來源：策略研究

　　摘要

　　1、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化，貿(mào)易爭(zhēng)端加劇經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。從4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，基建增速平穩(wěn)，房地產(chǎn)行業(yè)景氣提升帶動(dòng)開發(fā)投資繼續(xù)小幅上行，但由于內(nèi)需不振、外需疲弱制造業(yè)投資增速繼續(xù)快速下滑，整體看投資結(jié)構(gòu)有所惡化。同時(shí)，PMI、社融存量規(guī)模同比、信貸同比、工業(yè)增加值增速也在紛紛下行，表明經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)下行壓力。

　　2、逆周期對(duì)沖政策或?qū)⒓哟a，但效果還需觀察。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下，國家統(tǒng)計(jì)局重提“六穩(wěn)”，發(fā)改委提及“加強(qiáng)逆周期舉措”等，“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策基調(diào)不會(huì)退出。其中貨幣政策層面重點(diǎn)關(guān)注降準(zhǔn)，預(yù)計(jì)6月份將出現(xiàn)降準(zhǔn)時(shí)間窗口。受制于通脹上行及進(jìn)一步上行的預(yù)期和壓力、近期匯率快速貶值且貶值壓力仍大，降息政策受到了明顯制約，目前還看不到降息的可能。財(cái)政政策相對(duì)貨幣政策是一個(gè)更加可能的抓手，重點(diǎn)關(guān)注政府投資，目前地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯偏慢，預(yù)計(jì)5月開始發(fā)行速度將有所加快，此外項(xiàng)目資本金比例降低、研究地方政府專項(xiàng)債充當(dāng)項(xiàng)目資本金等措施正在研究中，政策何時(shí)出臺(tái)以及實(shí)施效果如何有待觀察；產(chǎn)業(yè)政策層面關(guān)注對(duì)消費(fèi)和自主可控的支持力度。總體而言，逆周期對(duì)沖政策或?qū)⒓哟a，但具體效果仍需觀察。

　　3、短期等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解，中期保持樂觀。中期來看，仍然可以保持樂觀的態(tài)度，原因在于：其一，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不會(huì)退出，其二，新一輪改革開放舉措、科創(chuàng)板等制度措施會(huì)在中期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)的估值起到支撐作用。行業(yè)配置上，關(guān)注業(yè)績(jī)穩(wěn)定及地位穩(wěn)步提升的金融業(yè)，如銀行；關(guān)注未來政策支持以及受益CPI上行的消費(fèi)行業(yè)，如食品飲料；以及匯集多方焦點(diǎn)，也是政策重點(diǎn)大力扶持的科技行業(yè)，如自主可控、硬科技、通信等。

　　正 文

　　1 等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解

　　1.1 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化，貿(mào)易爭(zhēng)端加劇經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期

　　1.1.1 4月數(shù)據(jù)低迷，經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)下行壓力

