原標(biāo)題：重磅點(diǎn)評|再融資新政呼之欲出，定增投資有望煥發(fā)新活力

　　來源：中國基金報(bào)

　　定向增發(fā)作為上市公司再融資的重要工具，相較于上市公司發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)債、可交債、優(yōu)先股等其它融資工具，有其獨(dú)特的融資優(yōu)勢和參與群體。2013年-2016年，上市公司定向增發(fā)數(shù)量和規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，為上市公司的產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)型提供了源源不斷的資金供給。然而，定增市場的炙熱行情從2017年開始轉(zhuǎn)折，直至2018年上市公司通過定向增發(fā)獲得的實(shí)際融資降至冰點(diǎn)。

　　從炙熱到嚴(yán)寒，定增再融資市場到底發(fā)生了怎樣的變化？期間上市公司、投資者乃至資本市場又經(jīng)歷了怎樣的變化，財(cái)通基金試圖通過本文從客觀數(shù)據(jù)、定增現(xiàn)狀、政策變化等方面啟發(fā)一些思考和共鳴。

　　數(shù)讀定增：從炙熱到嚴(yán)寒下的數(shù)據(jù)真相

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　　2017年新政以來定增數(shù)量及規(guī)模大幅下降

　　2016年定增市場突破萬億規(guī)模（一年期+三年期定增項(xiàng)目），之后迎來了一系列政策變化。鑒于機(jī)構(gòu)投資者普遍參與的情況，本報(bào)告以一年期競價(jià)類定增項(xiàng)目作為研究樣本。

　　繼2015年定增發(fā)行數(shù)量達(dá)到254次后，2016年定增募資規(guī)模再創(chuàng)新高，募集資金超過6300億元。2017年后因資管新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)、首日定價(jià)、減持新規(guī)等多方面的影響，定增市場的整體規(guī)模及數(shù)量開始出現(xiàn)了顯著下滑。

　　2018年全市場總共計(jì)劃發(fā)行一年期定增項(xiàng)目119個(gè)（發(fā)認(rèn)購邀請書），計(jì)劃募集金額2090.25億元，最終9個(gè)項(xiàng)目發(fā)行失敗，成功發(fā)行項(xiàng)目110個(gè)，最終實(shí)際募集資金1610.07億元，完成率77.03%，完成目標(biāo)募集金額的項(xiàng)目僅46個(gè)，占完成發(fā)行項(xiàng)目總數(shù)的41.82%。可以發(fā)現(xiàn)，2018年較2016年定增所實(shí)際募集資金6334.66億下降明顯，不足2016年的26%。

　　　　數(shù)據(jù)來源：、財(cái)通基金定增研究中心。統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2013/1/1至2018/12/31，此處統(tǒng)計(jì)標(biāo)的為一年期現(xiàn)金競價(jià)方式參與的定增項(xiàng)目。

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　　定增是上市公司融資最有效直接的方式之一，民企需求占比高

　　從上市公司角度分析，上市公司實(shí)施定增的主要目的是什么？我們統(tǒng)計(jì)了2013年以來上市公司增發(fā)目的，其用于項(xiàng)目融資的占比60%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他用途，配套融資次之?？梢?，定增是上市公司發(fā)展壯大歷程中不可或缺的融資途徑。細(xì)看結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，無論是項(xiàng)目數(shù)量還是發(fā)行規(guī)模，民營企業(yè)一直以來都是定增市場的融資主力。

　　2013-2017年，定增無疑是再融資市場的“主角”，上市公司最直接有效的融資渠道之一。而新政之后的再融資市場格局發(fā)生變化，定增不再一家獨(dú)大，可交債、可轉(zhuǎn)債需求激增，同期成立的各類紓困基金也為民企解了一時(shí)之憂。

　　　　數(shù)據(jù)來源：、財(cái)通基金定增研究中心。統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2013/1/1至2018/12/31，此處統(tǒng)計(jì)標(biāo)的為一年期現(xiàn)金競價(jià)方式參與的定增項(xiàng)目。

