的分布上來看，2018年，上漲個股在周期、可選消費、必選消費、金融和成長中的分布分別為38%、14%、18%、4%和23%。2018年和過去兩年相比，必選消費（18%）和成長（23%）這兩類風(fēng)格在上漲股票中的數(shù)量占比顯著提升：2017年必選消費在上漲個股中占比為12%，成長為19%；2016年必選消費在上漲個股中占比為12%，成長為14%。

　　　　（二）市場預(yù)期：三個一致預(yù)期，2019年將是困難的一年

　　關(guān)于2019年A股走勢，市場有三個一致預(yù)期。我們統(tǒng)計了2018年11月以來賣方策略對2019年的觀點，以及4季度與機構(gòu)投資者及部分個人投資者的交流結(jié)果，發(fā)現(xiàn)市場對2019年有三個一致預(yù)期：1、總量上，對2019年整體偏謹慎，這與2017年底2018年初的牛市預(yù)期完全不同；2、節(jié)奏上，看空上半年、認為下半年有機會；3、結(jié)構(gòu)上，看好成長、看好創(chuàng)新、看好小盤股，這與2017年底2018年初的預(yù)期一致。市場對2019年整體偏謹慎，我們總結(jié)，是因為以下幾個原因：一是對經(jīng)濟比較悲觀，尤其是上半年，預(yù)期出口失速、大規(guī)模失業(yè)出現(xiàn)沖擊消費；二是預(yù)期環(huán)保政策放松后價格會出現(xiàn)大幅下跌，PPI再次進入到通縮狀態(tài)；三是對中美關(guān)系尤其是中美貿(mào)易問題比較謹慎，對G20會談的結(jié)果比較悲觀，不認為90天內(nèi)能夠形成有效的成果。由于對經(jīng)濟極度悲觀，從而對政策放松尤其是貨幣放松預(yù)期較高，認為會出現(xiàn)大規(guī)模貨幣放松，利率下行更多，從而對成長股相對看好。

　　基于市場預(yù)期、我們過去的判斷以及股票投資，對2019年的市場，我們提出三個問題：

　　1、既然2017年的上漲沒有兌現(xiàn)2018年的牛市預(yù)期，那么2018年的下跌能兌現(xiàn)2019年的悲觀預(yù)期嗎？總結(jié)過去可以發(fā)現(xiàn)，市場的預(yù)期總是基于過去的市場表現(xiàn)形成的，或者說來自于歷史走勢的線性外推。其中的根源可能在于，我們大部分人都是非理性動物、無法克服外在變化對情緒的影響，導(dǎo)致判斷更多是感性的結(jié)果。因此，回顧過去，我們可以發(fā)現(xiàn)，上漲是牛市預(yù)期的原因，下跌是熊市預(yù)期的根基。但是，既然2017年的上漲沒有兌現(xiàn)2018年的牛市預(yù)期，那么2018年的下跌會成為2019年悲觀的原因嗎？

　　2、估值底講了半年，為什么市場還不上漲？從6月底7月初提出估值底以來，投資者對估值底的判斷也都很認同，認為是長期布局的好時候。但是，為什么從7月到現(xiàn)在市場大的方向還是在往下，而沒有出現(xiàn)止跌企穩(wěn)甚至上漲呢？

　　3、股票市場的收益來源是什么，2019年我們能預(yù)期多少回報？我們之前提出市場判斷的分析框架，總結(jié)起來一句話：短期看情緒、中期看經(jīng)濟、長期看國運。那么，我們投資股票市場，收益來源究竟是什么，情緒博弈、估值波動、經(jīng)濟增長還是國運上升？

　　二、業(yè)績預(yù)測：不可能的通縮與可能超預(yù)期的業(yè)績

　?。ㄒ唬┹^低的業(yè)績預(yù)期

　　市場對2019年業(yè)績預(yù)期較低。和2017年底對2018年的牛市預(yù)期相比，市場目前對2019年普遍預(yù)期謹慎。核心原因在于，市場對2019年上市公司業(yè)績預(yù)期不高。根據(jù)我們的統(tǒng)計，目前賣方策略對2019年全A業(yè)績增速預(yù)期的中位數(shù)是5%，對非金融行業(yè)業(yè)績預(yù)期中位數(shù)是0.75%。但從我們和買方機構(gòu)交流來看，投資者對2019年業(yè)績普遍預(yù)期是零增長甚至負增長，尤其是對非金融行業(yè)。由于利潤增速相對2018年明顯下降，并且基本是零增長或負增長，因此對2019年不樂觀。

　　　?。ǘv史上的業(yè)績負增長

　　因為業(yè)績預(yù)期較低，從而對2019年行情不樂觀，那么歷史上，A股業(yè)績零增長甚至負增長的年份有哪些，宏觀經(jīng)濟方面各有什么特征？

　　2005年至今，業(yè)績零增長乃至負增長的年份是2005、2008、2012、2015年。我們回顧了2005年以來A股上市公司業(yè)績增長情況。以全A業(yè)績來看，業(yè)績零增長以及負增長的年份有四個，分別是2005年、2008年、2012年、2015年。這四年，全A業(yè)績增速分別是-5.8%、-17.4%、0、-1.0%。如果再區(qū)分上交所上市公司與深交所上市公司，我們發(fā)現(xiàn)，這幾年深圳A股普遍業(yè)績下滑更多，上證A股相對較好，當(dāng)然，2015年是個例外，可能和當(dāng)時的創(chuàng)業(yè)板牛市有關(guān)。

　　　　2005/2008/2012/2015年，非金融石化部門業(yè)績?nèi)控撛鲩L，銀行正增長。同時，我們進一步回顧了業(yè)績負增長的這幾年，銀行、非銀金融、石油石化以及非金融石化部門的利潤增長情況。我們發(fā)現(xiàn)：這幾年非金融石化部門業(yè)績都出現(xiàn)了下滑。2005/2008/2012/2015年，全A非金融石化部門利潤增速分別是-15.5%、-35.1% 、-13.7%、 -9.5%。與此同時，銀行部門利潤則基本維持正增長，利潤增速分別是：25.9%、32.9%、17.4%、1.8%。石油石化部門的利潤增速，是和當(dāng)年油價增速密切相關(guān)。除2005年外，年全球油價和上一年都是下滑，導(dǎo)致這個行業(yè)利潤增速都是負的。而非銀金融利潤增速，則是完全與市場相關(guān)。2005/2008/2012年市場下跌，這個行業(yè)利潤增速為負；而2015年市場行情較好，這個行業(yè)利潤大幅增長75.5%。

　　　　石油石化的業(yè)績主要由油價進而全球經(jīng)濟決定，非銀金融業(yè)績則是決定于市場走勢。唯有銀行和非金融石化部門，業(yè)績主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟運行。在利潤零增長乃至負增長的那幾年，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行的情況怎樣呢？在決定業(yè)績增速因素中，一個是“量”的變化，一個是“價”的變化。我們也回顧了這幾年宏觀經(jīng)濟增速與價格的變化情況。

