【方正策略】保持耐心—8月月報

　　來源：策略研究

　　核心結論：

　　場承壓環(huán)境下，仍需注重抱團；

　　8月首選汽車、醫(yī)藥生物和銀行。

　　摘 要

　　1、市場觀點：可持續(xù)性的反彈需要耐心等待。4月份之后的市場調(diào)整更多是估值的因素：首先，名義GDP在二季度小幅改善，根據(jù)業(yè)績預告，二季度業(yè)績較一季度有所改善；其次，導致估值調(diào)整的因素主要是兩個，一是政策的定力，注重高質(zhì)量發(fā)展，慎用短期需求刺激手段。綜合來看，股票市場仍需保持耐心，8月份首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行三個行業(yè)。

　　2、行業(yè)配置的主要思路：估值調(diào)整持續(xù)，仍需注重抱團。經(jīng)濟方面，7月PMI較上月有所回升，但仍運行在收縮區(qū)間，后續(xù)能否持續(xù)回升甚至進入擴張階段，目前來看難度很大，三季度經(jīng)濟仍將面臨較大下行的壓力；流動性不是市場未來方向的決定力量，其一，貨幣環(huán)境仍將維持合理充裕的寬松環(huán)境，盡管美聯(lián)儲已降息25個基點，但礙于匯率掣肘和傳導機制不暢，我們降息的概率和必要性不大。其二，央行今年以后的長時期工作都圍繞“降低融資成本”進行，降低前端利率并不能傳導至后端，通過疏通傳導機制方可通暢，而傳導機制的疏通則需推動利率并軌，總的來看，短期內(nèi)貨幣政策維持寬松狀態(tài)，邊際更為寬松的概率不大；政策和風險偏好層面，7月底政治局會議定調(diào)更重定力和做好自己的事，但也有部分的政策推出，至于在9月初若3000億美元加稅10%的情況下，政策力度如何還有待觀察。綜合來看，經(jīng)濟下行壓力仍大，風險偏好抑制，市場仍在承受較大壓力，行業(yè)配置上仍以抱團為主，短期關注汽車、醫(yī)藥生物、銀行，中長期可增加關注成長板塊如通信、電子、計算機等。綜合來看，8月份首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行。

　　3、首選行業(yè)：汽車、醫(yī)藥生物和銀行。其中汽車的核心邏輯為中報業(yè)績邊際改善，估值低廉有較好的安全邊際以及經(jīng)濟下行壓力下，擴內(nèi)需對沖政策加碼；醫(yī)藥生物的核心邏輯為龍頭公司業(yè)績持續(xù)高增長態(tài)勢延續(xù)，目前估值處在一個較低位置以及二季度基金持倉小幅滑落離高點仍有很大空間；銀行的核心邏輯為其業(yè)績增速相對極其穩(wěn)定，目前PB估值尚處在一個合理偏低的位置，大行和股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健以及凈息差延續(xù)2017年來上行趨勢。

　　正 文

　　1、估值調(diào)整仍在持續(xù)，耐心等待反彈

　　市場觀點：可持續(xù)性的反彈需要耐心等待。4月份之后的市場調(diào)整更多是估值的因素，首先，名義GDP在二季度小幅改善，根據(jù)業(yè)績預告，二季度業(yè)績較一季度有所改善；其次，導致估值調(diào)整的因素主要是兩個，一是政策的定力，注重高質(zhì)量發(fā)展，慎用短期需求刺激手段。綜合來看，股票市場仍需保持耐心，8月份首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行三個行業(yè)。

　　1.1 4月中下旬市場的調(diào)整更多是估值的調(diào)整

　　4月份之后市場出現(xiàn)了持續(xù)的調(diào)整。4月中下旬之后，市場出現(xiàn)了一定幅度的調(diào)整，其中上證指數(shù)從高點3288下跌至最新的2868，跌幅接近13%，創(chuàng)業(yè)板指從高點的1792下跌至最新的1557，跌幅為13.1%。