　　制造業(yè)投資增速繼續(xù)大幅下行，投資結(jié)構(gòu)有所惡化。4月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為6.1%，較3月增速下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也是投資增速自去年8月份以來的首次下滑。從整體結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)開發(fā)投資和基建投資小幅提升，制造業(yè)投資繼續(xù)快速下滑拖累投資增速，投資結(jié)構(gòu)有所惡化。從投資各細(xì)分項(xiàng)分析：①地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度趨慢，基建增速僅微弱提升。發(fā)改委計(jì)劃地方政府專項(xiàng)債將在9月底之前按均衡的節(jié)奏完成發(fā)債，但截止4月底，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模接近6000億，約為年度發(fā)行規(guī)模的28%。按發(fā)改委原先計(jì)劃，前4個(gè)月發(fā)債比例應(yīng)在44.4%左右（4個(gè)月/9個(gè)月），規(guī)模應(yīng)在9500億，目前發(fā)債的進(jìn)度明顯趨慢，因此基建增速維持微弱上行的趨勢(shì)，4月份累計(jì)同比增速2.97%，與上月的2.95%持平。在4月份數(shù)據(jù)低迷，年度發(fā)債余額空間較大的情況下，預(yù)計(jì)5月開始地方政府專項(xiàng)債發(fā)行速度將加快，基建增速上行幅度有望快于前4月。②建安投資支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)上行。4月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速為11.9%，較上月上行了0.1個(gè)百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)新高。2月以來的房地產(chǎn)行業(yè)景氣回升，銷售回暖帶動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)各環(huán)節(jié)改善，其中新開工面積和施工面積提升明顯，竣工面積降幅收窄。從房地產(chǎn)開發(fā)投資的組成結(jié)構(gòu)來看，建筑投資是支撐房地產(chǎn)開發(fā)投資增速上行最重要的驅(qū)動(dòng)力，土地購置費(fèi)和安裝投資增速較前3月維持大體穩(wěn)定。③內(nèi)外需不振，制造業(yè)投資延續(xù)快速下行。4月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增速僅為2.5%，繼續(xù)快速下行趨勢(shì)，較年初下行了7個(gè)百分點(diǎn)，較上月也下行了2.1個(gè)百分點(diǎn)。從制造業(yè)投資的各細(xì)分項(xiàng)來看，其中化學(xué)化工制造、通用設(shè)備制造、金屬制品、紡織服裝制造等皆出現(xiàn)大幅下滑。制造業(yè)投資增速一路下行的主要原因在于內(nèi)外需不振。

　　內(nèi)需不振，外需疲弱。內(nèi)需消費(fèi)層面看，4月份社零同比增速進(jìn)一步下滑至7.2%，較3月快速下行了1.5個(gè)百分點(diǎn)，增速創(chuàng)2003.05月以來新低。社零增速新低的原因一方面在于季節(jié)效應(yīng)，受4月份假期調(diào)休影響，假期天數(shù)相比去年同期少了兩天；另一方面的原因在于部分消費(fèi)品增速下滑較大。消費(fèi)品分類中除極少數(shù)品類增速改善外，絕大部分消費(fèi)品類增速下滑明顯，如煙酒、服飾、化妝品、家電音像、家具、通訊器材、石油制品、建筑裝潢材料等品類，值得一提的是汽車消費(fèi)同比增長(zhǎng)雖仍為負(fù)值，但增速較3月份已有所改善。外需出口層面看，4月出口增速再轉(zhuǎn)負(fù)，為-2.7%，較3月13.8%的增速下行了16.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)主要出口國家來看，出口增速的下滑是普遍性的，最重要的原因仍在于全球經(jīng)濟(jì)增速的下滑。隨著2000億美元提升至25%以及未來全球經(jīng)濟(jì)增速的悲觀預(yù)期，出口增速會(huì)延續(xù)大幅震蕩的趨勢(shì)，難以產(chǎn)生好轉(zhuǎn)預(yù)期。

　　其余重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)下行壓力有加大的跡象。此外4月PMI下行至50.1%，下行了0.4個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資存量規(guī)模同比增速下行至10.35%，下行了0.3個(gè)百分點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額同比增速下行至13.5%，下行了0.2個(gè)百分點(diǎn)；工業(yè)增加值同比增速大幅下行至5.4%，下行了3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　　　1.1.2 貿(mào)易爭(zhēng)端加劇經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期

　　2000億美元升級(jí)至25%，貿(mào)易局勢(shì)進(jìn)一步緊張。2018年底雙方同意停止相互加征新的，并朝著取消所有加征的方向加緊磋商，在2019年5月前的十輪貿(mào)易磋商中都取得了一系列積極的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。但2019年5月6日，形勢(shì)反轉(zhuǎn)，特朗普總統(tǒng)發(fā)布推特威脅對(duì)2000億美元商品的加征升級(jí)至25%。5月9、10日，開展第十一輪磋商談判，但談判結(jié)果未果，5月10日美國正式實(shí)行對(duì)2000億美元的25%。5月13日，中國對(duì)此進(jìn)行反轉(zhuǎn)，宣布對(duì)已實(shí)施加征的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征稅率，分別實(shí)施25%、20%或10%的。期間，美國還曾威脅對(duì)從中國進(jìn)口的剩余3250億美元商品加稅。貿(mào)易爭(zhēng)端再起波瀾，經(jīng)貿(mào)局勢(shì)進(jìn)一步緊張。