　　以GDP名義增速來看， 2005/2008/2012/2015年，環(huán)比變化 -2.1、-4.9、-8.1、 -1.2pct，都比上一年回落1pct以上；以GDP實際增速來看，這四年分別環(huán)比變化1.3、-4.5、-1.6、-0.4pct，可以看到除2005年增速是上升外，其它三年都是下降。我們發(fā)現(xiàn)：2008年GDP名義增速與實際增速環(huán)比下降的幅度基本一致（4.9和4.5pct），說明2008年業(yè)績下滑主要是量的下降帶來的；其它幾年都是名義增速下降幅度大于實際增速下降幅度，說明價格的下降對利潤影響更大。

　　　　從PPI與CPI的化來看。2005/2008/2012/2015年，PPI增速環(huán)比變化 -1.2、+3.8、 -7.7、-3.3pct；CPI增速環(huán)比變化   -2.1、 +1.1、 -2.8、-0.6pct。我們發(fā)現(xiàn)：2008年價格增速是在上升，其它三年價格增速都是在下降；與此同時，整體上PPI下降幅度要大于CPI，這決定了中上游部門利潤比下游部門下降更多；另一個現(xiàn)象是，從PPI來看，2005/2008年增速都是正的，而2012與2015年P(guān)PI是負的，進入通縮年份。

　　　　總結(jié)2005/2008/2012/2015年業(yè)績零增長及負增長的年份，我們可以發(fā)現(xiàn)兩個特征：或者是經(jīng)濟實際增速即“量”的明顯下降，或者是價格增速或價格水平即“價”的下降。鑒于利潤的這種變化規(guī)律，市場擔(dān)心，2019年利潤零增長乃至負增長，背后是在擔(dān)心宏觀經(jīng)濟失速，出現(xiàn)大的問題。歸結(jié)起來，市場是在擔(dān)心三個問題：一是全球衰退及中美貿(mào)易沖突導(dǎo)致出口出現(xiàn)非常大的下降；二是企業(yè)利用2019年春節(jié)停工后就不再復(fù)工，從而出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)進而影響消費；三是從2018年8月份開始環(huán)保政策開始調(diào)整放松，需求下降的背景下，價格水平出現(xiàn)大的下跌，進入通縮。那么，市場擔(dān)心的這幾個問題，明年出現(xiàn)的概率大嗎？

　?。ㄈ┦袌鰮?dān)心的出口失速會出現(xiàn)嗎

　　雖然近幾年經(jīng)濟對出口的依賴度已經(jīng)明顯下降，但市場仍然擔(dān)心出口問題，是和這幾年的經(jīng)濟形勢有關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)，在2017年的經(jīng)濟復(fù)蘇中，最終消費、資本形成對經(jīng)濟拉動作用，和2016年相比，都是在下降的。但與此同時，凈出口對經(jīng)濟拉動作用卻在上升：2016年凈出口拖累經(jīng)濟0.4個百分點，2017年凈出口拉動經(jīng)濟增長0.6個百分點。但在2018年前三季度，凈出口對經(jīng)濟增速卻變成拖累，平均每季度拖累0.6個百分點；與此同時，和過去兩年相比，最終消費和資本形成的拖累卻明顯緩解。因此，今年的經(jīng)濟下行壓力，主要體現(xiàn)在凈出口的拖累上。

　　　　市場擔(dān)心出口問題，從我們和機構(gòu)投資者的交流來看，普遍認為明年會出現(xiàn)非常大的下滑，核心原因在美國對華2000億美元出口10%的關(guān)稅增收上，而2018年6月之后新出口訂單的下降加劇了這種擔(dān)心。我們理解，中國出口的影響因素分為兩個方面，一個是經(jīng)濟層面，一個是非經(jīng)濟層面。經(jīng)濟層面的影響取決于全球經(jīng)濟基本面，非經(jīng)濟層面的影響取決于外生變量如中美貿(mào)易摩擦。所以，怎么看待出口，本質(zhì)是怎么看待全球經(jīng)濟與中美貿(mào)易沖突前景。

　　關(guān)于全球經(jīng)濟，2018年8月之后投資者的擔(dān)心是從擴張進入衰退。但從全球經(jīng)濟運行來看，經(jīng)濟放緩是有周期性因素在里面。從OECD全球綜合領(lǐng)先指標來看，這一指標從2017年7月份之后上升放緩，從2018年5月份之后同比下降。目前仍然是按照平滑的速度往下走，這與2008年以及2010年不同。

　　　　與此同時，在看待全球經(jīng)濟的問題上，如果我們把全球當(dāng)做一個經(jīng)濟體，那么在需求端就沒有了出口這個部門，只有投資和消費。而從需求的最終決定來看，消費是最終決定全球經(jīng)濟的核心需求。如果全球經(jīng)濟處在較高的風(fēng)險水平，大概率是消費端出現(xiàn)問題。目前，我們看全球主要經(jīng)濟體的失業(yè)率，無論是發(fā)達國家如美國、歐元區(qū)還是日本，以及新興市場如俄羅斯、印度等，失業(yè)率都處在2008年以來的極低水平。這說明全球勞動力市場處在非常健康的水平。這決定，除非全球發(fā)生意外的危機，不然勞動力薪資進而居民收入以及消費需求會按照經(jīng)濟周期的自身邏輯平緩運行。勞動力市場及收入的穩(wěn)健決定了全球經(jīng)濟平緩運行。所以，我們認為，全球經(jīng)濟不會出現(xiàn)市場擔(dān)心的立馬從擴張進入衰退的風(fēng)險。這樣，我們出口的增速，會跟隨全球經(jīng)濟平緩下降。這是最大的基本面。

　　　　除了對全球衰退的擔(dān)心外，市場還擔(dān)心中美貿(mào)易沖突。一是對G20中美元首會談的結(jié)果并不樂觀，認為90天內(nèi)雙方協(xié)商很難有樂觀的結(jié)果；二是認為修昔底德陷阱決定中美關(guān)系在2019年不會有改變。對于中美G20元首會談，我們認為這是個積極的信號，是兩國元首面對面去協(xié)商解決問題、而不是進一步加劇沖突。G20會議后，我們看到國內(nèi)在知識產(chǎn)權(quán)保護、強制技術(shù)轉(zhuǎn)讓、進口關(guān)稅稅率等方面，都有積極的政策出臺。同時，1月份中美雙方經(jīng)貿(mào)團隊還將面對面協(xié)商。因此，我們傾向于認為，就貿(mào)易領(lǐng)域而言，G20中美元首會談應(yīng)該是個方向性的變化，雙方的沖突與分歧有望逐步解決。這樣，中國的出口變化判斷，應(yīng)該回歸到全球經(jīng)濟基本面上來。如上面分析，我們不認為全球經(jīng)濟會立馬走向衰退，這樣2019年出口出現(xiàn)失速的概率也會比較低，市場擔(dān)心是過度的。