　　調(diào)整的核心原因在于估值的抑制。4月份之后的市場調(diào)整，核心邏輯在于，國內(nèi)政策的邊際收緊化。419政治局會議提出把好總閘門以及“房住不炒”，1季度市場預期的流動性持續(xù)放松以及地產(chǎn)政策邊際放松被證偽，此后社融等增速出現(xiàn)二階拐點，即上行速率在放緩，同時地產(chǎn)景氣度高位小幅回落。

　　名義GDP在二季度出現(xiàn)回升，業(yè)績相對于1季度有所好轉(zhuǎn)。盡管二季度實際GDP從6.4%下行至6.2%，但是由于CPI在二季度持續(xù)抬升導致平減指數(shù)在二季度回升從而使得名義GDP累計增速從1季度的7.37%上升至二季度的7.63%，而企業(yè)盈利和名義GDP更加相關，根據(jù)已經(jīng)公布的上市公司業(yè)績預告數(shù)據(jù)，各大版塊二季度業(yè)績相對于一季度有所改善。在業(yè)績有所改善的背景下，市場出現(xiàn)了持續(xù)的快速下行，更多是估值調(diào)整引發(fā)。

　　1.2 影響下半年市場的三件大事逐漸水落石出　　政治局會議對下半年經(jīng)濟形勢和政策給出明確指引，整體保持定力但也有局部性的加力。政治局會議給出的應對政策整體保持定力，主要體現(xiàn)在地產(chǎn)以及財政貨幣政策的表述上，邊際上相對比419政策有所加力，主要體現(xiàn)在三個層面，一是流動性層面，沒有提及把好總閘門以及結構性去杠桿，為下一步貨幣政策留有余地；二是關于基礎設施建設明確提出補短板的幾個領域，即舊改、停車場、冷鏈物流等，不排除在這幾個領域推出專項債；三是明確提出穩(wěn)定制造業(yè)投資，加大對制造業(yè)企業(yè)的中長期貸款，以及通過降稅減費、利率優(yōu)惠、穩(wěn)崗補貼等方式減輕企業(yè)的負擔。整體評估政治局會議對于市場影響中性偏謹慎。

　　美聯(lián)儲周期內(nèi)第一次降息落地，關注后續(xù)利率展望以及降息周期的持續(xù)性。美聯(lián)儲7月份第一次降息整體符合市場預期，對市場造成負面影響的是利率展望以及降息周期的持續(xù)性問題。整體來看，降息25BP，顯示出美國經(jīng)濟的衰退風險下降，經(jīng)濟增長仍能維持一段時間，屬于預防性的降息。對資本市場的影響來看，除非美國經(jīng)濟衰退風險加大，這種政策操作并不會終結美股的牛市。美聯(lián)儲降息對于中國來說，整體偏中性，國內(nèi)貨幣政策還受到匯率、房地產(chǎn)、通脹等領域的掣肘，以我為主，短期來看，中國沒有必要跟隨美聯(lián)儲降息，在操作上可以拉開一段時間，通過激活LPR，使LPR動起來，從而實現(xiàn)在LPR動起來過程中變性降低貸款利率。

　　1.3 可持續(xù)的反彈源于經(jīng)濟的企穩(wěn)　　全球經(jīng)濟的下行不可忽視。伴隨著美聯(lián)儲的降息，全球經(jīng)濟下行的信號得到了最終的確認，從2017年四季度開始全球主要的經(jīng)濟體陸續(xù)經(jīng)濟下行，美國有所滯后但是進入到2019年美國經(jīng)濟的領先指標開始惡化，美國經(jīng)濟同樣進入下行，聯(lián)儲的降息是最終的確認信號。關于全球經(jīng)濟的下行，近期的信息開始互相印證，首先是景氣指標不斷惡化，摩根大通的全球制造業(yè)PMI指數(shù)跌破2016年初的低點，同時各主要經(jīng)濟體PMI下行明顯，二是商品領域的信號，特別是工業(yè)金屬銅，盡管距離2016年初的低點仍有距離但也創(chuàng)了2018年之后的新低，顯示出全球工業(yè)的景氣下行；三是降息的國家越來越多，進入到2019年之后印度、俄羅斯、韓國、美國等主要國家逐漸開始降息。

