【廣發(fā)策略】開源節(jié)流，修復現(xiàn)金流—18年報19一季報深度分析

　　來源：廣發(fā)策略研究

　　報告摘要

　　● 基數(shù)效應下，企業(yè)盈利將底部緩慢抬升

　　A股剔除金融的2018年報利潤增速為-6.3%，2019一季報利潤增速回升到1.8%；刨除18年報商譽減值的830家公司后，年報和一季報凈利潤增速分別為11.0%和0.3%；基數(shù)效應下，預計全年利潤增速12.9%。

　　● ROE持續(xù)回落，PPI邊際改善將提供一定支撐

　　A股剔除金融的ROE持續(xù)回落，杜邦拆解來看，銷售利潤率和資產周轉率先后拖累ROE；寬信用環(huán)境下，“三角債”問題有所緩和。預計PPI邊際改善將對毛利率和周轉率都形成一定的支撐。

　　● 信用環(huán)境“由緊轉松”，企業(yè)現(xiàn)金流最差的時候已經過去

　　A股剔除金融一季報的現(xiàn)金流邊際改善：籌資現(xiàn)金流底部回升，經營現(xiàn)金流改善，產能投放占用投資現(xiàn)金流也放緩。

　　● 開源節(jié)流，民企制造修復現(xiàn)金流，逐步走出“被動加杠桿”的窘境

　　18年“緊信用”環(huán)境下，民企制造業(yè)“被動加杠桿”，現(xiàn)金流量表明顯惡化。19年信用環(huán)境“由緊轉松”，民企制造業(yè)“開源節(jié)流”修復現(xiàn)金流量表：籌資現(xiàn)金流底部改善，產能周期溫和回落投資現(xiàn)金流占用放緩；同時，恰逢償債現(xiàn)金流進入回落周期，償債壓力緩和也進一步改善現(xiàn)金流。綜合來看，電源設備、高低壓設備、通用設備有望優(yōu)先走出“被動加杠桿”。

　　● 中小創(chuàng)：盈利仍處回落周期，政策放松將抬升外延增長

　　中小、創(chuàng)業(yè)板的收入、利潤增速仍在回落周期，ROE繼續(xù)下行。剔除溫氏、樂視后，創(chuàng)業(yè)板19一季報利潤增速為-8.1%，相對18年報-81.2%改善。創(chuàng)業(yè)板內生增速處于回落周期；并購重組政策進入寬松周期，商譽減值包袱部分“卸載”之后，預計創(chuàng)業(yè)板外延增速將進入回升周期。

　　● 大類板塊：金融服務與制造業(yè)牽引盈利上行，食品飲料、休閑服務、工程機械、電氣設備、建筑、計算機相對占優(yōu)

　　服務業(yè)中，金融服務景氣度最佳，休閑服務維持高景氣，交運盈利由負轉正；必需消費中，食品飲料穩(wěn)健，醫(yī)藥結構性改善，農業(yè)負增長；地產呈現(xiàn)韌性，后周期的家電、輕工盈利顯著下滑，裝飾裝修相對穩(wěn)??；上游資源品盈利回落，采掘服務與工業(yè)金屬景氣趨勢向上；中游制造業(yè)“量價分化”，工程機械、重卡、鐵路設備、電氣設備盈利上行，建筑景氣上行；TMT中，計算機應用與設備、半導體、電子制造等景氣改善得到機構增配。

　　● 核心假設風險：

　　宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動，海外不確定性。

　　　　報告正文

　　1基數(shù)效應下，企業(yè)盈利將底部緩慢抬升

　　1.1 收入增速持續(xù)回落，盈利增速由負轉正

　　收入增速持續(xù)回落：A股總體的2018年報收入增速為11.5%，2019一季報收入增速下滑到10.9%；A股剔除金融的2018年報收入增速為12.6%，2019一季報收入增速下滑到9.5%。A股（非金融）的收入增速已經連續(xù)兩個季度回落。

　　利潤增速由負轉正：A股總體的2018年報利潤增速為-2.2%，2019一季報利潤增速下滑到9.5%；A股剔除金融的2018年報利潤增速為-6.3%，2019一季報利潤增速回升到1.8%。

　　（注：本文中，利潤增速均為歸母公司股東凈利潤同比增速。）

　　　　商譽減值損失是18年報利潤增速大幅負增長的原因：可比口徑下A股剔除金融18年相對17年凈利潤回落1006億元，其中，商譽減值損失大幅回落1287億元，是造成18年報凈利潤大幅回落的主要原因。剔除18年報發(fā)生商譽減值的公司（830家）后，A股非金融18年報利潤增速11.0%，19年一季報利潤增速0.3%。

　　　　由于商譽集中減值的影響，A股出現(xiàn)了歷史最差的四季度單季環(huán)比，以及歷史最好的一季度單季環(huán)比。A股剔除金融的2018年四季度利潤環(huán)比三季度下降-76.2%，是歷史最差水平。A股總體的2018年一季度利潤環(huán)比四季度上升142.2%，剔除金融后的2018年一季度利潤環(huán)比四季度上升275.4%，均處于歷史最高單季環(huán)比水平。

　　　　1.2 利潤結構：金融、TMT貢獻增加，中游制造、可選消費貢獻減少

　　從A股總體的利潤構成來看，中小、創(chuàng)業(yè)板19一季報的利潤貢獻有所增加，而主板19一季報的利潤貢獻從18年報的93.8%下行到19一季報的91.5%；分大類行業(yè)來看，金融服務、TMT對A股的利潤貢獻增加，而中游制造和可選消費的貢獻明顯減少。