　　　　（四）市場擔(dān)心的大規(guī)模失業(yè)會出現(xiàn)嗎

　　由于我國中小企業(yè)尤其是沿海地區(qū)主要是出口導(dǎo)向，在全球經(jīng)濟放緩以及中美貿(mào)易沖突的影響下，出口訂單下降，一些企業(yè)經(jīng)營困難。草根調(diào)研的結(jié)果讓投資者擔(dān)心，中小企業(yè)會在2019年春節(jié)期間停工后并且不再復(fù)工，導(dǎo)致出現(xiàn)大規(guī)模失業(yè)，進而影響收入增長與消費擴張。市場的擔(dān)心是有道理的，在經(jīng)濟周期由復(fù)蘇到見頂?shù)较陆档倪^程，就業(yè)失業(yè)市場雖然滯后但也必然跟隨周期運行。同時，2018年以來，我們也確實看到，求人倍率上升放緩、社會消費品零售總額增速下降加快等現(xiàn)象。

　　　　但是，市場的過度擔(dān)心，可能又是多余的。就業(yè)市場的變化，不僅要看經(jīng)濟周期的運行和外在事件的沖擊，還要看勞動力市場自身的格局。中國的勞動力市場，在2010年之后發(fā)生了非常大的格局性的變化。那就是，2010年之后，中國勞動力供應(yīng)，從之前的過剩，轉(zhuǎn)向了供給不足。體現(xiàn)在全國求人倍率上，就是這一指標在2010年變成大于1，并且之后持續(xù)上升。這說明，勞動力供不應(yīng)求的情況越來越嚴重。這從最近十年我國低端勞動力如保姆、建筑工人的工資水平的上漲可以得到佐證。與這一指標的變化相對應(yīng)，我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率也在2010年之后從4.3%的高位持續(xù)下降，現(xiàn)在降至3.8%。如果勞動力市場是供給不足的，那么即使經(jīng)濟因周期出現(xiàn)下行，會出現(xiàn)一定的就業(yè)壓力，但出現(xiàn)大規(guī)模的失業(yè)的可能性比較小。進而，如果勞動力市場一直維持一個供求緊張的態(tài)勢，那么居民收入及消費的變化，就會只是經(jīng)濟周期自身的下滑，而不會出現(xiàn)市場擔(dān)心的危機態(tài)勢。因此，我們認為，中國勞動力市場供求緊張，出口的負面沖擊不會導(dǎo)致大規(guī)模失業(yè)，居民收入及消費會平緩下降，但不會出現(xiàn)危機態(tài)勢。

　　　?。ㄎ澹┙?jīng)濟會再次進入到通縮嗎？

　　從2012-2016年初，PPI代表的工業(yè)品價格水平一直在下降并且下滑加劇，經(jīng)濟實際上進入到通縮格局。以2015年為例，當(dāng)時傳統(tǒng)行業(yè)大都出現(xiàn)虧損。這兩年因為供給側(cè)改革以及環(huán)保政策，價格出現(xiàn)上升。但在2018年8月份環(huán)保政策作出調(diào)整，市場擔(dān)心供給會上升。與此同時，我們經(jīng)濟的需求端又面臨較大的下滑壓力。供求關(guān)系的變化可能會導(dǎo)致PPI再次進入到通縮區(qū)間，從而影響企業(yè)盈利。

　　在上面部分，我們從全球勞動力市場以及國內(nèi)勞動力市場出發(fā)，分析出口及消費的可能趨勢，結(jié)論是出口和消費會有周期性的正常下降，但很難出現(xiàn)市場擔(dān)心的危機情況。那么，需求端的投資是會怎么變化呢？

　　投資端中的制造業(yè)投資，在過去一年處在持續(xù)上升的態(tài)勢。2017年曾經(jīng)有觀點說是朱格拉周期的開啟，但從實體經(jīng)濟來看并沒有出現(xiàn)。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，制造業(yè)投資回升主要是周期行業(yè)以及設(shè)備制造投資在上升，消費領(lǐng)域投資在下降。這表明，制造業(yè)投資回升原因在于2010年投資高峰時候的設(shè)備在經(jīng)過5年以上時間之后進入落后淘汰與更新階段。而在2017年前后，出口的回升帶來了更新的必要性，同時利潤回升帶來了實際資金，因此周期行業(yè)的設(shè)備更新帶來自身及設(shè)備行業(yè)投資的上升。但是展望2019年，周期已經(jīng)開始，制造業(yè)投資回升的基礎(chǔ)已經(jīng)削弱。

　　　　投資端中的房地產(chǎn)投資，近期因為各地限購政策的調(diào)整，2019年有了一些新變化。但經(jīng)過2016-2017年的去庫存之后，房地產(chǎn)形勢和三年前有明顯的不同。即三四線庫存在消化的同時，需求也被滿足。這樣即便限購政策有調(diào)整，對2019年的銷售可能也不會有大的影響。與此同時，從庫銷比來看，雖然近期已經(jīng)是2015年以來的新低水平，但是和2014年之前相比并不低。因此，從需求端和庫存端來看，2019年房地產(chǎn)投資增速可能難以在2018年基礎(chǔ)上再度上升。中銀國際證券地產(chǎn)組預(yù)測，2019年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為5%，低于2018年。

　　　　投資端中的基礎(chǔ)設(shè)施投資，從2018年以來，增速的趨勢是在下降的。2009年時增速達到42%，2017年降到15%，年均下降3-4個百分點。趨勢的下降，一是在于基建空間的下降，二是在于基數(shù)的上升。因此，2018年基建投資增速的下降是符合長期趨勢的。但是，2018年增速比2017年下降14個百分點，卻又過快，這是受到2017年底開始的地方政府債務(wù)問題的影響。因此， 2019年基建投資增速，從正常的規(guī)律來看，應(yīng)該會比2018年有明顯上升，這會對整個投資下滑形成對沖效應(yīng)。

　　　　綜合對制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資以及基建投資來看，根據(jù)市場目前對2019年各項投資的預(yù)期，我們分為三種情形來看。樂觀情形：制造業(yè)投資增速回升至11.5%，基建投資回升至10%，房地產(chǎn)投資下滑至7%，固定資產(chǎn)投資增速預(yù)計比2018年回升2.5個百分點；中性情形，制造業(yè)投資與2018年持平，基建投資回升至7%，房地產(chǎn)投資下降至3%，固定資產(chǎn)投資預(yù)計比2018年回升0.4個百分點；悲觀情形下，制造業(yè)投資下降至7.5%，基建投資回升至5%，房地產(chǎn)投資下滑至1%，固定資產(chǎn)投資增速比2018年下降1.1個百分點?？傮w來看，固定資產(chǎn)投資增速，可能會在政策作用下，比2018年略回升一點。

　　　　在上面我們分析了出口、消費與投資的情形，我們傾向于認為，出口與消費會延續(xù)漸進放緩的趨勢，不會出現(xiàn)市場擔(dān)心的失速情況；投資會在政策作用下可能會略有回升。這樣，需求端放緩的態(tài)勢可能會較2018年更為平緩。但是還要考慮庫存的因素。

　　在2015年，存貨投資拖累經(jīng)濟大概0.22個百分點，2016年縮小到0.04個百分點，因素下半年開始補庫存；2017年則拉動經(jīng)濟增長0.39個百分點。如果沒有存貨投資的作用2017年的復(fù)蘇不會出現(xiàn)。2018年前三季度，雖然需求端都在下降，但存貨投資仍然保持了拉動作用，Q1、Q2、Q3分別拉動0.70、0.02、0.25個百分點，這是被動的庫存回補。

