【興證策略王德倫團隊】盈利底已現(xiàn) ——A股2018年報和2019年一季報業(yè)績深度分析系列之一

　　來源 XYSTRATEGY

　　王德倫 張兆

　　文章要點

　　★ 總體判斷：盈利底已現(xiàn)

　　——盈利底部可能已經(jīng)提前到來。2003年以來A股大約12-14個季度是盈利的一輪周期。本輪周期從2016Q1開始，此前市場普遍預(yù)期盈利底部要到2019Q3前后，但我們認(rèn)為2018Q4可能就是本輪盈利底部，這是因為本輪盈利周期受到外部及政策因素影響較大。貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善并有望繼續(xù)保持相對溫和。財政政策方面的減稅降費、研發(fā)加計扣除直接改善企業(yè)成本端。此外年初發(fā)改委表示今年還將出臺穩(wěn)消費措施，企業(yè)增長環(huán)境持續(xù)改善。不過考慮到政策出臺到充分發(fā)揮效果可能有一定時滯，不排除盈利增速見底后出現(xiàn)像2012年在底部區(qū)域繼續(xù)停留一段時間的情形。

　　★ 全部A股盈利增長概況：凈利率恢復(fù)情況較好，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)

　　——整體增速及毛利率：利潤增速探底回升。

　　以可比口徑計算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2018Q4單季度歸母凈利潤同比增速分別為-43.38%、-69.76%、-70.50%，2019Q1為9.19%、1.49%、2.82%。單季度營收增速在2018Q4分別為9.88%、10.69%、8.25%，在2019Q1分別為11.01%、9.40%、8.57%。單季度毛利率在2018Q4分別為30.54%、19.66%、19.32%，在2019Q1分別為36.24%、20.26%、19.67%。金融板塊對整體A股2019Q1利潤增長的拉動極大。部分下游消費行業(yè)毛利率提升，上中游周期品行業(yè)毛利率持續(xù)回落。

　　——利潤表拆解：資產(chǎn)減值損失、財務(wù)與銷售費用率、毛利率對此次利潤變動影響大。受商譽減值影響，非金融非石油石化企業(yè)2018Q4的單季度資產(chǎn)減值損失同比增長98.2%。受需求偏弱影響，2019Q1毛利率繼續(xù)下滑，銷售費用率上升至4.76%，是2016Q1以來的新高。2019Q1的財務(wù)費用率升至1.78%，也接近2016Q1以來的高點。

　　——ROE拆解：凈利率恢復(fù)情況較好，杠桿率小幅回升。全部A股剔除金融石油石化的2018Q4和2019Q1的單季度ROE分別為0.92%和2.21%，均低于上年同期水平；凈利潤率分別為2.08%和6.46%。2019Q1的凈利潤率回升較快且高于2018Q3的6.42%，顯示企業(yè)的整體盈利能力可能并沒有受到很大影響。2019Q1的資產(chǎn)負(fù)債率為62.3%，高于2018Q4的62.24%和2018Q1的61.53%。未來整體杠桿率進(jìn)一步上升的空間可能有限，分行業(yè)看杠桿率提升的行業(yè)集中于消費行業(yè)。2018Q4和2019Q1總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為16.65%、12.91%，都低于上年同期水平，各行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比也多有下降，未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能仍將在低位徘徊。

　　——產(chǎn)能投放與庫存：在建工程增速結(jié)束連續(xù)6個季度回升，存貨增速可能繼續(xù)下降。2018Q4和2019Q1扣除石油石化后的制造業(yè)的在建工程同比增速分別為17.17%、13.35%，仍在較高的水平；固定資產(chǎn)同比增速分別為5.80%、5.50%，連續(xù)2個季度回落。營收增速下滑可能進(jìn)一步抑制在建工程增速，但前期的在建工程增長意味著產(chǎn)能投放仍存在被動擴大的可能，企業(yè)在此時可能仍然難以主動增加庫存。

　　——現(xiàn)金流情況：一季度經(jīng)營現(xiàn)金流健康程度大幅好轉(zhuǎn)。在2018Q4和2019Q1，非金融企業(yè)中經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比分別為82.2%和51.8%，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量超過凈利潤的公司占比分別為77.9%、37.9%，較上年同期均有較大回升。這表明貨幣環(huán)境改善的背景下企業(yè)現(xiàn)金流狀況得到了好轉(zhuǎn)。

