作者 中航證券 董忠云 符旸

　　經(jīng)歷了年初以來(lái)的大漲后，A股市場(chǎng)缺乏進(jìn)一步上行的驅(qū)動(dòng)因素。由于PPI下半年仍大概率走低，即便GDP實(shí)際增速走平，名義增速也存在下行壓力，對(duì)應(yīng)到A股整體業(yè)績(jī)底可能需要下半年才能確認(rèn)。在缺乏業(yè)績(jī)支撐的情況下，預(yù)計(jì)階段性的估值推動(dòng)的行情或已接近尾聲，大盤再度走強(qiáng)需要看到新驅(qū)動(dòng)力形成，這或是來(lái)自于業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的逐步清晰，或是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化驅(qū)動(dòng)流動(dòng)性預(yù)期再度提升等，而時(shí)點(diǎn)上預(yù)計(jì)要等到下半年，在此之前市場(chǎng)可能維持震蕩調(diào)整的走勢(shì)。或許后市行情真會(huì)應(yīng)驗(yàn)了那句著名的華爾街諺語(yǔ)：“Sell in May and go away， but remember to come back in September”（五月份賣出離開，但記得九月份回來(lái)），而國(guó)內(nèi)也有類似的“五窮六絕七翻身”的說(shuō)法。

　　滬指在4月初快速上攻并站上3200點(diǎn)后再次步入了區(qū)間震蕩整理的行情，目前主要指數(shù)漲幅都在30%左右。與年初相比，當(dāng)前的宏觀政策環(huán)境與市場(chǎng)預(yù)期均已發(fā)生了較明顯的變化，令前期推動(dòng)市場(chǎng)上行的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)弱。

　　首先，去年十二月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮步伐的快速放緩令全球流動(dòng)性預(yù)期大幅改善，推動(dòng)了今年以來(lái)全球主要股指的共同上漲。如今，美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)基本被市場(chǎng)price in，全球流動(dòng)性預(yù)期改善推升股市的最主要階段已經(jīng)過去，未來(lái)對(duì)A股的利好影響有限。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨反映的市場(chǎng)預(yù)期，年初市場(chǎng)對(duì)今年美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期就已經(jīng)降至了低位，1月雖有一定反復(fù)，但加息概率最多只回升到30%左右，2月之后便一直處于10%以下。此后市場(chǎng)預(yù)期的變化主要體現(xiàn)在3月份市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年底降息的預(yù)期顯著升溫，但4月份以來(lái)預(yù)期又有所回落，當(dāng)前市場(chǎng)認(rèn)為今年12月議息會(huì)議上降息的概率超過50%。即便未來(lái)降息進(jìn)一步提前，相對(duì)于此前迅速結(jié)束加息周期的政策調(diào)整幅度來(lái)說(shuō)，預(yù)計(jì)其對(duì)市場(chǎng)的影響也不會(huì)很強(qiáng)。

　　圖1：美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨隱含的市場(chǎng)對(duì)12月議息會(huì)議上利率變化預(yù)期

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，中航證券金融研究所

　　其次，中美貿(mào)易摩擦自去年末開始出現(xiàn)明顯的緩和，這對(duì)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好構(gòu)成利好，從而有助于推升股指。目前兩國(guó)貿(mào)易談判代表已進(jìn)行了九輪磋商，市場(chǎng)預(yù)期中美正向著達(dá)成協(xié)議的方向穩(wěn)步推進(jìn)，這意味著最終達(dá)成協(xié)議只是符合預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)并不構(gòu)成增量的利好，而一旦形勢(shì)轉(zhuǎn)差，對(duì)市場(chǎng)的利空將較為明顯。好壞兩種結(jié)果對(duì)市場(chǎng)影響的不對(duì)稱性，意味著這一因素基本已很難再向市場(chǎng)提供上升的驅(qū)動(dòng)力，反而可能成為引發(fā)市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。值得警惕的是，4月22日美國(guó)宣布不再對(duì)進(jìn)口伊朗石油的國(guó)家提供豁免，我國(guó)外交部隨后對(duì)美方此舉表示堅(jiān)決反對(duì)，并已就此向美方提出了交涉，這或?qū)?duì)未來(lái)中美貿(mào)易談判增添變數(shù)。同時(shí)美國(guó)此舉也將加劇中東緊張局勢(shì)并造成國(guó)際能源市場(chǎng)的動(dòng)蕩，對(duì)全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)負(fù)面影響。

　　第三，A股經(jīng)過2018年的下跌之后，年初A股估值無(wú)論是時(shí)間上的縱向比較，還是國(guó)際市場(chǎng)間的橫向比較，都屬于較低水平，具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)，估值修復(fù)動(dòng)力驅(qū)動(dòng)了市場(chǎng)的回升。如今，A股的估值修復(fù)動(dòng)力隨著今年以來(lái)市場(chǎng)的大幅上行已經(jīng)明顯減弱?？v向比較上，雖然主要指數(shù)PE仍處于歷史均值以下，但相較于底部水平已經(jīng)有了明顯的回升。橫向比較上，雖然上證指數(shù)估值仍處于較低水平，但深成指和中小板的估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)不明顯，而創(chuàng)業(yè)板估值則已經(jīng)處于較高水平。