　　這一輪庫存周期，從2016年7月份開始到現(xiàn)在已經(jīng)兩年多時間。展望2019年，如果需求仍然在放緩，那么主動去庫存就不可避免。而從最近幾個月形勢來看，主動去庫存可能已經(jīng)開展。從目前的去化速度來看，我們預(yù)計去庫存至少持續(xù)到2019年年底。但在庫存問題上，我們又不用擔(dān)心太多。一是過去兩年的回補是在需求下滑的情況下實現(xiàn)的，力度不大，因此未來去化壓力也不大；二是2019年的需求端下滑平緩，導(dǎo)致去庫存可能也會比較平緩。

　　　　綜合需求端與庫存因素來看，我們認為：2019年經(jīng)濟會延續(xù)下滑態(tài)勢，但是全球包括我國勞動力市場的態(tài)勢決定經(jīng)濟下滑是周期性的漸進放緩，而不是危機式的失速變化；市場預(yù)期的2019年2季度經(jīng)濟見底可能難以實現(xiàn)；從庫存周期來看，我們認為可能要到2019年底甚至2020年初，去庫存才會結(jié)束。

　　　　由于環(huán)保政策在2018年8月份開始調(diào)整，市場擔(dān)心供給放松與需求失速下滑的雙重沖擊，會導(dǎo)致PPI再度大幅下跌，進入通貨緊縮。這種擔(dān)心有一定道理。但是，忽視了過去三年供給側(cè)改革的巨大成效。過去三年，在總體需求仍在放緩的情況下，工業(yè)部門產(chǎn)能利用率出現(xiàn)了明顯上升，是由分母端的下降所推動的。2017年Q4，產(chǎn)能利用率達到78%，處在產(chǎn)能利用率合理區(qū)間的中等水平；2018年3季度降至76.5%，處在合理區(qū)間的偏下沿。這表明，我國過去嚴重的工業(yè)部門產(chǎn)能過剩，已經(jīng)得到清理，供給側(cè)改革取得了巨大的成效。從產(chǎn)能供給和總需求來看，兩者已經(jīng)達到相對均衡水平。這是一個趨勢性的重大變化。這意味著，除非再次發(fā)生大的危機導(dǎo)致需求的崩塌下滑，否則都可能很難再看到嚴重通縮的出現(xiàn)了。因此，2019年，我們認為經(jīng)濟壓力是周期性的漸進放緩，很難導(dǎo)致PPI再次進入通縮，市場對通縮的擔(dān)心是過度的。

　　　?。I(yè)績可能會比市場預(yù)期要好一些

　　賣方策略對2019年全A業(yè)績預(yù)期的中位數(shù)5%，機構(gòu)投資者則給的更低。背后的因素是對2019年尤其是上半年宏觀經(jīng)濟的悲觀，這集中體現(xiàn)在擔(dān)心出口失速、大規(guī)模失業(yè)以及通縮的問題上。但是，從上面分析來看，我們認為市場所擔(dān)心的問題有道理，但是過度了。根據(jù)我們對2019年全球經(jīng)濟、出口、消費、投資、庫存周期的判斷，我們認為經(jīng)濟是漸進小幅下滑，真實的運行可能要比市場預(yù)期好很多。

　　基于這種判斷，我們根據(jù)中銀國際證券宏觀組對2019年宏觀指標預(yù)測，比較了2019年GDP、PPI、CPI增速的變化與2005/2008/2012/2015年增速的變化，發(fā)現(xiàn)GDP、PPI及CPI回落幅度都要好于以往幾次業(yè)績零增長甚至負增長的時候。參考中銀國際證券宏觀組對2019年指標預(yù)期以及銀行組、非銀組對2019年金融部門業(yè)績增速判斷，我們預(yù)計：2019年全A業(yè)績增速在5-8%之間。其中，金融部門5-8%之間，非金融石化4-7%，減稅效應(yīng)貢獻0.5-1.5個百分點。

　　　　三、市場判斷：風(fēng)險漸退，動之徐生

　?。ㄒ唬槭裁垂乐档撞坎粷q，因為悲傷逆流成河

　　為什么估值底部市場不漲？從2018年6月底7月初開始提出估值底部的判斷，到現(xiàn)在已經(jīng)半年有余。當(dāng)時建議投資者不用再恐慌、從長期考慮價值投資，可以樂觀一些，除了估值底部的判斷，還有對后續(xù)政策放松的判斷。到目前來看，估值底部市場基本都認同，政策也在如我們預(yù)期的那樣在放松。那么為什么市場還不上漲呢？

　　　　2018年國內(nèi)風(fēng)險叢生，A股市場出現(xiàn)了歷史上從未出現(xiàn)過的風(fēng)險。單看國內(nèi)風(fēng)險，2018年年初，市場面臨估值過高的問題、國內(nèi)去杠桿的宏觀環(huán)境，以及美國對中國戰(zhàn)略定位的調(diào)整帶來的不確定性；二季度，在延續(xù)宏觀去杠桿政策的調(diào)控下，地方政府財政收入增速大幅下降，部分行業(yè)內(nèi)企業(yè)融資困難、面臨債務(wù)到期后無法償還的問題，銀行不良上升，貿(mào)易沖突開始出現(xiàn)；步入下半年，貿(mào)易戰(zhàn)硝煙再起，加征關(guān)稅的商品價值從500億美元加碼到2670億，作為回擊，中方也提高了對部分美元商品征稅的關(guān)稅率，同時由于上半年市場單邊下跌，引發(fā)了股票質(zhì)押爆倉危機；10月，美國10年期國債收益率升破3.2%，為2011年以來首次，在經(jīng)濟增速放緩的背景下，流動性的收緊愈發(fā)加劇了投資者對全球步入衰退的擔(dān)憂；11月，出口數(shù)據(jù)出現(xiàn)大幅回落，PPI繼續(xù)下滑引發(fā)對通脹的憂慮，以及市場對G20峰會上中美達成的90天后談判結(jié)果并不樂觀，讓市場進一步下跌。這些風(fēng)險中，中美貿(mào)易沖突、股權(quán)質(zhì)押、地方債務(wù)等問題，都是A股歷史上沒有見過的。尤其是中美貿(mào)易關(guān)系的變化，被稱為是40年未有之變局。這加劇了投資者對未來的迷茫與恐慌。

　　　　2018年全球市場有三個核心風(fēng)險。從全球市場來看，2018年面臨三個風(fēng)險，加劇了全球權(quán)益、債券、大宗商品價格的波動。這三個主要風(fēng)險是：1）美國加息、全球流動性收緊，這使得資本從海外向美國回流，一方面導(dǎo)致除中國之外的全球債券市場下跌，另一方面導(dǎo)致非美貨幣尤其是新興市場貨幣貶值嚴重；2）擔(dān)心全球經(jīng)濟從擴張進入衰退，導(dǎo)致投資者拋售全球權(quán)益資產(chǎn)，做空大宗商品。我們看到全球權(quán)益資產(chǎn)基本都在下跌，同時原油等大宗商品慘遭做空，一幅全球立馬進入衰退的模式；3）中美貿(mào)易對抗給經(jīng)濟帶來較大不確定性，中國PMI新出口訂單快速回落，這令中國供應(yīng)鏈上相關(guān)國家/地區(qū)如日本、韓國、中國臺灣、中國香港的權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較差。