　　經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端擴(kuò)散至科技領(lǐng)域。5月15日凌晨，美國總統(tǒng)特朗普簽署行政令宣布美國進(jìn)入“國家緊急狀態(tài)”，以禁止美國通訊企業(yè)與包括中國華為公司在內(nèi)的一切被控會(huì)“威脅”美國國家安全的公司進(jìn)行商業(yè)交易。同時(shí)美國商務(wù)部工業(yè)與安全局還將華為列入了其一份會(huì)威脅美國國家安全的“實(shí)體名單”中，從而禁止華為從美國企業(yè)那里購買技術(shù)及配件。這預(yù)示著未來華為在美國對(duì)關(guān)鍵產(chǎn)品尤其是芯片的采購以及華為產(chǎn)品向美國的出口將受限，在當(dāng)今全球5G進(jìn)程飛速發(fā)展且美國進(jìn)展有所落后的背景下，美國運(yùn)用政治手段對(duì)華為進(jìn)行進(jìn)出口管制這一行為已經(jīng)從貿(mào)易的摩擦延伸到了對(duì)中國高速發(fā)展的科技領(lǐng)域的遏制。

　　升級(jí)、爭(zhēng)端領(lǐng)域擴(kuò)散加劇經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的最重要支撐來源于凈出口，但目前升級(jí)、貿(mào)易形勢(shì)惡化、爭(zhēng)端領(lǐng)域擴(kuò)圍至科技領(lǐng)域，都有可能會(huì)對(duì)我國出口直接形成較大影響，除此以外，還有可能會(huì)對(duì)制造業(yè)投資等經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)產(chǎn)生不利間接影響，未來經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期在加強(qiáng)。

　　　　1.2 逆周期對(duì)沖政策或加碼，但效果仍需觀察

　　經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，逆周期對(duì)沖政策或?qū)⒓哟a。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，再現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的態(tài)勢(shì)，政策關(guān)注面重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”，國家統(tǒng)計(jì)局在公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)時(shí)表示下階段要繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，適時(shí)適度實(shí)施逆周期調(diào)節(jié)，不斷加大“六穩(wěn)”政策落實(shí)力度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展，“六穩(wěn)”在中央政治局會(huì)議之后重新被提及。此外，在當(dāng)前貿(mào)易爭(zhēng)端存在較大的不確定性并且有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大影響的情況下，逆周期對(duì)沖政策或?qū)⒓哟a，但從整體情況看，政策工具仍有較大制約，效果也需觀察。

　　貨幣政策重點(diǎn)關(guān)注降準(zhǔn)，利率政策受制約明顯。降準(zhǔn)作為一項(xiàng)常備貨幣工具，后續(xù)仍可期待，在6月份回購到期規(guī)模較大的情況下，預(yù)計(jì)將出現(xiàn)降準(zhǔn)窗口。但降息可能性和空間都受到了很大制約，制約因素主要來源于通脹和匯率層面。從通脹方面來看，4月份CPI同比上漲2.5%，較上月提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)，其一豬肉、水果等食品類CPI上漲明顯，其二PPI近期出現(xiàn)快速提升的跡象未來會(huì)傳到至CPI端，因此預(yù)計(jì)CPI未來仍將面臨進(jìn)一步上行的壓力。兩會(huì)報(bào)告中提出3%的CPI上限制約，CPI的提升和進(jìn)一步上行預(yù)期都會(huì)對(duì)貨幣政策的寬松進(jìn)行擠壓；從匯率方面來看，受貿(mào)易戰(zhàn)激化和美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的影響，人民幣匯率持續(xù)迅速貶值，在案人民幣匯率從6月7日的6.72迅速貶值到本周末的6.92，離岸人民幣匯率更是一度跌破6.95，逼近7的心理關(guān)口。目前人民幣匯率承壓仍然十分明顯，這也制約了降息工具的操作。總體來說，降準(zhǔn)仍可期待，但降息難以發(fā)生。