　　　　1.3 基數(shù)效應下，預計企業(yè)盈利將底部緩慢抬升

　　展望19年A股盈利趨勢，支撐項來自于4月1號開始實施的減稅、工業(yè)品價格企穩(wěn)回升、去庫存周期接近尾聲、以及18年年報的低基數(shù)效應；而盈利的潛在下行風險來自于“寬信用+寬貨幣”政策的邊際退坡、以及后續(xù)房地產及出口對經濟產生的下拉擾動。綜合上述考量，我們基于歷史上Q1單季利潤占比外推、與歷史單季環(huán)比季節(jié)性規(guī)律擬合19年的A股盈利預測趨勢，預計19年A股非金融企業(yè)盈利觸底緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應下回升至13%左右，金融服務盈利逐季回落至9%，全部A股19年盈利預測在11%左右。

　　　　2ROE持續(xù)回落，PPI邊際改善將提供一定支撐

　　2.1 銷售利潤率和資產周轉率先后拖累ROE持續(xù)回落

　　ROE持續(xù)回落，農業(yè)和可選消費ROE回落較為明顯。A股剔除金融ROE（TTM）在16年中報以來連續(xù)改善達兩年后，自2018年三季報起開始步入下行周期，19一季報相比18年報的7.8%繼續(xù)下行至7.6%。分板塊來看，農業(yè)和可選消費ROE回落較為明顯，而服務業(yè)剔除銀行的ROE則逆勢抬升。

　　　　銷售利潤率和資產周轉率分別是18年報和19一季報ROE回落的主要原因。杜邦拆解來看：18年報銷售利潤率拖累ROE——銷售利潤率從18Q3的5.3%大幅回落到18年報的4.3%，顯著回落了1.02%；19一季報資產周轉率拖累ROE——資產周轉率從18年報的62.2%大幅回落到19一季報的60.1%，顯著回落了1.22%。

　　　　2.2 PPI邊際改善將支撐毛利率和周轉率

　　A股剔除金融的毛利率（TTM）從18Q3高點的20.1%連續(xù)3個季度回落到19一季報的19.7%。毛利率的回落部分是由PPI下行導致的：周期行業(yè)（上游資源+中游制造）毛利率回落的幅度相對較高，而服務業(yè)和下游消費（可選消費+必需消費）的毛利率逆勢抬升。

　　　　A股剔除金融的資產周轉率（TTM）持續(xù)低位震蕩。16Q3開始，受益于實體供給側改革，A股剔除金融的資產周轉率底部小幅抬升，但17Q4之后則維持在61%附近低位震蕩。資產周轉率 = 收入/資產，19一季報A股剔除金融的收入增速僅為9.5%，明顯低于資產增速的12.7%。16年以來，A股剔除金融的資產增速維持在13%左右的穩(wěn)態(tài)，在新一輪產能周期明顯擴張前，大概率不會出現(xiàn)較大的波動。因此，PPI邊際回升能夠改善二季度A股剔除金融的資產周轉率，但在宏觀總需求趨勢性抬升之前，資產周轉率仍將維持低位震蕩。

　　　　PPI邊際改善將對毛利率和周轉率都形成一定的支撐。年初以來基建+消費政策逆周期發(fā)力對沖盈利下行趨勢、地產銷售和投資數(shù)據邊際改善，均驅動南華工業(yè)品指數(shù)（同比）持續(xù)抬升，3月PPI為0.4%，相對2月的0.1%邊際小幅改善：

　?。?）毛利率或邊際向上改善——PPI邊際向上改善將對工業(yè)企業(yè)的毛利率形成一定的支撐，由于工業(yè)企業(yè)的利潤占A股剔除金融的比例接近70%，A股剔除金融的毛利率也會邊際改善；

　?。?）資產周轉率也可能邊際震蕩向上——預計政策逆周期對沖將對A股剔除金融的收入增速帶來一定的支撐，不排除二季度資產周轉率邊際震蕩向上的可能性。

　　不過我們認為，由于實體供給端很難明顯進一步收縮，在宏觀總需求（內需or外需）趨勢性抬升的跡象出現(xiàn)之前，工業(yè)品價格仍缺乏大幅改善的動能，毛利率和周轉率或將繼續(xù)維持在相對低位（不排除繼續(xù)邊際小幅向上的可能性）。

　　　　2.3 寬信用環(huán)境下，“三角債”問題有所緩和，短期有息負債率小幅抬升

　　杠桿率繼續(xù)小幅抬升，但與經營活動相關的無息負債率開始回落，企業(yè)“三角債”問題有所緩解。A股剔除金融19一季報的杠桿率為60.95%，相對于18年報的60.91%繼續(xù)小幅抬升。從杠桿結構來看，與經營活動有關的無息負債率從18年報的22.9%小幅回落到19一季報的22.2%。

　　一季度“天量”社融并沒有驅動上市公司加杠桿、擴產能：與產能擴張相關的長期有息負債率仍在回落，僅短期有息負債率小幅抬升。一季度社融規(guī)模明顯放量，但短期社融占比較高，企業(yè)并沒有加杠桿、擴產能——A股剔除金融的長期有息負債從18年報的13.5%回落到19一季報的13.3%，而短期有息負債率從18年報的7.9%小幅回升到19一季報的8.1%。

　?。▊渥ⅲ簾o息負債 = 應付票據及應付賬款+預收賬款+合同負債，其中，應付票據及應付賬款、合同負債是17年最新會計準則提出的；長期有息負債 =長期借款+應付債券；短期有息負債 =短期借款+應付短期債券）