　　　　為什么估值底部講了半年，市場一直沒有企穩(wěn)回升的跡象？因為悲觀的預(yù)期一旦形成，就難以逆轉(zhuǎn)?？偨Y(jié)市場從3587點的下跌，我們發(fā)現(xiàn)幾個階段：2-3月，大部分觀點認為是正常調(diào)整，牛市初期就是還有最后一跌；4-5月，隨著市場繼續(xù)調(diào)整，地方債務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)，大部分觀點開始轉(zhuǎn)成謹慎；5-6月份，市場繼續(xù)調(diào)整，銀行不良問題，美國500億關(guān)稅宣布要征收，情緒變成悲觀，極度樂觀者也轉(zhuǎn)變觀點；7-9月中美沖突加劇，市場進入恐慌模式，最樂觀的也加入到看空陣列，擔(dān)心中美四十年蜜月的結(jié)束、擔(dān)心改革開放的放緩、擔(dān)心更長期的國運問題；而從10月到現(xiàn)在，隨著各種政策放松的進行，一些風(fēng)險開始有所改善，但市場還在下跌，投資者已經(jīng)進入到“麻木不仁”的境界。從7月到現(xiàn)在，盡管估值一直很便宜，指數(shù)與個股也已經(jīng)調(diào)整很多，但市場沒有見底上漲、甚至企穩(wěn)。其中的核心原因，我們理解是在于，悲傷一旦逆流成河，沒有時間的流逝，難以有笑顏產(chǎn)生，或者說，創(chuàng)傷需要時間來抹平。因為從情緒上來看，人的情感的形成是個遞進的過程，在一個方向上逐漸遞增升級，比如2018年從輕視、到謹慎、到悲觀、到恐慌、到麻木不仁，是在悲觀的路上一路上升到極致。而要改變，則同樣需要一個遞減的過程，到了一個低水平的點上后，才會改變之前的方向，形成質(zhì)變。這個逆向質(zhì)變的過程，需要客觀世界的變化來推動。這是我們對本篇報告第一部分第二個問題的回答：2、估值底講了半年，為什么市場還不上漲？

　　那么，2019年，市場擔(dān)心的這些核心風(fēng)險，會逐漸邊際改善、甚至好轉(zhuǎn)嗎？

　　　?。ǘ┖诵娘L(fēng)險將逐漸緩解

　　總結(jié)2018年全球及國內(nèi)市場的風(fēng)險，主要有以下幾個方面：一是美聯(lián)儲加息對全球流動性以及無風(fēng)險利率的影響；二是對全球以及中國衰退的過度擔(dān)心；三是對中美貿(mào)易沖突的過度擔(dān)心；四是國內(nèi)股權(quán)質(zhì)押問題的擔(dān)心。這些風(fēng)險的演進仍將決定2019年的市場走向。如何看待這些風(fēng)險的變化呢？

　　美聯(lián)儲加息的實質(zhì)影響，在于影響經(jīng)濟運行以及資產(chǎn)定價之錨無風(fēng)險利率。從貨幣政策方向的內(nèi)在決定機制來看，一般是滯后經(jīng)濟周期拐點1-2個季度左右。從美國經(jīng)濟運行來看，先行指標PMI顯示美國在2018年三季度可能是個頂部。這意味著從正常邏輯來看，2019年上半年應(yīng)該是加息的尾聲，可能再加息兩次。而從2018年12月美聯(lián)儲最新利率決議的加息點陣圖來看，加息預(yù)期已經(jīng)由之前的3次降為2次。這意味著，美聯(lián)儲加息切實到了尾聲，全球流動性的邊際收緊將弱于2018年。那么它對全球市場尤其是中國市場的影響，也將邊際趨弱。

　　　　其次，市場對全球及中國經(jīng)濟進入衰退的擔(dān)心，我們理解是過度了。如之前分析，全球作為一個經(jīng)濟體，消費是核心，這又從根基上取決于失業(yè)率水平。低失業(yè)率決定了消費的穩(wěn)健。那么全球經(jīng)濟放緩，就是一個周期性的漸進式放緩，而不大可能是衰退式下滑或危機式下滑。從IMF以及世界銀行對2019年全球預(yù)測來看，也是認為全球經(jīng)濟是擴張放緩，而不是進入衰退。2019年，全球經(jīng)濟運行將進一步證實市場的擔(dān)心是過度的。中國也是如此，如我們上面分析。

　　　　中美貿(mào)易問題，不僅僅是貿(mào)易問題，而是美國對華長期戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的結(jié)果。這已經(jīng)是市場共識。但市場目前，一是把長期問題過度短期化，認為中美貿(mào)易問題不可能解決；二是對G20 會談的積極成果看得過度悲觀，不認為雙方能夠在90天內(nèi)解決問題。我們的理解，中美關(guān)系變化是長期戰(zhàn)略問題，中美貿(mào)易問題是短期問題，不應(yīng)把長期問題和短期問題交織在一起。在短期的貿(mào)易問題上，中美雙方都有切實的利益訴求。這反應(yīng)在G20會談的結(jié)果上，以及G20之后中美雙方的努力上（見圖表15）。所以，我們認為G20會議是方向性的變化，對90天談判以及貿(mào)易問題前景，市場過度悲觀，我們認為沒有必要，可以看得稍微積極一些。

　　　　股權(quán)質(zhì)押本身的制度設(shè)計決定，市場穩(wěn)定或上漲時不會帶來任何風(fēng)險，反而會刺激股東做更多的質(zhì)押。但是一旦市場進入下跌通道，那么風(fēng)險就會出現(xiàn)，平倉行為導(dǎo)致股票供給在短期內(nèi)迅速增加。供求關(guān)系的失衡會加劇市場下跌，進而導(dǎo)致更多的平倉，這樣就形成一個加速器效應(yīng)。在2018年的下跌中，這種情況很明顯，尤其是在7月份之后。管理層意識到問題的嚴重性后，從2018年10月份開始推動地方政府、金融機構(gòu)去解決上市公司的質(zhì)押問題。目前金融行業(yè)成立的紓困產(chǎn)品31支，總規(guī)模超千億，股份質(zhì)押總數(shù)和質(zhì)押占比來從去年11月份開始逐漸下降?？陀^的來說，股權(quán)質(zhì)押問題已經(jīng)開始一步一步解決，最壞的時候可能已經(jīng)過去。

　　　?。ㄈ╊A(yù)計主要指數(shù)有5-15%的表現(xiàn)

