【國(guó)君策略-周議】中報(bào)的亮點(diǎn)：盈利修復(fù)的聲音

　　來源：談股問君

　　導(dǎo)讀

　　中報(bào)落地，在我們看來2019年中報(bào)比想象好——馬太效應(yīng)強(qiáng)化、民企盈利占比修復(fù)?；谥袌?bào)，我們調(diào)整了未來市場(chǎng)的盈利預(yù)測(cè)，繼續(xù)堅(jiān)持盈利修復(fù)的基本判斷。

　　摘要

　　中報(bào)落地，在我們看來2019年中報(bào)比想象好。2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速為-2%（Q1為2.33%）。但是剔除【樂視網(wǎng)(300104)、股吧】（維權(quán)）、*ST信威、*ST華業(yè)（維權(quán)）之后，2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速為2.4%。

　　大小分化？指數(shù)上凸顯強(qiáng)者恒強(qiáng)：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。從營(yíng)收占比看大小分化，采掘、白電CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

　　國(guó)企/民企分化？相較2018年，民企盈利占比開始提升。結(jié)合2018年年報(bào)和2019年中報(bào)來看，央企、國(guó)企和民企三者的盈利占比之和穩(wěn)定維持在90%，但是結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化。其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國(guó)企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

　　回顧與反思：我們的預(yù)測(cè)模型誤差源自哪里？回顧2019年5月的國(guó)君策略盈利預(yù)測(cè)模型，我們對(duì)于中報(bào)全A兩非的歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)接近10%。誤差主要來源幾方面：其一，二季度GDP預(yù)測(cè)為6.4，實(shí)際為6.2；其二，社融投放量預(yù)測(cè)過于樂觀，原預(yù)測(cè)接近22萬億，當(dāng)前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預(yù)期，原先預(yù)測(cè)四季度觸及0，實(shí)際6月份PPI即為0。

　　重新測(cè)算，以未調(diào)整的全A兩非為基礎(chǔ)，我們認(rèn)為Q2是盈利底部，Q3往后將逐步回升。為了避免類似老測(cè)算帶來的盈利預(yù)測(cè)誤差，我們對(duì)GDP的不同情況進(jìn)行了盈利預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會(huì)逐步上升。堅(jiān)持盈利修復(fù)帶動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)的這一基本判斷。

　　估值低位疊加“信用-ERP-盈利”的中期拐點(diǎn)，珍視絕佳戰(zhàn)略配置期?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)風(fēng)格，看好傳媒、汽車等低估品種。

　　目錄

　　1． 本周核心觀點(diǎn)

　　2． 2019年中報(bào)有何亮點(diǎn)？

　　2.1． 全A/全A兩非，整體情況如何？

　　2.2． 上證50/滬深300/中證500，情況如何？

　　2.3． 大小分化情況如何？

　　2.4． 國(guó)企/民企分化情況如何？

　　3． 中報(bào)之后，我們的盈利模型做了什么調(diào)整？

　　正文

　　1． 本周核心觀點(diǎn)

　　中報(bào)落地，在我們看來2019年中報(bào)比想象好。2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速為-2%（Q1為2.33%）。但是剔除樂視網(wǎng)、*ST信威、【*ST華業(yè)(600240)、股吧】之后，2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速為2.4%。

　　大小分化？指數(shù)上凸顯強(qiáng)者恒強(qiáng)：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。從營(yíng)收占比看大小分化，采掘、白電CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。

　　國(guó)企/民企分化？相較2018年，民企盈利占比開始提升。結(jié)合2018年年報(bào)和2019年中報(bào)來看，央企、國(guó)企和民企三者的盈利占比之和穩(wěn)定維持在90%，但是結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化。其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國(guó)企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