　　★ 創(chuàng)業(yè)板：2019Q1凈利率仍然高于非金融企業(yè)整體，并購貢獻(xiàn)接近歷史低點

　　——整體情況：利潤增速出現(xiàn)劇變，收入增速和毛利率有所好轉(zhuǎn)。2018Q4和2019Q1，創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸母凈利潤同比增速分別為-323.86%、-2.51%，單季度扣非凈利潤同比增速分別為-496.19%、-9.29%，單季度收入增速分布為5.60%、8.28%。資產(chǎn)減值損失大幅增加是2018Q4利潤增速下降的主要原因。收入增速在2019Q1停止了連續(xù)7個季度的下降趨勢，毛利率則結(jié)束了連續(xù)4個季度下滑的態(tài)勢。

　　——ROE情況：創(chuàng)業(yè)板2019Q1凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板2018Q4、2019Q1的單季度ROE分別為-3.94%、1.56%，滾動4個季度的ROE分別為1.88%、1.84%，與A股非金融企業(yè)差距進(jìn)一步拉大。但2019Q1創(chuàng)業(yè)板凈利潤率水平為7.96%，再次回升到A股非金融企業(yè)5.79%的水平之上。

　　——并購貢獻(xiàn)的盈利增速降至5%之下，商譽首次出現(xiàn)負(fù)增長。2018Q4、2019Q1根據(jù)并購增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速分別為5.56%、3.94%，相當(dāng)于2013年創(chuàng)業(yè)板并購剛放開時的并購貢獻(xiàn)水平。未來需要關(guān)注并購政策放松的情況。

　　★ 分行業(yè)來看：中游工業(yè)品和地產(chǎn)后周期的部分行業(yè)收入增速連續(xù)提升

　　——上游和中游原材料行業(yè)的業(yè)績增速多數(shù)持續(xù)回落。受整體經(jīng)濟需求一般及周期品價格保持相對平穩(wěn)的影響，原材料行業(yè)利潤增速和收入增速多有下滑，毛利率也在連續(xù)回落。二季度周期品行業(yè)的利潤和收入增速是否能有所回升，需要關(guān)注一二線城市房地產(chǎn)回暖狀況，以及穩(wěn)增長政策對需求的改善程度。

　　——中游工業(yè)品多個行業(yè)收入連續(xù)回升。電力設(shè)備、國防軍工、建筑的單季度收入增速連續(xù)2個季度出現(xiàn)提升，而這些行業(yè)的單季度毛利率水平也相對穩(wěn)定，后續(xù)可以進(jìn)一步關(guān)注。

　　——汽車、家電在下游消費行業(yè)中表現(xiàn)較好。汽車行業(yè)收入增速連續(xù)2個季度出現(xiàn)回升，毛利率在2018Q4小幅下降后有所回升。家電和食品飲料的毛利率連續(xù)2個季度回升。未來一方面有一二線地產(chǎn)市場回暖的帶動，另一方面刺激消費的政策有望進(jìn)一步落地，汽車、家電行業(yè)值得進(jìn)一步關(guān)注。

　　——TMT行業(yè)中通信、傳媒的毛利率回升并超過了2018Q3的水平。受一次性計提減值的影響，TMT4個行業(yè)在2018Q4的單季度業(yè)績增速都有較大程度的下滑，2019Q1的利潤和收入增速暫時還沒有回到2018Q3時的水平。從毛利率來看，通信、傳媒的毛利率在2019Q1有所回升且高于2018Q3的水平，而計算機和電子的毛利率在2018Q4沖高后回落。

　　風(fēng)險提示：中美貿(mào)易摩擦沖擊超預(yù)期、經(jīng)濟發(fā)展情況不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)情況不達(dá)或與預(yù)期不符。

　　報告正文

　　總體判斷：盈利底已現(xiàn)

