【聯(lián)訊策略周報(bào)】經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所減弱——2019年第17期

　　來(lái)源： 崇利論市

　　投資要點(diǎn)

　　經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所減弱

　　在一季度經(jīng)濟(jì)普遍超預(yù)期之后，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著的回落，這符合春節(jié)后季節(jié)性回落的預(yù)判，但下滑的幅度還是要超出了市場(chǎng)預(yù)期。尤其是消費(fèi)的下滑較大，穩(wěn)內(nèi)需的壓力凸顯。這表明前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能還不牢固，很容易受到各種偶發(fā)因素的干擾，可能短期會(huì)給市場(chǎng)形成一定的壓力。

　　（一）如何理解消費(fèi)的持續(xù)下行？

　　從直接的影響來(lái)看，汽車消費(fèi)的持續(xù)低迷對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了直接的拖累。汽車消費(fèi)零售額自2018年5月以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，4月汽車產(chǎn)量增速為-15.8%，1-4月累計(jì)增速為-11.8%，非常慘淡。從收入和財(cái)富角度看，房地產(chǎn)下行帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，可能對(duì)消費(fèi)形成了很大的抑制。

　　目前內(nèi)需的下滑主要來(lái)自消費(fèi)，這在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期中是很少見(jiàn)的，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期壓力可能要強(qiáng)于投資。所以，我們認(rèn)為，接下來(lái)發(fā)改委亟需出臺(tái)穩(wěn)消費(fèi)（尤其是刺激耐用品消費(fèi)）的政策。

　　（二）房地產(chǎn)表現(xiàn)出了一定的韌勁

　　一方面，房地產(chǎn)投資依舊較強(qiáng)，這也是支撐整體投資的重要因素。1-4月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.9%，繼續(xù)穩(wěn)步上升，增速比1-3月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，比2018年提升2.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，房地產(chǎn)銷售從底部有所回升。1-4月商品房銷售面積同比下降0.3%，增速比1-3月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。從檢測(cè)的高頻數(shù)據(jù)看，一線城市的房地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況相對(duì)較好。

　　貨幣政策基調(diào)相對(duì)中性

　　央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，整體上延續(xù)了4月中旬中央政治局會(huì)議的主基調(diào)，有一些看點(diǎn)值得注意：

　　其一，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷。央行判斷“中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，好于預(yù)期”，顯然比去年四季度的判斷樂(lè)觀，反映出對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)走好的確認(rèn)。

　　其二，下一階段貨幣政策思路。從去年四季度的“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)椤案鶕?jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)”，而且措辭中重新出現(xiàn)了“把好貨幣供給總閘門”，意味著貨幣政策寬松的節(jié)奏將趨緩。

　　其三，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題。央行在專欄中討論了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)的問(wèn)題，得出了一些基本結(jié)論：勞動(dòng)力增長(zhǎng)和資本積累在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，但長(zhǎng)期存在較大約束；提高潛在產(chǎn)出的核心是提高全要素生產(chǎn)率，主要的方法是技術(shù)進(jìn)步和體制改革。那么，在長(zhǎng)期，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線來(lái)提升全要素生產(chǎn)率。央行判斷，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡?！边@意味著，在中短期，央行需求管理政策上可能會(huì)相對(duì)中性。

　　基于以上幾點(diǎn)，我們認(rèn)為，未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)貨幣政策很可能會(huì)保持觀望狀態(tài)，基調(diào)上相對(duì)中性，這對(duì)市場(chǎng)不利。當(dāng)然，我們也需要注意到，4月中旬的中央政治局會(huì)議和一季度的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都沒(méi)有計(jì)入近期外部環(huán)境的劇烈變化，如果這種形勢(shì)沒(méi)有得到改觀的話，在7月份政策的節(jié)奏很可能會(huì)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　大勢(shì)判斷：市場(chǎng)調(diào)整為主

　　市場(chǎng)調(diào)整會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間的主旋律，很可能會(huì)貫穿整個(gè)二季度。由于同時(shí)受到外圍擾動(dòng)增加、政策節(jié)奏變化和盈利還未徹底拐頭的壓制，市場(chǎng)的調(diào)整很可能會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)劇烈、分化大的特點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)大概率會(huì)處在2730-3050的區(qū)間內(nèi)調(diào)整。