　　　　3信用環(huán)境“由緊轉松”，企業(yè)現(xiàn)金流最差的時候已經過去

　　一季報現(xiàn)金流狀況依然偏緊，但最差的時候已經過去。A股剔除金融19年一季報現(xiàn)金流依舊為凈流出，占收入的比重為-4.0%，依舊處于歷史低點，但相對去年同期的-6.5%已有所好轉；不過，現(xiàn)金占資產比仍在下滑，一季報現(xiàn)金占資產比為12.5%。

　　　　經營現(xiàn)金流占比大幅改善，籌資現(xiàn)金流占比小幅回落。從現(xiàn)金流分項數(shù)據來看，A股剔除金融的經營現(xiàn)金流出占比顯著增加2.41%、投資現(xiàn)金流小幅增加0.80%、籌資現(xiàn)金流小幅回落0.66%。分大類板塊來看，A股各大板塊的經營現(xiàn)金流占比大多出現(xiàn)改善，其中，服務業(yè)、可選消費、TMT等板塊經營現(xiàn)金流占比改善幅度較大。

　　　　籌資現(xiàn)金流：信用環(huán)境“由緊轉松”，籌資現(xiàn)金流最差的時候已經過去，不過，民企上市公司的籌資環(huán)境仍待改善。（1）A股全部上市公司（民企+國企）的籌資現(xiàn)金流已經明顯改善——19一季報A股整體籌資現(xiàn)金流同比增速-40.8%，相對于18年報的-51.7%小幅改善。19一季報A股剔除金融籌資現(xiàn)金流同比增速-1.4%，相對于18年報的-105.9%大幅改善；（2）A股民企上市公司的籌資現(xiàn)金流僅小幅改善——19一季報A股整體籌資現(xiàn)金流同比增速-51.5%，相對于18年報的-43.4%小幅惡化。19一季報A股剔除金融籌資現(xiàn)金流同比增速-29.6%，相對于18年報的-75.9%有所改善。

　　　　經營現(xiàn)金流：補庫存占用現(xiàn)金流的壓力緩和，是經營現(xiàn)金流改善的主要原因。（1）A股剔除金融的經營現(xiàn)金流的流入端仍在回落——19一季報銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金流同比增速僅為8.2%，相對18年報的13.9%顯著回落；（2）A股剔除金融的經營現(xiàn)金流的流出端回落的幅度更大——19一季報購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金流同比增速只有6.5%，相對18年報的13.2%大幅回落。庫存周期尾聲（去庫存后半程），企業(yè)的庫存增速持續(xù)回落，補庫存對經營現(xiàn)金流的占用壓力緩和，這是A股剔除金融經營現(xiàn)金流改善的主要原因。

　　　　投資現(xiàn)金流：產能擴張對投資現(xiàn)金流的占用開始減速。A股非金融仍在慣性產能擴張：19一季報A股剔除金融的在建工程同比增速14.9%，持續(xù)抬升。但是產能擴張占用的現(xiàn)金流增速開始回落：19一季報構建各類資產支付的現(xiàn)金同比增速僅為7.4%，相對18年報的15.4%大幅回落；同時，19一季報構建各類資產支付的的現(xiàn)金占收入比6.8%，相對去年同期的6.9%也小幅回落。

　　　　4開源節(jié)流，民企制造修復現(xiàn)金流，逐步走出“被動加杠桿”的窘境

　　4.1 18年民企制造“被動加杠桿”，資金鏈緊繃

　　緊信用環(huán)境下，18年民企制造業(yè)“被動加杠桿”：實際盈利能力（ROE-民企融資成本）回落而杠桿率抬升（17Q3-18Q4）——民企制造業(yè)的實際盈利能力從高點的2.25%顯著回落到-0.08%，而杠桿率則從低點的47.3%大幅抬升至50.1%。隨著“金融供給側改革”持續(xù)推進，我們預計19年民企制造業(yè)融資環(huán)境將繼續(xù)改善，并走出“被動加杠桿”。

　　　　“被動加杠桿”疊加18年的產能擴張周期和償債回升周期，民企制造的資金鏈持續(xù)緊繃。19一季度民企制造的現(xiàn)金占總資產比13.0%，接近歷史底部區(qū)域；而A股剔除金融上市公司的現(xiàn)金占總資產比12.2%，仍處歷史中值附近。

　　　　18年“緊信用”環(huán)境下，民企制造“被動加杠桿”，導致資金鏈緊繃；19年“金融供給側改革”持續(xù)推進，信用環(huán)境“由緊轉松”，“寬信用”長效機制正在逐步構建。民企制造業(yè)普遍“開源節(jié)流”著手修復現(xiàn)金流量表：

　?。?）開源——民企制造籌資現(xiàn)金流增速有所回升，但仍處相對低位（見本文第3章），“金融供給側改革”任重道遠；

　?。?）節(jié)流——民企制造降低產能擴張力度，減少產能擴張的現(xiàn)金流占用（構建各類資產支付的現(xiàn)金流同比增速和在建工程同比增速均有所回落）；

