來源：【中信證券(600030)、股吧】研究

　　文|秦培景 田良 裘翔 楊靈修 聯(lián)系人：姚光夫

　　1月4日的反彈中，博弈貨幣寬松和券商股上漲是兩條交易邏輯恰好匯集，后者隱含的資本市場改革預(yù)期相較貨幣寬松在2019年具備更大彈性，其中科創(chuàng)板注冊制有望帶來的新股定價和配售機(jī)制變化、上市門檻變化和存量市場改革更值得關(guān)注。

　　周五市場反彈源于博弈

　　更大規(guī)模貨幣寬松的搶跑行為

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　　當(dāng)前市場對政策定力有很大分歧，所以在基本面下行過程中，市場在任一時點都可能博弈更大規(guī)模貨幣寬松，“全面降準(zhǔn)”提法是搶跑行為的誘因。

　　券商股上漲隱含了

　　2019年資本市場改革的強烈預(yù)期

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　　本輪券商行情不完全建立在傳統(tǒng)宏觀寬松的條件上，今年最有可能大幅超預(yù)期的宏觀政策是資本市場重大改革，其中最重要的是科創(chuàng)板注冊制，預(yù)計最早在春節(jié)前后發(fā)布征求意見稿、二季度末正式推出?？紤]到券商的基本面和估值下行空間不大，當(dāng)前市場更多是從博弈的角度做偏中期的提前布局。

　　兩條邏輯恰好匯集在一起

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　　配合“全面降準(zhǔn)”的提法，博弈貨幣寬松和券商股上漲兩條邏輯相互加強。不過跳出短期博弈，從更長的視角來看，博弈貨幣寬松的行情歷來可持續(xù)性都非常弱，反而是券商股上漲背后潛在的資本市場改革（尤其是科創(chuàng)板注冊制）更值得投資者重點關(guān)注。

　　科創(chuàng)板推出帶來的變化之一是

　　新股定價和配售機(jī)制

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　　預(yù)計包含4個方面：

　　1）新股的市場化定價，由承銷商和發(fā)行人根據(jù)市場供需自主確定；

　　2）重啟老股轉(zhuǎn)讓機(jī)制以抑制發(fā)行價畸高；

　　3）允許發(fā)行人高管和員工認(rèn)購；

　　4）發(fā)行時要求承銷商跟投。

　　更加市場化的定價和配售機(jī)制意味著投行會逐步告別發(fā)行通道的角色，回歸定價和銷售本源，同時提高發(fā)行企業(yè)的付費意愿。

　　此外，新股發(fā)行定價需要平衡發(fā)行方（內(nèi)部人估價）、一級市場申購方（機(jī)構(gòu)投資者定價）和二級市場參與者（包含了散戶）三者之間的利益關(guān)系，當(dāng)新股發(fā)行存在多樣化的博弈機(jī)會時，二級市場研究和參與價值也會提高。

　　預(yù)計上市門檻會更低且更靈活

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　　預(yù)計科創(chuàng)板注冊制在上市門檻上會以市值規(guī)模作為核心考量標(biāo)準(zhǔn)，放松利潤規(guī)模上的要求，推出包括“市值+凈利潤”、“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+收入+研發(fā)投入”以及“市值+主營業(yè)務(wù)/產(chǎn)品屬性”等多維度多層次的指標(biāo)體系，并且不斷調(diào)整更新，包容各種行業(yè)和商業(yè)模式的企業(yè)上市。

　　上市門檻的降低，表面上是增加了后端IPO市場上的競爭，實際上是增加了前端企業(yè)服務(wù)市場的競爭，要求投行從項目狩獵模式轉(zhuǎn)為伴隨初創(chuàng)企業(yè)成長的畜牧模式。投行項目選擇前端化并且覆蓋初創(chuàng)期公司，形成金字塔式的客戶基礎(chǔ)，對具備更廣泛承攬隊伍、更強大研究定價能力、更全面綜合金融服務(wù)能力的頭部券商顯然更為有利。

　　增量市場改革倒逼存量市場改革，

　　加速A股市場并購重組便利化

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　　當(dāng)前A股市場的制度約束已經(jīng)嚴(yán)重制約了上市公司的結(jié)構(gòu)調(diào)整，最可能的存量市場改革方向就是并購重組便利化。2018年10月以來，并購重組監(jiān)管政策已明顯放松，考慮到投資者結(jié)構(gòu)成熟化、市場估值低迷以及利率進(jìn)入下行周期，預(yù)計未來并購重組不會再復(fù)制2013-2016的多元化模式，更多還是基于產(chǎn)業(yè)目的并購重組，定向可轉(zhuǎn)債和可交換債等工具預(yù)計會被更廣泛使用。

　　風(fēng)險因素：科創(chuàng)板推進(jìn)不及預(yù)期；股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險集中爆發(fā)。