　　金融市場的價格變化，是投資者行為驅(qū)動；影響投資者行為的，是客觀世界的變化。由于大部分人都是感性動物，決定情緒的容易變化。而羊群效應(yīng)決定，投資者群體的行為會放大客觀世界的變化；反應(yīng)到資產(chǎn)價格上，就是資產(chǎn)價格相對于客觀世界的大幅波動。這就是一般所說的，資產(chǎn)價格是放大器。在去年1月份全市場一致樂觀、預(yù)期牛市時，風(fēng)險在集聚，客觀世界沒有想象得那么美好；隨著市場的持續(xù)調(diào)整，股票價格與客觀世界的差距持續(xù)縮小。而到了現(xiàn)在，客觀世界在逐漸的邊際好轉(zhuǎn)，但市場預(yù)期卻很差，兩者之間的差距在由正轉(zhuǎn)負，不斷擴大。展望2019年，我們認為市場擔(dān)心的核心風(fēng)險，或者是在邊際改善，或者是好于預(yù)期。隨著客觀世界的一步步改善，投資者的情緒也將逐漸從過度悲觀中修復(fù)。這樣，當(dāng)前價格與合理估值之間的差距，將會逐漸收窄。

　　　　風(fēng)險漸退，估值可以向均值回歸5%。從PE來看，當(dāng)前上證綜指PE為11.4倍，處于歷史后8.5%分位；深證成指PE為17.2倍，處于歷史后28.3%分位；創(chuàng)業(yè)板指PE為29.3倍，處于歷史后1.1%分位；中證500的PE為18.6倍，處于歷史后1.1%分位。從PB來看，主要寬基指數(shù)PB都在歷史后15%分位。整體來看，中小創(chuàng)估值回落更加明顯，基本是有史以來的最低位。目前估值和2012年以來均值比較看，無論是PE還是PB，主要寬基指數(shù)都低于均值20%以上。如果2019年市場擔(dān)心的核心風(fēng)險都在逐漸消退，那么我們認為，保守的估計，均值至少可以回歸5%。

　　　　從股息率來看，主要指數(shù)股息率均超過2%。2016年以來，上證綜指、滬深300、中證100和上證50，的股息率均值都超過了2%，其中上證50 2018年股息回報超過3%。與此同時，主要寬基指數(shù)股息率呈現(xiàn)上升趨勢，漲幅超30%。從股息率分布來看：股息率在3%以上的個股市值占比26%，5%以上的個股市值占比4%。這意味著，不考慮股票價格波動，大部分投資者可以享受到至少2%的固定股息回報。

　　　　從我們以往研究來看，股息率策略在低估值時會更有效性。股息率策略本身，是資產(chǎn)配置的含義。我們分析了股息率、債券收益率和估值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在股息率/債券收益率比值處于高位時布局，在未來1-3年權(quán)益市場一般會有一波指數(shù)的上行行情。通過觀察萬得全A、上證50、滬深300、上證綜指的股息率/債券收益率比值與指數(shù)點位的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)股息率/債券收益率比值和指數(shù)點位具有較強的負相關(guān)性：PEARSON相關(guān)系數(shù)為-0.34。從歷史經(jīng)驗來看，在股息率/債券收益率比值處于高位時布局，在未來1-3年一般會有一波指數(shù)的上行行情，這一閾值在“萬得全A股息率/2年期國債收益率”比值上大概在0.6左右；在“上證50股息率/2年期國債收益率”比值上大概在1左右；在“滬深300股息率/2年期國債收益率”比值上大概在0.9左右；在“上證綜指股息率/2年期國債收益率”比值上大概在0.7左右。

　　　　股票市場收益主要來源于什么？是我們每位市場參與者都要思考的問題，也是我們本篇報告要回答的第三個問題。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，1900-2000年的美國股票市場，平均年均回報9.6%。其中，估值波動帶來的投機回報僅0.1%，包括股利和業(yè)績增長額回報9.5%。這其實告訴我們，長期來看，股利和分紅才是股票市場收益的核心來源。這是對本篇報告第一部分第三個問題的回答。但就明年來看，估值波動可能會有不同。

　　　　2019年市場研判：預(yù)計主要寬基指數(shù)有5-15%的表現(xiàn)。盡管長期來看，股票市場收益主要來源于股息與業(yè)績增長。但是就當(dāng)前A股市場來看，估值處在歷史性底部區(qū)間，這意味著未來的均值回歸是大概率事件。如果2019年風(fēng)險漸退，保守估計，均值回歸能夠帶來5%的收益。從業(yè)績來看，如我們在報告第二部分預(yù)測，預(yù)計2019年全A有5-8%的業(yè)績增長。再考慮2%以上的股息率，我們認為，2019年，A股市場主要寬基指數(shù)可能有5-15%的表現(xiàn)。

　　風(fēng)險漸退，動之徐生。如果風(fēng)險逐漸消退，均值會有回歸，并且全A業(yè)績還能夠有5-8%的增長，以及2%以上確定股息率。那么在經(jīng)歷了混沌艱難的2018年后，2019年的形勢將會逐漸澄清。對于投資者來講，應(yīng)該慢慢啟動，尋找機會。

　　那么據(jù)此，本篇報告第一部分第一個問題：2018年的下跌能兌現(xiàn)2019年的悲觀預(yù)期嗎？我們認為不能。我們不能根據(jù)過去市場變化去判斷未來走勢，而是要看市場核心矛盾在未來的變化。根據(jù)前面分析，我們認為核心矛盾在2019年是得到緩解甚至解決的。因此，2019年真實表現(xiàn)應(yīng)該會好于預(yù)期。

　　四、投資風(fēng)格：大小盤可能已不再重要

　?。ㄒ唬┮蝗邕^去，市場繼續(xù)預(yù)期成長、小盤股更好

　　對于明年的投資風(fēng)格預(yù)期，市場上多數(shù)認為，明年小盤股會比大盤股好一些。一是因為這三年小盤股跌得多，大盤股跌得少甚至有些大盤股還是 復(fù)合正收益的；二是因為對明年企業(yè)盈利增速下行的預(yù)期，認為對大盤股的影響會大一些，對小盤股的影響會小一些。其實，當(dāng)前時點對2019年的風(fēng)格預(yù)期與2017年底對2018年市場的預(yù)期殊為一致，2017年底對2018年的風(fēng)格預(yù)期，也是類似的看好科技、看好創(chuàng)新、看好市場風(fēng)格向成長切換的論調(diào)。然而回顧過去三年，成長風(fēng)格與小盤股已經(jīng)連續(xù)下跌了三年，“事已過三”。經(jīng)驗的力量并不能讓市場完全判斷對投資風(fēng)格的變遷，我們需要摸索出決定市場風(fēng)格的長期因子來判斷市場風(fēng)格的潛在方向。

　　　　宏觀層面貨幣大放松可能性非常小。當(dāng)我們討論股市風(fēng)格，討論股票的性價比時，一個無法回避的指標就是無風(fēng)險利率水平?；仡?018年，在“寬貨幣+緊信用”的貨幣政策環(huán)境下，市場利率中樞持續(xù)下行。G20 會議之后，中美關(guān)系出現(xiàn)了方向性的變化，從對抗轉(zhuǎn)向90天暫緩期內(nèi)協(xié)商解決問題，中國面臨的外部壓力減小。我們認為，中美關(guān)系的這種變化意味著2019年給經(jīng)濟托底的壓力要比預(yù)期的小，貨幣大放松可能性就不大了，從2018年底的中央經(jīng)濟工作會議公報的措辭上也能看出，政策變得沒有預(yù)期那么寬松了，長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革開放的深化比重更大了。所以我們預(yù)計2019年宏觀層面貨幣大放松可能性非常小， 2019年在保持流動性合理充裕的前提下，利率走廊下限管理將加強，限制市場資金利率過低。向上看利率中樞也不會過高，抬升資金成本最終傳導(dǎo)至民企負債端與“寬信用、保民企”的基調(diào)相悖。成長性企業(yè)對利率更敏感，反應(yīng)到股價也是。