　　財(cái)政政策后續(xù)重點(diǎn)看政府投資。目前貨幣政策施為的空間不大，政策的重點(diǎn)可能還是要注重財(cái)政政策，財(cái)政政策還有發(fā)力的空間。目前地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度明顯滯后，這為財(cái)政政策發(fā)力政府基建投資預(yù)備了操作空間，如前所述，預(yù)計(jì)5月起，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行將會(huì)加速，同時(shí)會(huì)帶動(dòng)基建增速出現(xiàn)一個(gè)較快（快于前4月）的提升。此外，總理在2019年政府工作報(bào)告明確提出要適當(dāng)降低基礎(chǔ)設(shè)施等項(xiàng)目資本金比例，這意味著同樣的資本金在項(xiàng)目資本金比例下降的情況下能夠撬動(dòng)更多的項(xiàng)目，過往的經(jīng)驗(yàn)證明基建投資項(xiàng)目資本金比例下降會(huì)對(duì)投資有一個(gè)明顯的支撐作用。同時(shí)總理在兩會(huì)中關(guān)于研究政府專項(xiàng)債務(wù)能否作為項(xiàng)目資本金使用的論述為后續(xù)地方政府專項(xiàng)債部分作為項(xiàng)目資本金提供了可能性。目前這些措施正在研究中，可能會(huì)成為財(cái)政政策加力提效的重要舉措，但具體何時(shí)出臺(tái)政策以及政策的實(shí)施效果還有待觀察。

　　產(chǎn)業(yè)政策關(guān)注消費(fèi)支持和自主可控，但效果可能會(huì)存在滯后性。5月17日，發(fā)改委稱“將與相關(guān)部門加強(qiáng)逆周期舉措，維持流動(dòng)性充裕并將采取措施鼓勵(lì)消費(fèi)”，這表明在當(dāng)前的貿(mào)易爭(zhēng)端局勢(shì)進(jìn)一步緊張，外需難以依靠的情況下，內(nèi)需會(huì)成為逆周期對(duì)沖政策的一項(xiàng)重要抓手，但內(nèi)需通常都是滯后的。同時(shí)，中興通訊、華為事件的背后都凸顯出了美國對(duì)我國科技領(lǐng)域進(jìn)步的遏制之心，為了擺脫長(zhǎng)期受制于人的局面、為實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)動(dòng)能順利轉(zhuǎn)換的目標(biāo)、為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展，加強(qiáng)對(duì)自主可控和科技產(chǎn)業(yè)的支持力度，將變得更加重要和必要。

　　　　1.3 短期等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解，中期仍可保持樂觀，關(guān)注金融、消費(fèi)、科技

　　短期等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解，中期保持樂觀。當(dāng)前貿(mào)易爭(zhēng)端抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，短期內(nèi)仍需等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解。但中期來看，仍然可以保持樂觀的態(tài)度，原因在于：其一穩(wěn)增長(zhǎng)政策不會(huì)退出，隨著政策的出臺(tái)，中期內(nèi)政策會(huì)不斷發(fā)揮效力，從而改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期；其二改革開放再出發(fā)、科創(chuàng)板等改革在中期內(nèi)會(huì)對(duì)市場(chǎng)估值起支持作用。行業(yè)配置層面，關(guān)注金融（銀行）、消費(fèi)（食品飲料）、科技（自主可控、通信）。

　　銀行的支撐邏輯在于：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，金融行業(yè)地位繼續(xù)提高，疊加金融供給側(cè)改革推動(dòng)行業(yè)量質(zhì)雙升。業(yè)績(jī)明顯改善，個(gè)股改善普及率全行業(yè)第一，盈利質(zhì)量顯著好轉(zhuǎn)。行業(yè)PB估值明顯低于中樞，有較大修復(fù)空間；

