【聯(lián)訊策略】先上車，再選座，慢牛已開(kāi)啟——2019年2季度策略展望

　　來(lái)源： 崇利論市

　　投資要點(diǎn)

　　核心觀點(diǎn)：一季度行情主要是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的普漲，重要的是倉(cāng)位；二季度國(guó)內(nèi)外因素對(duì)沖之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好將趨于中性，盈利預(yù)期的變化將使行情趨于分化，重點(diǎn)則在于選股。指數(shù)短期將在2900-3200構(gòu)筑平臺(tái)，為進(jìn)一步的上攻積蓄力量。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的切換以及金融供給側(cè)改革的推進(jìn)為長(zhǎng)期的慢牛奠定基礎(chǔ)。鑒于此，我們把滬指年內(nèi)目標(biāo)位上調(diào)至3500點(diǎn)區(qū)域。

　　一季度回顧：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的估值修復(fù)——普漲格局

　　A股年初從底部快速大幅反彈，主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)貼現(xiàn)率的下行，呈現(xiàn)出普漲的格局，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好因子更敏感的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)更強(qiáng)。這一階段風(fēng)險(xiǎn)偏好提升主要來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)支撐美股反彈，以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緩和。此外，1月天量社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)后，去年下半年以來(lái)快速下降的盈利預(yù)期轉(zhuǎn)為中性，不再對(duì)股價(jià)形成拖累。

　　一季度行情演進(jìn)大致可以分為四個(gè)階段：（1）2019年1月，外資持續(xù)流入帶來(lái)價(jià)值藍(lán)籌股的修復(fù)；（2）春節(jié)后至2月15日，市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)暖，內(nèi)資開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)行情的廣度大幅提升；（3）2月18日至3月7日，1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期使得市場(chǎng)做多情緒快速膨脹，兩市成交量迅速放大并維持在萬(wàn)億；（4）3月7日以來(lái)，市場(chǎng)在3000點(diǎn)附近高位震蕩。

　　短期估值修復(fù)較為充分。創(chuàng)業(yè)板指估值修復(fù)最充分，已經(jīng)修復(fù)至55倍PE（TTM），在過(guò)去十年中的估值分位數(shù)為62%，算不上便宜。滬深300估值也修復(fù)至合理區(qū)域，從低位的10.3倍修復(fù)至12.3倍，在過(guò)去十年估值中的分位數(shù)從較為低估的19%上升到了47%。年初以來(lái)的估值修復(fù)是對(duì)2018年過(guò)于悲觀情緒的修正，但也需注意在盈利端沒(méi)有較大改善的情況下，如果各大指數(shù)繼續(xù)大幅上漲，就會(huì)逐步產(chǎn)生一些泡沫，對(duì)更看重價(jià)值的港資來(lái)說(shuō)，A股的吸引力也會(huì)下降。

　　大勢(shì)展望：業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)占優(yōu)——結(jié)構(gòu)分化

　?。ㄒ唬╋L(fēng)險(xiǎn)偏好趨于中性。雖然國(guó)內(nèi)金融供給側(cè)改革仍會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，但美股將面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的較大考驗(yàn)，兩者抵消后趨于中性。

　?。?）美股面臨強(qiáng)阻力，處于降息觀察期。從美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的視角來(lái)看美股所處的階段，當(dāng)處于降息觀察期時(shí)，美股雖然相對(duì)安全，但要保持高度警惕。從技術(shù)上看，年初以來(lái)美股的反彈遭遇了2800點(diǎn)的阻力，之后不遠(yuǎn)處還有2940的歷史新高強(qiáng)阻力。要沖破這一強(qiáng)阻力，必須有基本面過(guò)硬的超預(yù)期事件發(fā)生。比如2015年下半年-2016年上半年，美股均處于大幅調(diào)整中，當(dāng)時(shí)依靠超預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)才得以沖破強(qiáng)阻力位，再創(chuàng)歷史新高。其二，年初的反彈對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的調(diào)整反饋已經(jīng)非常充分。從1月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)今年是否加息仍然存在分歧。

　?。?）國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好由金融供給側(cè)主導(dǎo)。一季度國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的變量主要是穩(wěn)增長(zhǎng)政策，二季度國(guó)內(nèi)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素將轉(zhuǎn)向金融供給側(cè)改革，落實(shí)在資本市場(chǎng)上的主要抓手就是科創(chuàng)板的推進(jìn)，在銀保領(lǐng)域則通過(guò)改善金融供給、暢通供給渠道、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、提高配置效率、降低供給成本，更好地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

　?。ǘ┯A(yù)期逐步改善。社融拐點(diǎn)已經(jīng)鑄就，信用利差有望快速下行，上市公司盈利拐點(diǎn)大概率將在下半年出現(xiàn)，二季度一些行業(yè)的盈利預(yù)期會(huì)明顯修復(fù)，對(duì)市場(chǎng)的分化和推進(jìn)起到最為重要的作用。未來(lái)一段時(shí)間重點(diǎn)關(guān)注：3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議、英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易協(xié)議、一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、二季度政治局會(huì)議（經(jīng)濟(jì)相關(guān)）、上市公司一季報(bào)披露、科創(chuàng)板名單、6月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議、富時(shí)羅素納入A股。