　　　　（二）過去兩年，市場有效性一直在提升

　　市場識別“股票價值”的有效性一直在提升。過去幾年的行情中，市場發(fā)生了一些潛移默化的變化，識別“股票價值”的有效性一直在提升。2015-2018年，虧損上市企業(yè)中股價上漲的比例一路下滑，分別為93%、33%、19%、2%，虧損公司上漲比重大幅降低；而好公司的相對優(yōu)勢逐漸凸顯，2017-2018年，0-40倍PE區(qū)間內(nèi)的上市公司上漲比例是各估值區(qū)間內(nèi)最高的。2017-2018年，大市值（市值大于200億）和中市值（市值介于50-200億）公司的股價表現(xiàn)相對小市值公司（市值低于50億）都更為出色，2017年大市值公司的漲幅（33%）高于小市值公司，2018年大市值公司跌幅（-19%）低于小市值公司，這一點與2016年的市場是完全相反的。當(dāng)前小市值公司對市場的利潤貢獻依然遠低于自身的市值占比，我們拿中證500成分，中證100成分和創(chuàng)業(yè)板成分股進行了比較，當(dāng)前中證500/中證1000/創(chuàng)業(yè)板股票市值占比分別為12.6%/12.4%/7.6%，利潤占比分別為8.5%/7.4%/2.8%，中證500/中證1000利潤占比都達到了自身市值占比的2/3，而創(chuàng)業(yè)板的利潤占比尚不及自身市值占比的四成。

　　　　從股票的內(nèi)在價值看，約2/3的小盤股基本面都堪憂，質(zhì)押問題也一直懸而未決。市值50億以下的小盤股，PE中位數(shù)為32.3倍 ，利潤增速為中位數(shù)4.5%，這比全市場23.2的PE中位數(shù)和10.7%的利潤增速中位數(shù)都要相對不及。而其中估值較為合理的（0-40倍）的股票占比為48.6%，PE在0-40倍且業(yè)績增速度>0僅占36.4%，這意味著其余占比約2/3的個股基本面都是堪憂的。與此同時，小股票所面臨的質(zhì)押問題遠比大中市值股票嚴峻。實際上對比2017年底和2018年底的股權(quán)質(zhì)押情況，大、中市值公司的質(zhì)押總股數(shù)和質(zhì)押總市值都是下降的，只有小市值公司的質(zhì)押總股數(shù)和質(zhì)押總市值是上升的，質(zhì)押總股數(shù)翻了三倍多（多來自于被動的補質(zhì)押品），這表明相較于大中市值公司，小市值公司股權(quán)質(zhì)押局面要 困難得多，邊際惡化的勢頭尚未扭轉(zhuǎn)。而從各地官方主導(dǎo)的紓困基金對救助企業(yè)的篩選標準來看，非新興產(chǎn)業(yè)、沒有基本面的公司基本被紓困基金排除在外，這意味著2019年多數(shù)小盤股寄希望于通過外力解決質(zhì)押問題的想法實現(xiàn)起來并不容易。

　　　?。ㄈ└酃苫€是美股化，本質(zhì)看退市率

　　績差小盤股的未來：或被“新陳代謝”，或“仙股圍城”。隨著注冊制即將在2019年于上交所科創(chuàng)板試點落地，小盤股殼價值的消退之勢幾成定局。注冊制發(fā)行將極大地新增個股的供給，績差小盤股將迎來黃昏。當(dāng)前A股雖退市制度已較為完善但退市率依然很低，2001年到2018年A股的年均退市率僅為0.38%，遠低于同期美國紐交所6%的年均退市率，也低于香港1%左右的退市率水平，這是當(dāng)前A股個股仍具備相當(dāng)高的殼價值的主要原因。制度層面看未來退市率將決定著A股小盤股的未來。港股和美股的平均退市率將近5個點的差距決定了各自小盤股的生態(tài)的不同，美國退市率高，小盤股新陳代謝很快，羅素2000指數(shù)每次的成分股定調(diào)整替換率都能達到40%以上；而香港的退市制度沒有做相應(yīng)強制性的量化要求，連年虧損且不分紅依然可以保持上市資格，這造成了港股“老千股遍地，仙股圍城”的小盤股生態(tài)。A股未來退市率勢必將上行，上行的幅度將決定小盤股生態(tài)是將港股化還是美股化。

　　　　長線資金的供給結(jié)構(gòu)將強化A股偏重“投資”的風(fēng)格。2019年股市出現(xiàn)像2015年上半年那樣的賺錢效應(yīng)概率不高，這意味著居民端的資金導(dǎo)入仍不會多，這塊不確定性仍高。確定性較高的依然是配置型的資金，集中在機構(gòu)端。預(yù)計2019年A股市場新增長線資金供給10800億元。2019年新增長線資金的供給結(jié)構(gòu)上，我們估算公募基金新增2000億元，主要來自新發(fā)公募基金可配置股票部分，近兩年保持一個遞增勢頭，雖然今年市場遠沒有去年強；保險資金新增1600億元，主要來自于新增保費收入的被動配置；社保資金新增1200億元，主要來自于養(yǎng)老金方的貢獻；海外資金預(yù)計新增約6000億元，其中A股在MSCI的納入比例和納入數(shù)量的雙擴容將給A股帶來近4400億人民幣左右的資金量，A股成功納入富時羅素指數(shù)將給A股帶來約1200-1600億人民幣的資金量，另外由于當(dāng)前A股估值處于底部區(qū)域，海外資金2019年很可能會額外加大配置力度。我們認為以專業(yè)機構(gòu)尤其是外資機構(gòu)主導(dǎo)的2019年長線資金供給結(jié)構(gòu)將強化A股偏重“投資”的風(fēng)格。

　　　　（四）淡化大小盤風(fēng)格判斷，投資要堅守正道

　　2019年投資風(fēng)格判斷：淡化大與小，投資守正道。根據(jù)我們對市場風(fēng)格的菱形分析框架，市場周期、經(jīng)濟周期、監(jiān)管制度、股票供給，決定了股票市場的風(fēng)格，決定了投資者的投資理念。2016-2017年分別對應(yīng)：熊市階段決定風(fēng)險偏好下降，經(jīng)濟復(fù)蘇主導(dǎo)業(yè)績回升，強監(jiān)管提升市場有效性，IPO常態(tài)化降低估值水平。這決定2638以來，尤其是2017年，業(yè)績、價值當(dāng)前的市場風(fēng)格，是投資者主要的投資理念。2018年，去杠桿、中美貿(mào)易爭端導(dǎo)致風(fēng)險偏好進一步下降，庫存周期見頂推動業(yè)績進入下行期，長期制度建設(shè)走走停停，這導(dǎo)致了2018年成為2008年以來市場表現(xiàn)最差的一年。2019年風(fēng)格菱形模型會發(fā)生什么變化呢？我們推斷2019年風(fēng)險偏好下行空間窄，經(jīng)濟下行繼續(xù)拖累公司業(yè)績下滑，長期市場制度建設(shè)穩(wěn)中有進，科創(chuàng)板落地IPO多元化將推動整個估值體系重構(gòu)，整體的風(fēng)格上建議淡化大與小，投資守正道。

