【招商策略】聚焦科創(chuàng)主線——A股投資策略周報（0310）

　　來源：招商策略研究

　　張夏團隊

　　在正反饋和自我強化階段性受到抑制后，下一階段，市場存量資金將會開始做結(jié)構(gòu)調(diào)整。行情也會從快速的全面上漲，轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性的行情。兩會經(jīng)濟工作目標(biāo)敲定，2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，海外市場出現(xiàn)回調(diào)，對藍(lán)籌類風(fēng)格形成壓制。而科創(chuàng)板即將申報，政策對新興產(chǎn)業(yè)重視，技術(shù)進步前景開始顯現(xiàn)，使科創(chuàng)類主線成為下一階段市場關(guān)注的重點，建議關(guān)注半導(dǎo)體、5G、軍工、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自動化及智能制造、創(chuàng)新藥及醫(yī)療服務(wù)、新能源汽車等科創(chuàng)類板塊。

　　核心觀點

　　？【觀策·論市】在正反饋和自我強化階段性受到抑制后，下一階段，市場存量資金將會開始做結(jié)構(gòu)調(diào)整。行情也會從快速的全面上漲，轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性的行情。兩會經(jīng)濟工作目標(biāo)敲定，2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，海外市場出現(xiàn)回調(diào)，對藍(lán)籌類風(fēng)格形成壓制。而科創(chuàng)板即將申報，政策對新興產(chǎn)業(yè)的重視，技術(shù)進步前景開始顯現(xiàn)。使得科創(chuàng)類主線成為下一階段市場關(guān)注的重點，建議關(guān)注半導(dǎo)體、5G、軍工、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、自動化及智能制造、創(chuàng)新藥及醫(yī)療服務(wù)、新能源汽車等科創(chuàng)類板塊。

　　？【論道·機杼】目前市場呈現(xiàn)明顯的資金驅(qū)動和預(yù)期驅(qū)動，而非基本面驅(qū)動。第一，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素使北上資金的流入動力近期明顯減弱，如果陸股通流出，將對藍(lán)籌板塊形成不小的壓力。第二，散戶追隨市場上漲加速流入，融資余額持續(xù)放量增加，且主要加倉非銀金融和TMT。第三，外資流出及經(jīng)濟數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，導(dǎo)致公募基金中的“混合派”開始向成長風(fēng)格漂移，如果未來TMT繼續(xù)占優(yōu)，會進一步加快基金風(fēng)格漂移速度。

　　？【中觀·景氣】近期大部分行業(yè)的景氣度尚未發(fā)生非常明顯的變化或景氣度略有下降。一方面是宏觀經(jīng)濟放緩的情況下行業(yè)基本面難以有較大的改善，另一方面是春節(jié)前后各行業(yè)中觀數(shù)據(jù)披露存在一定的時滯。從上市公司2019Q1業(yè)績預(yù)告的情況來看，2019Q1業(yè)績預(yù)告中景氣向上的行業(yè)集中在禽養(yǎng)殖、周期性較弱的化工品、新材料以及大數(shù)據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域。

　?。俊举Y金·眾寡】2月社融和信貸數(shù)據(jù)總體低于市場預(yù)期，人民幣貸款萎縮和票據(jù)的沖高回落是其主要原因。一方面受銀行早放貸早收益的季節(jié)性因素影響；同時監(jiān)管層的關(guān)注使票據(jù)套利活動不斷壓縮。此外，中長期貸款、委托貸款和信托貸款負(fù)增長，中長期融資需求仍然不足。進一步驗證了我們此前的觀點，經(jīng)濟要想企穩(wěn)，還需要等待融資需求持續(xù)增加和放量才能得以確定。

　　？ 【主題·風(fēng)向】本周在資金驅(qū)動和科創(chuàng)板預(yù)期下TMT延續(xù)強勢。下周主題投資的三條思路參考：第一，確定性較高的硬科技板塊受到市場波動影響相對較小，典型如集成電路、云計算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等主題；第二，政府工作報告中對地方專項債、鐵路基建等目標(biāo)上調(diào)，短期來看，2019年開年漲幅較高的特高壓、軌交主題存在輪動機會，可予以關(guān)注；第三，依然維持前期對高轉(zhuǎn)送主題3月具備超額收益的判斷。