　?。ㄈ┣Ы痣y買牛回頭：從倉(cāng)位到選股。一季度的行情特點(diǎn)是普漲，行情的演進(jìn)急促而猛烈，要把握好這段行情需要的是膽量和倉(cāng)位。短期快速反彈和估值修復(fù)暫告一段落，二季度市場(chǎng)大概率形成平臺(tái)整固，在2900-3200之間震蕩蓄勢(shì)，形成分化行情。等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為明確的信號(hào)，以及外圍環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的消除，為進(jìn)一步的上攻積蓄力量。

　　這一階段的特點(diǎn)將是分化，指數(shù)以平臺(tái)震蕩為主，但板塊和個(gè)股間將由于業(yè)績(jī)的差異出現(xiàn)較大的分化，要把握好這段行情的關(guān)鍵是心細(xì)和選股，這一階段也給了前期踏空機(jī)構(gòu)寶貴的上車機(jī)會(huì)。

　　配置主線：重點(diǎn)在于周期與科技

　　經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線：中下游周期與金融。重點(diǎn)推薦汽車、家電、機(jī)械、電氣設(shè)備、建筑建材及業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的券商和保險(xiǎn)。

　　科創(chuàng)板主線：硬科技。重點(diǎn)推薦生物醫(yī)藥中的創(chuàng)新藥、5G產(chǎn)業(yè)鏈、電子中的消費(fèi)電子和半導(dǎo)體等。

　　區(qū)域建設(shè)主線：雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)與上海自由貿(mào)易港。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外部環(huán)境大幅惡化，房地產(chǎn)下行超預(yù)期

　　以下是正文部分

　　回顧一季度，A股年初從底部快速大幅反彈，主要源于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來(lái)的貼現(xiàn)率的下行，呈現(xiàn)出普漲的格局，而且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好因子更敏感的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)更強(qiáng)。這一階段風(fēng)險(xiǎn)偏好提升主要來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)支撐美股反彈，以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的緩和。此外，1月天量社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)后，去年下半年以來(lái)快速下降的盈利預(yù)期轉(zhuǎn)為中性，不再對(duì)股價(jià)形成拖累。

　　展望二季度，A股的驅(qū)動(dòng)因子會(huì)發(fā)生一些變化，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)估計(jì)會(huì)轉(zhuǎn)為中性，來(lái)自國(guó)內(nèi)外兩方面因素的相互抵消：一方面，美股或?qū)⒃庥鼋?jīng)濟(jì)下滑的考驗(yàn)；另一方面，國(guó)內(nèi)信用利差將有所收窄。那么，A股的核心驅(qū)動(dòng)將回到盈利端，社融拐點(diǎn)后盈利見(jiàn)底是遲早的事，盈利預(yù)期提升會(huì)在二季度逐步展開(kāi)，行情也逐步走向分化。

　　　　一、一季度回顧：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的估值修復(fù)——普漲格局

　?。ㄒ唬┮患径刃星檠葸M(jìn)的四個(gè)階段

　　今年以來(lái)，行情的演進(jìn)大致可以分為四個(gè)階段：

　?。?）第一階段：2019年1月，外資持續(xù)流入帶來(lái)價(jià)值藍(lán)籌股的修復(fù)，滬指從2440的低點(diǎn)反彈至2584點(diǎn)，這一階段漲幅最好的是上證50。

　　經(jīng)過(guò)2018年底的下殺，市場(chǎng)情緒悲觀到了極點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)的兌現(xiàn)，美股出現(xiàn)反彈，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖之際，外資大幅介入大金融、大消費(fèi)的價(jià)值藍(lán)籌（1月陸股通凈流入606億元，創(chuàng)單月凈流入歷史新高），對(duì)當(dāng)時(shí)A股整體情緒形成了支撐。

　　　?。?）第二階段：春節(jié)后至2月15日，市場(chǎng)明顯轉(zhuǎn)暖，內(nèi)資開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)，市場(chǎng)行情的廣度大幅提升。商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放之后，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始大幅反彈，滬指修復(fù)到2750點(diǎn)附近。以生豬養(yǎng)殖為首的農(nóng)林牧漁、OLED為龍頭的電子和5G為熱點(diǎn)的通信漲幅靠前，短短兩周這些行業(yè)漲幅均超15%。

　?。?）第三階段：2月18日至3月7日，1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期使得市場(chǎng)的做多情緒快速膨脹，兩市成交量迅速放大并維持在萬(wàn)億。以券商為龍頭的大金融帶領(lǐng)大盤快速上攻，滬指短短三周沖高至3129點(diǎn)。

　　成長(zhǎng)類的板塊漲幅更大，創(chuàng)業(yè)板指從底部反彈近40%，計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁和電子行業(yè)的漲幅均超過(guò)40%。

