社融企穩(wěn)回升趨勢不變 ——點評2019年2月金融數(shù)據(jù)

　　來源：澤平宏觀

　　原創(chuàng)： 任澤平

　　　　文：恒大研究院 任澤平 甘源 石玲玲

　　事件

　　2月末社會融資規(guī)模存量為205.68萬億元，同比增長10.1%。2月當(dāng)月，社會融資規(guī)模增量為7030億元，比上年同期少4847億元。前兩個月社會融資規(guī)模增量累計為5.31萬億元，比上年同期多1.05萬億元。2月末，廣義貨幣（M2）余額186.74萬億元，同比增長8%，增速分別比上月末和上年同期低0.4個和0.8個百分點；狹義貨幣（M1）余額52.72萬億元，同比增長2%，增速比上月末高1.6個百分點，比上年同期低6.5個百分點；流通中貨幣（M0）余額7.95萬億元，同比下降2.4%。

　　正文

　　1、核心觀點：1）綜合1-2月社融信貸數(shù)據(jù)來看，仍呈反彈態(tài)勢，票據(jù)回落和季節(jié)因素拖累2月回落，3月仍將繼續(xù)反彈。央行的貨幣政策取向是繼續(xù)放松，但不會大水漫灌。我們延續(xù)此前1季度社融觸底回升、但幅度不大的判斷；2）信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，企業(yè)活力有所增強，但仍待政策持續(xù)發(fā)力；3）2019年1季度M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經(jīng)濟底（2019年中）將先后出現(xiàn)。4）中國經(jīng)濟年中觸底，資本市場否極泰來。

　　2、2月社融存量增速10.1%，主因是票據(jù)回落和季節(jié)性因素。1-2月合計新增5.31萬億元，同比多增1.05萬億元，整體仍呈現(xiàn)反彈態(tài)勢。人民幣貸款、企業(yè)債券融資和地方專項債穩(wěn)定增長，成為支撐社融增長的主動力。

　　　　2月新增社融季節(jié)性回落，1-2月綜合來看社融仍顯著回升，實體經(jīng)濟融資環(huán)境改善趨勢不變。2月新增社會融資規(guī)模7030萬億元，同比少增4847億元，存量社融同比增速10.1%，環(huán)比下降0.3個百分點，出現(xiàn)季節(jié)性回落。但綜合1-2月數(shù)據(jù)來看，新增社融5.31萬億元，比去年同期多增1.05萬億元，整體仍然延續(xù)反彈態(tài)勢，實體經(jīng)濟融資環(huán)境改善趨勢不變。

　　　　從結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款仍是主力，票據(jù)融資大幅降溫帶動表外融資再次大幅轉(zhuǎn)負(fù)。表內(nèi)融資方面，新增人民幣貸款7641億元，同比少增2558億元，但仍是社融主力，由于2月工作日少且包含春節(jié)假期，信貸規(guī)模本就相對較?。槐硗馊谫Y方面，央行嚴(yán)查無貿(mào)易背景的票據(jù)，未貼現(xiàn)票據(jù)同比多減3209億元，拖累社融，信托貸款同比多減711億元，委托貸款同比多減242億元，帶動表外融資占比再次大幅轉(zhuǎn)負(fù)；直接融資方面，企業(yè)債權(quán)融資805億元，同比多增191億元，股票融資119億元，同比減少260億元，二者均保持相對穩(wěn)定；其他融資方面，財政政策持續(xù)發(fā)力，地方專項債新增1771億元，同比多增1663億元，支撐社融增長。

　　　　3、季節(jié)性因素疊加信貸儲備節(jié)奏影響，新增貸款力度不足，但綜合來看，信貸結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)改善。

　　季節(jié)性因素疊加儲備項目投放節(jié)奏影響，貸款延續(xù)歷史規(guī)律增量相對較少。2019年2月金融機構(gòu)新增人民幣貸款8858萬億元，同比多增465億元，1-2月合計新增4.11萬億元，同比多增3748億元。一方面，儲備項目大多在1月進行投放，留存到2月的項目相對較少；另一方面，2月只有28天且包含春節(jié)假期，新增信貸規(guī)模本就相對較少。但將1-2月數(shù)據(jù)合計來看，較2018年仍多增3748億元，實體經(jīng)濟融資環(huán)境仍在改善。