　　回顧與反思：為什么我們預(yù)測(cè)的2019Q2全A兩非歸母增速接近10%，誤差源自哪里？回顧2019年5月的國(guó)君策略盈利預(yù)測(cè)模型，我們對(duì)于中報(bào)全A兩非的歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)接近10%。誤差主要來源于幾方面：其一，二季度GDP預(yù)測(cè)為6.4，實(shí)際為6.2；其二，社融投放量預(yù)測(cè)過于樂觀，原預(yù)測(cè)接近22萬億，當(dāng)前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預(yù)期，原先預(yù)測(cè)四季度觸及0，實(shí)際6月份PPI即為0。

　　重新測(cè)算，以未調(diào)整的全A兩非為基礎(chǔ)，我們認(rèn)為Q2是盈利底部，Q3往后將逐步回升。為了避免類似老測(cè)算帶來的盈利預(yù)測(cè)誤差，我們對(duì)GDP的不同情況進(jìn)行了盈利預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會(huì)逐步上升。堅(jiān)持盈利修復(fù)帶動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)的這一基本判斷。

　　2． 2019年中報(bào)有何亮點(diǎn)？

　　2.1． 全A/全A兩非，整體情況如何？

　　不作調(diào)整的全A和全A兩非歸母凈利潤(rùn)增速相較19Q1均出現(xiàn)下滑（圖1&2）。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019H1全A口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速增速為6.5%（Q1為9.4%）；2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速增速為-2%（Q1為2.33%）。增速下滑但是ROE有所提升，全A口徑下ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。

　　　　值得注意：業(yè)績(jī)也得排雷看（圖3&4）。我們注意到，有幾只個(gè)股因?yàn)閭€(gè)體性原因帶來的巨大虧損，而這部分虧損市場(chǎng)已有預(yù)期且與行業(yè)景氣無關(guān)，我們認(rèn)為看業(yè)績(jī)情況是需要予以剔除。樂視網(wǎng)（大量仲裁敗訴導(dǎo)致虧損擴(kuò)大，2019H1虧損100億元）、【*ST信威(600485)、股吧】（多個(gè)擔(dān)保履約，股價(jià)35個(gè)跌停，2019H1虧損150億元）、*ST華業(yè)（百億應(yīng)收賬款時(shí)間，2019H1虧損27億元）這三個(gè)公司至少要予以剔除。剔除之后，2019H1全A口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速增速為8.6%；2019H1全A兩非口徑下的歸母凈利潤(rùn)增速增速為2.4%；全A口徑下ROE從10%上升至10.3%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.6%。

　　　　2.2． 上證50/滬深300/中證500，情況如何？

　　指數(shù)上凸顯強(qiáng)者恒強(qiáng)：上證50>滬深300>中證500（圖5&6&7）。上證50角度，歸母凈利潤(rùn)增速同比增速?gòu)?1.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢(shì)向好。滬深300角度，歸母凈利潤(rùn)增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。中證500角度，歸母凈利潤(rùn)增速同比增速?gòu)?0.1%上升至-6.5%，ROE從7.2%上升至7.7%。

　　　　2.3． 大小分化情況如何？

　　從營(yíng)收占比看大小分化，采掘、白電CR3超70%，白酒、水泥、通信CR3超60%。營(yíng)業(yè)收入作為市場(chǎng)占有率的直接體現(xiàn)，能夠反映各個(gè)行業(yè)馬太效應(yīng)強(qiáng)弱。我們選取市場(chǎng)關(guān)心的四個(gè)維度（周期、消費(fèi)、成長(zhǎng)、金融），各個(gè)維度選取三個(gè)代表性子行業(yè)看集中度情況。我們發(fā)現(xiàn)，周期行業(yè)馬太效應(yīng)最強(qiáng)，其中鋼鐵CR10接近70%，采掘和水泥CR10均在90%附近。消費(fèi)行業(yè)上看白電雖然CR3集中度高于白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業(yè)之最。成長(zhǎng)板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業(yè)集中度最高，證券行業(yè)集中度最低。