　?。?）第四階段：3月7日以來(lái)，市場(chǎng)在3000點(diǎn)附近高位震蕩。在市場(chǎng)持續(xù)高漲之際，很多個(gè)股漲幅嚴(yán)重脫離了基本面，【中信證券(600030)、股吧】和華泰證券研究員分別發(fā)出中國(guó)人保和中信建投證券的看空?qǐng)?bào)告，再疊加外資流入速度略有放慢，市場(chǎng)在高位寬幅震蕩。

　　　　（二）我們此前的判斷：年初看好一季度行情，3月初提示風(fēng)險(xiǎn)

　　在本輪行情的演進(jìn)過(guò)程中，我們大膽假設(shè)小心求證，對(duì)影響市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)進(jìn)行分析跟蹤，使得我們大大提高了對(duì)本輪行情判斷準(zhǔn)度。具體來(lái)看：

　?。?）清晰提出看高到2700一線。一方面，對(duì)美股的判斷。去年12月美股大幅下跌帶動(dòng)A股再創(chuàng)新低，市場(chǎng)開(kāi)始對(duì)美股走熊產(chǎn)生巨大擔(dān)憂。在1月6日的報(bào)告《風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升，春節(jié)行情可期》中，我們明確提出“美股的下跌不是線性的”觀點(diǎn)，我們基于過(guò)去十年“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”的回溯，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)迅速做出調(diào)整呵護(hù)市場(chǎng)。于是，當(dāng)時(shí)我們提出，“預(yù)計(jì)未來(lái)1-2個(gè)月，美股會(huì)在此形成劇烈的反復(fù)和爭(zhēng)奪，這或給全球市場(chǎng)情緒帶來(lái)一段平穩(wěn)期?！?/p>

　?。?）中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系向積極方向發(fā)展，人民幣升值具有更強(qiáng)的指示和領(lǐng)先性。雖然年初以來(lái)，中美經(jīng)貿(mào)談判都在持續(xù)進(jìn)行，但由于國(guó)內(nèi)報(bào)道出的信息相對(duì)有限，市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系依然存在較大的擔(dān)憂。我們?cè)?月13日的報(bào)告《人民幣升值已為A股指明方向》中指出，“從美股和人民幣的表現(xiàn)來(lái)看，顯然外資已經(jīng)認(rèn)為中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系在向緩和的方向積極邁進(jìn)。”由于信息的不對(duì)稱，我們認(rèn)為此時(shí)外資的行為更可能反映了事態(tài)的正確方向。

　　（3）股債性價(jià)比處于歷史最好水平。2018年無(wú)疑是債券的牛市，但卻是A股的噩夢(mèng)。經(jīng)過(guò)一年的演繹，我們?cè)?月20日的報(bào)告《為什么我們看好春季行情》中認(rèn)為這種股債關(guān)系正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)，“當(dāng)前股債收益比處于歷史最高區(qū)域，根據(jù)過(guò)去幾輪股債周期的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前的股債收益比下，應(yīng)該會(huì)催生一波不錯(cuò)的股市行情?！?/p>

　　　?。?）A股春節(jié)效應(yīng)明顯與后市展開(kāi)的三個(gè)層次。在1月27日的報(bào)告《是否該持股過(guò)節(jié)，后市會(huì)如何演繹？》中，我們統(tǒng)計(jì)了2001年以來(lái)，春節(jié)前后的漲跌情況，認(rèn)為A股存在非常明顯的“春節(jié)行情”特征，“持股過(guò)節(jié)是一個(gè)統(tǒng)計(jì)意義上占優(yōu)的策略”。我們還明確提出，行情未來(lái)演進(jìn)大致有三個(gè)層次：“小級(jí)別阻力2700點(diǎn)區(qū)域；中級(jí)別阻力2900點(diǎn)區(qū)域；大級(jí)別趨勢(shì)性阻力3000-3250點(diǎn)區(qū)域。”

　?。?）在市場(chǎng)猶豫中繼續(xù)看多。在2月17日的報(bào)告《社融拐點(diǎn)增強(qiáng)市場(chǎng)信心，右側(cè)機(jī)會(huì)初現(xiàn)》中，我們總結(jié)了過(guò)去社融拐點(diǎn)的意義，明確提出，“大概率2019年下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)觸底回升。而資金在上半年積極布局，市場(chǎng)逐步展開(kāi)盈利預(yù)期提升的行情”。

　?。?）及時(shí)提示風(fēng)險(xiǎn)。行情經(jīng)過(guò)快速的演化之后，已經(jīng)充分消化、甚至透支了前期積累的利好因素，投機(jī)因素也在增加，我們開(kāi)始提示風(fēng)險(xiǎn)。在3月3日的報(bào)告《決戰(zhàn)前的蓄勢(shì)》中，認(rèn)為“股指經(jīng)過(guò)大幅修復(fù)后能否向縱深方向演進(jìn)，徹底形成牛市格局，則需要許多基本面的因素逐一落地，市場(chǎng)將到了見(jiàn)真章的時(shí)候?！?/p>