　　　　數(shù)據(jù)來源：、財(cái)通基金定增研究中心。統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2013/1/1至2018/12/31，此處統(tǒng)計(jì)標(biāo)的為一年期現(xiàn)金競價(jià)方式參與的定增項(xiàng)目。

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　　降至冰點(diǎn)，新政以來募集未滿的定增項(xiàng)目數(shù)上升

　　回顧定增市場的發(fā)展，募集未滿的情形時(shí)有發(fā)生，2014年以前占比約20%-40%，2014年至2017第三季度僅有20%不到的項(xiàng)目未全額募集，而此后便一路攀升，在去年三季度達(dá)到峰值70%。由此可見，上市公司通過定增融資的難度大幅增加，效率大幅下降，也反映出整個(gè)再融資市場降到冰點(diǎn)。

　　　　數(shù)據(jù)來源：、財(cái)通基金定增研究中心。統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2013/1/1至2018/12/31，此處統(tǒng)計(jì)標(biāo)的為一年期現(xiàn)金競價(jià)方式參與的定增項(xiàng)目。

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　　當(dāng)前定增市場收益率逐步回升

　　一年期定增市場近年來的平均收益情況如何？下圖為2013年以來一年期定增市場解禁當(dāng)日平均收益率逐季折線圖，可以看出歷史解禁收益率與項(xiàng)目解禁時(shí)點(diǎn)的大盤走勢正相關(guān)（歷史情況不代表未來）。由于2018年A股市場的持續(xù)性下跌，2017年發(fā)行的項(xiàng)目收益率虧損逐漸放大，2017年4季度達(dá)到歷史低點(diǎn)（-3 0%）后逐漸回升。2018年發(fā)行項(xiàng)目平均收益率目前回升至+30%附近，類似于2013年牛市行情啟動(dòng)初期（上證綜指1849點(diǎn)）的水平。

　　定增項(xiàng)目收益的主要來源包括：折價(jià)率、市場波動(dòng)收益（β，大盤漲跌收益）、個(gè)股成長性收益（α，阿爾法收益），我們認(rèn)為市場的波動(dòng)率對定增項(xiàng)目的收益影響最大，其次是個(gè)股成長性，最后才是折扣。所以我們認(rèn)為定增投資時(shí)點(diǎn)很重要，在指數(shù)趨勢向上的基礎(chǔ)上優(yōu)選個(gè)股以實(shí)現(xiàn)較好的預(yù)期收益，而當(dāng)前定增市場收益率正處于逐步回升的狀態(tài)，或是布局定增的較好時(shí)機(jī)。

　　　　注：數(shù)據(jù)來源Wind，2013年1月1日至2018年底，已解禁項(xiàng)目收益率以解禁當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算，未解禁項(xiàng)目收益率以3月23日收盤價(jià)計(jì)算。歷史數(shù)據(jù)僅供參考，不對未來構(gòu)成任何保證。

　　定增現(xiàn)狀：諸多政策效應(yīng)疊加，市場信心明顯缺失

　　上市公司定向增發(fā)融資降溫存在多個(gè)方面的原因，其中政策變化的影響不容小覷。2017年2月重新修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，調(diào)整了定增發(fā)行底價(jià)定價(jià)方式，大幅壓縮了折價(jià)對鎖定的流動(dòng)性補(bǔ)償，也打薄了投資者在不確定市場環(huán)境中的投資安全邊際。2017年5月出臺的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，限制了非公開發(fā)行股票的正常流通，大幅提高了投資的不確定性、資金占用時(shí)間和投資決策難度。

　　資管新規(guī)、流動(dòng)性新規(guī)等諸多政策效應(yīng)疊加后，定增既往估值模型、投資邏輯、投資者結(jié)構(gòu)被顛覆，市場的投資熱情陷入冰點(diǎn)，資金供給總量縮減明顯，并伴隨結(jié)構(gòu)性劇變，報(bào)價(jià)資金“市場化屬性”大幅降低。