　　　　五、行業(yè)配置：業(yè)績改善與估值底部的結(jié)晶

　?。ㄒ唬┠甓扰渲?，基本面與估值才是核心

　　從年度配置來看，我們認為應(yīng)該考慮的核心因素是估值和業(yè)績。因此我們構(gòu)建了業(yè)績歷史分位排名和估值歷史分位排名相結(jié)合的比較體系。通過業(yè)績的橫向+縱向比較得出的排名，我們可以看到究竟哪些行業(yè)處于盈利的上行周期并具有橫向的相對優(yōu)勢。通過估值的橫向+縱向比較得出的排名，我們可以得到真正被低估的行業(yè)。業(yè)績排名和估值排名的差值大的行業(yè)，則往往是具有投資空間的行業(yè)。

　　　　從歷史經(jīng)驗來看，歷史上全A股票利潤負增長時業(yè)績最好的行業(yè)是電力、食品、輕工、餐飲等。我們統(tǒng)計了2005年、2008年、2012年和2015年全A利潤負增長時中信29個一級行業(yè)中業(yè)績表現(xiàn)相對好的行業(yè)，如下表所示?？梢钥吹?，2005/08年業(yè)績最好的是紡服、電力設(shè)備、銀行、軍工，2012/15年業(yè)績最好的是電力、食品、輕工、餐飲等。

　　　　從業(yè)績來看，2019年農(nóng)林牧漁、通信、傳媒同比利潤預(yù)測靠前。從2018年前三季度凈利潤同比增速來看，石油石化、建材、鋼鐵和商貿(mào)零售同比靠前。從2019年的盈利預(yù)測情況來看，農(nóng)林牧漁、通信、傳媒同比利潤預(yù)測靠前。從2020年的盈利預(yù)測情況來看，農(nóng)林牧漁、電子元器件、計算機、通信、醫(yī)藥同比利潤預(yù)測靠前。

　　　　從估值來看，行業(yè)估值歷史分位分化嚴重，但基本都低于2012年以來PE均值。當(dāng)前，建材、房地產(chǎn)和商貿(mào)零售等10個行業(yè)處于市盈率歷史分位排名后10位，歷史分位基本低于5.0%；當(dāng)前，銀行、電力及公用事業(yè)、商貿(mào)零售等10個行業(yè)處于市凈率歷史分位排名后10位，歷史分位基本低于5.0%。

　　　　從估值和業(yè)績的匹配程度來看，重點關(guān)注斜線右下方區(qū)域：即業(yè)績排名靠前，而估值的橫向縱向綜合對比處于較低位置的行業(yè)。從2018年Q3的數(shù)據(jù)和當(dāng)前各行業(yè)PE TTM的對比來看，目前最值得關(guān)注的是建材、地產(chǎn)、餐飲旅游和商貿(mào)零售。從2018年全年盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)和當(dāng)前各行業(yè)PE TTM的對比來看，目前最值得關(guān)注的是建材、商貿(mào)零售、餐飲旅游和電力設(shè)備。從2019年全年盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)和當(dāng)前各行業(yè)PE TTM的對比來看，目前最值得關(guān)注的是餐飲旅游、傳媒、農(nóng)林牧漁、電力設(shè)備等。從2020年全年盈利預(yù)測的數(shù)據(jù)和當(dāng)前各行業(yè)PE TTM的對比來看，目前最值得關(guān)注的是地產(chǎn)、商貿(mào)零售、餐飲旅游、電力設(shè)備、紡織服裝、醫(yī)藥。

　　　　從建議關(guān)注行業(yè)來看，我們列出了電力與公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁等十大行業(yè)。結(jié)合2018年和2019年預(yù)測業(yè)績的情況、估值情況、估值和業(yè)績匹配度、以及行業(yè)景氣度和政策等因素，我們的建議關(guān)注十大行業(yè)是電力與公用事業(yè)、農(nóng)林牧漁、傳媒、餐飲旅游、國防軍工、通信、計算機、商貿(mào)零售、建材、銀行。

　　　?。ǘ﹥蓚€主題：科技新基建與科創(chuàng)板

　　建議關(guān)注一個新主題：科技新基建。區(qū)別于傳統(tǒng)基建、科技新基建主要包括為現(xiàn)代科技進行服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括5g和新能源基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方向。

　　5G是未來科技產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，CAGR 26%。根據(jù)中國信通院2018年發(fā)布的《5G經(jīng)濟社會影響白皮書》，按照2020年5G正式商用算起，2030年5G帶動的直接產(chǎn)出和間接產(chǎn)出將分別達到6.3萬億和10.6萬億元。

　　新能源汽車是信息化的新載體，進入成長期。新能源乘用車“雙積分”長效機制建立，高端車型接力增長；全球電動化加速，行業(yè)需求有望持續(xù)高增長；短期建議關(guān)注國內(nèi)補貼退坡進展，中長期看好產(chǎn)業(yè)鏈中游制造龍頭與上游資源巨頭的投資機會。

　　　　建議關(guān)注一個制度：科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板明年有望引領(lǐng)科技產(chǎn)業(yè)，關(guān)注該制度下的投資機會。從投資者門檻來看，合格投資者準入門檻可能是50萬。從財務(wù)標準來看，科創(chuàng)板將從一級市場估值、營業(yè)收入、現(xiàn)金流等多個維度設(shè)置上市企業(yè)門檻，利潤指標會淡化但不會沒有。從發(fā)行速度來看，初期試點不會發(fā)很多，要與其他審核制發(fā)行保持平衡。從行業(yè)要求來看，要求一定是“硬核”科技，包括互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、半導(dǎo)體、人工智能、新能源、生物科技等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

　　　　六、風(fēng)險提示

　　盡管我們對2019年的市場相對樂觀，認為指數(shù)可能會有5-15%的表現(xiàn)。但客觀世界仍然并不太平，我們?nèi)匀灰P(guān)注可能的一系列風(fēng)險，這些風(fēng)險包括：

　　美國加息后期，新興經(jīng)濟體可能的風(fēng)險，尤其是外債和財政赤字雙高、資本進出較為自由的新興市場國家。此外，新興市場還面臨著中國貨幣貶值預(yù)期引發(fā)的出口承壓，尤其是出口導(dǎo)向型國家和對中國出口敞口較高的國家。

　　　　其它風(fēng)險還包括：中美關(guān)系進一步惡化、美國股市見頂、外部世界地緣政治風(fēng)險、改革開放及各類政策力度不達預(yù)期、經(jīng)濟下行超預(yù)期，以及國內(nèi)信用違約超預(yù)期的風(fēng)險。