原標(biāo)題：全球最大公募Vanguard王黔：全球經(jīng)濟(jì)軟著陸下的資產(chǎn)配置之道

　　1975年美國成立的Vanguard集團(tuán)公司，是全球最大的公募基金管理公司，目前管理規(guī)模達(dá)5.6萬億美元。近日，Vanguard集團(tuán)投資策略部亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理王黔在深圳的一次活動(dòng)上分享了對全球經(jīng)濟(jì)及主要市場的展望。王黔分析，雖然各國經(jīng)濟(jì)增速放緩、全球共同面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但短期內(nèi)全球和美國經(jīng)濟(jì)并不會(huì)馬上陷入衰退。她同時(shí)表示：“在未來充滿挑戰(zhàn)的十年里，我們對回報(bào)率仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。”

　　不過即便如此，Vanguard集團(tuán)研究發(fā)現(xiàn)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期晚期，無論時(shí)間長短，其平均回報(bào)率為正。因此，王黔分析，未來三年金融市場回報(bào)率雖然會(huì)低于以前，但也將普遍為正。延展到資產(chǎn)配置上，王黔認(rèn)為，現(xiàn)在依然合適去持有一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是股票、公司債券。在這一過程中，中國經(jīng)濟(jì)增長尤其是金融市場發(fā)展迅速，未來直接融資將在金融系統(tǒng)中占比越來越高。在全球的組合投資中，中國經(jīng)濟(jì)和中國市場都不可能被忽略。

　　　　全球經(jīng)濟(jì)周期持續(xù)下行但未至衰退

　　在經(jīng)濟(jì)政策沒有問題，也沒有政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，未來全球經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)不斷下滑。這其中有兩個(gè)主要的原因，一是生產(chǎn)勞動(dòng)力下降，一是人口老齡化。不僅中國、美國，全球很多國家都出現(xiàn)了這種情況，這是長期趨勢。

　　短期之內(nèi)，還有另外一個(gè)力量讓經(jīng)濟(jì)增長下滑，也就是周期性力量，尤其是當(dāng)我們看到主要經(jīng)濟(jì)目前已進(jìn)入商業(yè)周期的晚期，中國經(jīng)濟(jì)、美國經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)甚至日本，在2019年和2020年都有可能是低于潛在增長率的增長，本來潛在增長率就已經(jīng)在往下走了，還要低于潛在增長率。因此，總體來看，全球經(jīng)濟(jì)增長將逐步下滑。同時(shí)，Vanguard集團(tuán)認(rèn)為通脹有可能緩慢上行。但由于很多結(jié)構(gòu)性因素存在，不可能大幅加速。貨幣政策方面，全球央行將轉(zhuǎn)為寬松。

　　雖然各國經(jīng)濟(jì)增速放緩、全球共同面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但短期內(nèi)全球和美國經(jīng)濟(jì)并不會(huì)馬上陷入衰退。王黔稱，Vanguard集團(tuán)認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)尤其是中美都有望實(shí)現(xiàn)軟著陸，這個(gè)軟著陸不僅僅體現(xiàn)在2019年，也體現(xiàn)在2020年。

　　不過，軟著陸從來都不是非常平滑的過程，經(jīng)常伴隨大幅波動(dòng)。一方面，軟著陸過程中，市場對經(jīng)濟(jì)下行的恐慌會(huì)加大，這增加了全球金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，目前全球經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了很多地緣政治方面的風(fēng)險(xiǎn)。“這兩年對于經(jīng)濟(jì)學(xué)家來說是很苦悶的過程，因?yàn)榇蟛糠钟绊懡?jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)來自于政治，而政治家的很多考量并不是出于經(jīng)濟(jì)上的得與失，可能是長期戰(zhàn)略的考量，產(chǎn)生的結(jié)果就是它的走向更難讓大家預(yù)期，更難預(yù)料?！蓖跚Q。

　　　　未來十年全球金融市場迎來將“四低”

