核心結(jié)論：①上證綜指3288點以來的調(diào)整，性質(zhì)上是牛市第一波上漲后的回撤，因為估值修復(fù)后盈利暫時跟不上。②歷史上，牛市第一波上漲后回撤1-2個月、指數(shù)跌10%-14%，經(jīng)歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整，目前時空和形態(tài)都不夠。③牛市大邏輯沒變，未來休整結(jié)束進(jìn)入牛市第二波上漲需要等基本面接力，堅定信心、保持耐心。

　　這波調(diào)整的性質(zhì)及前景

　　上證綜指于4月8日達(dá)到本輪上漲行情的最高點3288點，并于4月22日達(dá)到次高點3279點后開始下跌，至今最大跌幅為238點。我們在前期周報《四月決斷-20190406》中提及市場將在四月選擇方向，需警惕基本面不能接力的風(fēng)險，并在《小心溜車-20190421》中明確提示溜車風(fēng)險，本文進(jìn)一步討論這波調(diào)整的性質(zhì)及前景。

　　1．調(diào)整的性質(zhì)：牛市第一波上漲后的回撤

　　牛市第一波上漲時空均較充分。我們在《牛市有三個階段-20190303》中分析過，上證綜指2440點以來市場搶跑成功，進(jìn)入了牛市第一階段即孕育準(zhǔn)備期，這個階段企業(yè)盈利仍然回落，但政策面和資金面好轉(zhuǎn)，市場上漲體現(xiàn)為估值修復(fù)，是輪漲普漲的行情。這次牛市第一階段上漲是否充分，我們回顧05年、08年、12-13年三輪牛市的第一階段，從時間、漲幅、估值三個角度進(jìn)行對比。第一，時間角度，歷史上牛市第一階段一般上漲2-3個月，如以上證綜指刻畫的05/06-05/09，08/10-08/12、13/06-13/09以及以創(chuàng)業(yè)板指刻畫的12/12-13/03。今年1月4日以來至4月8日高點上證綜指累計上漲了3個月，時間已較為充分。第二，漲幅角度，從指數(shù)來看，上證綜指在05年、08年、12-13年牛市第一階段中最大漲幅分別為23%/26%/23%，創(chuàng)業(yè)板指在12/12-13/03期間最大漲幅為55%。今年2440點以來上證綜指最大漲幅為35%，創(chuàng)業(yè)板指為49%。從個股漲幅中位數(shù)看，全部A股在05/06-05/09、08/10-08/12、12/12-13/02漲幅的中位數(shù)分別為20.4%/ 34.1%/ 29.7%，而今年1月4日至4月8日個股漲幅中位數(shù)為35.6%。因此從漲幅來看，本次第一階段估值修復(fù)也較為充分。第三，估值角度，全部A股PE（TTM）19/04/08時為18.4倍（目前為17.8倍），接近16年以來的均值18.9倍，處于05年以來從低到高39.3%的分位（35.9%）。全部A股PB（LF）19/04/08時為1.86倍（目前為1.71倍），接近16年以來的均值1.93倍，處于05年以來從低到高28.5%的分位（18.2%）?？梢?，從時間、漲幅、估值角度看，本次牛市第一階段上漲已經(jīng)較為充分。