　　同時，恰逢上一輪償債周期進入下行階段，償債壓力的減輕也將緩和民企制造的現(xiàn)金流量表。

　　4.2 19年民企制造的產能周期和償債周期小幅回落，現(xiàn)金流量表有望逐步修復

　　A股新一輪產能擴張周期遭遇“梗阻”。上市公司的產能擴張一般分為“三步走”：構建各類資產支付現(xiàn)金流增加→在建工程增加→固定資產增加。從18年Q1開始，A股已經開啟新一輪產能擴張周期：A股剔除金融構建各類資產支付的現(xiàn)金流增速持續(xù)抬升、且在建工程同比增速從15年報以來首次由負轉正。不過，受18年“緊信用”環(huán)境的影響，上市公司的現(xiàn)金流持續(xù)處于緊繃狀態(tài)，從18Q3開始，上市公司構建各類資產支付的現(xiàn)金流同比增速顯著回落，在建工程同比增速也出現(xiàn)小幅回調。

　　民企制造首當其沖：構建各類資產支付的現(xiàn)金流同比增速顯著回落，在建工程同比增速也震蕩下行。由于18年民企制造業(yè)的現(xiàn)金流惡化最為明顯（《靜待民企“紓困”，對沖盈利回落》，20181103），這使得民企制造的產能擴張周期受到的影響也相對更大：A股剔除金融上市公司中，民企制造業(yè)的構建各類資產同比增速從18Q3高點的45.6%大幅回落到19Q1的17.3%，同時，民企制造業(yè)的在建工程同比增速也從18Q3高點的76.6%震蕩下行到19Q1是69.3%。

　　　　民企制造先于A股進入償債周期下行階段，償債壓力明顯緩和。（1）A股剔除金融上市公司從19Q1開始進入償債周期下行階段——償債支付現(xiàn)金流同比增速從18Q4高點的13.2%回落到19Q1的8.9%；（2）民企制造從18Q3開始便已進入償債周期下行階段——A股剔除金融上市公司中，民企上市公司償債支付現(xiàn)金流同比增速從18Q2高點的24.3%大幅回落到19Q1的8.4%；其中，民企制造償債支付現(xiàn)金流同比增速從18Q2高點的15.1%大幅回落到19Q1的9.4%。

　　　　4.3 有望優(yōu)先走出“被動加杠桿”的民企制造業(yè)：籌資現(xiàn)金流底部回升、償債壓力減輕、構建資產現(xiàn)金流壓力緩和

　　受緊信用環(huán)境約束，18年民企“被動加杠桿”，預計19年“金融供給側改革”將進一步改善民企融資環(huán)境。在民企“紓困”以及“金融供給側改革”等政策加持下，預計19年民企籌資環(huán)境將會明顯改善，民企籌資現(xiàn)金流同比增速也將底部回升。

　　在民企制造業(yè)細分領域，我們認為：籌資現(xiàn)金流增速底部回升、償債現(xiàn)金流增速回落、且構建各類資產支付現(xiàn)金流下降的行業(yè)將優(yōu)先走出“被動加杠桿”困局——電源設備、高低壓設備、通用設備。

　　　　5中小創(chuàng)：盈利仍處回落周期，政策放松將抬升外延增長

　　5.1 中小板：收入、利潤增速仍在回落周期，ROE繼續(xù)下行

　　中小板19一季報的收入增速為8.7%（18年報收入增速16.2%）；中小板19一季報的利潤增速為-5.4%（18年報利潤增速-32.8%）。

　　剔除券商之后，中小板19一季報的收入增速為8.5%（18年報收入增速15.5%）；中小板19一季報的利潤增速為-5.5%（18年報利潤增速-33.1%）。如果刨除18Q4商譽減值的擾動，中小板19一季報的利潤增速依然低于18三季報的7.1%，還未走出16年以來的下行通道。

　　　　中小板（剔除券商）19一季報的ROE（TTM）為5.38%，相對18年報的5.72%繼續(xù)回落。從杜邦拆解來看，中小板（剔除券商）19一季報的杜邦三要素均出現(xiàn)回落，其中，資產周轉率的回落幅度達到4.43%。

　　　　5.2 創(chuàng)業(yè)板：收入、利潤增速仍在回落周期，ROE繼續(xù)下行

　　創(chuàng)業(yè)板19一季報的收入增速為11.4%（18年報收入增速13.2%）；創(chuàng)業(yè)板19一季報的利潤增速為-14.3%（18年報利潤增速-79.8%）；

　　剔除溫氏股份、樂視網（維權）后，創(chuàng)業(yè)板19一季報的收入增速為11.8%（18年報收入增速14.4%）；創(chuàng)業(yè)板19一季報的利潤增速為-8.1%（18年報利潤增速為-81.2%）。如果刨除18年報商譽減值的擾動，創(chuàng)業(yè)板19一季報的利潤增速依然低于18三季報的2.8%，還未走出16年以來的下行通道。

　　　　創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網）19一季報的ROE（TTM）為1.26%，相對于18年報的1.36%繼續(xù)回落。從杜邦拆解看來，創(chuàng)業(yè)板19一季報的杜邦三因素均出現(xiàn)回落，其中，資產周轉率回落幅度達到2.63%。

　　　　5.3 創(chuàng)業(yè)板內生性增長仍處回落周期，外延式增長將進入回升周期

　　創(chuàng)業(yè)板內生性增長仍處回落周期。創(chuàng)業(yè)板有233家公司從沒有發(fā)生過外延式并購，我們用這次公司的利潤增速作為內生性增長的替代指標。19一季報創(chuàng)業(yè)板內生性增速19.0%，相對18年報的18.9%小幅回升，但依然低于18三季報的30.6%，內生性增長仍處回落周期。