　　盈利底部可能已經(jīng)提前到來。從2003年以來A股市場15年的盈利周期可以看出，大約12-14個季度是盈利的一輪周期。本輪盈利周期從2016年Q1開始，在2017Q4開始進(jìn)入下行階段。此前市場普遍預(yù)期盈利底部要到2019Q3前后才能見底，但我們認(rèn)為，本輪盈利周期受到外部及政策因素影響較大，這可能使得2018Q4就是本輪盈利底部。貨幣政策環(huán)境從去年下半年開始持續(xù)改善，未來一段時間仍有望繼續(xù)保持相對溫和。財政政策方面的增值稅率及社保費率下調(diào)、研發(fā)加計扣除更是直接改善企業(yè)成本端。此外年初發(fā)改委表示今年還將出臺包括穩(wěn)住汽車、家電等熱點產(chǎn)品消費在內(nèi)的穩(wěn)消費措施，企業(yè)需求端也有望繼續(xù)改善。不過考慮到政策出臺到充分發(fā)揮效果可能有一定時滯，不排除盈利增速見底后出現(xiàn)像2012年在底部區(qū)域繼續(xù)停留一段時間的情形。但總的來講，本輪盈利增速見底的時點可能已經(jīng)提前到來。

　　　　全部A股盈利增長概況：利潤增速探底回升，凈利率恢復(fù)情況較好，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)

　　業(yè)績增速及毛利率：全部A股2019Q1單季度利潤增速下降至1.5%

　　全部A股單季度凈利潤增速出現(xiàn)大幅波動。根據(jù)可比口徑（注：下文若非特別說明，相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均為對應(yīng)范疇內(nèi)的可比口徑）計算，2018Q4單季度全部A股上市公司歸屬母公司所有者凈利潤同比增速為-43.38%，相較于2018Q3的同比增長3.44%和2017Q4的同比增長18.82%，均有大幅回落。2019Q1的同比增速回升至9.19%，但比起同期2018Q1的14.37%增速仍有下滑。

　　非金融上市公司歸屬母公司所有者凈利潤增速同樣在2018Q4大幅下降，但2019Q1的增速較整體A股更低。剔除金融企業(yè)后，全部A股2018Q4和2019Q1的歸母凈利潤增速分別為-69.76%、1.49%，相對于對應(yīng)的同期增速（2017Q4為23.24%，2018Q1為23.76%）都有較大程度下滑。如果進(jìn)一步剔除石油石化板塊，2018Q4和2019Q1的歸母凈利潤增速分別為-70.50%、2.82%。非金融和非金融非石油石化企業(yè)的2019Q1的單季度利潤增速雖然都有回升，但均未回到2018Q2時的水平。

　　金融行業(yè)的利潤增速在2019Q1有較大提高。銀行2018Q4和2019Q1的歸母凈利潤增速分別為0.09%、6.22%，非銀金融2018Q4和2019Q1的歸母凈利潤增速分別為-41.68%、78.42%。相比于前一年的同期，這兩個行業(yè)利潤增速在2019Q1均有較大提升。非銀金融行業(yè)增速創(chuàng)2015年單季度以來的新高。

　　　　A股整體的營收增速位于2016Q3以來的較低水平。全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的單季度營業(yè)收入增速在2018Q3開始出現(xiàn)回落，2018Q4單季度的營收增速分別下降至為9.88%、10.69%、8.25%，2019Q1的增速分別為11.01%、9.40%、8.57%。全部A股與非金融石油石化在2019Q1的收入增速有所回升，但仍然低于2018Q3的水平，并且是2016Q3以來較低的水平。非金融企業(yè)收入增速則在2019Q1繼續(xù)下滑，并且是連續(xù)第3個季度下滑。

　　非金融企業(yè)毛利率連續(xù)第4個季度下滑。非金融企業(yè)2018Q4和2019Q1的單季度毛利率分別為19.66%、19.32%，再扣除石油石化后則分別為20.26%、19.67%，相比于上年同期均有回落，并且都位于2017Q3以來的較低水平。

　　　　部分下游消費行業(yè)毛利率提升，上中游周期品行業(yè)毛利率持續(xù)回落。從變動趨勢上來看，由于需求端表現(xiàn)一般，周期品價格表現(xiàn)也比較疲弱，多少大宗品價格未能達(dá)到或超過去年同期水平，帶動上中游周期品毛利率持續(xù)走弱。原材料價格的回落給中游和下游行業(yè)帶來一定改善。雖然同樣面臨需求端的下行壓力，但中游工業(yè)品行業(yè)的毛利率普遍相對比較穩(wěn)定，下游的食品飲料、紡織服裝的毛利率還有回升。