　　而在未來十年全球資產(chǎn)收益方面，王黔Vanguard集團(tuán)對資產(chǎn)回報(bào)率仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。“未來十年全球金融市場將迎來‘四低’：低增長、低通脹、低利率、低回報(bào)。這是未來金融市場的新常態(tài)?！?/p>

　　不過，即便金融市場將迎來“四低”，但Vanguard集團(tuán)研究發(fā)現(xiàn)，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期晚期，無論時(shí)間長短，其平均回報(bào)率為正。即便經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始走下坡路，金融市場還是有上行空間。因此，王黔分析，未來三年金融市場回報(bào)率雖然會(huì)低于以前，但也將普遍為正?！斑@就意味著雖然我們對未來充滿不確定性和恐慌，如果你現(xiàn)在就擔(dān)憂的要把錢都拿去放現(xiàn)金、買黃金，現(xiàn)在還為時(shí)過早。”

　　延展到資產(chǎn)配置上，王黔認(rèn)為，現(xiàn)在依然合適去持有一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是股票、公司債券。在股票領(lǐng)域，Vanguard集團(tuán)更愿意配置非美市場的股票而非美國市場的股票，原因是美國股票市場估值較高，未來回報(bào)會(huì)低于其他非美股票市場?！芭c此同時(shí)，我們也愿意超配一些高質(zhì)量的固定收益產(chǎn)品，如美國國債、美國高等級公司債，這是為了應(yīng)對將來大幅的波動(dòng)性以及可能的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大幅波動(dòng)，我們希望有一些安全資產(chǎn)來作為對沖，這是我們的基本配置。”

　　王黔表示，對于中國市場的投資思路，不需要緊盯著短期的波動(dòng)性，而是需要看長期的發(fā)展結(jié)果。從投資策略角度，來看中國在全球組合的重要性。中國經(jīng)濟(jì)增長尤其是金融市場發(fā)展迅速，未來直接融資將在金融系統(tǒng)中占比越來越高。對于全球投資者而言，中國經(jīng)濟(jì)和中國市場都不可能被忽略?！傲硪环矫妫蛲顿Y者需要分散風(fēng)險(xiǎn)，尋找相關(guān)性不大的資產(chǎn)，中國市場內(nèi)需驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期，和全球經(jīng)濟(jì)相關(guān)性相對較低，中國資產(chǎn)放到投資組合，有望成為分散投資降、低投資風(fēng)險(xiǎn)的有效工具。王黔表示，長期而言，2019年中國的股市和債市長期回報(bào)都會(huì)高于發(fā)達(dá)國家尤其是美國市場?！?/p>

　　從當(dāng)前Vanguard對中國市場的投資策略來看，王黔表示，目前仍然是以被動(dòng)投資為主。“我們希望將盡量多的中國公司放進(jìn)投資產(chǎn)品，相信價(jià)格會(huì)是反映市場估值的良好指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上分散化投資，不做擇時(shí)也不做行業(yè)挑選。長期而言，通過被動(dòng)投資，拿到中國股市發(fā)展的收益和回報(bào)?！?/p>

　　　　全球三大風(fēng)險(xiǎn)走向何方

　　目前來看，全球市場中最擔(dān)心的三大風(fēng)險(xiǎn)，包括美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)、中國經(jīng)濟(jì)增長加速放緩、中美貿(mào)易談判再度升級。

　　關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)，如果只看收益率逆轉(zhuǎn)指標(biāo)，其未來12-18個(gè)月美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率超過50%，這也是為什么市場上普遍預(yù)期2020年美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的原因。但王黔認(rèn)為，單獨(dú)依賴收益率曲線這一指標(biāo)非常危險(xiǎn)，這次的收益率曲線反轉(zhuǎn)尤其是長期收益率下降，很大一部分原因是由于政治風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)帶來的情緒惡化，并不一定反映經(jīng)濟(jì)的基本面。