　　食品飲料的支撐邏輯在于：龍頭帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量提升。估值水平尚在合理區(qū)間，尤其是食品加工板塊估值接近中樞水平。受益MSCI納入比例提升和溫和通脹上行；

　　通信的支撐邏輯在于：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，2019Q1業(yè)績(jī)改善幅度巨大，盈利質(zhì)量顯著回升。估值水平低于近10年中樞，高增長(zhǎng)低估值特征明顯。5G商用進(jìn)程加速、新基建建設(shè)正在快速推進(jìn)。

　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面，經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力，工業(yè)、投資、消費(fèi)均有所下行，唯有地產(chǎn)保持韌性，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所惡化，出口制造鏈條面臨較大下行壓力；流動(dòng)性層面，貨幣政策仍是寬松的基調(diào)，貨幣政策工具箱豐富，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)仍然將延續(xù)關(guān)注利率市場(chǎng)化的推進(jìn)；風(fēng)險(xiǎn)偏好受貿(mào)易形勢(shì)的擾動(dòng)，貿(mào)易摩擦由領(lǐng)域的分歧再次轉(zhuǎn)向高技術(shù)領(lǐng)域的紛爭(zhēng)，短期來看，需要等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解。國內(nèi)的政策仍以逆周期對(duì)沖政策為主，趨勢(shì)是外需轉(zhuǎn)內(nèi)需，抓手包括基建補(bǔ)短板、擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)和制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，貨幣財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策和對(duì)外開放協(xié)同發(fā)力，外需層面的調(diào)整策略是出口市場(chǎng)多元化，積極開拓歐盟、一帶一路國家等市場(chǎng)。

　　2.1 經(jīng)濟(jì)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力。從最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，工業(yè)增加值較3月明顯回落，回落3.1個(gè)百分點(diǎn)。投資方面，1-4月固定資產(chǎn)投資增速同比增長(zhǎng)6.1%，較1-3月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)構(gòu)上來看，基建投資持平，制造業(yè)大幅回落2.1%，累計(jì)同比增速創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新低，地產(chǎn)投資受新開工的支撐韌性較強(qiáng)。消費(fèi)方面，受汽車以及地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速低迷的影響，4月社零同比較3月大幅回落1.5個(gè)百分點(diǎn)?？傮w而言，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有所惡化，后續(xù)在上調(diào)，出口下行的背景下，出口制造的鏈條面臨較大下行壓力，關(guān)注逆周期對(duì)沖政策的實(shí)施。統(tǒng)計(jì)局在4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后重提“六穩(wěn)”，稱要加大“六穩(wěn)”政策落實(shí)力度；財(cái)政部表示要加力提效實(shí)施積極的財(cái)政政策；發(fā)改委表示將與有關(guān)部門加強(qiáng)逆周期舉措，采取措施鼓勵(lì)消費(fèi)，加快政府主導(dǎo)的投資。