　　就發(fā)行人（上市公司）而言， 2017年以來“發(fā)不足、發(fā)不掉、被錯(cuò)殺”的現(xiàn)象屢見不鮮。定增資金供給結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化，定增買賣雙方話語權(quán)亦發(fā)生反轉(zhuǎn)。經(jīng)過兩年多的時(shí)間，大家逐漸認(rèn)識到：投資封閉期內(nèi)的政策變化給定增投資帶來的影響不可小覷。2016~2017上半年參與的定增投資，在投資完成進(jìn)入鎖定期后，遭遇政策實(shí)質(zhì)性變更，令這批投資者始料不及、印象深刻、心有余悸。

　　目前定增投資周期普遍在2年以上，上一輪定增項(xiàng)目大都處于浮虧狀態(tài)。投資虧損普遍且流動(dòng)性缺陷明顯，定增市場自然缺乏增量資金。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，定增從賺錢效應(yīng)出現(xiàn)到市場情緒升騰、新資金涌入，中間至少有2~3個(gè)季度的滯后期。穩(wěn)定的政策預(yù)期出臺前，僅憑賺錢效應(yīng)尚無力反轉(zhuǎn)市場的悲觀情緒。

　　從辯證的視角來看，在A股市場整體估值處于歷史低位的當(dāng)下，足夠多的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可以選擇、不太多的增量資金爭相圍堵，也許政策松綁初期的前1-2個(gè)季度會是下一波定增潮來臨前的投資甜蜜期。

　　折價(jià)之謎和流動(dòng)性之殤

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　　折價(jià)之謎：定增折價(jià)的真相是什么？

　　定增定價(jià)規(guī)則調(diào)整，其背景是2014年、2015年指數(shù)大幅上漲，使得當(dāng)時(shí)以董事會決議公告日定價(jià)的定增項(xiàng)目，定增底價(jià)與二級市場股價(jià)之間出現(xiàn)了巨大折價(jià)。巨大折價(jià)自然會吸引大量資金參與定增，但同時(shí)也吸引了大量不實(shí)的媒體輿論，甚至有所謂的“專家”公開發(fā)表言論給定增折價(jià)扣上了利益?zhèn)鬏數(shù)拇竺弊?，煽?dòng)著散戶投資者的情緒，一時(shí)間把定增發(fā)行制度的合理性推到了風(fēng)口浪尖，對原有的政策實(shí)行施加了一定壓力。

　　然而我們查看這些年定增折價(jià)率的變化，就能了解真相是什么。由下圖可見，定價(jià)新規(guī)實(shí)施前，鑒于市場價(jià)格波動(dòng)劇烈底價(jià)的折價(jià)率波幅巨大，而實(shí)際的發(fā)行折價(jià)率卻似乎遭遇了強(qiáng)阻尼，波動(dòng)相對平緩得多。從絕對數(shù)值上看，定增發(fā)行折價(jià)率領(lǐng)先于新政發(fā)布，提前下行進(jìn)入10%以下的窄幅波動(dòng)區(qū)域。因此，我們認(rèn)為，歷史來看，新規(guī)實(shí)施導(dǎo)致發(fā)行折價(jià)率收窄的評論與指責(zé)只是時(shí)間上的巧合，并沒有很強(qiáng)的因果關(guān)聯(lián)。

　　此外，參與定增市場的資金多為機(jī)構(gòu)資金，總體理性高于散戶，折扣的高低是市場各類資金在現(xiàn)實(shí)市場環(huán)境下博弈的結(jié)果，有其內(nèi)在的規(guī)律，而非輿論廣為詬病的貓膩所在，也不是套公式就能算出來的。比如，2015年中隨著大盤的沖高，定增底價(jià)相對于市價(jià)的折扣迅速放大（如下圖所示），但眾多投資者會在價(jià)值判斷、投資決策、報(bào)價(jià)方案等各個(gè)方面展開博弈，“抹平”這個(gè)巨大的折扣率，趨于相對理性的折扣區(qū)間。到了2015年下旬，市場快速回調(diào)，投資者變得異常謹(jǐn)慎，尋求更大安全邊際，導(dǎo)致最終發(fā)行折扣放大。歷史來看，10%-15%是定增市場折扣的密集分布區(qū)。