　　“我們有自己的經(jīng)濟(jì)衰退模型，它考慮了包括金融條件和經(jīng)濟(jì)的其他指標(biāo)。在這個(gè)模型之下，我們算出來的概率是2019年經(jīng)濟(jì)衰退概率30%，2020年經(jīng)濟(jì)衰退概率40%，的確比年初時(shí)預(yù)期的要高，但它仍然不足以成為基本條件。”

　　她表示，這次和歷史上最大的不同在于現(xiàn)在的貨幣環(huán)境超寬松，這得益于通脹壓力不高，能在一定程度上繼續(xù)支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。因此，美國經(jīng)濟(jì)在今明兩年有望實(shí)現(xiàn)軟著陸。不過，即便如此，王黔分析，美聯(lián)儲(chǔ)依然有必要做預(yù)防性減息，提前減利率，降低經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，將收益率曲線逆轉(zhuǎn)過來?！笆裁礃拥念A(yù)防性政策最有效？一定是出乎市場意料之外。市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)未來12個(gè)月會(huì)減四次息。但我們認(rèn)為，即便美聯(lián)儲(chǔ)在7月份減息50個(gè)點(diǎn)，也不是減息周期的開始，它更多的是預(yù)防性減息，當(dāng)預(yù)防性減息之后發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)情緒平復(fù)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)衰退的風(fēng)險(xiǎn)降低，美聯(lián)儲(chǔ)可能把減掉的50個(gè)點(diǎn)重新加回來?！?/p>

　　關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)增長加速放緩風(fēng)險(xiǎn)，王黔表示，當(dāng)前的外部環(huán)境對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響，中國目前需要用政策的刺激來抵消外部的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)如果還沒有過于嚴(yán)重，貨幣政策的刺激就不可能大幅加碼。政策的出臺(tái)主要還是放在消費(fèi)或者汽車的補(bǔ)貼等中觀層面。在此背景下，今年中國經(jīng)濟(jì)增速也有望軟著陸，保持在6%以上。

　　值得注意的是，中國要現(xiàn)在面對的問題是金融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。今年前幾個(gè)月貨幣和信貸刺激再度加碼，如果用社會(huì)融資總額來算，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率再度攀升?！岸虝r(shí)間內(nèi)中國肯定把穩(wěn)增長放在第一位，但這并不意味著金融風(fēng)險(xiǎn)防范不重要。這也決定了現(xiàn)在國內(nèi)政策不會(huì)單邊大幅放松，更多取決于目前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貿(mào)易談判走向。”王黔表示。

　　因此，王黔認(rèn)為中國可以從三個(gè)方面操作來實(shí)現(xiàn)軟著陸，一是對資本外流的管理；二是確保金融系統(tǒng)不要出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)；三是通過將企業(yè)債務(wù)延期避免大規(guī)模破產(chǎn)事件的發(fā)生，同時(shí)積極應(yīng)對失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化財(cái)政、社保等維持社會(huì)穩(wěn)定等方面支出。

　　關(guān)于中美貿(mào)易摩擦，王黔認(rèn)為，在短期內(nèi)不會(huì)繼續(xù)惡化。“中國和美國貿(mào)易摩擦雙方都受損，美國也面臨經(jīng)濟(jì)下行和市場下行的壓力。特朗普在2020年面臨總統(tǒng)選舉，歷史上沒有一個(gè)美國總統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的情況下贏得連任，因此短期內(nèi)我覺得會(huì)有一個(gè)暫時(shí)的緩和。不過即便如此，中美之間摩擦?xí)L期持續(xù)下去。但中國也可以因此將計(jì)就計(jì)，為自己贏得發(fā)展的時(shí)間和空間。”

　　但如果貿(mào)易摩擦下行風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)，游戲規(guī)則會(huì)被改變?！霸谶@種情況下，2020年美國經(jīng)濟(jì)衰退無可避免，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)僅僅是預(yù)防性減息，可能會(huì)一路減下去，中國經(jīng)濟(jì)增速也可能直接到6%以下，這而種情況會(huì)更導(dǎo)致中國政府加大經(jīng)濟(jì)刺激、財(cái)政貨幣甚至監(jiān)管方面的措施?！?/p>