投資真價(jià)值，這4個(gè)策略別錯(cuò)過！

　　【中信證券(600030)、股吧】

　　對(duì)于不少投資者來說，價(jià)值和價(jià)格是值得高度關(guān)注的選股指標(biāo)。

　　今天，我們邀請(qǐng)中信證券投資顧問部專家分享PB-ROE分析框架內(nèi)的4種典型投資策略，助力大家挖掘投資中的真價(jià)值。

　　估值和盈利是反映和預(yù)測(cè)股票表現(xiàn)的兩個(gè)重要維度，而市凈率PB和凈資產(chǎn)收益率ROE則是衡量估值水平和盈利能力的重要指標(biāo)。

　　市凈率PB衡量的是單位凈資產(chǎn)的價(jià)格，PB越低表明當(dāng)前估值水平越低；凈資產(chǎn)收益率ROE衡量的是單位凈資產(chǎn)的收益率，ROE越高表明企業(yè)利用凈資產(chǎn)產(chǎn)生利潤(rùn)的能力越強(qiáng)。

　　股票價(jià)值投資旨在尋找當(dāng)前價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的標(biāo)的進(jìn)行投資，PB-ROE分析框架能夠?yàn)閮r(jià)值投資提供良好的參考依據(jù)。

　　中長(zhǎng)期來看，投資者對(duì)股票的估值水平會(huì)隨著公司盈利能力的增強(qiáng)而上升，即PB與ROE理論上應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

　　但現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)上常常存在短期錯(cuò)配的情況，即一些股票的PB值會(huì)高于或低于其ROE對(duì)應(yīng)的理論水平，PB-ROE分析框架可以幫助我們找出目前被市場(chǎng)低估的股票并進(jìn)行價(jià)值投資。

　　PB、ROE關(guān)系圖

　　　　資料來源：中信證券投資顧問部

　　值得一提的是，市盈率PE在數(shù)值上等于市凈率PB與凈資產(chǎn)收益率ROE的比值，那么我們?yōu)楹尾恢苯邮褂脝我恢笜?biāo)PE來評(píng)估股票表現(xiàn)呢？

　　我們認(rèn)為，PB-ROE分析框架從兩個(gè)維度拆解了PE指標(biāo)，因此能夠更好地為我們解釋PE值高低的驅(qū)動(dòng)因素，從而幫助我們形成更加完善的投資策略。

　　例如，我們可以運(yùn)用PB-ROE分析框架在同樣PE較低的股票群中定位盈利能力ROE更好的績(jī)優(yōu)股，或者避免當(dāng)期ROE過高而增長(zhǎng)可持續(xù)性不足的股票等。

　　下文中，我們將介紹PB-ROE分析框架內(nèi)幾種比較典型的投資策略。

　　一、綜合打分法

　　綜合打分法根據(jù)PB及ROE的高低將股票池內(nèi)的股票進(jìn)行綜合評(píng)分，從而選出低PB、高ROE的股票進(jìn)行投資。

　　我們可以將股票池內(nèi)的股票按PB升序、ROE降序分別排名并打分，等權(quán)相加兩項(xiàng)分?jǐn)?shù)選擇靠前的股票作為策略組合。

　　具體來說，我們可以將全部A股作為股票池，ROE采用公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，每月選取打分后的前100只股票來更新組合標(biāo)的。

　　這一綜合打分法在過去約十年的累計(jì)回報(bào)率為130%，年化收益率8%，相比同期中證全指指數(shù)，策略年化超額回報(bào)6%。

　　相比于下文所述的其他方法，綜合打分法的優(yōu)勢(shì)在于其操作較為簡(jiǎn)便，但缺點(diǎn)是等權(quán)排序的選股標(biāo)準(zhǔn)不夠靈活，且該方法沒有考慮到各行業(yè)間PB值可比性較差等問題。

　　二、指標(biāo)過濾法

　　與綜合打分法較為類似的是指標(biāo)過濾法，即我們可以根據(jù)PB和ROE指標(biāo)的高低制定一些固定的選股標(biāo)準(zhǔn)，從而在股票池中選擇低PB、高ROE的策略組合。

　　另外，我們也可以在PB-ROE分析框架的基礎(chǔ)上結(jié)合其他指標(biāo)共同在股票池中篩選出適合投資的組合標(biāo)的。

　　具體來說，我們可以在選股時(shí)剔除近一年日均成交額后10%的股票、連續(xù)兩次調(diào)整時(shí)扣非ROE均下降的股票（PB小于1的保留）、連續(xù)三年扣非ROE低于10%的股票，然后在剩余股票中選擇扣非ROE與PB的比值最高的100只股票作為投資標(biāo)的，同時(shí)每半年進(jìn)行一次標(biāo)的更新。

　　這一指標(biāo)過濾法在過去十余年的累計(jì)收益率為120%，年化收益率7%，相比同期中證全指指數(shù)，策略年化超額收益率6%。

　　策略表現(xiàn)遠(yuǎn)超同期中證全指指數(shù)

　　　　資料來源：wind，中信證券投資顧問部

　　指標(biāo)過濾法更加靈活地運(yùn)用了PB和ROE指標(biāo)，同樣可以取得較好的超額收益。

　　但是，該方法仍然沒有考慮各行業(yè)間PB值可比性的問題，且指標(biāo)篩選條件的設(shè)置方式可能導(dǎo)致策略表現(xiàn)出現(xiàn)較大的差異。

　　　三、回歸分析法

　　如開篇所述，PB和ROE理論上應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即投資者對(duì)于盈利更高的股票將給予更高的估值。