　　貨幣政策仍是寬松的基調(diào)，關(guān)注利率市場(chǎng)化的推進(jìn)。央行在5月10日社融數(shù)據(jù)公布之后召開媒體吹風(fēng)會(huì)時(shí)表示貨幣政策工具箱豐富，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)仍然將延續(xù)，5月15日定向降準(zhǔn)生效。從一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，貨幣政策大方向?qū)捤傻幕{(diào)并沒有改變，結(jié)構(gòu)上更為側(cè)重于解決中小企業(yè)、民營企業(yè)融資貴的問題。此外，本次貨幣執(zhí)行報(bào)告用專欄指出當(dāng)前利率市場(chǎng)化改革的核心問題是穩(wěn)妥推進(jìn)利率兩軌并一軌，理順價(jià)格決定機(jī)制。央行引導(dǎo)一般貸款利率下行、信用利差收窄的方向較為明確。從資金價(jià)格的變化來看，shibor位于2015年低點(diǎn)附近，十年期國債收益率處于2010年以來的較低分位，票據(jù)直貼利率目前在2.9%左右的水平，亦處于2010年以來的最低點(diǎn)附近。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好受貿(mào)易形勢(shì)的擾動(dòng)。上周加征的靴子落地之后，由于雙方仍保持談判溝通的渠道，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到一定程度修復(fù)。但本周隨著華為事件的發(fā)酵，貿(mào)易摩擦由領(lǐng)域的分歧再次轉(zhuǎn)向高技術(shù)領(lǐng)域的紛爭(zhēng)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好再度受挫。短期來看，需要等待貿(mào)易爭(zhēng)端緩解，一方面可以關(guān)注美方公布的3000億美元清單進(jìn)度，6月10日提交聽證會(huì)材料、6月17日舉行聽證會(huì)、6月24日提交意見，另一方面可以關(guān)注6月28日的大阪G20峰會(huì)。國內(nèi)的政策仍以逆周期對(duì)沖政策為主，趨勢(shì)是外需轉(zhuǎn)內(nèi)需，抓手包括基建補(bǔ)短板、擴(kuò)大國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)和制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，貨幣財(cái)政、產(chǎn)業(yè)政策和對(duì)外開放協(xié)同發(fā)力，外需層面的調(diào)整策略是出口市場(chǎng)多元化，積極開拓歐盟、一帶一路國家等市場(chǎng)。

　　2.2 五月行業(yè)配置：首選銀行、食品飲料、通信

　　行業(yè)配置的主要思路：總體而言，目前市場(chǎng)處于消化估值過快提升的階段，估值提升只是暫停，并未結(jié)束，后續(xù)仍保持樂觀。經(jīng)濟(jì)方面，PMI季節(jié)性回落，顯示仍有一定的下行壓力，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間，不必過度悲觀；流動(dòng)性角度來看，貨幣政策微調(diào)，目前利率整體穩(wěn)定，中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率易下難上；政策角度，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策不會(huì)退出，重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策加碼；風(fēng)險(xiǎn)偏好將受貿(mào)易加征落地，以及上市公司整體質(zhì)量提升而有所改善。股市處于估值向業(yè)績(jī)切換的窗口期，整體仍比較積極，綜合來看，行業(yè)配置關(guān)注三條線索，一是業(yè)績(jī)穩(wěn)定和顯著改善的，比如銀行、非銀、工程機(jī)械、食品飲料、地產(chǎn)等；二是通脹邏輯，CPI在3-6月份會(huì)持續(xù)溫和抬升，關(guān)注農(nóng)林牧漁和食品飲料；三是硬科技，科創(chuàng)板預(yù)熱，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注通信、計(jì)算機(jī)、電子等。5月份超配銀行、食品飲料和通信。

　　銀行

　　標(biāo)的：工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、中信銀行等

　　　　支撐因素之一：經(jīng)濟(jì)層面上，行業(yè)地位繼續(xù)提高，疊加金融供給側(cè)改革。中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)上強(qiáng)調(diào)“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融活、經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)；經(jīng)濟(jì)興、金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、金融強(qiáng)”，金融的地位被高層高度認(rèn)可，空前提高。此外，供給側(cè)改革有利于推動(dòng)金融行業(yè)量質(zhì)雙升。

　　支撐因素之二：業(yè)績(jī)明顯改善，個(gè)股改善普及率全行業(yè)第一，盈利質(zhì)量顯著好轉(zhuǎn)。2019Q1季度，在可比口徑下計(jì)算，銀行業(yè)歸母凈利潤同比增長(zhǎng)6.24%，好于去年全年的5.6%水平，相較去年4季度更是出現(xiàn)了明顯大幅改善6.15個(gè)百分點(diǎn)。銀行業(yè)中個(gè)股普遍業(yè)績(jī)有所改善，28家銀行樣本中有24家2019Q1業(yè)績(jī)?cè)鏊偬嵘急?5.7%，在所有行業(yè)中普及率最高。此外，銀行業(yè)盈利質(zhì)量顯著提升，從去年4季度的2.12%提升至今年1季度的3.4%。