　?。ㄈ┒唐诠乐敌迯?fù)較為充分

　　經(jīng)過(guò)這輪快速的反彈之后，短期內(nèi)各主要指數(shù)估值都得到了較為充分的修復(fù)：

　?。?）創(chuàng)業(yè)板指估值修復(fù)最充分，已經(jīng)算不上便宜。目前創(chuàng)業(yè)板的估值已經(jīng)修復(fù)至55倍PE（TTM），基本上回到了2016年初的估值水平，在過(guò)去十年中的估值分位數(shù)為62%，已經(jīng)算不上便宜了。

　　　?。?）滬深300估值也修復(fù)至合理區(qū)域。滬深300的PE（TTM）也從低位的10.3倍修復(fù)至12.3倍，在過(guò)去十年估值中的分位數(shù)從較為低估的19%上升到了47%，修復(fù)至合理區(qū)域。

　　　　我們認(rèn)為，年初以來(lái)的估值修復(fù)是非常合理的，是對(duì)2018年過(guò)于悲觀情緒的修正。但我們也需要注意到，在盈利端沒(méi)有較大改善的情況下，如果各大指數(shù)繼續(xù)大幅上漲，就會(huì)逐步產(chǎn)生一些泡沫，對(duì)更看重價(jià)值的港資來(lái)說(shuō)，A股的吸引力也會(huì)下降。

　　二、大勢(shì)展望：業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)占優(yōu)——結(jié)構(gòu)分化

　?。ㄒ唬╋L(fēng)險(xiǎn)偏好趨于中性

　　一季度，國(guó)內(nèi)外影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的因子都是向上的，這導(dǎo)致貼現(xiàn)率明顯下降，推動(dòng)估值修復(fù)。二季度，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)趨于中性，雖然國(guó)內(nèi)金融供給側(cè)改革仍會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，但美股將面臨美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的較大考驗(yàn)，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好可能不及一季度，兩者抵消后趨于中性。

　?。?）美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的視角：美股所處的階段

　　在本輪行情中，外資的流入對(duì)行情起到了初始的支撐作用。當(dāng)然，外資的持續(xù)大規(guī)模流入是大趨勢(shì)，但流入節(jié)奏的改變也會(huì)對(duì)中短期的行情產(chǎn)生很大的風(fēng)向標(biāo)作用。而外資流入的節(jié)奏很大程度上取決于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況，尤其是取決于美股的走勢(shì)。

　　去年年底，當(dāng)美股大幅調(diào)整，外資流入減慢之際，我們通過(guò)對(duì)美股長(zhǎng)歷史的研究明確提出，美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)會(huì)如期而至，美股還未到走熊的時(shí)候。經(jīng)過(guò)了兩個(gè)多月的修復(fù)，美股（標(biāo)普500指數(shù)）來(lái)到了2800點(diǎn)的強(qiáng)阻力位，未來(lái)美股會(huì)如何演進(jìn)呢？

　　　　要判斷美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)步入衰退，確實(shí)有難度，我們?cè)谶@里提供一個(gè)新的視角來(lái)觀察美股：美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期與美股的關(guān)系。

　　A．處于降息周期初期時(shí)，美股最為危險(xiǎn)，處于熊市的初中期。美聯(lián)儲(chǔ)決定降息暗示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)滑向衰退，尤其是在降息初期，經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期會(huì)更濃，會(huì)抵消降息帶來(lái)的正面刺激情緒，美股通常處于熊市的快速下殺階段。比如2007年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息，而美股在2007年10月見(jiàn)頂并迅速下殺形成大熊市；2001年1月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美股正步入熊市中段。

　　B．處于降息觀察期時(shí)，美股雖然相對(duì)安全，但要保持高度警惕。我們把美聯(lián)儲(chǔ)最后一次加息至第一次降息這段時(shí)間定義為降息觀察期，比如2000年5月至2001年1月，2006年6月至2007年9月。從過(guò)去幾十年的美股歷史看，美聯(lián)儲(chǔ)的降息觀察期大概是6-15個(gè)月，我們不妨假設(shè)2018年12月是最后一次加息，那么當(dāng)前就處于降息觀察期，這一時(shí)期很可能會(huì)持續(xù)整個(gè)2019年。

　　在降息觀察期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能必然是轉(zhuǎn)弱的，市場(chǎng)的悲觀情緒會(huì)逐步增加，但美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)把原來(lái)鷹派的基調(diào)向鴿派修正，政策的修正會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期形成一定的對(duì)沖。所以，這一時(shí)期美股大概率會(huì)震蕩筑頂（比如2000年下半年），如果外力較強(qiáng)的話，也可能加速?zèng)_頂（比如2007年，當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高漲可能起到了助推作用）。

