珍惜A股再回2800的機會

　　來源： 月風(fēng)投資筆記

　　（一）

　　過去1個月，市場出現(xiàn)了巨幅震蕩，雖然我們年初已經(jīng)預(yù)見今年會有N型走勢，但是這一輪回調(diào)確實超出了我們的預(yù)期。

　　這沒有什么不好意思的，挨打了就要認錯。

　　關(guān)鍵是，為什么會跌的如此嚴(yán)重，主因真的是貿(mào)易摩擦么？

　　根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)和邏輯關(guān)系來看，下跌的主因依然是市場對寬松政策的預(yù)期發(fā)生了短期轉(zhuǎn)向。

　　諷刺的是，我們隨后看到，4月官方PMI 數(shù)據(jù)再度出現(xiàn)了明顯回落，降到了50.1%的榮枯線附近；出口數(shù)據(jù)更是轉(zhuǎn)負，同比增速降至-2.7%?！獢?shù)據(jù)難看的一塌糊涂，而這也是符合我們預(yù)期的。

　　其實如果把一季度的數(shù)據(jù)匯總在一起看，我們可以發(fā)現(xiàn)，各項數(shù)據(jù)的指向是一致的：一季度規(guī)模以上工業(yè)利潤總額12972億元，同比下降3.3%、一季度出口金額合并后的增速為1.3%、3月PMI為50.5%。這些數(shù)據(jù)都指向我們的經(jīng)濟仍在觸底過程中，或者說處于復(fù)蘇的非常早期階段，3月單月數(shù)據(jù)的階段性回暖很大程度上由于春節(jié)效應(yīng)的擾動，不能用單月數(shù)據(jù)就來判斷經(jīng)濟已成功觸底、寬松政策退出。——任何接受過系統(tǒng)性經(jīng)濟學(xué)訓(xùn)練的人，都應(yīng)該清楚季節(jié)效應(yīng)的影響。

　　當(dāng)時我寫了兩篇周報（何不食肉糜：寬松貨幣政策真的已經(jīng)結(jié)束了？、中小市值成長股的行情還沒有走完）來反駁市場對于短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的樂觀態(tài)度，以及對寬松政策退出的判斷為時過早。

　　然后我們確實看到了，4月宏觀數(shù)據(jù)的回落，然后大家也隨之調(diào)低了對5、6月數(shù)據(jù)的預(yù)期，央行則是繼續(xù)羞羞答答的推進結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)（《中國人民銀行關(guān)于下調(diào)服務(wù)縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率的通知》）。

　　現(xiàn)在回頭看，4月底那一輪對于寬松政策結(jié)束的解讀是有點膚淺的，這說明市場出現(xiàn)了兩個明顯會壓制股市估值的因素：

　　一、市場里小部分宏觀從業(yè)者，缺乏相應(yīng)的數(shù)據(jù)庫和數(shù)據(jù)預(yù)判，對目前的經(jīng)濟困境理解不夠深刻，反而給市場傳遞了噪音；

　　二、政策制定者無論是基于儲備政策空間還是穩(wěn)定預(yù)期等各種原因，表現(xiàn)出來的外在結(jié)果是對經(jīng)濟復(fù)蘇周期偏樂觀，政策的持續(xù)性（經(jīng)濟數(shù)據(jù)剛剛回暖1個月就出現(xiàn)轉(zhuǎn)向）、基準(zhǔn)（無法給市場一個合理的預(yù)期指引）、還是路徑目標(biāo)（一再體現(xiàn)既要還要，甚至試圖通過給中小銀行降準(zhǔn)這種過去一再被證明效果不佳的方式實現(xiàn)定向扶持），都有明顯的錯位。

　　這使得市場預(yù)期在4月份出現(xiàn)了大幅波動，并帶動了指數(shù)的回調(diào)。尤其是第二點壓制因素，讓市場不禁擔(dān)心類似于2018年的去杠桿政策會重現(xiàn)，執(zhí)行手段過于粗放，最后對實體經(jīng)濟和行業(yè)生態(tài)造成壓制，這才是估值下殺的最大原因。

　　所以這里有一個細節(jié)很有意思，我們的10年期國債收益率，從3月28日3.07%的歷史低位，一路反彈至4月22日的3.45%，也成為大家預(yù)期流動性收緊的一個例證。但是如果看信用利差的話，我們發(fā)現(xiàn)，各個級別的信用利差依然在穩(wěn)步回落。

　　市場到底在殺哪個層面的估值，一目了然。

　　　　（二）

　　行業(yè)前輩程定華4月的觀點中曾經(jīng)提到：“A股有盈利影響，也有估值影響，但是估值比盈利要大得多。A股只要估值上去了，永遠都是牛市，從來不管盈利的。反之，估值下降，永遠是熊市，不管盈利增速有多快。為什么，估值的波動遠遠大于盈利的波動，壓制住了盈利因素，成為主導(dǎo)因素?！?/p>

　　這一點確實如此，A股過去大部分的上漲都來自于流動性、賺錢效應(yīng)和估值中樞（預(yù)期）。而這一次為什么會跌的這么慘烈，也和這個原因高度相關(guān)。

　　望正的前輩最近也提到了，他們對今年以來的行情做了歸因分析，60%是寬松貨幣政策，35%是貿(mào)易摩擦的緩和，只有5%左右是來自于EPS。

　　這和我們的觀測結(jié)果大致是吻合的，貿(mào)易摩擦并不是近期市場下跌的主因，它大概只占到30%的權(quán)重，而且市場目前的回調(diào)幅度已經(jīng)充分包含了貿(mào)易摩擦大部分的悲觀預(yù)期。