　　最近幾周的盤面已經(jīng)表現(xiàn)出了這種特征，日內(nèi)大盤振幅50點(diǎn)左右頻繁出現(xiàn)，業(yè)績(jī)相對(duì)確定、與政策和外圍環(huán)境關(guān)系較弱的板塊（比如食品飲料）較為抗跌。

　　面對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境，我們建議投資者多看少動(dòng)，適當(dāng)控制倉(cāng)位。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好高一些的投資者，可以考慮波段操作，而且盡量選擇防御性較好的板塊，比如食品飲料、醫(yī)藥生物和銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不達(dá)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，外圍環(huán)境大幅惡化

　　以下為正文部分

　　本周（5月10日至5月17日）市場(chǎng)繼續(xù)下跌，周線四連陰。最終本周滬指跌5.64%，收于2882.3點(diǎn)，除了食品飲料、有色金屬和農(nóng)林牧漁外，其它行業(yè)板塊都出現(xiàn)不同程度的下跌，電子、非銀金融、傳媒、汽車、計(jì)算機(jī)和通信等板塊跌幅較大。

　　　　一、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能有所減弱

　　在一季度經(jīng)濟(jì)普遍超預(yù)期之后，4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著的回落，這符合春節(jié)后季節(jié)性回落的預(yù)判，但下滑的幅度還是要超出了市場(chǎng)預(yù)期。尤其是消費(fèi)的下滑較大，穩(wěn)內(nèi)需的壓力凸顯。這表明前期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能還不牢固，很容易受到各種偶發(fā)因素的干擾，可能短期會(huì)給市場(chǎng)形成一定的壓力。

　　（一）如何理解消費(fèi)的持續(xù)下行？

　　4月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長(zhǎng)7.2%，增速比上月大幅回落1.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們的觀察，受春節(jié)的影響，歷史上4月的消費(fèi)增速普遍都會(huì)低于3月0.4個(gè)百分點(diǎn)左右，當(dāng)下的消費(fèi)下行幅度顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了季節(jié)性回落的幅度，而且這一輪消費(fèi)的下行始于2017年。

　　從直接的影響來(lái)看，汽車消費(fèi)的持續(xù)低迷對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了直接的拖累。汽車消費(fèi)零售額自2018年5月以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，4月汽車產(chǎn)量增速為-15.8%，1-4月累計(jì)增速為-11.8%，非常慘淡。從收入和財(cái)富角度看，房地產(chǎn)下行帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)，可能對(duì)消費(fèi)形成了很大的抑制。

　　目前內(nèi)需的下滑主要來(lái)自消費(fèi)，這在過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期中是很少見(jiàn)的，它對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期壓力可能要強(qiáng)于投資。所以，我們認(rèn)為，接下來(lái)發(fā)改委亟需出臺(tái)穩(wěn)消費(fèi)（尤其是刺激耐用品消費(fèi)）的政策。

　　　　（二）房地產(chǎn)表現(xiàn)出了一定的韌勁

　　一方面，房地產(chǎn)投資依舊較強(qiáng)，這也是支撐整體投資的重要因素。1-4月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.9%，繼續(xù)穩(wěn)步上升，增速比1-3月提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，比2018年提升2.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　另一方面，房地產(chǎn)銷售從底部有所回升。1-4月商品房銷售面積同比下降0.3%，增速比1-3月提升0.6個(gè)百分點(diǎn)。從檢測(cè)的高頻數(shù)據(jù)看，一線城市的房地產(chǎn)銷售恢復(fù)情況相對(duì)較好。

　　　　二、貨幣政策基調(diào)相對(duì)中性

　　央行近日公布了一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，整體上延續(xù)了4月中旬中央政治局會(huì)議的主基調(diào)，有一些看點(diǎn)值得注意：

　　其一，對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的判斷。央行判斷“中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，好于預(yù)期”，顯然比去年四季度的判斷樂(lè)觀，反映出對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)走好的確認(rèn)。