　　　　其一，從技術(shù)上看，年初以來(lái)美股的反彈遭遇了2800點(diǎn)的阻力，之后不遠(yuǎn)處還有2940的歷史新高強(qiáng)阻力。根據(jù)以往我們對(duì)美股的觀察，要沖破這一強(qiáng)阻力，必須有基本面過(guò)硬的超預(yù)期事件發(fā)生。比如2015年下半年-2016年上半年，美股均處于大幅調(diào)整中，當(dāng)時(shí)依靠超預(yù)期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)才得以沖破強(qiáng)阻力位，再創(chuàng)歷史新高。

　　其二，年初的反彈對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的調(diào)整反饋已經(jīng)非常充分。根據(jù)CME聯(lián)邦基金利率期貨的預(yù)計(jì)，2019年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，但美聯(lián)儲(chǔ)的官方調(diào)整是否能如愿，甚至進(jìn)一步超預(yù)期，恐怕比較困難。實(shí)際上，從1月份美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要內(nèi)容來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)今年是否加息仍然存在分歧。

　　我們認(rèn)為，在當(dāng)前全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)均明顯下行的狀態(tài)下，美股在這一阻力位短期向下調(diào)整的概率較大，可能會(huì)對(duì)二季度全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所抑制。也就是說(shuō)，二季度的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好特征不如一季度。

　　　?。?）國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好由金融供給側(cè)主導(dǎo)

　　回顧一季度，影響國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的變量主要是穩(wěn)增長(zhǎng)政策，年初央行超預(yù)期的降準(zhǔn)，發(fā)改委放出刺激消費(fèi)的橄欖枝，兩會(huì)上總理拋出2萬(wàn)億的減稅降費(fèi)計(jì)劃。

　　展望二季度，國(guó)內(nèi)提升風(fēng)險(xiǎn)偏好的因素將轉(zhuǎn)向金融供給側(cè)改革。金融供給側(cè)改革落實(shí)在資本市場(chǎng)上的主要抓手就是科創(chuàng)板的推進(jìn)，在銀保領(lǐng)域則通過(guò)改善金融供給、暢通供給渠道、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)、提高配置效率、降低供給成本，更好地發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

　　2016年以來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革（整體去杠桿）取得了較為顯著的成效，但是也忽略了金融領(lǐng)域在供給側(cè)改革和去杠桿中的作用。

　　在2018年的中期策略報(bào)告《寬松去杠桿是中國(guó)經(jīng)濟(jì)必然選擇，中期底部雛形已現(xiàn)，首推大金融板塊》中，我們就提出，保持貨幣的適當(dāng)放松，并讓資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，是最優(yōu)的可持續(xù)去杠桿路徑，也是2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)去杠桿的成功方式。主要從三種渠道降杠桿：其一，從負(fù)債的角度看，貨幣的寬松有利于緩解負(fù)債方的利息支付壓力，而且貨幣寬松帶來(lái)的溫和通脹，會(huì)使負(fù)債方的實(shí)際債務(wù)水平減少，分子縮小從而降低杠桿率。其二，從GDP的角度看，貨幣寬松有利于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，分母擴(kuò)大從而降低杠桿率。其三，從資產(chǎn)方的角度看，股市、房市等資產(chǎn)價(jià)格的上漲（往往是貨幣寬松和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的伴隨者）則有利于企業(yè)和居民資產(chǎn)的上升，資產(chǎn)負(fù)債表得到修復(fù)。

　　**中央政治局2月22日下午就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)。領(lǐng)導(dǎo)人在主持學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，要深化對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)金融形勢(shì)的認(rèn)識(shí)，正確把握金融本質(zhì)，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，深化金融改革開(kāi)放，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，堅(jiān)決打好防范化解包括金融風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展。

　　這是最高層首次提出“金融供給側(cè)改革”，并強(qiáng)調(diào)，“金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中重要的基礎(chǔ)性制度”；“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮?！?/p>

　　　　2016年以來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革，一個(gè)直接的功效是解決了2012-2015年持續(xù)的工業(yè)通縮，而且經(jīng)濟(jì)總體杠桿率保持穩(wěn)定，杠桿結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。我們相信，金融供給側(cè)改革也會(huì)在整個(gè)大金融領(lǐng)域形成一次大的變革，資本市場(chǎng)的重要性大幅上升，如果資本市場(chǎng)開(kāi)啟一波慢牛無(wú)疑也有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革。

　?。ǘ┯A(yù)期逐步改善

　　根據(jù)社融與信用利差拐點(diǎn)，我們判斷，上市公司盈利拐點(diǎn)將在下半年出現(xiàn)，那么二季度一些行業(yè)的盈利預(yù)期就會(huì)明顯修復(fù)，對(duì)市場(chǎng)的分化和推進(jìn)起到最為重要的作用。