　　？ 【數(shù)據(jù)·估值】本周整體A股估值略有下降，上證50和滬深300板塊估值下降較為明顯，中小創(chuàng)估值水平繼續(xù)提升。行業(yè)估值方面，本周大部分行業(yè)的估值出現(xiàn)不同程度回升，其中計算機、農(nóng)林牧漁、通信、電子、非銀金融估值提升幅度較大；休閑服務(wù)、食品飲料、采掘、銀行等估值下降最為明顯。

　　？ 風(fēng)險提示：經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預(yù)期，中美貿(mào)易談判反復(fù)。

　　01

　　觀策·論市——聚焦科創(chuàng)主線

　　我們3月的觀點是《盛筵猶在，扶搖可接》，進入2019年3月，仍然處在政策密集期，熱點相對較多，我們建議的思路有三種，包括聚焦兩會前后政策落地、關(guān)注1~2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)后的政策動向以及科創(chuàng)板申報3月開始等。綜合來看重點關(guān)注園林環(huán)保、半導(dǎo)體、軍工、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)及智能制造、醫(yī)療服務(wù)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。相對二月的推薦，我們放棄了對券商板塊的推薦。

　　　　3月一系列關(guān)鍵變化強化了我們的判斷：

　　3月上旬的政府工作報告中披露了一些目標(biāo)，例如經(jīng)濟增速目標(biāo)定為6-6.5%，赤字率目標(biāo)，地方專項債目標(biāo)溫和上調(diào)，鐵路基建目標(biāo)溫和上調(diào)，淡化棚改貨幣化目標(biāo)。體現(xiàn)了政府在經(jīng)濟下行后“大水漫灌”“大規(guī)模刺激”的概率在降低，對經(jīng)濟下行的容忍程度在提高。同時，政府采取了更加積極的減稅降費措施。對制造業(yè)企業(yè)的減稅降費更加積極。

　　在一月信貸和社融大幅超預(yù)期后，政府思路的變化在二月的社融數(shù)據(jù)有所體現(xiàn)，二月信貸、社融、M2增速等金融指標(biāo)均遜于預(yù)期，信托、委托和承兌匯票的負(fù)增長，也反應(yīng)了政府對于金融體系自主信用擴張的監(jiān)管態(tài)度。

　　在這樣的背景下，經(jīng)濟強復(fù)蘇將會被證偽，經(jīng)濟溫和下行可能會成為接下來的常態(tài)。在這樣的情況下，全球經(jīng)濟現(xiàn)同步走弱的態(tài)勢，美股開始回調(diào)。陸股通開始凈流出，加大了A股藍(lán)籌和周期類板塊的資金壓力。

　　在經(jīng)濟大幅下滑之前，我們認(rèn)為政府都會對傳統(tǒng)刺激措施保持克制，同時流動性會保持松緊適度。政策發(fā)力方向在新興產(chǎn)業(yè)。而科創(chuàng)板將要推出，資本市場重要性提升，體現(xiàn)了政府寄希望于通過資本市場、直接融資來增強中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的融資能力。

　　在這樣一個背景下，我們認(rèn)為科創(chuàng)映射將會成為下一個階段為數(shù)不多的結(jié)構(gòu)性機會所在，繼續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體板塊、自動化及智能制造、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、軍工、新材料、醫(yī)療服務(wù)和創(chuàng)新藥、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

　　02

　　論道·機杼——各路資金在考慮什么

　　無論是宏觀經(jīng)濟，新興產(chǎn)業(yè)目前景氣情況均乏善可陳。但是，對于經(jīng)濟復(fù)蘇以及新興產(chǎn)業(yè)在5G帶動下的爆發(fā)，資本市場仍然充滿期許。在這樣的背景下，市場是典型的資金和預(yù)期驅(qū)動，而非基本面驅(qū)動。

　　目前的市場主力資金分為三種，第一類是陸股通為代表的境外資金，這部分資金顯然在1-2月大幅加倉，加倉的原因是預(yù)判MSCI將A股納入，同時全球風(fēng)險偏好提升，資金流入新興市場，同時人民幣還在升值。這部分資金偏好藍(lán)籌。因此，年初以來，陸股通大幅流入背景下，1-2月消費板塊漲幅不遜色于TMT，但是這部分資金流入的動力在明顯衰竭：

　　—美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，全球風(fēng)險偏好下降，美股重回下跌；

　　—中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，中國經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯難以演繹；

