來源： 華泰策略巖究

　　文 曾巖/張馨元

　　導(dǎo)讀

　　本周五央行宣布全面降準(zhǔn)，雖然降準(zhǔn)在市場預(yù)期之內(nèi)，但我們認(rèn)為全面降準(zhǔn)相比定向降準(zhǔn)仍有寬松升級的信號意義，疊加當(dāng)前中美利差壓力減小，后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間增大，對A股場內(nèi)資金的短期情緒形成支撐。需要強(qiáng)調(diào)的是，在繳稅季、地方債發(fā)行提前等流動(dòng)性吸納之下，A股市場難以獲得顯著的流動(dòng)性分配、難以直接受益于這次降準(zhǔn)，未來A股迎來增量流動(dòng)性還是需要等待可能的降息和資本市場改革?？紤]A股已price in寬信用存在的問題+股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)筑的政策底仍然牢固，我們認(rèn)為上證綜指2440底部位置仍然相對牢固。行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注通信、券商、建筑。

　　摘要

　　降準(zhǔn)升級支撐場內(nèi)情緒，A股增量流動(dòng)性需等待降息和資本市場改革

　　本周五央行宣布全面降準(zhǔn)，雖然降準(zhǔn)在市場預(yù)期之內(nèi)，但我們認(rèn)為全面降準(zhǔn)相比定向降準(zhǔn)仍有寬松升級的信號意義，疊加當(dāng)前中美利差壓力減小，后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間增大，對A股場內(nèi)資金的短期情緒形成支撐。需要強(qiáng)調(diào)的是，在繳稅季、地方債發(fā)行提前等流動(dòng)性吸納之下，A股市場難以獲得顯著的流動(dòng)性分配、難以直接受益于這次降準(zhǔn)，未來A股迎來增量流動(dòng)性還是需要等待可能的降息和資本市場改革?？紤]A股已price in寬信用存在的問題+股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)筑的政策底仍然牢固，我們認(rèn)為上證綜指2440底部位置仍然相對牢固。行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注通信、券商、建筑。

　　全面降準(zhǔn)對A股場內(nèi)資金的短期情緒形成支撐

　　寬貨幣趨勢從2018延續(xù)至2019年是既定政策基調(diào)，這次降準(zhǔn)大概率未超市場預(yù)期，但全面降準(zhǔn)相比定向降準(zhǔn)在信號意義和預(yù)期引導(dǎo)上有差異，我們認(rèn)為這次全面降準(zhǔn)有寬松升級的信號意義，疊加當(dāng)前中美利差壓力減小，后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間增大，對A股場內(nèi)資金的短期情緒形成支撐。為什么我們強(qiáng)調(diào)是場內(nèi)資金和情緒支撐？因?yàn)樵?月繳稅季+地方債發(fā)行提前+基建項(xiàng)目批復(fù)力度顯著增大+銀行永續(xù)債發(fā)行將較快啟動(dòng)等流動(dòng)性吸納之下，A股市場難以獲得顯著的流動(dòng)性分配、難以直接受益于這次降未來A股迎來增量流動(dòng)性還是需要等待可能的降息和資本市場改革。

　　信用傳導(dǎo)改善仍需時(shí)間，拓寬直接融資渠道是關(guān)鍵

　　這次全面降準(zhǔn)減輕銀行負(fù)債端的壓力，但銀行資本和資產(chǎn)端壓力不減，間接融資本身風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、投資有順周期性，當(dāng)前基建鏈條的信用傳導(dǎo)受制于地方政府杠桿率、民營經(jīng)濟(jì)的信用傳導(dǎo)受制于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較低和企業(yè)盈利仍處在下行區(qū)間、地產(chǎn)的信用傳導(dǎo)受制于政策調(diào)控，所以這條“渠”的信用傳導(dǎo)改善仍需時(shí)間。我們認(rèn)為更關(guān)鍵的“渠”是直接融資——風(fēng)險(xiǎn)偏好相對較高、投資有一定逆周期性，是經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期穩(wěn)社融的關(guān)鍵，而提高直接融資占比的關(guān)鍵，我們認(rèn)為是資本市場改革和進(jìn)一步降低資金成本，兩者均將降低A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、吸引增量資金。

　　去年10.19所創(chuàng)低點(diǎn)是關(guān)鍵門檻，市場持續(xù)跌破是小概率事件

　　本周五上證綜指開盤價(jià)低于去年10月19日所創(chuàng)的四年低點(diǎn)，隨后回升。我們?nèi)匀徽J(rèn)為去年10.19所創(chuàng)的低點(diǎn)是關(guān)鍵門檻，市場持續(xù)跌破這一位置是小概率事件：第一，市場在10月下旬對寬信用存在的問題已充分price in，可以用于驗(yàn)證的跡象是—10月和11月中旬市場對均低于預(yù)期的9月和10月社融數(shù)據(jù)的反應(yīng)不同，11月中旬未再因此下跌，后續(xù)寬信用的實(shí)際效果對市場的影響大概率只剩下邊際改善；第二，從10月下旬的救市態(tài)度、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上“防范金融市場異常波動(dòng)和共振為重點(diǎn)”的表態(tài)，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)筑的政策底目前來看仍然牢固。

　　行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注通信、券商、建筑，中期配置科技成長+大金融

　　行業(yè)配置繼續(xù)關(guān)注通信、券商、建筑。（1）通信：5G產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芙?jīng)濟(jì)周期和政策波動(dòng)影響較小、確定性較高，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“加快5G商用步伐”；（2）券商：資本市場改革在明年經(jīng)濟(jì)工作中的重要度顯著提升，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)隔三年再提提高直接融資占比；（3）建筑：11、12月基建項(xiàng)目批復(fù)力度加大，定向降息打開市場對降息周期開啟的預(yù)期，建筑業(yè)的成本端對降息周期高敏感。中期配置思路，仍然是科技成長（通信+軍工）+大金融（銀行、非銀、地產(chǎn)）。主題投資繼續(xù)關(guān)注大基建鏈相關(guān)主題，短期關(guān)注春節(jié)賀歲檔電影主題。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)盈利增速下降幅度超預(yù)期；中美關(guān)系壓力進(jìn)一步增大；美股波動(dòng)導(dǎo)致的全球風(fēng)險(xiǎn)市場聯(lián)動(dòng)波動(dòng)。

　　正文

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：企業(yè)盈利增速下降幅度超預(yù)期；中美關(guān)系進(jìn)一步增大；美股波動(dòng)全球權(quán)益市場的聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。