　　　　從結(jié)構(gòu)來看，信貸結(jié)構(gòu)有所改善，企業(yè)中長期貸款占比上升，居民貸款受房地產(chǎn)銷售影響大幅下滑。一方面，2月新增企業(yè)中長期貸款5127萬億元，占比57.9%，環(huán)比提高14.5個百分點；2月新增短期貸款和票據(jù)融資243億元，占比由1月的43.4%大幅下滑至2月的2.7%，反映企業(yè)活力繼續(xù)增強，貸款結(jié)構(gòu)延續(xù)1月趨勢繼續(xù)改善。從2019年前兩個月數(shù)據(jù)綜合來看，企業(yè)中長期貸款增加1.92萬億元，占比46.5%，短期貸款和票據(jù)融資增加1.43萬億元，占比34.6%，企業(yè)中長期貸款占比實現(xiàn)2018年8月以來的首次反超，貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。另一方面，2月新增居民戶貸款占比由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中居民貸款大幅下降2932億元，除季節(jié)性因素外，2019年1-2月房地產(chǎn)銷售大幅下滑也是影響居民貸款下降的重要原因。但是，結(jié)合2019年1-2月綜合數(shù)據(jù)來看，2019年居民貸款仍高出2018年同期708億元。

　　　　4、央行縮表帶動M0增速下滑；M1增速結(jié)束下滑趨勢，顯著提升至2%；M2增速降至8%，2月財政存款大幅增加疊加央行補充流動性較少、央行嚴(yán)查票據(jù)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款下降，共同拖累M2增速下滑。未來，財政發(fā)力減稅也將支撐M2增速回升。

　　財政存款大幅增加、季節(jié)性因素疊加政策因素，拖累M2增速微降至8%，未來財政減稅將支撐M2反彈。2月M2同比增速8%，比1月環(huán)比下降0.4個百分點，同比下降0.8個百分點。其一，2月2-19日央行連續(xù)18天未開展逆回購操作，市場流動性相對不足；其二，2月財政存款增加3242億元，同比多增7868億元，1-2月合計多增4057億元，拖累M2增速回落，主要是地方債提前發(fā)行并大量擴容導(dǎo)致；其三，央行嚴(yán)查票據(jù)套利，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款有所下降，同樣拖累M2。未來，財政政策發(fā)力、減稅等政策將有力支撐M2增速反彈。

　　　　M1增速顯著回升，止住此前連續(xù)13個月的下滑態(tài)勢。2月M1同比增速2%，環(huán)比回升1.6個百分點，止住此前連續(xù)13個月的下滑態(tài)勢。伴隨著寬信用效果顯現(xiàn)，融資條件逐步改善，疊加2018年低基數(shù)效應(yīng)，M1增速逐步回升。

　　　　M0同比下降主要受央行縮表影響，M1回升顯示企業(yè)現(xiàn)金流狀況有所好轉(zhuǎn)，但M1-M0絕對值下降，說明春節(jié)發(fā)薪錯位影響仍然較強。M1=流通中的現(xiàn)金（M0）+企業(yè)活期存款，其中，企業(yè)活期存款占比85%左右，是M1增長的核心動力。其一，M0由央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的貨幣發(fā)行規(guī)模決定，2月M0同比增速降至-2.4%，主要受2019年1月以來央行資產(chǎn)負(fù)債表縮表影響；其二，企業(yè)活期存款反映企業(yè)的交易需求和投融資意愿，M0增速下滑但M1增速回升，顯示企業(yè)活期存款規(guī)模提高，企業(yè)現(xiàn)金流狀況開始好轉(zhuǎn)，投融資意愿開始加強，交易性需求增強，經(jīng)濟內(nèi)生動力不斷增強。但是，我們也需要看到，M1-M0的絕對值仍在下降，說明M1增速反彈仍然受到春節(jié)錯位發(fā)薪帶來的影響，企業(yè)活力增強仍待政策持續(xù)發(fā)力。