　　—MSCI將A股權(quán)重因子提升以及富時羅素指數(shù)將A股納入都是5月份實施，最大的預(yù)期落地；

　　—人民幣轉(zhuǎn)入震蕩；

　　—中美貿(mào)易談判重新回到不確定狀態(tài)。

　　這樣的情況下，陸股通的動向與美股走勢相關(guān)度可能會較大，如果陸股通流出，對于藍(lán)籌板塊形成不小的壓力。

　　　　第二類是國內(nèi)散戶投資者，這部分資金在過去兩個月大規(guī)模入場，很多資金都是帶杠桿進場，而且隨著市場的上漲加速流入并加大杠桿，因此，融資余額出現(xiàn)大規(guī)模攀升。

　　　　從配置上看，近兩個月融資客主要青睞非銀金融和TMT。2月和3月（截至3月7日）融資客在非銀金融的融資凈買入均超過100億元，分別占當(dāng)月凈買入額的15.3%和25%；其次，TMT也是融資客加倉的主要方向，2月電子、計算機、傳媒、通信等行業(yè)的融資凈買入額合計256.43億元，占當(dāng)月凈買入額的34.7%。

　　　　第三類是國內(nèi)公募基金，公募基金經(jīng)濟又可以分為三類，堅定的價值派，在過去三年業(yè)績良好；堅定的成長派，在過去三個月業(yè)績良好；混合派，對成長和價值沒有明顯偏好。在1月份藍(lán)籌在外資的支持下大漲，一度讓價值型基金經(jīng)理繼續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，而混合派基金經(jīng)理也仍然堅持藍(lán)籌。但是，從二月開始，市場風(fēng)格開始發(fā)生變化，混合派基金經(jīng)理開始逐漸動搖。從目前來看，仍然有一部分堅持價值的基金經(jīng)理不會輕易調(diào)倉。但是，堅定的成長派已經(jīng)開始選擇把之前不情愿持有的消費金融減倉，換成純成長組合。而混合派看到陸股通開始流出，且經(jīng)濟數(shù)據(jù)遜于預(yù)期，決策的天平開始向著成長傾斜，更重要的是過去一個多月，TMT對于凈值的貢獻遠(yuǎn)超消費，更加堅定了這部分混合派基金經(jīng)理挪倉的信心。

　　因此，從風(fēng)格漂移圖上來看，從年初的配置聚焦消費藍(lán)籌，逐漸開始往成長漂移。

　　　　既然大家都沒有基本面，當(dāng)然，想象空間就成為最重要的決策依據(jù)。

　　從3月8日市場大跌凈值分布來看，很多基金迅速做出了調(diào)整，更多基金的凈值變動接近中小板指和創(chuàng)業(yè)板指漲幅。

　　一旦TMT在接下來一段時間再繼續(xù)占優(yōu)，將會加快公募基金的漂移速度。

　　　　03

　　中觀·景氣——關(guān)注一季報中景氣向好領(lǐng)域

　　近期大部分行業(yè)的景氣度尚未發(fā)生非常明顯的變化或景氣度略有下降。一方面是宏觀經(jīng)濟放緩的情況下行業(yè)基本面難以有較大的改善，另一方面是春節(jié)前后各行業(yè)中觀數(shù)據(jù)披露存在一定的時滯。一般來說，經(jīng)營業(yè)績較好并且所在行業(yè)景氣度回暖的公司傾向于盡早披露業(yè)績變動情況，因此可以從上市公司2019Q1業(yè)績預(yù)告的情況可以分辨目前景氣度相對好的行業(yè)。2019Q1業(yè)績預(yù)告中景氣向上的行業(yè)集中在禽養(yǎng)殖、周期性較弱的化工品、新材料以及大數(shù)據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域。

　　截至3月6日，A股上市公司共有64家上市公司披露了一季報業(yè)績預(yù)告情況。接近80%的公司保持了10%以上的凈利潤增速，大約有18家公司凈利潤實現(xiàn)翻倍增長。目前已經(jīng)公布Q1業(yè)績預(yù)告的公司中，業(yè)績向好的公司占比相對較高，畢竟盈利表現(xiàn)好的公司往往提前披露業(yè)績。本文總結(jié)出一季報中景氣度向上而且業(yè)績表現(xiàn)相對較好的領(lǐng)域，主要集中在以下三個行業(yè)，

　??？ 市場價格攀升帶動禽養(yǎng)殖業(yè)的盈利增長出現(xiàn)大幅度改善，龍頭公司業(yè)績出現(xiàn)數(shù)倍增長；核心原因在于一季度行業(yè)供給緊縮的現(xiàn)象依舊持續(xù)，因此雞價延續(xù)了去年四季度上漲的勢頭，并且較去年同期價格大幅上漲。