　　一季度創(chuàng)業(yè)板外延增速已經觸底。創(chuàng)業(yè)板有515家公司發(fā)生過至少一次外延式并購，我們用這次公司的利潤增速作為外延式增長的替代指標。19一季報創(chuàng)業(yè)板外延式增速-16.5%，相對18年報的-104.9%顯著回落，但如果刨除18年報商譽減值的影響，創(chuàng)業(yè)板19一季報的外延增速已經創(chuàng)下10年以來的新低。

　　并購重組政策已進入寬松周期，預計創(chuàng)業(yè)板并購規(guī)模將明顯增加，外延增長也將觸底回升。從18年下半年開始，政策逐步進入寬松周期：并購重組放開、科創(chuàng)板與注冊制推進、“金融供給側改革”，政策回暖信號進一步明確，旨在打通“新經濟”領域成長股的直接融資渠道，令金融市場進一步服務于實體經濟的“高質量發(fā)展”。創(chuàng)業(yè)板也將進入新一輪并購周期，外延式并購規(guī)模將明顯增加，疊加18年的低基數(shù)效應，預計19年創(chuàng)業(yè)板外延式增長將明顯回升。

　　　　6大類板塊：金融服務與制造業(yè)牽引盈利上行，食品飲料、休閑服務、工程機械、電氣設備、建筑、計算機相對占優(yōu)

　　6.1 大類板塊概覽：金融服務業(yè)趨勢改善，必選消費與TMT盈利增速相比18Q3相對平穩(wěn)

　　大類板塊收入來看，19一季報除了金融業(yè)、服務業(yè)的收入相比18年報有所改善之外，其余大類板塊的收入相比18年報、18三季報均在連續(xù)回落。經濟從衰退后期向復蘇前期過渡，需求仍在回落帶來大類板塊收入端普遍下滑。

　　　　大類板塊盈利比較，18年報普遍較三季報盈利有明顯大幅回落。如果將19一季報與18三季報盈利增速對比，服務業(yè)、金融仍在加速，必選消費與TMT相對平穩(wěn)，而可選消費、周期性板塊連續(xù)下滑，農業(yè)板塊盈利增速則跌至大幅負增長。

　　　　大類板塊ROE（TTM）比較，相比于18年Q4， 19年Q1ROE回升的板塊是服務業(yè)，TMT相對平穩(wěn)，除此之外各大類板塊的ROE都在繼續(xù)回落。

　　　　一季報絕對景氣最高的行業(yè)——在102個申萬二級行業(yè)中，我們篩選了一季報盈利增速在100%以上的高增長行業(yè)如下表，其中通信設備、航運、航空裝備等行業(yè)的一季度盈利增速最高，航運、公交的盈利連續(xù)兩個季度加速。

　　　　19年一季報收入增長加速的行業(yè)有建材、休閑服務、地產、非銀金融、銀行、電氣設備等行業(yè)。其中18年報相比于17年年報、19年一季報相比于18年報，收入增速趨勢連續(xù)改善的行業(yè)是休閑服務、房地產、銀行、國防軍工、建筑裝飾。

　　19年一季報利潤增長加速幅度最大的行業(yè)有通信、計算機、休閑服務、非銀金融等。其中18年報相比于17年年報、19年一季報相比于18年報，盈利增速趨勢連續(xù)改善的行業(yè)是公用事業(yè)、銀行、綜合。

　　　　6.2 服務業(yè)：金融是中流砥柱，休閑服務高景氣，交運盈利由負轉正

　　服務業(yè)是一季報結構性最優(yōu)的大類板塊，也是唯一收入和盈利增速均在加速的板塊。金融服務收入與盈利雙雙改善超預期，休閑服務收入維持在高增長區(qū)間、盈利大幅加速，公用事業(yè)盈利改善，交運盈利由負轉正。

　　　　金融服務收入與盈利雙升，成為A股一季報的中流砥柱。預計19年銀行板塊盈利增速將自一季報的高點逐季回落，而在去年基數(shù)效應下券商盈利有望維持高位。低基數(shù)下銀行板塊收入和業(yè)績增速連續(xù)改善，收入增速從年報的8.2%繼續(xù)回升至15.9%，盈利增速從年報的5.6%上行至6.2%，預計全年業(yè)績增速將逐季下行。保險行業(yè)收入增速、盈利增速分別從年報的4.3%、0.9%回升至一季報的15.3%、68.6%，主要受益于保費結構改善及一季度權益市場收益正貢獻。股市回溫帶來券商業(yè)績實現(xiàn)由負轉正，收入、盈利分別增長51.21%、94.41%，由于去年三四季度基數(shù)較低，預計19年券商盈利將保持高位增長。

　　目前基金對銀行和券商一季度配置下降且尚處于低配狀態(tài)，僅對保險配置上升且超配。

　　　　休閑服務板塊收入與盈利增速抬升，景點、旅游行業(yè)均維持較高景氣水平，細分行業(yè)ROE仍在逆勢改善，但一季度基金配置比例有所下行。旅游行業(yè)一季報收入增速小幅下行4.5%至26%，但盈利增速從18年報的14.1%大幅上升77.7%，主要來自于中國國旅的正貢獻，且行業(yè)資產周轉率提升推動ROE繼續(xù)上行。

　　　　交運行業(yè)一季報收入增速小幅下行至9.1%，但盈利增速由負轉正，19一季報顯著上行至11.6%。一季度基金對交運行業(yè)配置上升，預計子行業(yè)航空、機場業(yè)績增長可持續(xù)。航運收入與盈利大幅增長，受到中遠?？夭⒈碛绊懀粰C場、高速收入與盈利增速改善，基金一季報配置比例也在歷史9/10分位數(shù)以上，消費復蘇趨勢下未來機場受免稅業(yè)務的支撐景氣將維持；航空收入小幅下滑但盈利由負轉正，去年人民幣貶值對業(yè)績帶來的負向壓制使航空行業(yè)基數(shù)較低，而19年人民幣尚處于升值通道，預計航空板塊19年盈利仍將維持在高景氣區(qū)間。