　　利潤貢獻(xiàn)拆解：金融板塊對整體A股2019Q1利潤增長的拉動極大　　從利潤占比情況來看，非金融行業(yè)中2018Q4利潤占比提升幅度居前的3個行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑、食品飲料，2019Q1則是通信、食品飲料、電力公用事業(yè)。

　　　　僅有4個行業(yè)對整體A股2018Q4的利潤增長有正貢獻(xiàn)。在2018Q4，對整體A股非金融企業(yè)凈利潤變動的貢獻(xiàn)率和拉動有正向貢獻(xiàn)的板塊是食品飲料、軍工、建材、銀行，其余行業(yè)都對整體利潤增長形成了拖累。周期品板塊中的有色金屬，中游工業(yè)品中的機械，下游消費中的汽車家電和TMT領(lǐng)域中的傳媒對整體A股利潤增長的拖累程度較大。

　　金融板塊對整體A股2019Q1的利潤增長拉動極大。到2019Q1，情況有所改觀，多數(shù)行業(yè)的貢獻(xiàn)率和拉動轉(zhuǎn)為正向，金融行業(yè)表現(xiàn)尤為突出。在全部A股9.67%的利潤增速中，銀行和非銀金融的拉動分別達(dá)到了2.82%、6.15%。周期品板塊多數(shù)行業(yè)對整體A股的利潤增長仍然是拖累的，其中鋼鐵拖累幅度最大，煤炭、建材、電力公用則是正貢獻(xiàn)。中游工業(yè)品行業(yè)則普遍形成了正貢獻(xiàn)，只有輕工形成了拖累。下游消費品中食品飲料、地產(chǎn)、醫(yī)藥的拉動較大，汽車的拖累仍然較多。

　　利潤表拆解：減值損失、財務(wù)與銷售費用率、毛利率影響大　　資產(chǎn)減值損失大幅增長是對2018Q4凈利潤下滑的主要原因。由于此前并購高發(fā)時段的企業(yè)的業(yè)績承諾逐漸到期，加上市場上出現(xiàn)關(guān)于商譽核算方法的討論，2018Q4的商譽減值損失出現(xiàn)了極大增長，從而帶動單季度資產(chǎn)減值損失同比增長98.2%。這一因素?zé)o論是從絕對量還是從增速來看，對凈利潤都產(chǎn)生了較大影響，帶動2018Q4的凈利潤增速大幅下滑。

　　財務(wù)費用增速及財務(wù)費用率均有上升。對三項費用拆解后可以發(fā)現(xiàn)，2018Q4的財務(wù)費用增速達(dá)16%，較2018Q3的15%提升了1個百分點。財務(wù)費用率雖然較2018Q3有所下降，但仍高于2017年同期1.49%的水平。

　　另外，需求走弱帶來了毛利率下降。相比2018Q3，2018Q4的收入和成本增速都有所回落，但相比之下，收入增速下降的更快，導(dǎo)致企業(yè)的毛利率較前一年同期出現(xiàn)了下滑。這對利潤的下降同樣產(chǎn)生了影響。

　　　　2019Q1毛利率繼續(xù)下滑和銷售費用率上升表明需求仍然偏弱。2019Q1，非金融非石油石化企業(yè)的單季度收入增速只有小幅提升，而成本增速與前一季度持平，使得單季度毛利率從20.26%繼續(xù)下降至19.67%。另一方面，銷售費用同比增長10.1%，銷售費用率升至4.76%，是2016Q1以來的新高。這些數(shù)據(jù)表明整體經(jīng)濟的需求情況可能仍然一般。

　　2019Q1財務(wù)費用率也升至階段高點。雖然貨幣環(huán)境較此前有所好轉(zhuǎn)，但考慮到貨幣政策整體基調(diào)仍然是“松緊適度”，以及貨幣環(huán)境改善對企業(yè)的影響可能存在時滯，企業(yè)財務(wù)費用率的下降可能還需要時日。2019Q1的企業(yè)財務(wù)費用率升至1.78%，也接近2016Q1以來的高點。