　　（1）盈利底將在下半年出現(xiàn)：社融與信用利差視角

　?。ˋ）社融拐點(diǎn)已經(jīng)鑄就

　　2月社融數(shù)據(jù)明顯低于預(yù)期，主要受到兩個(gè)方面因素的影響：其一，春節(jié)因素季節(jié)性推高了1月份的社融量，2月份自然回落則屬必然，所以把1-2月合起來(lái)考察會(huì)更客觀。2月社融同比增速為10.1%，比2018年底的9.8%有所上升，大概率形成拐點(diǎn)。其二，1月票據(jù)融資高企后受到了總理的關(guān)注，為了防止空轉(zhuǎn)套利，適當(dāng)?shù)臄D壓票據(jù)融資自然會(huì)造成2月社融一定程度回落。

　　從過(guò)往的歷史看，社融拐點(diǎn)出現(xiàn)后，半年左右就會(huì)看到經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)。（1）2009年1月，新增信貸創(chuàng)下1.6萬(wàn)億的天量（當(dāng)時(shí)的信貸情況幾乎可以近似為社融），比上一年同期幾乎翻倍，也成為引爆2009年市場(chǎng)行情的關(guān)鍵點(diǎn)，半年后的2009年三季度經(jīng)濟(jì)觸底回升。（2）2015年三季度，社融增速觸底回升（從二季度的11.9%升至三季度的12.5%），半年后的2016年一季度經(jīng)濟(jì)觸底回升。按此規(guī)律，大概率2019年下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)觸底回升。而資金在上半年積極布局，市場(chǎng)逐步展開(kāi)盈利預(yù)期提升的行情，也就成為順理成章的事情。

　　　?。˙）信用利差有望快速下行

　　實(shí)際上，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率看，2018年以來(lái)已經(jīng)持續(xù)下降，但真正困擾經(jīng)濟(jì)和政策的是，信用利差的高企（在經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中，資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，低等級(jí)企業(yè)的融資利率所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)攀升）。打通寬信用的一個(gè)重要體現(xiàn)，就是信用利差的明顯縮窄。

　　信用利差對(duì)政策的靈敏度是非常高的。2014年底貨幣政策和房地產(chǎn)政策放松后，信用利差迅速見(jiàn)頂；2018年下半年政策開(kāi)始逐步放松，信用利差結(jié)束了單邊上升。在上一輪周期中，信用利差快速而持續(xù)的下降發(fā)生在2015年三季度，與社融增速拐頭向上是同步的，所以，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)季度信用利差會(huì)加速下行。

　　　?。?）二季度需要關(guān)注哪些重要的事件與政策？

　　未來(lái)一段時(shí)間，以下重要的經(jīng)濟(jì)事件或?qū)股產(chǎn)生重大影響，值得重點(diǎn)關(guān)注：

　　（A）3月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議。3月21日將召開(kāi)美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，主要的看點(diǎn)是：美聯(lián)儲(chǔ)官員的基準(zhǔn)利率點(diǎn)陣圖是否會(huì)修正到與市場(chǎng)預(yù)期一致；是否會(huì)宣布結(jié)束縮表的計(jì)劃。

　　（B）英國(guó)脫歐。3月29日，英國(guó)將迎來(lái)脫歐的最后截止日，由于最新的脫歐協(xié)議在英國(guó)議會(huì)被否決，增加了未來(lái)英國(guó)脫歐的變數(shù)。較好的情況是，截止日期被延后，否則很有可能出現(xiàn)無(wú)協(xié)議的硬脫歐，有可能對(duì)全球市場(chǎng)產(chǎn)生較大負(fù)面沖擊。

　　（C）中美貿(mào)易協(xié)議。據(jù)外媒報(bào)道，中美兩國(guó)元首很可能在3月底會(huì)晤（也可能推遲至4月），簽署正式的中美貿(mào)易協(xié)議，從而徹底結(jié)束此前的貿(mào)易爭(zhēng)端。這會(huì)消除貿(mào)易沖突帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但具體的貿(mào)易協(xié)議可能會(huì)在短期一定程度上削弱凈出口的貢獻(xiàn)，也會(huì)對(duì)一些行業(yè)產(chǎn)生較大的格局影響，這些沖擊市場(chǎng)未必有充分而清晰的認(rèn)識(shí)。

　?。―）一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。社融數(shù)據(jù)的持續(xù)性如何？1-2月經(jīng)濟(jì)情況依然較弱，工業(yè)和消費(fèi)繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)銷售的持續(xù)下降及今年棚改力度的減弱，也增加了市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)前景的擔(dān)憂。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的出爐，對(duì)這些問(wèn)題可能會(huì)有一個(gè)更加清晰的答案。

　?。‥）二季度政治局會(huì)議（經(jīng)濟(jì)相關(guān)）。按慣例，4月下旬會(huì)召開(kāi)與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政治局會(huì)議，會(huì)根據(jù)一季度的信息部署二季度的經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)，對(duì)于跟蹤政策的方向和節(jié)奏非常重要。