　　其二，下一階段貨幣政策思路。從去年四季度的“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)椤案鶕?jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)”，而且措辭中重新出現(xiàn)了“把好貨幣供給總閘門”，意味著貨幣政策寬松的節(jié)奏將趨緩。

　　其三，潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題。央行在專欄中討論了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)的問(wèn)題，得出了一些基本結(jié)論：勞動(dòng)力增長(zhǎng)和資本積累在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，但長(zhǎng)期存在較大約束；提高潛在產(chǎn)出的核心是提高全要素生產(chǎn)率，主要的方法是技術(shù)進(jìn)步和體制改革。那么，在長(zhǎng)期，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線來(lái)提升全要素生產(chǎn)率。央行判斷，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本平衡?！边@意味著，在中短期，央行需求管理政策上可能會(huì)相對(duì)中性。

　　基于以上幾點(diǎn)，我們認(rèn)為，未來(lái)1-2個(gè)月內(nèi)貨幣政策很可能會(huì)保持觀望狀態(tài)，基調(diào)上相對(duì)中性，這對(duì)市場(chǎng)不利。當(dāng)然，我們也需要注意到，4月中旬的中央政治局會(huì)議和一季度的央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告都沒(méi)有計(jì)入近期外部環(huán)境的劇烈變化，如果這種形勢(shì)沒(méi)有得到改觀的話，在7月份政策的節(jié)奏很可能會(huì)再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

　　三、大勢(shì)判斷：市場(chǎng)調(diào)整為主

　　經(jīng)過(guò)了一個(gè)多月的調(diào)整，市場(chǎng)再度回到了2900點(diǎn)下方，調(diào)整幅度近400點(diǎn)。如何理解本輪調(diào)整呢？

　　　?。ㄒ唬┮l(fā)調(diào)整的內(nèi)外因

　　一方面，前期市場(chǎng)上漲過(guò)快過(guò)大，短期估值與盈利出現(xiàn)錯(cuò)位，本身也容易引發(fā)調(diào)整。滬指只用了一個(gè)季度時(shí)間，就從2450點(diǎn)的低位反彈至3288點(diǎn)，反彈幅度超800點(diǎn)，滬深300、創(chuàng)業(yè)板等指數(shù)的估值修復(fù)都非常快。但從2018年和2019年一季度上市公司業(yè)績(jī)情況看，盈利端仍然較弱，從而形成了短期估值與盈利的錯(cuò)位。

　　另一方面，中央政治局會(huì)議引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)寬松政策節(jié)奏調(diào)整的擔(dān)憂，成為引發(fā)市場(chǎng)調(diào)整的導(dǎo)火線。五一之后，隨著外圍擾動(dòng)的增加，再度引發(fā)市場(chǎng)加速下挫。近期離岸人民幣匯率快速貶值，是外圍環(huán)境惡化在外資身上的最真實(shí)寫照，離岸人民幣匯率從4月17日的6.68，迅速貶值至5月17日的6.95，一個(gè)月內(nèi)貶值近4%。

　　　?。ǘ┒唐谡{(diào)整是主旋律

　　市場(chǎng)調(diào)整會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間的主旋律，很可能會(huì)貫穿整個(gè)二季度。由于同時(shí)受到外圍擾動(dòng)增加、政策節(jié)奏變化和盈利還未徹底拐頭的壓制，市場(chǎng)的調(diào)整很可能會(huì)呈現(xiàn)波動(dòng)劇烈、分化大的特點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)，市場(chǎng)大概率會(huì)處在2730-3050的區(qū)間內(nèi)調(diào)整。

　　最近幾周的盤面已經(jīng)表現(xiàn)出了這種特征，日內(nèi)大盤振幅50點(diǎn)左右頻繁出現(xiàn)，業(yè)績(jī)相對(duì)確定、與政策和外圍環(huán)境關(guān)系較弱的板塊（比如食品飲料）較為抗跌。

　　面對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境，我們建議投資者多看少動(dòng)，適當(dāng)控制倉(cāng)位。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好高一些的投資者，可以考慮波段操作，而且盡量選擇防御性較好的板塊，比如食品飲料、醫(yī)藥生物和銀行。