　　　　5、政策監(jiān)管加強，票據(jù)融資大幅降溫拖累社融；央行引導(dǎo)票據(jù)利率與市場利率聯(lián)動，票據(jù)套利空間縮小，監(jiān)管政策尚未放松。

　　票據(jù)融資大幅降溫，監(jiān)管逐步關(guān)注票據(jù)套利，票據(jù)融資回歸常態(tài)。2018年 12月和2019年1月表內(nèi)外票據(jù)融資占比分別高達27.8%和19.3%，對實體經(jīng)濟融資支持力度大，但是票據(jù)融資期限較短、便利性高、流動性強，一般是中小企業(yè)重要的短期融資渠道，因此不具有長期性和持續(xù)性。2019年2月新增表內(nèi)外票據(jù)融資占社融比例大幅下滑至-20%，監(jiān)管逐步開始關(guān)注票據(jù)套利，嚴(yán)查非真實貿(mào)易基礎(chǔ)的票據(jù)，因此拖累2月社融增速下滑。

　　　　央行引導(dǎo)票據(jù)融資利率與市場利率聯(lián)動，票據(jù)套利空間有望進一步收窄。前期票據(jù)利率持續(xù)下行，企業(yè)通過票據(jù)融資意愿增強，也帶來了一定的票據(jù)套利空間。但是，央行明確指出要加強票據(jù)融資利率和市場利率的聯(lián)動傳導(dǎo)，引導(dǎo)金融機構(gòu)加強內(nèi)部管理，完善業(yè)務(wù)考核，防止有關(guān)行為的扭曲和風(fēng)險的累積。因此，票據(jù)利率與市場利率有望實現(xiàn)聯(lián)動，二者差距逐步收縮的概率大，票據(jù)套利空間將逐步縮小，票據(jù)融資火爆場面難以延續(xù)。

　　　　6、政策持續(xù)發(fā)力，政府工作報告強調(diào)支持企業(yè)融資，財政政策持續(xù)發(fā)力，貨幣政策松緊適度，實體經(jīng)濟融資環(huán)境有望繼續(xù)改善。

　　其一，政府工作報告著力解決企業(yè)融資難貴問題。2019年政府工作報告指出，既要不搞“大水漫灌”，又要靈活運用貨幣政策工具，緩解實體融資問題。首先，要化解流動性約束，對中小銀行定向降準(zhǔn)。央行提供流動性支持，化解流動性約束。因此，2019年央行有望加大對中小銀行定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金用于民營和小微企業(yè)貸款。其次，要化解銀行資本約束，多渠道支持銀行補充資本金。近期央行鼓勵商業(yè)銀行發(fā)行永續(xù)債、央行創(chuàng)設(shè)票據(jù)互換工具（CBS），支持商業(yè)銀行多渠道補充一級資本金，保證2019年國有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款增長30%以上。最后，要化解利率傳導(dǎo)約束，推動利率市場“兩軌合一軌”。央行已經(jīng)連續(xù)3次強調(diào)“兩軌合一軌”，利率市場化改革是未來金融改革的重點方向。

　　其二，財政政策持續(xù)發(fā)力，地方專項債持續(xù)回升，有望拉動信貸結(jié)構(gòu)改善。2019年專項債連續(xù)持續(xù)擴容，額度上升、節(jié)奏前置，全年規(guī)模2.15萬億元，較2018年增加8000億元，財政持續(xù)發(fā)力支持基建，基建發(fā)展也將持續(xù)帶動融資需求增長，拉動中長期貸款回升，改善信貸結(jié)構(gòu)。

　　其三，貨幣政策松緊適度，紓解寬貨幣到寬信用渠道，支持民企和小微企業(yè)融資，降息降準(zhǔn)可期。2018年4季度《貨幣政策執(zhí)行報告》強調(diào)貨幣政策更加注重“穩(wěn)中求進”，不提“中性”和“閘門”，2019年《政府工作報告》再次強調(diào)保持M2及社融增速與名義GDP增速匹配。根據(jù)財政赤字率2.8%及2.76萬億赤字規(guī)模，可大致推算出2019年名義GDP增速為9.5%。我們認(rèn)為2019年M2和社融增速在10%左右可能較為合理，預(yù)計2019年M2和社融都將延續(xù)反彈態(tài)勢。