　　　　營(yíng)業(yè)成本格局基本與營(yíng)收接近，唯一差異在白酒。從營(yíng)業(yè)成本上看，行業(yè)龍頭營(yíng)業(yè)成本占比情況與對(duì)應(yīng)的營(yíng)收占比情況基本一致，唯一差別在于白酒。從CR3看，白酒營(yíng)收占比為62%，但是其營(yíng)業(yè)成本占比僅為50%，此處的差異意味著，龍頭公司不僅營(yíng)業(yè)收入高，而且成本還低。

　　　　2.4． 國(guó)企/民企分化情況如何？

　　相較2018年，民企盈利占比開始提升（圖10）。結(jié)合2018年年報(bào)和2019年中報(bào)來看，央企、國(guó)企和民企三者的盈利占比之和穩(wěn)定維持在90%，但是結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化。其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國(guó)企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

　　　　民企盈利占比提升的本質(zhì)：融資費(fèi)用率的下行。以“財(cái)務(wù)費(fèi)用/當(dāng)期融資總額”為融資費(fèi)用率的計(jì)算指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)2019H1民企融資費(fèi)用率開始下行，而央企和國(guó)企的融資費(fèi)用率出現(xiàn)回升。我們認(rèn)為，一方面是促進(jìn)中小企業(yè)融資政策推行帶動(dòng)的融資費(fèi)用率的下行，另一方面是2018年年中這三者主體融資行為帶來的費(fèi)用差異。整體而言，2019年年中民企融資費(fèi)用率下行奠定了其盈利占比提升的基礎(chǔ)。

　　　　3． 中報(bào)之后，我們的盈利模型做了什么調(diào)整？

　　回顧與反思：為什么我們預(yù)測(cè)的2019Q2全A兩非歸母增速接近10%，誤差源自哪里？回顧2019年5月的國(guó)君策略盈利預(yù)測(cè)模型，我們對(duì)于中報(bào)全A兩非的歸母凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)接近10%。誤差主要來源于幾方面：其一，二季度GDP預(yù)測(cè)為6.4，實(shí)際為6.2；其二，社融投放量預(yù)測(cè)過于樂觀，原預(yù)測(cè)接近22萬億，當(dāng)前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預(yù)期，原先預(yù)測(cè)四季度觸及0，實(shí)際6月份PPI即為0。

　　　　以未調(diào)整的全A兩非為基礎(chǔ)，我們認(rèn)為Q2是盈利底部，Q3往后將逐步回升。為了避免類似老測(cè)算帶來的盈利預(yù)測(cè)誤差，我們對(duì)GDP的不同情況進(jìn)行了盈利預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會(huì)逐步上升。堅(jiān)持盈利修復(fù)帶動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)的這一基本判斷。

　　　　估值低位疊加“信用-ERP-盈利”的中期拐點(diǎn)，珍視絕佳戰(zhàn)略配置期。當(dāng)前，全球20多個(gè)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)預(yù)防式/被動(dòng)式的降息，而東方的中國(guó)獨(dú)樹一幟，在此關(guān)鍵時(shí)刻推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程。此舉精準(zhǔn)打擊了當(dāng)前的信用分層現(xiàn)象，實(shí)體融資利率的下行將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點(diǎn)。我們一直強(qiáng)調(diào)，恐懼是有極限的，且要關(guān)注信用修復(fù)帶動(dòng)的盈利修復(fù)。一方面是金融機(jī)構(gòu)融資的引導(dǎo)、利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，另一方面是需求側(cè)政策的跟進(jìn)，在有需求的環(huán)境下信用疏導(dǎo)將更為通暢，這使得我們對(duì)于盈利修復(fù)的信心更為堅(jiān)定。往后看（6-12個(gè)月），伴隨信用周期開啟、需求側(cè)政策的推進(jìn)，我們會(huì)看到ERP和盈利的雙“耐克型”，基于4X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選風(fēng)格?？春眯滦突òl(fā)力，通信、計(jì)算機(jī)等成長(zhǎng)風(fēng)格，看好汽車、傳媒等低估品種。2）便宜的總能產(chǎn)生收益，兼顧穩(wěn)健性價(jià)比。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。