　　問題其實出在：一方面是市場4月對寬松政策的預(yù)期出現(xiàn)了紊亂，另一方面，貿(mào)易摩擦的突然轉(zhuǎn)向，更是把大家所有的預(yù)期打散了。目前幾乎沒有人可以準(zhǔn)確判斷貿(mào)易摩擦的未來走勢，一旦預(yù)期中樞散亂了，A股的上漲動力則會打一個極大的折扣，畢竟A股還是一個主要靠估值預(yù)期驅(qū)動的市場。

　　預(yù)期這種東西，有點像“一鼓作氣，二而衰，三而竭”。

　　如果用PE-BAND來看則會更加清晰，由于流動性寬松會直接影響分母的利率，從而影響估值中樞，今年以來的行情，主要的漲幅其實都來自于估值中樞的修復(fù)，其中修復(fù)的最為明顯的是中證100為代表的大盤指數(shù)，從27%的悲觀區(qū)間一度上漲至61%的樂觀空間。

　　這幾乎是2018年初上證50 18連陽的翻版，在A股，價值投資在短期范疇其實也是一種主題概念，只有長周期才能看出來是真價值投資，不過幸好中證100目前再度跌到了36%的悲觀區(qū)間。

　　目前來看，主要指數(shù)的估值水平已經(jīng)基本反映了貿(mào)易摩擦的偏悲觀假設(shè)下的預(yù)期：尤其是中證500指數(shù)，PE中樞已經(jīng)只在2019年初上面3%的位置，而2019年初的預(yù)期，可是比現(xiàn)在更加悲觀的，里面也包含了貿(mào)易摩擦、商譽減值、杠桿爆倉、流動性的各種負面預(yù)期。

　　　　從估值中樞的角度來看，市場已經(jīng)把大部分的潛在負面因素都納入了考量，但是卻對于貿(mào)易摩擦的正面作用考慮不足。

　　一方面，這種摩擦?xí)顕鴥?nèi)產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的生存和創(chuàng)新，長周期看可以形成鯰魚效應(yīng)；但是更重要的是，這更像是一種倒逼，3月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)剛剛好那么一丟丟，我們的寬松政策和市場預(yù)期就開始像電風(fēng)扇的來回轉(zhuǎn)，但是在貿(mào)易摩擦開始后，我們反而迎來了定向降準(zhǔn)政策的出臺?！Q(mào)易摩擦能倒逼國內(nèi)政策更加市場化和合理化，后者才是過去一段時間壓制A股估值的關(guān)鍵因素。

　　（三）

　　市場下一輪的上漲契機在哪里，我們自己大概做了一個梳理：五個維度里至少有一個出現(xiàn)拐點，市場就有望企穩(wěn)；2-3個出現(xiàn)變化，有望開始反彈；4個以上的維度改善，新的一輪上漲值得期待。

　　這五個維度包括：賺錢效應(yīng)開始具有持續(xù)性、經(jīng)濟或者貨幣政策再度支持、不確定氛圍緩和、波動率下降、全球股市企穩(wěn)。

　　　　我們接下來會定期跟蹤這五個維度，其中最為關(guān)鍵的，依然是流動性寬松維度和經(jīng)濟見底周期維度。目前看，一些維度出現(xiàn)了改善的跡象，市場企穩(wěn)的可能性在逐步提升。

　　　　這里有兩個數(shù)據(jù)值得一提：

　　一個是波動率數(shù)據(jù)，我們可以看到，上一次的大級別波動，是在2018年11月份，同時市場接近見底。5月這一次的指數(shù)波動級別已經(jīng)快逼近去年年底的波動率水平；

　　　　另一個是賺錢效應(yīng)指標(biāo)，我們可以發(fā)現(xiàn)，最近的賺錢效應(yīng)，甚至比18年底19年初還要差，雖然目前的點位遠高于2440；

　　　　這些指標(biāo)其實都在暗示我們，市場的情緒已經(jīng)到了階段性的悲觀極致。

　　總結(jié)下來的話，我們依然認為未來一年有上沖3500點的空間，只是被通脹和貿(mào)易摩擦擾動后，原本的N型走勢，目前看會被復(fù)雜化為鋸齒形走勢。

　　其實從估值、流動性、邊際利空等角度來講，這一次2800點面臨的整體環(huán)境，要比上一次的2800點要好。許多人在這里恐慌是人之常情，但是我們要努力克服這種人性，靜下心來再評估一次，這里的風(fēng)險和收益比是否合算。

　　邏輯其實非常簡單：下跌的主要原因在于預(yù)期的紊亂和對政策的憂慮，經(jīng)濟仍在觸底過程中，市場預(yù)期的寬松政策退出不符合實際情況，目前估值上已經(jīng)充分反應(yīng)了貿(mào)易摩擦的悲觀預(yù)期，但是不改變今年以來的寬松主線邏輯，股市最大的盈利段（經(jīng)濟觸底后的戴維斯雙擊 ）仍未到來，貿(mào)易摩擦的糾結(jié)反而對國內(nèi)政策的穩(wěn)定性起到了倒逼作用?！?dāng)然，外資持續(xù)買入的邏輯出現(xiàn)了一定瑕疵，匯率的影響很大，這是需要我們重新考慮和修正的。

　　不悲觀，更樂觀，股市里最香同時也是最煎熬的，永遠都是戴維斯雙擊的初期（估值修復(fù)+盈利修復(fù)）。

　　本文來源：吳悅風(fēng) （ID：yuefenginvest），專欄作者，原文標(biāo)題：《珍惜這次再回2800的機會》

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