　　ROE拆解：凈利率在2019Q1恢復(fù)情況較好，杠桿率小幅回升　　單季度ROE和凈利潤率在2019Q1都有恢復(fù)。全部A股剔除金融石油石化的2018Q4和2019Q1的單季度ROE分別為0.92%和2.21%，其中ROE在2018Q4的大幅下滑主要是受大規(guī)模資產(chǎn)減值的影響，2019Q1這一因素消除后，ROE恢復(fù)到相對正常的水平，小幅低于2018Q1的同期水平。

　　凈利潤率恢復(fù)情況較好。導(dǎo)致ROE變動的主要因素是凈利潤率的變化。2018Q4和2019Q1非金融非石油石化企業(yè)的單季度凈利潤率分別為2.08%和6.46%，雖然同樣低于上年同期，但2019Q1的凈利潤率高于2018Q3的6.42%，顯示凈利潤率的恢復(fù)情況較好。這意味著企業(yè)的整體盈利能力可能并沒有受到很大影響。

　　杠桿率有所回升但持續(xù)性存疑，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍在下行。2019Q1的非金融非石油石化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為62.3%，高于2018Q4的62.24%和2018Q1的61.53%。這可能與貨幣政策環(huán)境與信貸投放有一定關(guān)系。但考慮到后續(xù)貨幣政策“不會大水漫灌”，杠桿率進(jìn)一步上升的空間可能有限。2018Q4和2019Q1非金融非石油石化企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為16.65%、12.91%，都低于上一年的同期水平?？紤]到整體需求環(huán)境仍然比較一般，收入增速短期內(nèi)難以有較大提升，未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能仍將在低位徘徊。

　　　　分行業(yè)來看，杠桿率提升的行業(yè)集中于消費行業(yè)。從資產(chǎn)負(fù)債率的變化情況來看，杠桿率呈現(xiàn)出上升趨勢的行業(yè)主要有上游的石油石化，中游的電力設(shè)備，下游的房地產(chǎn)、家電、商貿(mào)零售、農(nóng)業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)，仍然以下游消費行業(yè)為主。其他行業(yè)的杠桿率大多相對穩(wěn)定或有所回落。

　　　　各行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率環(huán)比多有下降。無論是從環(huán)比變動情況還是從近6個季度的趨勢來看，大多數(shù)行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)出下行的態(tài)勢。相對而言，周期品行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2019Q1之前大多的呈現(xiàn)出上行趨勢。但考慮到周期品價格可能難以再像前幾年供給側(cè)改革時有大幅提升，周期品行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能出現(xiàn)回落。中下游行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則普遍沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢。

　　產(chǎn)能投放與庫存增長：在建工程增速結(jié)束連續(xù)6個季度的回升　　在建工程同比增速結(jié)束連續(xù)6個季度的回升，但產(chǎn)能投放仍存在被動擴大的可能。2018Q4和2019Q1扣除石油石化后的制造業(yè)[1]的在建工程同比增速分別為17.17%、13.35%，結(jié)束了連續(xù)6個季度回升的趨勢，但仍然保持較高的水平；固定資產(chǎn)同比增速分別為5.80%、5.50%，連續(xù)第2個季度回落。但是考慮到在建工程領(lǐng)先于固定資產(chǎn)約1年至1年半左右的時間，當(dāng)前時點前推1年半后正好對應(yīng)在建工程開始連續(xù)回升的時點。因此盡管當(dāng)前整體需求增速表現(xiàn)一般，但產(chǎn)能投放仍存在被動擴大的可能。

　　營收增速下滑可能進(jìn)一步抑制在建工程增速。2018Q4和2019Q1的制造業(yè)扣除石油石化后的營收增速相比2018Q3繼續(xù)小幅下滑，與固定資產(chǎn)的同比增速相差無幾。這意味著需求端對企業(yè)產(chǎn)能擴張的推動力度已經(jīng)較弱。如果未來穩(wěn)增長政策不能帶動收入增速持續(xù)回升，疊加此前固定資產(chǎn)增速可能被動提升的判斷，后續(xù)在建工程增速可能會進(jìn)一步回落。