　　圖2：全球主要股指PE（TTM）對(duì)比

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所

　　第四，隨著A股國(guó)際化的加速，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)的渠道逐漸暢通，在年初各項(xiàng)利好因素的驅(qū)動(dòng)下，1、2月外資大量流入，月度陸股通北上資金凈流入連續(xù)超過600億元，創(chuàng)歷史新高，對(duì)市場(chǎng)上行形成重要支撐。而三月份北上資金流入開始大幅放緩，截止4月26日，4月份北上資金大幅凈流出了219.83億元，降至歷史次低水平，反映了外資對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。此外，從基金持倉(cāng)來(lái)看，隨著一季度市場(chǎng)大漲，基金股票倉(cāng)位也明顯上升，根據(jù)公募基金一季報(bào)，普通股票型基金一季度倉(cāng)位達(dá)到87.5%，偏股混合型基金倉(cāng)位達(dá)到83.2%，均處歷史較高水平，也意味著A股市場(chǎng)后續(xù)增量資金有限。

　　圖3：北上資金凈流入統(tǒng)計(jì)

　　　　最后，從經(jīng)濟(jì)基本面角度分析。去年底以來(lái)，隨著政策面上穩(wěn)增長(zhǎng)權(quán)重的提升，市場(chǎng)對(duì)寬松政策的預(yù)期明顯升溫，而一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯好于預(yù)期，特別是融資數(shù)據(jù)大幅增長(zhǎng)，流動(dòng)性的實(shí)際回升疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的正向預(yù)期差利好指數(shù)上行。對(duì)比上證綜指和10年期國(guó)債期貨的走勢(shì)可以看到，2月份中旬之后股債蹺蹺板效應(yīng)明顯加強(qiáng)，顯示推動(dòng)市場(chǎng)上行的核心驅(qū)動(dòng)力從年初的估值修復(fù)、貿(mào)易摩擦緩和以及政策寬松預(yù)期切換到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的改善。

　　圖4：上證綜指與10年期國(guó)債期貨走勢(shì)對(duì)比

　　　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中航證券金融研究所

　　但是，好于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也同時(shí)引發(fā)了政策面的變化。近期的一系列政策信號(hào)顯示前期寬松的政策取向面臨邊際收緊。4月19日的中央政治局會(huì)議對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的定調(diào)是“總體平穩(wěn)、好于預(yù)期，開局良好”，且未再提出“六個(gè)穩(wěn)”，這體現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力已經(jīng)明顯下行，繼續(xù)加碼寬松必要性下降，防風(fēng)險(xiǎn)和促改革的優(yōu)先級(jí)將提升。在4月12日召開的央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上重提要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，廣義貨幣M2和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，上述表述顯示未來(lái)貨幣政策進(jìn)一步趨松的概率下降。此外，在4月份央行罕見地進(jìn)行了兩次針對(duì)降準(zhǔn)傳聞的辟謠，這可能體現(xiàn)了央行希望避免市場(chǎng)形成繼續(xù)寬松的預(yù)期。

　　同時(shí)，除了政策預(yù)期變化會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響外，還需要警惕下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的再次反復(fù)。首先，在貨幣政策不“放松”的情況下，一季度信貸和社融的大幅增長(zhǎng)本身就是不可持續(xù)的，甚至由于投放節(jié)奏過于集中，后續(xù)融資增長(zhǎng)乏力，反而會(huì)造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)。其次，在以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為政策主線的當(dāng)下，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可持續(xù)性的一個(gè)簡(jiǎn)單方法就是看復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿κ欠衽c經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的方向相一致，如果不一致，則政策上就會(huì)進(jìn)行修正，導(dǎo)致復(fù)蘇動(dòng)能可能不具有持續(xù)性。一季度從固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)投資增速創(chuàng)2015年以來(lái)新高，基建投資穩(wěn)步回升，而制造業(yè)投資增速卻快速下滑。同時(shí)，從制造業(yè)內(nèi)部的細(xì)分行業(yè)來(lái)看，一季度投資增速相比去年全年增速回升幅度最大的三個(gè)行業(yè)是鋼鐵、服裝和石油，同時(shí)這幾個(gè)行業(yè)投資絕對(duì)增速也較高，而一些高技術(shù)、高附加值的制造行業(yè)投資增速則出現(xiàn)下滑，或是處于較低水平甚至負(fù)增長(zhǎng)。4月19日的中央政治局會(huì)議上提出要把推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要依托，這充分體現(xiàn)了制造業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的核心地位，而制造業(yè)投資下行則意味著一季度雖然整體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，但一定程度上可以說(shuō)又走了老路，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)仍需調(diào)整。未來(lái)政策需要進(jìn)一步引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加強(qiáng)對(duì)資金流向的管控，這對(duì)地產(chǎn)投資構(gòu)成壓力，而地產(chǎn)作為當(dāng)前支撐投資需求的主力，其增速如果回落，意味著經(jīng)濟(jì)增速可能還會(huì)面臨波動(dòng)。一季度數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍上調(diào)了對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)二、三、四季度的GDP增速預(yù)期均值都為6.4%，因此未來(lái)需要警惕經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱于預(yù)期，形成反向預(yù)期差的可能。

　　綜上，前期推升市場(chǎng)上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素都有明顯轉(zhuǎn)弱，甚至可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，這意味著市場(chǎng)進(jìn)一步上行的基礎(chǔ)不牢，未來(lái)市場(chǎng)或?qū)⒉饺胝鹗幷{(diào)整期。配置上看，前期漲幅居前的板塊下行壓力也往往較大，建議以配置業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定、低估值的大盤藍(lán)籌為主，如銀行、必需消費(fèi)品、公用事業(yè)等。