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind，2013年1月1日至2018年末。底價(jià)折價(jià)率=（市價(jià)-底價(jià)）/市價(jià)，發(fā)行折價(jià)率=（市價(jià)-發(fā)行價(jià)）/市價(jià)。

　　由此可見，定增最終的折扣背后的主導(dǎo)因素并非“底價(jià)折價(jià)率”，而是市場這只無形的大手。此外，坊間也有傳言，《實(shí)施細(xì)則》的修訂也可能是考慮到2015年披露預(yù)案的定增項(xiàng)目將定增底價(jià)鎖定在較高的股價(jià)區(qū)間，甚至出現(xiàn)了發(fā)行底價(jià)與股價(jià)倒掛的情況，原有定增發(fā)行制度并不適應(yīng)于當(dāng)時(shí)市場波動(dòng)較大的特征。

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　　流動(dòng)性之殤：減持新規(guī)的良苦用心

　　2015年下半年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后的A股非常脆弱，市場陷入短期的流動(dòng)性危機(jī)。市場輿論又開始關(guān)注到即將面臨超萬億市值的解禁壓力，再一次觸動(dòng)了A股敏感的神經(jīng)。特別是在2016年底、2017年初，輿論矛頭再次直指限售股解禁，將A股市場低迷歸結(jié)為定增股票解禁。這里需要特別關(guān)注的是，根據(jù)我們當(dāng)時(shí)的統(tǒng)計(jì)分析，2017年全年解禁量約28121.68億元（以2017年2月15日收盤統(tǒng)計(jì)），但其中一年期競價(jià)定增對應(yīng)的解禁量約6993.64億元，僅僅為A股全市場解禁市值的25%，并非解禁的主要力量。

　　管理層市場維穩(wěn)用意明顯，為了減少2017年中拋壓峰值，呵護(hù)市場，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》這一政策的出臺有著很強(qiáng)的時(shí)效性和針對性。新規(guī)嚴(yán)控二級市場的“清倉式減持”和“無序減持”，意圖平滑無序、大幅減持對市場造成的價(jià)格沖擊，A股市場的“解禁恐懼癥”得到一定緩解，但也使得定增投資陷入流動(dòng)性之殤。原本一年期的投資被拉長成為兩年，卻未獲得流動(dòng)性損失的對價(jià)，定增資產(chǎn)吸引力明顯下降。隨著A股市場逐步走穩(wěn)，危險(xiǎn)系數(shù)降低，我們有理由期望這一特殊窗口期的應(yīng)急政策會逐漸回到正常軌道，一年期定增投資將重回原有的投資邏輯。

　　我們的守望與期待

　　財(cái)通基金歷經(jīng)定增市場牛熊，始終與上市公司、券商投行、機(jī)構(gòu)投資者等多方密切溝通、走訪、調(diào)研，先后參與1800億定增，為超過600家公司的再融資做出努力，在5000點(diǎn)時(shí)我們呼吁市場冷靜，2800點(diǎn)時(shí)堅(jiān)持投資，創(chuàng)設(shè)行業(yè)獨(dú)家的量化實(shí)驗(yàn)室和BetaGo系統(tǒng)，為定增投資保駕護(hù)航，通過數(shù)據(jù)揭示真相，以親身實(shí)踐回報(bào)市場逾200億元投資收益，在此分享以下幾點(diǎn)體會：

　　1、定向增發(fā)是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式和資金來源，對于上市公司并購轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新產(chǎn)品、整合存量資源具有重要意義。

　　2、定增投資遵循資本市場投資的基本邏輯，投資標(biāo)的的基本面與成長性，在投資收益期內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)收益配比，是市場參與主體進(jìn)行投資判斷的重要依據(jù)。最終的定價(jià)折扣應(yīng)該是市場博弈的結(jié)果。