　　　　存貨增速可能繼續(xù)下降。2018年三季度以來，制造業(yè)扣除石油石化后的存貨同比增速連續(xù)下降，2018Q4和2019Q1的同比增長分別為9.28%、8.68%，與營收增速的差距也較此前大幅縮窄，并且在2019Q1再次被營收增速反超。存貨增速持續(xù)回落與企業(yè)固定資產(chǎn)增速（即產(chǎn)能投放情況）持續(xù)回落的情況相吻合。雖然收入增速再次超過了存貨增速，但由于收入增速整體仍表現(xiàn)出下行趨勢，以及未來產(chǎn)能投放可能被動回升，企業(yè)在此時可能仍然難以主動增加庫存，庫存增速仍可能繼續(xù)回落。

　　現(xiàn)金流情況：一季度經(jīng)營現(xiàn)金流健康程度大幅好轉(zhuǎn)　　非金融企業(yè)中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比在2018Q4和2019Q1分別為82.2%和51.8%，較前一年同期都有較大提升，表明公司對資金占有的能力出現(xiàn)了小幅的好轉(zhuǎn)。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量超過凈利潤的公司占比在2018Q4和2019Q1分別為77.9%、37.9%，較前一年同期同樣出現(xiàn)了較大的回升，說明一些企業(yè)銷售產(chǎn)品后的回款能力也得到了一定的改善。另一方面，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與收入比值的中位數(shù)在這兩個季度也同比上升。這些指標(biāo)表明貨幣政策環(huán)境改善的背景下，企業(yè)現(xiàn)金流狀況也得到了好轉(zhuǎn)。

　　創(chuàng)業(yè)板：2019Q1凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)，并購貢獻(xiàn)的盈利接近歷史低點　　整體情況：利潤增速出現(xiàn)劇變，收入增速和毛利率不再繼續(xù)下滑

　　利潤增速大幅波動，2019Q1仍是負(fù)值。剔除掉板塊中變動過大從而對利潤影響過大的幾只標(biāo)的之后，2018Q4和2019Q1，創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤同比增速分別為-323.86%、-2.51%；單季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比增速分別為-496.19%、-9.29%；單季度收入增速分布為5.60%、8.28%。2018Q4的單季利潤和收入增速都創(chuàng)了新低。2019Q1的利潤增速雖然有所回升，但仍然是負(fù)增長。收入增速在2019Q1回升后雖然仍然較低，但停止了連續(xù)7個季度的下降趨勢。

　　創(chuàng)業(yè)板毛利率表現(xiàn)相對平緩。創(chuàng)業(yè)板2018Q4和2019Q1的單季度毛利率分別為28.62%、29.06%。2019Q1的單季度毛利率回升至2018Q3時的水平，結(jié)束了連續(xù)4個季度下滑的態(tài)勢。

　　　　資產(chǎn)減值損失大幅增加是2018Q4利潤增速下降的主要原因。從創(chuàng)業(yè)板盈利的拆解來看，2018Q4創(chuàng)業(yè)板凈利潤的大幅下滑，與資產(chǎn)減值損失大幅上升有關(guān)。2018Q4創(chuàng)業(yè)板的單季度資產(chǎn)減值損失達(dá)到了677億元，同比增長接近300%。這主要與商譽減值等集中在年末計提有關(guān)。此外，與主板類似，在需求放緩及前期去杠桿影響下銷售費用和財務(wù)費用增長明顯，這兩項費用率也出現(xiàn)提升。

　　創(chuàng)業(yè)板利潤表拆解：毛利重新成為2019Q1利潤增速的主要影響因素

　　在消除了資產(chǎn)減值損失的影響之后，2019Q1的利潤增速有了較大回升，但相比之下較2018Q1仍是下降。從數(shù)據(jù)拆分來看，收入增速恢復(fù)情況不及成本增速帶來的毛利率下滑是主要原因。而由于去年下半年對中小微和創(chuàng)新企業(yè)的支持政策開始見效，管理費用和財務(wù)費用率保持相對穩(wěn)定。