　??？ 周期性較弱的精細(xì)化工品和新材料領(lǐng)域的公司業(yè)績增長尚可。大宗商品和原油產(chǎn)業(yè)鏈的化工品價格相比去年同期有所回落，因此相關(guān)產(chǎn)品帶來的營收和業(yè)績增長并不樂觀；但是周期性較弱的精細(xì)化工品、受到財政補貼支持的新材料等相關(guān)產(chǎn)品的市場需求度尚可，產(chǎn)品毛利率得到提升。

　?。? 計算機行業(yè)中以大數(shù)據(jù)應(yīng)用及平臺建設(shè)相關(guān)的業(yè)務(wù)增長情況較好。這部分業(yè)務(wù)在發(fā)展初期一般會受到政策的支持，目前逐漸進入了業(yè)績釋放階段，特別是大數(shù)據(jù)中心、云計算相關(guān)的業(yè)務(wù)營收增長和業(yè)績改善較為明顯。

　　　　04

　　資金·眾寡——2月社融低于預(yù)期，票據(jù)回落明顯

　　2月社融和信貸數(shù)據(jù)總體低于市場預(yù)期。2019年2月新增社融7000億元，同比少增4863億元。社融存量205.68萬億，同比增長10.1%，較2019年1月的10.42%回落。金融機構(gòu)信貸新增8858億元，較去年同期多增465億元。

　　　　2月社融數(shù)據(jù)低于預(yù)期主要來源于人民幣貸款萎縮和表外票據(jù)的沖高回落。對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款新增 7641萬億，環(huán)比少增2.8萬億，同比少增近2558億元；其中表內(nèi)票據(jù)融資新增1695億元，環(huán)比少增3465億元，同比多增2470億元。另外，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票從前期的增加3786億轉(zhuǎn)為減少3103億元。表內(nèi)和表外票據(jù)融資合計收縮1408億元，相比1月明顯回落。一方面受銀行早放貸早收益的季節(jié)性因素影響；另一方面，監(jiān)管層的關(guān)注使票據(jù)套利活動不斷壓縮。

　　　　從中長期融資需求來看，繼上月反彈后再次落入負(fù)增長，表明中長期融資需求仍然不足。如果我們以“新增人民幣中長期貸款+信托委托貸款”的口徑計算，1月中長期融資需求累計同比為8.78%，表明前期的政策確實見效。但是2月中長期融資需求累計同比增速再次回到負(fù)增長，為-4.34%，表明目前經(jīng)濟融資需求仍然偏弱。其中，中長期貸款同比少增2452億元；表外融資中，委托貸款降幅繼續(xù)小幅收窄，而信托貸款由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比少增697億元。

　　這也驗證了我們此前在報告中提出的觀點，今年1月的社融數(shù)據(jù)并不是強烈的需求擴張信號，經(jīng)濟要想企穩(wěn)，需要等待融資需求持續(xù)增加和放量才能得以確定。

　　　　具體到信貸結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)中長期貸款和居民短期貸款的收縮造成信貸規(guī)?？s量。居民貸款減少706億元，短期居民貸款減少2932億元，中長期貸款新增2226億元，同比分別少增2463億元和994億元。企業(yè)貸款中，企業(yè)短期貸款新增1480億元，同比多增72億元；企業(yè)中長期貸款新增5127億元，同比少增1458億元。

　　　　05

　　主題·風(fēng)向——聚焦確定性，關(guān)注輪動

　　本周依然延續(xù)了春節(jié)以來TMT主題強勢的局面，我們跟蹤的重點主題漲幅數(shù)據(jù)顯示，漲幅最高的五大主題中，操作系統(tǒng)國產(chǎn)化主題指數(shù)單周漲幅達(dá)22.3%、邊緣計算指數(shù)漲幅20.6%、智能電視指數(shù)漲幅20.1%、工業(yè)大麻漲幅20.0%、電子政務(wù)指數(shù)漲幅19.1%，漲幅排名前20的重點主題除了個別屬于農(nóng)業(yè)類主題外，幾乎全部是TMT主題。