　　基本面暫時難接力，故回撤休整。在節(jié)前的周報《小心溜車-20190421》中我們認(rèn)為上證綜指2440點以來牛市第一階段估值修復(fù)已經(jīng)可觀，宏觀政策偏松格局不變，但已經(jīng)開始微調(diào)了，未來基本面數(shù)據(jù)仍可能會反復(fù)，市場上漲好比開車爬坡，開到一定高度之后，只有繼續(xù)加油門車才能向上爬，如果油門沒加夠，則有溜車風(fēng)險。《基本面接力棒到底如何？-20190428》進(jìn)一步梳理基本面數(shù)據(jù)，目前基本面領(lǐng)先指標(biāo)大多企穩(wěn)，同步指標(biāo)大多仍較弱，且宏觀政策已經(jīng)開始微調(diào)，從庫存周期、領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時滯看，基本面暫時難接力。目前看，數(shù)據(jù)再次證明基本面難以接力，市場回撤休整格局已確立。19年4月PMI為50.1%，比上月回落0.4個百分點，從歷史數(shù)據(jù)看，2005-2018年這14年中4月的PMI平均值為53.7%，高于3月的53.3%，而今年4月PMI環(huán)比低于3月，可見4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較弱。19年1-3月工業(yè)增加值累計同比較18年略回升，但是觀察短期高頻數(shù)據(jù)，4月六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增速為-5.3%，3月為4.2%，歷史上工業(yè)增加值同比與發(fā)電耗煤同比基本同步，未來工業(yè)增加值有再次回落的可能性。上市公司最新財報數(shù)據(jù)也公布完，而我們在《盈利回落后期——18年年報及19年1季報點評-20190502》中分析了，全部A股19Q1/18Q4/18Q3凈利潤累計同比為9.4%/-1.9%/10.3%，ROE（TTM）為9.3%/9.3%/10.4%，回落趨勢不變，18Q4跳水源于大規(guī)模商譽(yù)減值。18年全部A股商譽(yù)減值損失為1659億元，商譽(yù)減值損失/歸母凈利潤達(dá)5.8%，而17年僅為367億元、1.1%，按照滾動TTM口徑計算，19Q1/18Q4/18Q3全部A股歸母凈利同比（TTM）分別為-2.1%/-1.9%/14.2%。結(jié)合庫存周期和領(lǐng)先指標(biāo)到同步指標(biāo)的時滯看，這一輪盈利周期底部將在19Q3。因此，上證綜指3288點以來的這波調(diào)整屬于牛市第一階段估值修復(fù)上漲后的回撤休整。

　　　　2．參考?xì)v史，調(diào)整時空還不夠

　　過去牛市第一波上漲后的回撤：跌10%-14%，1-2個月。由于基本面暫時沒接力上，牛市第一階段上漲后市場往往會回調(diào)休整。以05年下半年、08年四季度、12-13年為例，牛市第一階段上漲后指數(shù)回調(diào)的幅度往往在10%-14%，回調(diào)時間在1-2個月：2005年上證綜指在6月觸及998點這一低點后最高上漲225點至9月的1223點，之后回撤156點至12月的1067點，指數(shù)下跌約2個月，跌幅為13%；2008年上證綜指在10月底的1664點見底后最高上漲436點至12月初的2100點，之后指數(shù)回撤286點至12月末的1814點，指數(shù)下跌約1個月，跌幅為14%；2012年12月上證綜指在1949點見底后最大上漲496點至13年2月初的2445點，之后回撤280點至4月的2165點，指數(shù)下跌約2個月，跌幅為12%，創(chuàng)業(yè)板指2012年12月在585點見底后最大上漲至3月初的905點，之后指數(shù)最低回撤至4月的817點，指數(shù)下跌約1個月，跌幅為10%。這次從19/04/08的上證綜指3288點回撤至今，下跌尚不足1個月，最大跌幅也只有6%，調(diào)整的時空還不夠。參考過去歷史，市場調(diào)整結(jié)束進(jìn)入牛市第二階段全面爆發(fā)期需要等待基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，即領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)跳升，同步指標(biāo)反轉(zhuǎn)回升，如06/01市場進(jìn)入牛市第二階段時，金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額同比增速從15/12的12.98%跳升到16/01的13.8%，同步指標(biāo)工業(yè)增加值累計同比從06/01的12.6%反轉(zhuǎn)上升至2月的16.2%，全部A股歸母凈利潤同比增速也在06Q1見底；09/01市場進(jìn)入第二階段時，貸款余額同比增速從08/12的18.76%跳升到09/01的21.33%，PMI也從08/11底部的38.8%回升至09/01的45.3%，工業(yè)增加值在09/01見底-2.9%開始回升，全部A股歸母凈利潤同比增速也在09Q1見底；13年主要看創(chuàng)業(yè)板，4月中下旬創(chuàng)業(yè)板開啟牛市第二階段主要是當(dāng)時公布的一季報顯示業(yè)績見底回升，13Q1創(chuàng)業(yè)板指/創(chuàng)業(yè)板全體歸母凈利潤累計同比增速分別為-1%/5%，較12Q4的-9%/-9%明顯回升。