　　創(chuàng)業(yè)板ROE拆解：凈利潤率回升后仍高于整體水平　　創(chuàng)業(yè)板與全部非金融企業(yè)ROE的差距進(jìn)一步擴大。受商譽減值影響，創(chuàng)業(yè)板2018Q4、2019Q1的單季度ROE分別為-3.94%、1.56%，滾動4個季度的ROE分別為1.88%、1.84%。另一方面，A股非金融類企業(yè)滾動ROE雖然同樣出現(xiàn)下滑，但仍保持在8%之上。二者的差距進(jìn)一步擴大。

　　　　但創(chuàng)業(yè)板2019Q1凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)。將ROE拆解后進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，與全部非金融企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的凈利潤率雖然在2018Q4受商譽減值影響有大幅下降，但在2019Q1則再次回升到全部A股非金融企業(yè)的水平之上。同時，創(chuàng)業(yè)板2019Q1的杠桿率也與2018Q4的基本持平，并且仍然比整體A股非金融企業(yè)要低得多。這意味著未來創(chuàng)業(yè)板ROE仍有望在凈利潤率的帶動下繼續(xù)回升。

　　并購貢獻(xiàn)的盈利增速降至5%之下，商譽首次出現(xiàn)負(fù)增長　　并購貢獻(xiàn)的盈利增速降至5%之下。2018Q4、2019Q1根據(jù)并購增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速分別為5.56%、3.94%。由于商譽同比首次出現(xiàn)負(fù)增長，因而根據(jù)商譽增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速分別為-2.12%、-3.06%；平均后則分別為1.72%、0.44%。如果只考慮并購增長法的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板的并購對盈利貢獻(xiàn)程度已經(jīng)下降到5%之下，這一水平相當(dāng)于2013年創(chuàng)業(yè)板并購剛放開時的并購貢獻(xiàn)水平。由于去年以來再融資政策已有一定松綁，未來如果創(chuàng)新型企業(yè)的并購政策有所放松，并購為業(yè)績創(chuàng)造的貢獻(xiàn)可能會重新上升。

　　分行業(yè)來看：中游工業(yè)品和地產(chǎn)后周期的部分行業(yè)收入增速連續(xù)提升上游和中游原材料行業(yè)的業(yè)績增速多數(shù)持續(xù)回落。受整體經(jīng)濟需求一般及周期品價格保持相對平穩(wěn)的影響，上游的煤炭、中游的鋼鐵和建材等行業(yè)利潤增速和收入增速在一季度都有進(jìn)一步的下滑，毛利率水平也在連續(xù)回落。未來2季度周期品行業(yè)的利潤和收入增速是否能有所回升，需要關(guān)注一二線城市房地產(chǎn)回暖狀況，以及穩(wěn)增長政策對需求的改善程度。

　　中游工業(yè)品多個行業(yè)收入連續(xù)回升。電力設(shè)備、國防軍工、建筑的單季度收入增速連續(xù)2個季度出現(xiàn)提升，而這些行業(yè)的單季度毛利率水平也沒有出現(xiàn)較大幅度的下降，后續(xù)可以進(jìn)一步關(guān)注。

　　汽車、家電在下游消費行業(yè)中表現(xiàn)較好。汽車行業(yè)收入增速連續(xù)2個季度出現(xiàn)回升，毛利率在2018Q4小幅下降后有所回升。家電和食品飲料的毛利率連續(xù)2個季度回升。未來一方面有一二線地產(chǎn)市場回暖的帶動，另一方面刺激消費的政策有望進(jìn)一步落地，汽車、家電行業(yè)值得進(jìn)一步關(guān)注。

　　TMT行業(yè)中通信、傳媒的毛利率回升到了2018Q3的水平。受一次性計提減值的影響，TMT中的傳媒、計算機、電子、通信在2018Q4的單季度業(yè)績增速都有較大程度的下滑。雖然在2019Q1，這些行業(yè)的業(yè)績增速都出現(xiàn)了大幅度反彈，但利潤和收入增速都暫時還沒有回到2018Q3時的水平。從毛利率來看，通信、傳媒的毛利率在2019Q1有所回升，而計算機和電子的毛利率在2018Q4沖高后回落。

　　風(fēng)險提示　　中美貿(mào)易摩擦沖擊超預(yù)期、經(jīng)濟發(fā)展情況不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)情況不達(dá)或與預(yù)期不符。