　　　　公用事業(yè)一季報收入增速回落至8%，盈利增速提升至18.3%，其中電力和水務行業(yè)盈利增長加速，燃氣和環(huán)保盈利負增長收斂。環(huán)保行業(yè)的一季報收入和盈利均迎來小幅修復，收入連續(xù)7個季度下滑后首次回升至9.6%，盈利增速從年報的-62.3%收斂至一季報的-42.4%。受益于用電量上升及原材料成本下行，電力行業(yè)盈利連續(xù)兩個季度抬升，一季報進一步加速至37%。

　　　　在中國經濟第三產業(yè)占比抬升的轉型期，不可忽視A股服務業(yè)盈利迎來結構性改善。在個稅基數(shù)下調、消費穩(wěn)步復蘇的背景下，旅游景點、交運等消費型服務業(yè)逆勢保持了較高的景氣度，也將繼續(xù)成為A股本輪盈利觸底復蘇的先行力量。

　　6.3 必需消費：食品飲料穩(wěn)健，醫(yī)藥結構性改善，農業(yè)負增長

　　必需消費品板塊收入增速小幅回落，年報盈利增速大幅回落后一季報有所上修，仍呈現(xiàn)出較為穩(wěn)健的優(yōu)勢。細分行業(yè)來看，食品加工、中藥、飲料制造的收入增速保持平穩(wěn)；相較去年三季報，醫(yī)療器械、中藥、醫(yī)療服務的盈利增長還在加速；零售細分行業(yè)盈利趨勢下滑，農林牧漁大幅下滑至負增長。

　　　　食品飲料年報及一季報業(yè)績趨勢穩(wěn)健，體現(xiàn)出經濟疲弱期盈利穿越周期的穩(wěn)定性。食品加工收入從三季報的10.4%小幅下滑至年報的9.8%，19一季報回升至11.2%；盈利增速18年報、19一季報也分別穩(wěn)定在15.8%和14.8%。飲料制造年報及一季報收入增速基本穩(wěn)定在17%左右，盈利增速從18三季報的27.2%上行至年報的30.4%，19一季報小幅下滑至25.5%。

　　　　白酒18年報收入和利潤增速逆勢抬升，19一季報收入和盈利增速分別增長23%及28%，ROE穩(wěn)定在24.5%的高位，銷售利潤率仍在上行。穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)也使一季報公募基金對白酒的配置比例達到了歷史上的次高點（僅次于12年Q3水平）。

　　　　醫(yī)藥生物行業(yè)收入小幅回落，一季報盈利增速優(yōu)于去年三季報；較去年Q3，醫(yī)療器械盈利增速明顯改善，中藥和醫(yī)療服務小幅向上，而化藥仍在負增長。醫(yī)藥行業(yè)年報收入增速持平于三季報為20%，19Q1小幅下滑至17.4%，盈利增速從三季報的9.1%大幅下滑至年報的-12.3%，19Q1回升至13.2%。細分行業(yè)上，19年一季報醫(yī)療器械盈利增速回升至42.9%；醫(yī)療服務盈利增速回升至20.4%；中藥盈利增速回升至20.6%；化藥盈利增速年報的-33.1%、而19一季報回升至-11.9%。

　　　　一季報公募基金對醫(yī)藥細分行業(yè)的配置分化，公募基金對業(yè)績增速較高的醫(yī)療器械和醫(yī)療服務配置已接近歷史新高，而對中藥的配置比例處于歷史1/10分位數(shù)以下。關注中藥收入穩(wěn)定、業(yè)績改善趨勢下的機構配置調整。

　　　　零售板塊收入與盈利增速雙降，剔除權重股擾動后業(yè)績增速相對平穩(wěn)，銷售利潤率改善但資產周轉率拖累ROE下行。收入增速由三季報的10.6%下行至年報的7.2%，一季報繼續(xù)小幅下行至6.1%，盈利增速由三季報的41.3%大幅下行至年報的18.8%，一季報繼續(xù)下行至15.3%，剔除權重股蘇寧易購的擾動后板塊一季報盈利增速較去年Q3持平。

　　　　農林牧漁行業(yè)收入增速小幅下滑，成本上行引發(fā)盈利負增長繼續(xù)擴大，而基金一季報對畜禽養(yǎng)殖和飼料利潤的配置仍處于高位。農林牧漁行業(yè)一季報盈利增長-40%，相較18Q3的-8.2%大幅下滑，除種植業(yè)外其余子行業(yè)相較18Q3盈利增速均大幅下行。畜禽養(yǎng)殖行業(yè)年報盈利負增長擴大至-215%，一季報收斂至-106%，但仍處于大幅負增長；農產品加工行業(yè)趨勢類似，收入增速連續(xù)下行，盈利負增長在年報擴大后又收斂；而飼料、動物保健等行業(yè)盈利增速兩期均持續(xù)下行。