　　（F）上市公司一季報(bào)披露。4月底，上市公司一季報(bào)將披露完畢，雖然整體仍會(huì)延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，但不同行業(yè)會(huì)有分化，業(yè)績(jī)出現(xiàn)邊際改善（或預(yù)期變好）的行業(yè)會(huì)更容易受市場(chǎng)的青睞。

　?。℅）科創(chuàng)板名單有望出爐。4-5月間，第一批科創(chuàng)板上市名單有望出爐，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，與之相關(guān)的“硬科技”領(lǐng)域有望迎來(lái)概念炒作的機(jī)會(huì)。

　?。℉）6月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議。

　?。↖）富時(shí)羅素納入A股。根據(jù)此前的時(shí)間表，6月份富時(shí)羅素指數(shù)將把A股納入其GEIS體系，納入因子為5%。有可能在5-6月間（5月MSCI納入比例將提升），再度掀起一波外資大幅流入的高潮。

　　　?。ㄈ┣Ы痣y買?；仡^：從倉(cāng)位到選股

　　去年的年度策略中，我們認(rèn)為今年滬指會(huì)攀升至3000-3200點(diǎn)，一季度滬指最高沖至3129點(diǎn)，反彈的速度有些超出我們的預(yù)期。如果滬指突破3200點(diǎn)，則徹底形成牛市格局。

　　一季度的行情特點(diǎn)是普漲，行情的演進(jìn)急促而猛烈，要把握好這段行情需要的是膽量和倉(cāng)位。截至3月7日，漲幅小于20%的申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)只有五個(gè)，各板塊漲幅都不小，盈利多少關(guān)鍵看倉(cāng)位，選股反而變成了次要問(wèn)題。大部分機(jī)構(gòu)由于熊轉(zhuǎn)牛的思維存在時(shí)滯，倉(cāng)位不敢也來(lái)不及迅速提升，所以基本上很難跑贏指數(shù)。

　　短期快速反彈和估值修復(fù)暫告一段落，我們認(rèn)為，二季度市場(chǎng)大概率形成平臺(tái)整固，在2900-3200之間震蕩蓄勢(shì)，形成分化行情。等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更為明確的信號(hào)，以及外圍環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的消除，為進(jìn)一步的上攻積蓄力量。

　　這一階段的特點(diǎn)將是分化，指數(shù)以平臺(tái)震蕩為主，但板塊和個(gè)股間將由于業(yè)績(jī)的差異出現(xiàn)較大的分化，要把握好這段行情的關(guān)鍵是心細(xì)和選股。如果下半年經(jīng)濟(jì)能夠觸底回升的話，一些領(lǐng)先的行業(yè)就會(huì)在二季度提前報(bào)曉，這時(shí)候盈利預(yù)期改善推升的行情就會(huì)展開(kāi)。當(dāng)然，也存在下半年被證偽的可能，但正是在這種朦朧和不確定之間，才更考驗(yàn)實(shí)力。這一階段也給了前期踏空機(jī)構(gòu)寶貴的上車機(jī)會(huì)。

　　三、配置主線：周期與科技

　　感謝行業(yè)分析師提供的相關(guān)板塊的具體觀點(diǎn)

　　（一）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主線：中下游周期與金融

　　如果下半年經(jīng)濟(jì)觸底回升的話，中下游周期板塊會(huì)率先出現(xiàn)復(fù)蘇，尤其是一些受到政策眷顧的行業(yè)盈利預(yù)期改善會(huì)更為提前，我們重點(diǎn)推薦：汽車、家電、機(jī)械、電氣設(shè)備、建筑建材。金融是經(jīng)濟(jì)的血液，我們推薦業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的券商和保險(xiǎn)。

　?。ˋ）汽車與家電。2019年一季度汽車銷量表現(xiàn)不佳，但是行業(yè)零售端數(shù)據(jù)好于批發(fā)端，處于去庫(kù)存階段，預(yù)計(jì)部分優(yōu)質(zhì)下游龍頭整車廠盈利能力環(huán)比去年四季度有所回暖。我們認(rèn)為，三四季度將開(kāi)始回暖，預(yù)計(jì)開(kāi)始出現(xiàn)正增長(zhǎng)，全年銷量看微增。考慮到相關(guān)汽車刺激政策將出臺(tái)，盈利預(yù)期改善或在二季度發(fā)生。

　　發(fā)改委關(guān)于家電補(bǔ)貼的政策有望二季度落地，家電業(yè)績(jī)有望從低位有所恢復(fù)。我們認(rèn)為，保有量較低的品類具有更好的政策刺激效果，本輪家電補(bǔ)貼的增長(zhǎng)點(diǎn)在空調(diào)和廚電。參見(jiàn)報(bào)告《家電和汽車下鄉(xiāng)的前世今生——寬信用專題系列之一》。