　　3、再融資市場的工具正處于不斷豐富的過程中，可交債、可轉(zhuǎn)債、定向可轉(zhuǎn)債等逐個(gè)登臺，健康規(guī)范的定增投資仍應(yīng)扮演重要角色，占有一席之地。盡管定增投資有賺錢上的滯后效應(yīng)，但我們有理由相信，伴隨市場回暖，政策松綁的預(yù)期，這一次定增市場聰明資金的回歸會比以往來得更早一些。

　　4、再融資新政實(shí)施以來，定增市場遭受的沖擊有目共睹，上市公司陷入融資困境。為恢復(fù)上市公司再融資能力，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定，監(jiān)管層近期開展了廣泛的調(diào)研考察，亦征求了機(jī)構(gòu)投資者的建議，財(cái)通基金參與其中，積極諫言。

　　關(guān)于近期市場傳聞的獨(dú)家點(diǎn)評

　　發(fā)稿之際，多家媒體亦刊文稱，目前監(jiān)管層正在計(jì)劃修訂再融資政策。深圳一名保代表示，尚未形成窗口指導(dǎo)，還在討論中。據(jù)悉，核心內(nèi)容主要有七大點(diǎn)：

　　1．三年期鎖價(jià)定增，允許董事會前鎖定發(fā)行價(jià)格，改回和原來一樣；

　　2．證監(jiān)會批文有效期由6個(gè)月放寬到12個(gè)月；

　　3．發(fā)行股本規(guī)模由現(xiàn)在的不超過本次發(fā)行前總股本的20%提升到50%；

　　4．主板/創(chuàng)業(yè)板定增投資者由10/5名放寬到35人；

　　5．投資者鎖定期滿后，原減持新規(guī)要求12個(gè)月內(nèi)減持不超過50%，這條刪除，放寬減持規(guī)定；

　　6．目前創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)負(fù)債率45%的要求、以及前次募集資金使用到70%的要求，并沒有調(diào)整；

　　7．關(guān)于創(chuàng)業(yè)板定增，要求連續(xù)兩年盈利改一年，刪除前募資金使用良好的限制條件。

　　由于上述問題仍處在討論階段，后續(xù)還將可能產(chǎn)生變化，最終以證監(jiān)會公告為準(zhǔn)。

　　若以上消息屬實(shí)，我們認(rèn)為：

　　1、此次再融資政策擬修訂是基于監(jiān)管層大量調(diào)研得出的調(diào)整方案，會充分考慮投資方與發(fā)行方的雙向需求，同時(shí)會考慮新舊制度銜接，整體設(shè)計(jì)會較為完備。關(guān)注市場呼聲，注重操作實(shí)踐，多管齊下，釋放利好：一方面，調(diào)整定增發(fā)行的定價(jià)機(jī)制、延長批文有效期、提升發(fā)行股本規(guī)模、降低創(chuàng)業(yè)板定增募資門檻；另一方面，擴(kuò)大投資者參與范圍、放寬減持限制。

　　2、 定增的“非常時(shí)期”或已過去，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定會基于當(dāng)前市場環(huán)境，以組合拳方式適時(shí)推出相關(guān)政策，旨在推動(dòng)定增市場較快走出目前的困頓局面。只要后續(xù)市場的反應(yīng)積極正面，定增市場投資運(yùn)作規(guī)范有序，政策基本不會出現(xiàn)反復(fù)，而至于是否會進(jìn)一步放松，估計(jì)短期內(nèi)不會有答案。

　　3、 估計(jì)市場傳聞應(yīng)非空穴來風(fēng)，如傳聞中的“定增減持新規(guī)得以解除”最終落地，則是實(shí)質(zhì)性利好，會打消目前場外觀望資金的最大顧慮，明顯提振市場信心，有力推動(dòng)定增市場重回軌道。

　　定增的春天也許就在不遠(yuǎn)處！