　　基金一季度對農林牧漁板塊的配置繼續(xù)上升，其中子版塊畜禽養(yǎng)殖和飼料的配置均創(chuàng)歷史新高，且處于超配狀態(tài)。

　　　　雖然一季報A股整體的構資現(xiàn)金流及在建工程增速的回升趨勢都遭遇了一定的反復，但目前必需消費的產能擴張仍然走在較為前列。食品飲料的構資現(xiàn)金流和在建工程同比增速都在回升，食品加工趨勢強于飲料制造。商業(yè)貿易及醫(yī)藥生物的構資現(xiàn)金流增速有所回落，但在建工程增速仍然在穩(wěn)步抬升，主要體現(xiàn)在專業(yè)零售、化藥、醫(yī)療器械等子行業(yè)。

　　產能擴張需要收入共振來配合，由于目前必需消費板塊的收入趨勢相對穩(wěn)健，通脹抬升、消費復蘇將對必需消費的收入趨勢形成支撐，因此必需消費的產能擴張有望迎來供需共振。

　　　　6.4 可選消費：地產呈現(xiàn)韌性，后周期的家電、輕工盈利顯著下滑，裝飾裝修相對穩(wěn)健

　　可選消費品板塊收入加速回落，盈利增速處于小幅負增長，地產業(yè)績呈現(xiàn)韌性，汽車整車、黑電、家具等行業(yè)收入顯著下行、盈利負增長，形成負向拖累。

　　　　地產行業(yè)業(yè)績依然呈現(xiàn)韌性，一季報收入增長20%、盈利增長12%。毛利率抬升，而財務費用擴張導致銷售利潤率明顯下滑，ROE小幅下行。地產行業(yè)收入增速從三季報的25.2%下滑至年報的19.3%，一季報小幅抬升至20.1%，仍維持在較高增速水平；盈利增速從三季報的30.7%大幅下滑至年報的10.7%，一季報小幅抬升至11.9%。房地產行業(yè)毛利率延續(xù)持續(xù)回升，19Q1較18Q3繼續(xù)上行1.1%；但受融資規(guī)模擴大、財務費用增加的影響，銷售利潤率出現(xiàn)明顯下滑，拖累地產19Q1的ROE下滑至13.2%。

　　　　地產后周期的家電、家具、裝飾裝修等行業(yè)收入與盈利增速仍在回落，黑電和家具行業(yè)業(yè)績大幅負增長，受出口帶來的外銷沖擊有所體現(xiàn)。19一季報家電收入增速相較18三季報的16.1%大幅回落至4.2%，盈利增速相較三季報的20.3%大幅回落至8.2%。家用輕工19一季報收入增速相較18三季報的13.8%大幅回落至-8.8%的負增長，盈利增速相較18三季報-6.8%的小幅負增長大幅回落至-32.7%。裝修裝飾19一季報盈利增速相較18三季報的19.5%也小幅下行至16.5%。

　　　　汽車行業(yè)至暗時刻，收入和盈利增速均跌至負增長。機構配置接近歷史低點，關注后續(xù)增值稅率下調、汽車刺激政策等對行業(yè)消費的促進帶來景氣的向上拐點。汽車行業(yè)收入增速已經連續(xù)6個季度下滑，19一季報相較18三季報的7.3%下滑至-7.1%，盈利增速連續(xù)3個季度下滑，19一季報相較18三季報的-2%下滑至-26.6%。子行業(yè)零部件一季報的業(yè)績增速有小幅改善。

　　　　6.5 周期：上游資源品盈利回落，中游制造業(yè)“量價分化”，建筑景氣上行

　　上游資源板塊，采掘服務與工業(yè)金屬一季報景氣趨勢向上。采掘服務一季報收入與盈利增長均有提速，工業(yè)金屬收入改善且盈利負增長收斂，黃金收入穩(wěn)定盈利負增長收斂，其余細分行業(yè)收入與盈利仍在回落，稀有金屬、金屬非金屬新材料的盈利增速由正轉負。

　　18年上游原材料價格持續(xù)下跌、而19年Q1溫和上漲。從上游資源品的業(yè)績趨勢來看，去年Q2-Q4高基數(shù)效應減弱，因此隨著19年工業(yè)品價格的上行，預計上游資源品的業(yè)績回落趨勢已至尾聲。

　　　　中游板塊“量價分化”，價格導向型的中游原材料行業(yè)如鋼鐵、化工收入回落，盈利下滑至大幅負區(qū)間；銷量導向型的工程機械、重卡、鐵路設備、電氣設備等中游制造業(yè)收入改善，盈利上行。受益于基建加碼，建筑領域業(yè)績趨勢改善。

　　　　建筑板塊年報一季報收入改善、盈利上行，主要來自于基礎建設行業(yè)的業(yè)績改善。目前基金一季報對建筑股的配置比例處于歷史低點。自去年末基建政策回暖，訂單確認帶來業(yè)績修復改善，在“把好貨幣供給總閘門”的基調下，基建或將仍是政策加碼方向，建筑板塊的盈利增長有望持續(xù)。

　　　　中游原材料行業(yè)僅建材一季報收入改善至27%、盈利仍有48%的高增長。一季度鋼鐵價格上漲，但鋼鐵受庫存壓制及基數(shù)效應的影響，行業(yè)盈利由正下滑至-48%的負增長，雖然二季度鋼鐵價格仍維持高位，但鋼鐵18年中報的高基數(shù)仍在，因此盈利或仍然處于低速區(qū)間；基建加碼、水泥價格上漲且沒有庫存擾動，使建材板塊一季報收入改善，盈利小幅回落但仍然實現(xiàn)高速；化工18年順應油價上漲周期有明顯的產能擴張行為，而在油價回落周期需求回落容易帶來供需失衡，盈利增速跌至負增長。