　　過去調(diào)整形態(tài)特征：下跌-反抽-下跌-縮量盤整。3288點回撤至今下跌的時間和空間相較歷史還不夠，而從形態(tài)特征看，目前的調(diào)整也才剛剛開始?；仡櫄v史上三輪牛市第一階段后期調(diào)整時的量價形態(tài)，市場基本上會經(jīng)歷下跌-反抽-下跌-縮量盤整這幾個階段：2005年時上證綜指在9月達(dá)到高點1223點，之后回撤156點至12月的1067點，但回撤并不是一步到位，中間尚有反復(fù)，上證綜指先是在幾天內(nèi)快速下跌近100點至1129點，然后又在十天內(nèi)反抽了接近40點，之后再度下跌100點至10月底的1067點，10月底至12月市場一直在縮量盤整，兩個月全部A股日成交額從140億跌至70億元。 2008年上證綜指在12月初達(dá)到最高的2100點之后指數(shù)回撤286點至12月末的1814點，中間市場也經(jīng)歷了反復(fù)，上證綜指先是在6個交易日內(nèi)下降約200點至1907點，然后又在4個交易日內(nèi)回升130點到2038點，接著又在4個交易日內(nèi)下跌190點至1850點，最后又盤整了4天到1814點，盤整期間全部A股日成交額從1060億下降到520億元。2013年的行情我們主要看創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板指2013年3月初達(dá)到高點905點之后指數(shù)最低回撤至4月的817點，期間創(chuàng)業(yè)板指先是在6個交易日內(nèi)下降約80點至821點，然后又在14個交易日內(nèi)回升65點到886點，接著又在4個交易日內(nèi)下跌約70點至817點，最后又橫向盤整了7天，盤整期間創(chuàng)業(yè)板指的成交額從105億下降到60億元。本輪調(diào)整正式開始下跌是在4月22日的3279點，目前只走出了“下跌-反抽-下跌-縮量盤整”中的第一個下跌形態(tài)，反抽還未出現(xiàn)，全部A股日成交金額依舊在6000-7000億，尚未見明顯縮量。

　　　　3． 應(yīng)對策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　堅定信心，保持耐心。拉長時間看，上證綜指2440點以來牛市的長期邏輯沒變，即牛熊時空周期上進(jìn)入第六輪牛市、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級推動企業(yè)利潤最終見底回升、國內(nèi)外資產(chǎn)配置偏向A股，詳見《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《牛市不需要基本面？誤會-20190321》等。第六輪牛市類似2005-2007年，2019年類似2005年，戰(zhàn)略上樂觀，堅定信心。但是短期而言，階段性調(diào)整尚未結(jié)束，借鑒歷史上牛市第一階段上漲后的回撤，這波調(diào)整的時空還不夠，調(diào)整的形態(tài)也不完整，繼續(xù)保持耐心。從市場情緒看，目前基金倉位依舊處于高位，股票型基金倉位為86.6%，高于2010年以來的均值84.3%，偏股混合型基金倉位80.6%，高于2010年以來的歷史均值78.1%。從季節(jié)性規(guī)律看，A股在二季度也往往表現(xiàn)不佳，統(tǒng)計2005年以來上證綜指每月、每季度上漲概率及平均收益率，4-6月上證綜指上漲概率（平均收益率）分別為4月43%（3.3%）、5月50%（0.3%）、6月50%（-3.6%），整體二季度上漲概率36%、平均收益率0.2%。借鑒歷史，牛市第一階段回撤結(jié)束、進(jìn)入牛市第二階段上漲需要基本面數(shù)據(jù)支撐，梳理未來2-3個月重大數(shù)據(jù)和政策事件，最重大的是7月中報預(yù)告數(shù)據(jù)和聚焦經(jīng)濟(jì)形勢的中央政治局會議，這些因素可能成為未來觸發(fā)調(diào)整結(jié)束進(jìn)入牛市第二階段的催化劑。在此之前，市場調(diào)整的形態(tài)受到一些階段性政策事件的影響，歷史上調(diào)整過程中也會反抽，值得注意的催化因素如5月中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商進(jìn)展、5月中旬MSCI調(diào)整中國大盤A股納入因子權(quán)重等。