　　A股市場反彈第一層面的信號：源于政策不斷加力。隨著經(jīng)濟下行壓力的不斷加大，政策層面不斷加力是逆周期對沖的應有之義，730政治局會議明確提出經(jīng)濟下行壓力加大，政策層面財政政策要加力提效，貨幣政策要松緊適度。后續(xù)可以觀察的信號：一是財政領域，地方政府專項債額度提升是一個可以跟蹤的信號，同時中央政府加杠桿對于重大項目加大支持也是一個明顯的信號；貨幣政策層面，定向降準的開啟，LPR的激活以及運行，是較為明顯的信號；擴內(nèi)需層面，汽車家電等可選消費的政策支持，同時基建投資增速出現(xiàn)回升，穩(wěn)定制造業(yè)的政策等，也是可以追蹤的信號。這些信號的出現(xiàn)，可以推演出政策將加大逆周期對沖，但是從政策到實體的效用存在時滯。

　　市場可持續(xù)反彈的信號：經(jīng)濟企穩(wěn)信號明顯。指望市場再次出現(xiàn)年初的一波估值行情，目前看難度較大，貨幣信用的擴張難以出現(xiàn)年初的情形，因此，后續(xù)的市場可持續(xù)的反彈源于經(jīng)濟的企穩(wěn)?？梢杂^察的信號：一是全球領先指標出現(xiàn)企穩(wěn)；二是全球貿(mào)易和工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)；三是國內(nèi)領先指標連續(xù)2個月改善同時同步指標持續(xù)改善。

　　1.4 大類資產(chǎn)配置：股市仍需保持耐心，債市看好，商品分化　　大類資產(chǎn)方面：目前的基礎背景：1）經(jīng)濟增長，全球經(jīng)濟增長下行明顯，歐洲PMI數(shù)據(jù)下滑加速，中國盡管PMI數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)但是持續(xù)性仍待觀察，同時美國繼續(xù)升級貿(mào)易戰(zhàn)，對經(jīng)濟的沖擊不可忽視；2）流動性角度來看，目前國內(nèi)流動性極其充裕，票據(jù)直貼利率下行明顯，后續(xù)關注定向降準以及并軌的信號；3）政策角度，7月份政治局會議整體保持定力，但是也預留出政策空間，特別是內(nèi)需相關領域需要加大力度。股市影響因素來看，中期可持續(xù)的反彈必須依賴于經(jīng)濟預期的改善甚至是明確的經(jīng)濟企穩(wěn)信號；債市由于經(jīng)濟下行壓力加大，物價壓力有所緩解，收益率下行仍是大趨勢；商品目前分化較大，工業(yè)金屬存在下行壓力，黑色鏈條由于國內(nèi)供給收縮目前呈現(xiàn)震蕩格局，貴金屬上漲趨勢較為明顯。

　　股票市場風格層面，我們主要從兩個視角來劃分風格，一是市場規(guī)模角度，分為大盤和中小盤；二是行業(yè)屬性角度，分為投資品、消費品及服務類。目前市場風險偏好依然不足，貿(mào)易戰(zhàn)不確定性加大，7月中下旬上漲的通信、電子、計算機、傳媒等存在下跌的壓力，但由于經(jīng)濟不確定性仍較大，此前抱團的行業(yè)如食品飲料、醫(yī)藥生物、金融等行業(yè)依然具備配置的機會。綜合來看，8月份首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行三個行業(yè)。