　　　　受益于需求平穩(wěn)、原材料價格上漲對利潤的擠壓下降，中游制造類行業(yè)收入與盈利全面加速。隨著減稅降費對制造業(yè)的傾斜進一步落地，預計中游制造板塊的盈利趨勢仍然可持續(xù)。工程機械收入與盈利增長加速，一季報收入增長37%而盈利增長95%；鐵路設備收入連續(xù)兩個季度加速、盈利由負轉正，一季報收入增長21%、盈利增長32%；電氣設備收入增長加速至16%、盈利增長由負轉正至17%；重卡收入與盈利雙雙由負轉正，一季報收入增速28%而盈利增長518%。

　　　　19年兩會增值稅率下調方案落地，并于4月1日正式實施。根據我們的測算，本次增值稅率下調將使制造業(yè)顯著傾斜受益，在不考慮減稅受益向下游消費者傳導的情形下，減稅對交運設備、通用設備、電氣機械和器材、專用設備等中游制造行業(yè)的19年凈利潤增厚幅度在10-20%不等。因此我們認為中游先進制造行業(yè)仍將是本輪A股盈利上行的重要支撐力量。

　　　　從周期行業(yè)的產能周期來看，上游資源產能擴張節(jié)奏反復，中游材料供給小幅擴張，中游制造的產能擴張尚未打開。原材料端產能擴張關注未來需求企穩(wěn)回升的力度，制造端關注民企紓困、先進制造等領域政策對行業(yè)投資的促進作用。上游資源的煤炭、有色等行業(yè)構資現(xiàn)金流已連續(xù)4個季度回落，在需求端未見強勁復蘇前企業(yè)的擴展步伐有序，在建工程增速小幅修復至正增長；中游的鋼鐵、建材等材料行業(yè)產能擴張明顯，構資現(xiàn)金流與在建工程同比增速均有抬升，需要觀察后續(xù)實體經濟需求端的配合；中游制造業(yè)暫時沒有產能擴張，與制造業(yè)投資趨勢吻合，在民企紓困、先進制造、減稅降費等政策傾斜下，關注后續(xù)行業(yè)投資的企穩(wěn)復蘇。

　　　　6.6 TMT：計算機應用與設備、半導體、電子制造等景氣改善行業(yè)得到機構增配

　　TMT板塊18年報及19一季報收入增速仍在下滑，僅元件、計算機應用、光學光電子收入增長加速；板塊盈利增速在年報砸坑后一季報明顯反彈，從19一季報相較18三季報來看，通信設備、計算機設備及應用、電子制造盈利增速改善，而通信運營、光學光電子、元件、營銷傳播等仍在下滑。

　　　　計算機行業(yè)收入增速回落、但中樞平穩(wěn)，收入增速從18年報的16.7%小幅回落至15.9%，盈利增速從年報-63.4%，19一季報由負轉正回升至71.7%，其中計算機應用的收入與盈利雙雙改善。計算機應用19一季報收入增速改善，盈利增速相較去年三季報的3%抬升至59.2%；計算機設備19一季報收入仍在回落，盈利增速結束自17年以來的負增長，從18年報的-66.5%，繼而一季報轉正至119.6%。

　　基金一季報重倉股對計算機行業(yè)繼續(xù)加倉，主要配置集中在計算機應用，但仍處于歷史配置的中性偏低水平。

　　　　電子行業(yè)收入增速基本穩(wěn)定，18年報增速與三季報持平為13.4%，19一季報小幅回落至12.6%，光學光電子收入增速改善；盈利增速持續(xù)6個季度下滑，一季報相較年報的-29.2%收斂至-11.1%，半導體與電子制造由負轉正，光學光電子負增長收斂。光學光電子一季報收入與盈利增速雙雙改善，盈利負增長相比年報由-69.3%收斂至-43.1%；元件收入增速上升至25.3%，但盈利增速仍在下滑至10.3%；半導體行業(yè)盈利增速從年報的-44.5%回正至14.3%；電子制造行業(yè)收入增速由年報的22.8%下滑至13.8%，盈利增長由負轉正至7.9%。

　　公募基金一季報對電子板塊的配置也有小幅上升，其中對景氣趨勢向好的電子制造、半導體也更為偏愛。

　　　　傳媒行業(yè)超過50%的公司在18年報計提了商譽減值，收入增速大幅回落，商譽沖擊年報盈利增速大幅負增長，子行業(yè)中僅互聯(lián)網傳媒19一季報盈利增速較去年三季報有小幅改善。傳媒收入從18三季報的17.5%下滑至年報的12.4%，19一季報加速回落至5.2%，盈利增速從18三季報的-3.3%大幅下滑至年報的-142.5%，19一季報負增長收斂至-24.6%。18年年報傳媒行業(yè)有50%的公司計提商譽減值，商譽減值率達4.3%，也使得傳媒行業(yè)的商譽在18年年報增速轉負，商譽存量得到消化。

　　　　6.7 新興產業(yè)鏈：新能源汽車負增長收斂，車聯(lián)網、風能、光伏一季報盈利加速

　　我們還比較了新興產業(yè)鏈的景氣狀況。在這些新興行業(yè)中，新能源汽車行業(yè)盈利增速持續(xù)提升，負增長收斂；車聯(lián)網、光伏一季報盈利加速。OLED、蘋果產業(yè)鏈、風能等新興產業(yè)鏈18年以來盈利持續(xù)下滑，轉為低速增長或負增長。

　　　　風險提示：

　　宏觀經濟下行壓力超預期、盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動，海外不確定性風險增加外需的不確定性。