　?。˙）機(jī)械。今年機(jī)械板塊繼續(xù)維持周期復(fù)蘇、成長(zhǎng)共舞的格局，其中周期板塊，工程機(jī)械、油氣設(shè)備有望繼續(xù)保持去年的景氣和業(yè)績(jī)修復(fù)；船舶板塊去年開(kāi)始止虧為贏，基本面逐步走出長(zhǎng)期底部，預(yù)計(jì)今年業(yè)績(jī)開(kāi)始修復(fù)。鐵路設(shè)備方面確認(rèn)了去年的底部反轉(zhuǎn)，龍頭標(biāo)的和核心零部件企業(yè)仍然值得關(guān)注。二季度我們覺(jué)得重點(diǎn)方向是天然氣物聯(lián)網(wǎng)、鋰電設(shè)備、高空作業(yè)車、半導(dǎo)體設(shè)備等幾個(gè)細(xì)分子行業(yè)。

　?。–）券商與保險(xiǎn)。預(yù)計(jì)2019年券商一季度凈利潤(rùn)同比增幅50%以上，股市交投活躍利好券商自營(yíng)及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（兩塊收入占券商總收入50%以上）。保險(xiǎn)方面，資產(chǎn)端受益于股市好轉(zhuǎn)，利率預(yù)期企穩(wěn)有利于保險(xiǎn)估值水平回升。

　　　?。ǘ┛苿?chuàng)板主線：硬科技

　　科創(chuàng)板的推出會(huì)激化相關(guān)“硬科技”板塊的風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們重點(diǎn)推薦生物醫(yī)藥中的創(chuàng)新藥、5G產(chǎn)業(yè)鏈、電子中的消費(fèi)電子和半導(dǎo)體等。

　　（A）創(chuàng)新藥?？苿?chuàng)板對(duì)創(chuàng)新藥企的估值拉動(dòng)帶來(lái)的交易機(jī)會(huì)，港股創(chuàng)新藥企已有體現(xiàn)，一是純創(chuàng)新基因公司如貝達(dá)藥業(yè)，二是含有創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的傳統(tǒng)醫(yī)藥公司，如天士力、【復(fù)星醫(yī)藥(600196)、股吧】等。

　?。˙）5G產(chǎn)業(yè)鏈。預(yù)計(jì)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較好，而且是貫穿未來(lái)幾年的科技主線?；綪CB、光器件、傳輸設(shè)備、濾波器等前端元器件受益于高景氣，業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。后期的應(yīng)用如AR等細(xì)分領(lǐng)域也值得密切關(guān)注。

　?。–）通信和消費(fèi)電子。光通信板塊中，光模塊的業(yè)績(jī)?nèi)匀粫?huì)保持快速增長(zhǎng)，主要是受益于數(shù)據(jù)中心建設(shè)以及傳輸網(wǎng)擴(kuò)容。物聯(lián)網(wǎng)板塊業(yè)績(jī)將持續(xù)高速增長(zhǎng)，主要受益于物聯(lián)網(wǎng)模組的價(jià)格下降和運(yùn)營(yíng)商以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭的推廣。消費(fèi)電子板塊盡管智能手機(jī)出貨量沒(méi)有大的好轉(zhuǎn)，但是華為計(jì)劃提升出貨量、蘋果降價(jià)沖銷量，多攝、屏下指紋等創(chuàng)新的確定性較高，對(duì)相關(guān)廠商形成利好。消費(fèi)電子板塊雖然漲幅較多，但是估值仍然相對(duì)較低，看好行業(yè)地位穩(wěn)固、處在賽道風(fēng)口、業(yè)績(jī)較確定的龍頭公司的后續(xù)機(jī)會(huì)。

　?。ㄈ﹨^(qū)域建設(shè)主線：雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)與上海自由貿(mào)易港

　　中央層面主導(dǎo)的部分跨區(qū)域建設(shè)項(xiàng)目規(guī)劃，正在地方政府層面加快落地。根據(jù)發(fā)改委新增投資項(xiàng)目申報(bào)數(shù)據(jù)，新增中央投資項(xiàng)目中，43%的資金投向跨省區(qū)項(xiàng)目，明顯高于其他省內(nèi)投資項(xiàng)目。我們重點(diǎn)推薦關(guān)注：京津冀雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)和上海自由貿(mào)易港為區(qū)域建設(shè)的重點(diǎn)。

　　　　作者簡(jiǎn)介

　　康崇利：聯(lián)訊證券研究院策略組負(fù)責(zé)人，中央廣播電視總臺(tái)長(zhǎng)期受邀嘉賓，擅長(zhǎng)市場(chǎng)研究分析，曾任資管權(quán)益投資負(fù)責(zé)人。

　　廖宗魁：多家主流財(cái)經(jīng)媒體專欄作者，獲得2017年度遠(yuǎn)見(jiàn)杯宏觀經(jīng)濟(jì)季度預(yù)測(cè)第三名，擅長(zhǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)分析、政策研究預(yù)判。

　　殷越：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士，研究領(lǐng)域包括市場(chǎng)走向及主題熱點(diǎn)跟蹤，研究觀點(diǎn)多次被新華網(wǎng)、中證報(bào)等主流財(cái)經(jīng)媒體轉(zhuǎn)載。