　　從TMT領(lǐng)漲的原因來看，一方面本輪行情是TMT行情領(lǐng)軍，在市場形成了資金驅(qū)動和自我強化的趨勢下，強者恒強往往成為市場狀態(tài)；另一方面，2019年資本市場最大的事情科創(chuàng)板即將開通，聚焦硬科技的定位使得投資者對于新興產(chǎn)業(yè)的政策支持預(yù)期空前強烈，半導(dǎo)體、人工智能、大數(shù)據(jù)等板塊成為了當(dāng)前A股的領(lǐng)軍板塊。

　　　　本周值得關(guān)注的主題事件：

　　？ 3月8日，工信部、國家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會共同組織制定《工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)綜合標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)指南》，提出通過邊緣計算能夠“就近”提供邊緣智能服務(wù)，滿足工業(yè)在敏捷聯(lián)接、實時業(yè)務(wù)、安全與隱私保護等方面的需求。規(guī)定邊緣計算標(biāo)準(zhǔn)主要包括邊緣設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)、邊緣智能標(biāo)準(zhǔn)、能力開放標(biāo)準(zhǔn)三個部分。主題關(guān)注：工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、邊緣計算。

　　？ 3月8日，中國人民銀行金融科技（FinTech）委員會召開2019年第一次會議，研究出臺金融科技發(fā)展規(guī)劃。主題關(guān)注：金融科技。

　??？ 3月8日，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)教授郭光燦團隊在高維量子密碼領(lǐng)域取得新進展：該團隊韓正甫研究組利用量子態(tài)的不同自由度之間的映射方法，設(shè)計并實驗驗證了一種保真度和穩(wěn)定性極佳的高維量子密鑰分發(fā)方案。此外，3月7日，中國航天科工成立光量子技術(shù)及應(yīng)用總體部。主題關(guān)注：量子通信，量子計算。

　?。? 3月5日，據(jù)路透社等媒體報道稱，一名倫敦病人可能成為全球第二位被成功治愈艾滋病的患者。專家表示，與第一位成功治愈的病人一樣，這名患者也接受了含有CCR5蛋白質(zhì)基因突變的骨髓移植，已停用抗艾滋病毒藥物一年多。主題關(guān)注：精準(zhǔn)醫(yī)療。

　??？ 3月5日，政府工作報告提出：發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+教育”，多渠道擴大學(xué)前教育供給。主題關(guān)注：教育信息化、在線教育。

　　下周主題投資的三條思路參考：

　　？ 第一，由于周五市場經(jīng)歷了劇烈調(diào)整，短期市場的情緒波動將使得前期漲幅較高的主題板塊存在一定的壓力，但我們認(rèn)為，確定性較高的硬科技板塊受到的影響相對較小，典型如集成電路、云計算、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等主題；

　?。? 第二，由于二月信貸、社融等金融指標(biāo)均低于預(yù)期，而政府工作報告中對地方專項債、鐵路基建等目標(biāo)上調(diào)，短期來看，2019年開年漲幅較高的特高壓、軌交主題存在輪動機會，可予以關(guān)注；

　??？ 第三，依然維持前期對高轉(zhuǎn)送主題3月具備超額收益的判斷。當(dāng)前逐步迎來上市公司財報密集披露期間，從歷史來看高轉(zhuǎn)送主題具備明顯3月效應(yīng)，需重點關(guān)注高彈性的高轉(zhuǎn)送主題。

　　06

　　數(shù)據(jù)·估值——TMT、農(nóng)林牧漁、非銀估值快速提升

　　本周整體A股估值略有下降，上證50和滬深300板塊估值下降較為明顯，中小創(chuàng)估值水平繼續(xù)提升。全部A股PE（TTM）由上周的15.0X微降至本周的14.9X，處于2000年以來歷史估值水平的23.9%分位數(shù)。滬深300板塊PE（TTM）由上周的12.3X下降至本周的12.0X，處于2005年以來歷史估值水平的34.2%分位數(shù)。創(chuàng)業(yè)板板塊PE（TTM）由上周的39.5X上升至本周的41.1X，處于2009年以來歷史估值水平的24.2%分位數(shù)。中小板板塊PE（TTM）由上周的25.9X上升至本周的26.7X，處于2009年以來歷史估值水平的17.2%分位數(shù)。

　　　　行業(yè)估值方面，本周大部分行業(yè)的估值出現(xiàn)不同程度回升，其中計算機、農(nóng)林牧漁、通信、電子、非銀金融估值提升幅度較大；休閑服務(wù)、食品飲料、采掘、銀行等估值下降最為明顯。