完善交易機(jī)制 促進(jìn)A股市場健康發(fā)展

　　資本市場是一個服務(wù)于投融資雙方的平臺，唯有實(shí)現(xiàn)投融資平衡，市場健康平穩(wěn)發(fā)展才能得以實(shí)現(xiàn)。隨著我國資本市場的持續(xù)快速發(fā)展，必然面臨放開資本管制的需求。另一方面，資本市場對外開放的不斷深入，也要求在諸多制度方面進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，因此目前A股市場交易制度改革已十分迫切。

　　規(guī)范市場交易機(jī)制

　　近期監(jiān)管層釋放出多個市場改革的新信號，進(jìn)而向市場明確傳達(dá)意圖，即2019年資本市場要逐步進(jìn)入制度改革深水區(qū)，這既符合歷史發(fā)展趨勢，也是資本市場邁向全球經(jīng)濟(jì)的重要一步。

　　2018年，A股資本市場全年整體處于下跌趨勢，滬指從1月29日最高點(diǎn)3587點(diǎn)下跌至1月4日最低點(diǎn)2440點(diǎn)。雖然全年跌幅最大達(dá)到31.98%，但是回顧2018年資本市場，對外開放無疑是核心的關(guān)鍵詞之一。資本市場是一個服務(wù)于投融資雙方的平臺，唯有實(shí)現(xiàn)投融資平衡，市場健康平穩(wěn)發(fā)展才能得以實(shí)現(xiàn)。

　　過去的一年，我國資本市場在對外開放和制度創(chuàng)新上都取得了巨大進(jìn)步。全球三大指數(shù)編制公司MSCI明晟、新加坡富時羅素和標(biāo)普道瓊斯，均將A股納入其指數(shù)體系；原油期貨正式掛牌、外資券商獲準(zhǔn)設(shè)立控股子公司等事件，無不圍繞著開放這一主題。近兩年，從實(shí)施QFII、RQFII制度、放開境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場，到“滬港通”、“深港通”相繼正式起航，更可以看出我國資本市場對外開放加快推進(jìn)的步伐。

　　漲跌停板制度源于國外早期證券市場，是證券市場為防止交易價格的暴漲暴跌，抑制過度投機(jī)現(xiàn)象，對每只證券當(dāng)天價格的漲跌幅度予以適當(dāng)限制的一種交易制度。即，規(guī)定交易價格在一個交易日中的最大波動幅度為前一交易日收盤價上下百分之幾，超過后停止交易。

　　我國證券市場現(xiàn)行的漲跌停板制度是1996年12月13日發(fā)布、1996年12月16日開始實(shí)施的。制度規(guī)定，除上市首日之外，股票（含A股、B股）、基金類證券在一個交易日內(nèi)的交易價格相對上一交易日收市價格的漲跌幅度不得超過10%，超過漲跌限價的委托為無效委托。

　　但在此之前，A股實(shí)行無漲跌停板限制。因此，當(dāng)時出現(xiàn)了如今不可思議的現(xiàn)象，例如1992年5月21日，滬指上漲105.27%，上漲了649.50點(diǎn)。資本市場投機(jī)氛圍濃厚，股票價格大幅波動，而普通投資者無論在資金、技術(shù)、信息、戰(zhàn)略等各個方面，均與機(jī)構(gòu)投資者相差甚遠(yuǎn)，若沒有漲跌停板限制，普通投資者將會非常被動。

　　因此，為了保護(hù)中小投資者，規(guī)范資本市場交易機(jī)制，監(jiān)管層實(shí)行漲跌停板制度。此舉有效地減緩和抑制突發(fā)事件和過度投機(jī)行為對股票價格的沖擊，給市場一定的時間來充分化解這些因素對市場所造成的影響，防止價格的狂漲暴跌，維護(hù)了正常的市場秩序。但隨著我國資本市場的逐步發(fā)展，必然面臨放開資本管制的需求，而國外成熟的資本市場投資者已經(jīng)適應(yīng)無漲跌停板、T+0交易機(jī)制，中國資本市場擴(kuò)大外資準(zhǔn)入，理應(yīng)在交易制度上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。

　　在A股發(fā)展的歷史長河中，單向性的做多機(jī)制缺陷，造就了歷史上多次單邊式上漲和下跌。投資者情緒性交易往往導(dǎo)致股價出現(xiàn)暴漲暴跌，而價值投資在過去很難得以體現(xiàn)，公司業(yè)績和股價表現(xiàn)往往不成正比。而在發(fā)達(dá)成熟的資本市場里，價值投資唯一的判斷依據(jù)就是公司業(yè)績。