　　因此，我們可以將所有股票的PB與ROE進(jìn)行線性回歸，如果某只股票落在回歸直線的下方，則表明該股票當(dāng)前的PB值低于其ROE對(duì)應(yīng)的理論P(yáng)B水平，且若某一股票距離PB與ROE均衡區(qū)的縱向距離越大，則該股票被低估的程度越大，股票的投資價(jià)值也就越高。

　　回歸分析法原理示例

　　　　資料來源：中信證券投資顧問部

　　同時(shí)，由于細(xì)分行業(yè)中各個(gè)股票的特征相似，可比性增強(qiáng)，在各行業(yè)內(nèi)分別使用回歸模型比直接在全部A股應(yīng)用更加有效，故我們可以在各個(gè)行業(yè)內(nèi)分別進(jìn)行PB-ROE回歸分析，然后挑選出各行業(yè)中PB被低估程度較大的股票進(jìn)行配置，以提高模型的效果。

　　具體而言，我們可以在A股二級(jí)行業(yè)內(nèi)分別回歸并構(gòu)建投資組合，每月更新組合標(biāo)的。

　　若在大盤股中挑選標(biāo)的并構(gòu)建大盤組合，則該組合在過去約十年的累計(jì)收益率為20%，年化收益率2%，相比同期滬深300指數(shù)，組合年化超額收益率約3%。

　　若在小盤股中挑選標(biāo)的并構(gòu)建小盤組合，則該組合的收益率為400%，年化收益率超過30%，相比同期中證1000指數(shù)，組合年化超額收益率亦有30%。

　　與前文列舉的方法相比，回歸分析法能夠充分利用PB-ROE坐標(biāo)系提供的信息尋找當(dāng)前被低估的股票進(jìn)行投資，且可以根據(jù)不同行業(yè)、不同市值進(jìn)行分別處理以增強(qiáng)模型的可靠性。

　　　四、聚類分析法

　　在回歸分析模型的基礎(chǔ)上，聚類分析法試圖打破只選PB低估程度最大的標(biāo)的的選股方式，轉(zhuǎn)而尋找受市場(chǎng)青睞的股票風(fēng)格進(jìn)行投資。

　　回歸分析法假定PB-ROE坐標(biāo)系中右下角的股票是最理想的投資標(biāo)的，但實(shí)際上這部分股票并非表現(xiàn)總是最優(yōu)的。

　　不同區(qū)域代表了不同的股票風(fēng)格，例如高ROE、低PB區(qū)域以銀行和周期股為主，高ROE、高PB區(qū)域以消費(fèi)板塊為主，低ROE、高PB區(qū)域以成長(zhǎng)股為主等，每種區(qū)域的股票都有可能在一段時(shí)間內(nèi)被市場(chǎng)青睞。

　　聚類分析法可以幫助我們將坐標(biāo)系中的散點(diǎn)進(jìn)行聚類，從而找出當(dāng)前投資收益率最高的市場(chǎng)風(fēng)格。

　　聚類分析法原理示例

　　　　資料來源：中信證券投資顧問部

　　我們可以在大盤選股空間（前30%市值的股票）中，首先選出PE估值在100倍以內(nèi)且ROE高于8%的股票，其次使用k均值聚類將股票歸為4種風(fēng)格類別，并根據(jù)當(dāng)期各風(fēng)格表現(xiàn)選擇最優(yōu)聚類作為下期的投資風(fēng)格，同時(shí)每月更新一次組合標(biāo)的。

　　這一大盤組合在近十年的累計(jì)收益為100%，年化收益率8%，相比同期滬深300指數(shù)，組合年化超額收益率約7%。

　　類似地，以小盤選股空間（后50%市值的股票）形成的小盤組合累計(jì)收益率超過200%，年化收益率20%，相比同期中證1000指數(shù)，組合年化超額收益率逾15%。

　　聚類分析法在傳統(tǒng)PB-ROE分析框架的基礎(chǔ)上考慮了市場(chǎng)對(duì)風(fēng)格的偏好以及市場(chǎng)在不同風(fēng)格股票之間的切換，能夠較好地適應(yīng)A股市場(chǎng)表現(xiàn)。

　　但是這種方法在實(shí)際操作中較為復(fù)雜，且以當(dāng)期最優(yōu)風(fēng)格作為下期選股標(biāo)準(zhǔn)的可靠性有待商榷。

　　PB-ROE框架下的投資策略

　　　　資料來源：中信證券投資顧問部

　　寫在最后

　　我們發(fā)現(xiàn)，PB-ROE分析框架下的幾種主流投資策略均在回測(cè)期間產(chǎn)生了一定的絕對(duì)收益和超額收益。

　　但在應(yīng)用PB-ROE框架時(shí)，需要注意以下幾點(diǎn)：

　　首先，各個(gè)行業(yè)之間的PB值可能存在較大差異，全市場(chǎng)中的低PB個(gè)股并不一定是最優(yōu)的投資標(biāo)的，在各行業(yè)內(nèi)使用PB-ROE模型比直接在全市場(chǎng)應(yīng)用更加有效。

　　其次，當(dāng)前ROE水平較高的公司在未來并不一定能維持良好的盈利能力，因此我們應(yīng)當(dāng)將PB-ROE分析框架與主動(dòng)研究相結(jié)合，以避免高ROE的“價(jià)值陷阱”。

　　為了進(jìn)一步增強(qiáng)PB-ROE策略的選股效果、提高組合投資收益，我們還可以在上述分析框架的基礎(chǔ)上結(jié)合融資融券數(shù)據(jù)等其他方法來進(jìn)行選股。

　　在下期的報(bào)告中，我們將會(huì)對(duì)融資融券選股策略進(jìn)行詳細(xì)介紹。