　　優(yōu)化結(jié)構(gòu)。4月以來，我們一直提示市場有階段性調(diào)整壓力，通過結(jié)構(gòu)優(yōu)化來應(yīng)對波動。所謂上漲重勢、下跌重質(zhì)，調(diào)整期需要重視基本面，偏價值類的公司相對較優(yōu)，從盈利與估值匹配度來看，銀行與白酒較優(yōu)。根據(jù)最新財報數(shù)據(jù)，我們以滬深300指標(biāo)作為基準(zhǔn)畫一個十字星，位于十字星右下方的行業(yè)匹配度較好，其次是位于十字星右上方的行業(yè)。金融、地產(chǎn)、周期性行業(yè)參考PB-ROE模型，19Q1滬深300（PB（LF，下同）為1.6倍， ROE（TTM，下同）為11.3%，以此為基準(zhǔn)，銀行較優(yōu)，銀行分別為0.9倍，11.8%。消費(fèi)、科技類行業(yè)參考PE-G模型，滬深300（PE（TTM，下同）為12.6倍，19Q1凈利累計同比（TTM，下同）為10.1%，以此為基準(zhǔn)，白酒較優(yōu)，白酒PE為29.2倍，19Q1凈利累計同比/TTM同比為27.8%/30.6%，ROE（TTM）為24.4%。此外，銀行2019/1/4以來最大漲幅28%，遠(yuǎn)低于同期上證綜指漲幅35%，在中信一級行業(yè)分類中漲幅最低。參考19Q1的基金季報數(shù)據(jù)，銀行在基金重倉股中市值占比為4.6%，2010年以來均值為7.6%。此外，5月底MSCI將把中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創(chuàng)業(yè)板大盤A，外資流入利于價值股。政策性主題方面關(guān)注國企改革與長三角一體化。4月19日的政治局會議提出，“要做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險、保穩(wěn)定各項工作。要通過改革開放和結(jié)構(gòu)調(diào)整的新進(jìn)展鞏固經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定大局”，再次強(qiáng)調(diào)了推進(jìn)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整；《長三角區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》初稿4月底已出，目前正在征求意見，正式稿有望最快在5月下旬推出?？吹母L遠(yuǎn)一點，未來市場進(jìn)入牛市第二階段，需要確認(rèn)基本面見底。牛市的第二階段是全面爆發(fā)期出現(xiàn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，05-07年我國處于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速階段，重點發(fā)展第二產(chǎn)業(yè)，地產(chǎn)鏈?zhǔn)侵鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)，銀行為他們提供融資服務(wù)，所以牛市中最強(qiáng)的行業(yè)是地產(chǎn)鏈+銀行。而現(xiàn)在我國進(jìn)入后工業(yè)化時代，重點發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，科技和消費(fèi)服務(wù)將成為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而為他們提供融資服務(wù)的是券商，所以這次的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)是科技和消費(fèi)服務(wù)+券商。

　　　　風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：中美關(guān)系惡化。