　　眾所周知，以美國為代表的資本市場已有200多年歷史。不僅在現(xiàn)貨市場機(jī)制完善，無漲跌停板制度限制，實(shí)行T+0交易機(jī)制。同時也具備非常成熟的金融衍生品對沖和做空市場，尤其是期權(quán)交易市場。自1973年芝加哥期權(quán)交易所成立第一只場內(nèi)期權(quán)開始，美國已有45年歷史。反觀中國期權(quán)市場，從2015年2月9日上市第一只場內(nèi)50ETF期權(quán)至今，還不足4年。因此，無論是投資者做空和對沖需求，還是市場潛力，都有巨大的發(fā)展空間。

　　　　期權(quán)市場發(fā)展前景廣闊

　　如果A股市場取消漲跌停板制度，市場是否會出現(xiàn)1996年之前的過度投資？期權(quán)又當(dāng)如何發(fā)揮其作用？在解釋這些問題之前，需要先回顧一下期權(quán)特征。期權(quán)交易是指在未來一定時期可以買賣的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的權(quán)利金后，擁有在未來一段時間內(nèi)或未來某一特定日期以事先商定的價格，向賣方購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。期權(quán)根據(jù)類型不同，可以分為認(rèn)購（看漲）期權(quán)和看跌（認(rèn)沽）期權(quán)。如果投資者看多指數(shù)或者個股，就可以花少量的權(quán)利金買入認(rèn)購期權(quán)；相反，如果看空，則買入認(rèn)沽期權(quán)。期權(quán)獨(dú)有的雙向投資（做多和做空），T+0交易機(jī)制，以及以小博大，買方虧損有限盈利無限的獨(dú)特優(yōu)勢，備受一些投資者青睞。

　　在實(shí)際市場操作中，一旦放開漲跌停限制，那么通過期權(quán)工具，有望抑制市場單向投資和惡炒的現(xiàn)象。其必要性首先在于，A股自1990年成立以來，只能做多獲利的單向看多機(jī)制，其實(shí)是有待完善的。期權(quán)獨(dú)有的雙向投資機(jī)制，使人不僅可以做多，還可以做空。即使A股現(xiàn)貨持續(xù)下跌，那么只需要在期權(quán)市場進(jìn)行做空即可獲利，這在以往的A股資本市場是無法實(shí)現(xiàn)的。

　　如何解決A股市場在放開漲跌停板限制后，可能發(fā)生的惡性炒作？筆者認(rèn)為，放開漲跌停板限制和T+0交易機(jī)制，將會是同時的。無論是指數(shù)還是個股，必然會有自身的合理估值。按照價值規(guī)律，股價會受市場供求關(guān)系的影響，圍繞價值進(jìn)行上下波動，但最終會回歸到自身價值上。因此，如果有投資者進(jìn)行惡意炒作，導(dǎo)致股價向上偏離其價值太遠(yuǎn)，必然會遭到其他投資者的集中拋售；投資者還可以在期權(quán)市場上進(jìn)行做空，供求關(guān)系作用下，使得股價回歸合理價值。

　　以目前場內(nèi)50ETF期權(quán)為例：假設(shè)50ETF基金目前理論估值是3元/股，但是在行情上漲時，投資者情緒性追漲買入。導(dǎo)致50ETF價格由之前的3元/股，短短幾天上漲至6元/股，股價偏離合理估值較遠(yuǎn)。此時，期權(quán)市場投資者分析50ETF價格過高，泡沫太大，可在期權(quán)市場做空。

　　具體做法是在期權(quán)市場上買入行權(quán)價為6元平值認(rèn)沽（看跌）期權(quán)，即買方和賣方約定，未來無論股價下跌至多少，都可以按照6元/股賣出。因?yàn)槠跈?quán)和期貨都是金融衍生品，都代表投資者對未來市場價格的預(yù)期，而且期權(quán)價格與現(xiàn)貨價格具有方向趨同性。因此，當(dāng)期權(quán)投資者均買入認(rèn)沽期權(quán)時，現(xiàn)貨市場50ETF持有者將認(rèn)為50ETF價格會下跌，繼而紛紛進(jìn)行現(xiàn)貨拋售，價格隨之下降。但期權(quán)投資者仍可以按照當(dāng)初約定的6元/股賣出獲利，達(dá)到期權(quán)市場通過做空來抑制現(xiàn)貨市場價格的暴跌暴漲。

　　眾所周知，發(fā)達(dá)國家資本市場均具有成熟和完善的對沖和做空機(jī)制，美國自芝加哥期權(quán)交易所CBOE成立以來，已有45年歷史。而我國從上市第一只場內(nèi)50ETF期權(quán)至今，仍處于起步階段，但是其發(fā)展迅速，短短幾年時間，我國場內(nèi)期權(quán)市場無論是投資者人數(shù)，還是日均成交量，均呈現(xiàn)倍數(shù)級增長，期權(quán)市場未來發(fā)展前景不可估量。