　　支撐因素之三：PB估值明顯低于中樞，有較大修復(fù)空間。目前，銀行（申萬）板塊整體PB估值僅為0.84倍，較明顯低于近10年的平均值0.97倍，且目前PB估值水平處在近10年不到5%分位的水平上，估值存在較強(qiáng)的安全邊際，也有較大修復(fù)的空間。

　　銀行

　　食品飲料

　　標(biāo)的：貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、口子窖、古井貢酒、瀘州老窖、涪陵榨菜、海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、中炬高新、雙匯發(fā)展、伊利股份等

　　　　支撐因素之一：龍頭帶動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)，業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)，盈利質(zhì)量提升。食品飲料行業(yè)2019Q1季度盈利增速23.74%，實(shí)現(xiàn)在去年1季度高基數(shù)基礎(chǔ)上的繼續(xù)高增長(zhǎng)，尤其是一二線龍頭企業(yè)增速明顯高于行業(yè)，如貴州茅臺(tái)2019Q1增速32%、五糧液30%、涪陵榨菜35%等。再者，行業(yè)盈利質(zhì)量顯著提升，從去年4季度的4.51%提升至今年1季度的6.88%。

　　支撐因素之二：估值水平尚在合理區(qū)間，尤其是食品加工板塊估值接近中樞水平。目前食品飲料行業(yè)整體估值29.14倍，飲料制造和食品加工子板塊估值分別為28.92、29.72倍，飲料制造略高于估值中樞，食品加工估值僅在中樞水平，尚處在合理估值區(qū)間。

　　支撐因素之三：受益MSCI納入比例提升和溫和通脹上行。5月底，MSCI中A股的比例將從5%提高至10%，預(yù)計(jì)將帶來超過1300億人民幣資金的配置流入，此外6月富時(shí)羅素有望首次納入A股等，都會(huì)吸引外資流入，而以食品飲料為首的消費(fèi)類行業(yè)深受外資青睞。再者，目前正處于通脹的溫和上行階段，食品飲料尤其是食品加工子板塊有望因此受益。

　　通信

　　標(biāo)的：中興通訊、烽火通信、亨通光電、網(wǎng)宿科技、光環(huán)新網(wǎng)、海格通信、高新興、星網(wǎng)銳捷等

　　　　支撐因素之一：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，2019Q1業(yè)績(jī)改善幅度巨大，盈利質(zhì)量顯著回升。2018年受貿(mào)易以及商譽(yù)減值影響，通信行業(yè)景氣低迷，進(jìn)入2019，業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)，1季度盈利增速超11倍，無論相較去年全年還是4季度，改善幅度巨大。此外，盈利質(zhì)量顯著提升，毛利率從4季度的25.3%提升至26.8%，ROE轉(zhuǎn)負(fù)為正，從-1.37%提升至1.38%。

　　支撐因素之二：估值水平低于近10年中樞，高增長(zhǎng)低估值特征明顯。目前，通信行業(yè)PE估值僅42.86倍，仍低于近10年平均水平49.1倍。目前，通信行業(yè)的高增長(zhǎng)（1季度改善幅度巨大，僅次于傳媒）、低估值（低于中樞）特征明顯，具備很好的配置價(jià)值。

　　支撐因素之三：5G商用進(jìn)程加速、新基建建設(shè)正在快速推進(jìn)。5G和新基建成為通信行業(yè)貫穿全年的發(fā)展主線，目前5G應(yīng)用正在逐漸落地，更多的5G生產(chǎn)和服務(wù)規(guī)模正在不斷擴(kuò)大，5G廣泛的商用前景逐步被開發(fā)，有望給通信行業(yè)帶來一段長(zhǎng)久的紅利期。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策支持力度不及預(yù)期、專項(xiàng)債發(fā)行力度不及預(yù)期，貿(mào)易摩擦繼續(xù)升級(jí)并擴(kuò)圍、制造業(yè)投資繼續(xù)快速下行，房地產(chǎn)行業(yè)景氣度突轉(zhuǎn)、全球股市劇烈波動(dòng)等。