　　◆ 首選行業(yè)及邏輯 ◆　　汽車 | 醫(yī)藥生物 | 銀行

　　2 、八月行業(yè)配置：首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行

　　行業(yè)配置的主要思路：估值調(diào)整持續(xù)，仍需注重抱團。經(jīng)濟方面，7月PMI較上月有所回升，但仍運行在收縮區(qū)間，后續(xù)能否持續(xù)回升甚至進入擴張階段，目前來看難度很大，三季度經(jīng)濟仍將面臨較大下行的壓力；流動性不是市場未來方向的決定力量，其一，貨幣環(huán)境仍將維持合理充裕的寬松環(huán)境，盡管美聯(lián)儲已降息25個基點，但礙于匯率掣肘和傳導機制不暢，我們降息的概率和必要性不大。其二，央行今年以后的長時期工作都圍繞“降低融資成本”進行，降低前端利率并不能傳導至后端，通過疏通傳導機制方可通暢，而傳導機制的疏通則需推動利率并軌，總的來看，短期內(nèi)貨幣政策維持寬松狀態(tài)，邊際更為寬松的概率不大。綜合來看，經(jīng)濟下行壓力仍大，風險偏好抑制，市場仍在承受較大壓力，行業(yè)配置上仍以抱團為主，短期關注汽車、醫(yī)藥生物、銀行，中長期可增加關注成長板塊如通信、電子、計算機等。綜合來看，8月份首選汽車、醫(yī)藥生物、銀行。

　　汽車

　　標的：【比亞迪(002594)、股吧】、長城汽車、廣汽集團、上汽集團、吉利汽車等。

　　支撐因素之一：二季度盈利邊際改善，國五切換國六，行業(yè)最寒冬時期已經(jīng)過去。根據(jù)2季度中報業(yè)績預告統(tǒng)計，上半年汽車行業(yè)業(yè)績增速較一季度有所改善，目前適值國五切換國六的轉(zhuǎn)換期，汽車銷量會逐漸改善，行業(yè)最寒冬的時期已經(jīng)過去了。

　　支撐因素之二：估值低廉，具備較強安全邊際。目前汽車行業(yè)的整體估值僅15.9倍，處于近十年來估值的1/3分位上，具備較強的安全邊際

　　支撐因素之三：經(jīng)濟面臨較大下行壓力，政策預期強烈。三季度經(jīng)濟本身面臨下行壓力，有望出臺一系列穩(wěn)內(nèi)需擴內(nèi)需的措施，汽車方面鼓勵購買新能源汽車、國六汽車以及汽車下鄉(xiāng)入村、汽車搖號指標有望增加甚至部分放開的政策預期強烈。

　　醫(yī)藥生物

　　標的：恒瑞醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、【通策醫(yī)療(600763)、股吧】、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫(yī)藥等。

　　支撐因素之一：細分領域龍頭公司業(yè)績持續(xù)高增長態(tài)勢明確。根據(jù)醫(yī)藥生物行業(yè)中報預告數(shù)據(jù)顯示，龍頭如我武生物、歐普康視、泰格醫(yī)藥、樂普醫(yī)療、愛爾眼科、片仔癀等公司的中報預告業(yè)績增速繼續(xù)維持高增長。目前環(huán)境尚未出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)醫(yī)藥生物行業(yè)增速高增長態(tài)勢的因素。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值31.8倍，位于近10年估值的13%分位左右的水平，整體來看具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：2季度基金倉位小幅滑落，后續(xù)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有很大空間，外資對于A股的配置上以及抱團品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一。

　　銀行

　　標的：中國銀行、工商銀行、建設銀行、平安銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行等。

　　支撐因素之一：業(yè)績增速相對極其穩(wěn)定，市場壓力下的重要防御品種。銀行業(yè)整體而言是所有行業(yè)中業(yè)績增速最為穩(wěn)定的行業(yè)之一，在經(jīng)濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下，其相對業(yè)績優(yōu)勢會更加突出。

　　支撐因素之二：目前估值尚在一個合理偏低的水平。目前銀行業(yè)整體PB水平僅為0.89倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚處在一個合理偏低的位置，有一定的安全屬性。

　　支撐因素之三：大型銀行和股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，商業(yè)銀行凈息差逐步上行。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，流動性環(huán)境和信用水平維持在較好狀態(tài)。此外，一季度商業(yè)銀行凈息差為2.17%，延續(xù)2017年以來的上行態(tài)勢。

　　　　風險提示：全球經(jīng)濟下行加速超預期、政策推出時間及力度不及預期等。