　　　　7、我們延續(xù)此前的判斷，1季度社融企穩(wěn)回升，但幅度不大。一方面，貨幣政策寬松，傳導(dǎo)渠道逐步疏通，但是并非大水漫灌；另一方面，1-2月季節(jié)因素影響大，綜合來看仍持續(xù)反彈，未來關(guān)鍵仍在于貨幣傳導(dǎo)渠道的疏通。

　　1月社融增速10.4%，2月10.1%，預(yù)計3月仍將反彈。我們預(yù)計，2019年1季度社融增速將繼續(xù)反彈，但力度不大：第一，2018年社融基數(shù)低，為2019年1季度社融增速回升奠定基礎(chǔ)；第二，央行貨幣政策寬松但并非大水漫灌，疏通貨幣政策傳導(dǎo)仍是關(guān)鍵，因此不會大幅刺激信貸投放；第三，社融分項方面，表內(nèi)貸款仍是社融主力，2月回落為季節(jié)性因素，1-2月合計仍高出2018年3748億元，3月仍將反彈，企業(yè)債券融資穩(wěn)定發(fā)行，地方專項債擴容并穩(wěn)定增長，股市回暖，但是票據(jù)融資逐步萎縮，表外融資規(guī)模不會大幅反彈。因此，我們預(yù)計1季度社融增速反彈力度不大。

　　8、2019年1季度M2和社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經(jīng)濟底（2019年中）將先后出現(xiàn)，中國“增速換擋”步入“經(jīng)濟L型” 觸底期。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，M2增速領(lǐng)先名義GDP約2個季度，預(yù)計2019年年中經(jīng)濟二次探底，下半年有望企穩(wěn)。一般而言，貨幣政策具有時滯性，因此政策底領(lǐng)先于市場底，市場底領(lǐng)先于經(jīng)濟底。從金融數(shù)據(jù)來看，2018年11月M2增速8.0%觸底反彈，2019年2月二次探底，根據(jù)歷史經(jīng)驗，M2貨幣投放后，實體經(jīng)濟大致需要2個季度的時間進行內(nèi)化，因此M2增速大致領(lǐng)先GDP增速2個季度。此外，結(jié)合PMI降幅收窄、非制造業(yè)就業(yè)指數(shù)降幅縮窄等，我們判斷當(dāng)前經(jīng)濟處于“增速換擋”的“L型”觸底期，2019年中期將實現(xiàn)二次探底，下半年有望企穩(wěn)。

　　　　社融-M2增速差與PPI、CPI增速正相關(guān)，領(lǐng)先價格指標(biāo)1-2個季度，預(yù)計2019年年中價格指標(biāo)溫和回升。實體經(jīng)濟融資主要用于投資和再生產(chǎn)，因此社融與物價也存在較強的相關(guān)性。從2004-2018年的數(shù)據(jù)來看，社融-M2增速差大致領(lǐng)先PPI和CPI增速1-2個季度。2018年3-4季度的社融-M2差逐漸趨穩(wěn)，2019年1-2月社融-M2增速差小幅回升，預(yù)計2019年年中PPI和CPI同比增速將溫和回升。

　　　　社融與M2剪刀差是利率走向的重要指標(biāo)，預(yù)計2019年年中市場利率溫和回升。M2代表某一時點的貨幣總量，相當(dāng)于貨幣總供給，而社融代表貨幣向?qū)嶓w經(jīng)濟的轉(zhuǎn)移，表示貨幣總需求，因此，社融-M2增速差越大，則意味著社會資金需求與供給的缺口越大，利率水平就越高。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，社融-M2增速差大致領(lǐng)先利率1-2個季度。2019年1季度社融-M2 增速差開始穩(wěn)定并有逐步回升的態(tài)勢，因此預(yù)計2019年年中市場利率溫和回升。