【華泰策略|周觀點】不忘初心，等待新驅動力信號——信號與噪聲系列之一百一十四

　　來源：華泰策略巖究

　　導讀

　　本周隨著部分龍頭標的估值嚴重透支成長預期，顯著過高的估值或壓制市場快速上行，疊加短期流動性和政策利好已基本兌現，經濟景氣數據真空期已近尾聲，需靜待3月至4月四大基本面因素發(fā)布，確認盈利改善、夯實估值基礎：1）房地產、基建等3月份開工季數據；2）周期行業(yè)補庫存情況；3）年報及一季報業(yè)績（尤其創(chuàng)業(yè)板）；4）后續(xù)美債及美股走勢仍是潛在風險點。我們認為本輪金融供給側改革旨在逆周期以直接融資反哺實業(yè)，合理健全的定價和市場機制是改革的“初心”，因此無盈利估值提升持續(xù)性存疑，估值仍需盈利夯實基礎。建議關注銀行/建材/工程機械

　　摘要

　　不忘金融供給側改革初心，等待盈利改善夯實估值基礎

　　本周隨著部分龍頭標的估值嚴重透支成長預期，顯著過高的估值或壓制市場快速上行，疊加短期流動性和政策利好已基本兌現，經濟景氣數據真空期已近尾聲，需靜待3月至4月四大基本面因素發(fā)布，確認盈利改善、夯實估值基礎：1）房地產、基建等3月份開工季數據；2）周期行業(yè)補庫存情況；3）年報及一季報業(yè)績（尤其創(chuàng)業(yè)板）；4）后續(xù)美債及美股走勢仍是潛在風險點。我們認為本輪金融供給側改革旨在逆周期以直接融資反哺實業(yè)，合理健全的定價和市場機制是改革的“初心”，因此無盈利估值提升持續(xù)性存疑，估值仍需盈利夯實基礎。建議關注銀行/建材/工程機械。

　　估值視角：本周五風格演繹熄火，估值成為壓制因素

　　年初以來，A股市場在內外因素共振下，迎來一波顯著的估值修復，上證綜指PE TTM修復23%，板塊風格表現為偏小、偏成長：小盤股估值提升42%至27X PE TTM。市場認為估值提升源于經濟下行期流動性寬松和政策催動，回顧2014年9月至11月經濟下行、融資拐點初期，創(chuàng)業(yè)板60X PE估值與2014Q3盈利增速48%匹配，非銀金融PB LF從1.8X提升至2.5X，而2018年創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預告盈利增速中樞為-47%，創(chuàng)業(yè)板指年初至本周五估值提升88%至52X PE TTM，超過板塊2018Q1業(yè)績超預期時期的45X，而非銀金融PB LF已從1.5X至2.1X，估值或成短期壓制因素。

　　景氣視角：出口承壓、房地產受銷售催動，基建望成亮點

　　3月至4月進入經濟景氣觀察期，出口和地產或將承壓，基建有望成為對沖經濟下行的亮點。出口方面，受中美貿易協(xié)商影響短期承壓，2月由于美國客戶處于觀望態(tài)度未能延續(xù)1月的搶出口效應，疊加春節(jié)因素出口同比下行16.6%，若3月底中美磋商結果較好，訂單有望較快回流。房地產方面，若深圳杭州等一二線城市部分銀行持續(xù)下調首套放貸利率，3月一二線銷售有望企穩(wěn)，部分對沖三四線回落壓力?；ǚ矫?，城市軌道交通、民生領域的公共服務設施等是主要基建方向，有望對沖部分地產下行壓力。

　　流動性視角：貨幣政策受美議息影響，增量資金更關注經濟景氣

　　流動性關注兩個方面，貨幣政策進一步寬松空間和市場增量資金風險偏好。1）短期流動性邊際變化有限。受銀行年初放貸和票據套利等因素影響，1月創(chuàng)出天量信貸，2月M2、新增貸款、社融環(huán)比下降，低于預期，短期流動性邊際變化有限，若3月21日美議息轉鴿有望打開寬松空間，此外年內需關注豬價上行所致的通脹風險，但短期我們認為總需求不足，豬價波動對貨幣政策制約有限。2）杠桿資金和公募基金2月取代北向資金成為市場最活躍資金，而增量資金中，居民由于杠桿較高，相比以往對收益穩(wěn)定性要求更高，險資等絕對收益資金更加關注估值與經濟景氣度匹配。

　　關注盈利改善和美股波動風險，配置防御板塊

　　3-4月為政策效果觀察期、景氣驗證期，同時美國2月非農就業(yè)人數增速低于預期，經濟下行特征漸顯，外圍市場或將波動加大，因此防御視角關注估值相對低位的銀行和有望受益基建超預期的建材/工程機械等，同時關注板塊景氣度高的農林牧漁、有望受益政策轉向的房地產；全年繼續(xù)關注行業(yè)基本面有拐點預期的科技成長（通信/計算機/軍工）和受益資本市場改革的券商。主題建議繼續(xù)關注OLED產業(yè)鏈、設備升級（芯片/機床/北斗）。

　　風險提示：市場上行風險來自居民理財資金到期后的入場；下行風險包括等美國等外圍市場波動、企業(yè)盈利增速下降超預期、中美貿易摩擦加劇。

　　正文

　　　　風險提示：市場的上行風險主要在于：居民部門理財資金到期后的入場，加速市場無盈利支撐的估值提升；市場的下行風險主要在于：美國經濟下行風險漸顯，外圍風險市場的波動加劇，企業(yè)盈利增速下降幅度超預期，尤其是創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速低于預期，中美貿易協(xié)商未達成協(xié)議，貿易摩擦加劇。