【天風(fēng)策略】60大重點(diǎn)行業(yè)ROE處于什么位置？未來趨勢(shì)如何？

　　來源： 分析師徐彪

　　摘要

　　核心觀點(diǎn)：

　　本篇報(bào)告，我們從重新劃分的60大重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)的ROE位置入手，對(duì)未來的趨勢(shì)做出展望。（1）ROE可能延續(xù)改善或維持高位的行業(yè)：保險(xiǎn)、旅游、白酒、電子元件、工程機(jī)械、醫(yī)療器械、調(diào)味品、乳制品、機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)、通信傳輸設(shè)備、養(yǎng)殖。（2）ROE剛剛底部改善，并且可能走出底部的行業(yè)：證券、光伏、計(jì)算機(jī)、電力、電子制造、酒店、醫(yī)藥商業(yè)、軍工、飼料、啤酒。（3）ROE仍然在持續(xù)惡化，但有望較快底部企穩(wěn)的行業(yè)：半導(dǎo)體、黃金、汽車、風(fēng)電。（4）受益于竣工產(chǎn)業(yè)鏈，ROE有望出現(xiàn)持續(xù)改善的行業(yè)：其中獲益程度依次為家具、裝飾建材、廚電、白電、小家電、黑電。（剩余28個(gè)行業(yè)ROE形勢(shì)不樂觀）

　　　　在周六的報(bào)告《中報(bào)看景氣（1）：19H1全A業(yè)績(jī)概覽及展望》中，我們主要對(duì)2019年中報(bào)業(yè)績(jī)做了一個(gè)概覽及展望，從板塊盈利及結(jié)構(gòu)特征、盈利能力、現(xiàn)金流、行業(yè)表現(xiàn)、未來趨勢(shì)等角度簡(jiǎn)要分析。

　　但另一方面，對(duì)于投資者而言，大家更關(guān)注哪些細(xì)分領(lǐng)域能率先走出低谷或者繼續(xù)維持高景氣。

　　本篇報(bào)告，我們從重新劃分的60大重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)的ROE位置入手，對(duì)未來的趨勢(shì)做出展望。（下圖是根據(jù)19年中報(bào)整理的最新ROE位置）。

　　1、ROE研究的重要意義和預(yù)判ROE的基本邏輯基點(diǎn)

　　1.1． 為何要基于ROE對(duì)行業(yè)做出判斷

　　在前期的系列報(bào)告中，我們對(duì)ROE進(jìn)行了較為詳細(xì)的研究，下面我們列出ROE系列報(bào)告的標(biāo)題，方便各位投資者查詢和參考：

　?。?）《金融對(duì)外開放如何重塑A股“定價(jià)體系”？》（2）《如何用好ROE指導(dǎo)投資？——附2019Q1的三個(gè)選股組合》

　　（3）《如何挖掘盈利強(qiáng)、可持續(xù)、估值合理的好公司？》（4）《不同市場(chǎng)環(huán)境下，PB-ROE的再討論》（5）《長(zhǎng)期擇股系列：長(zhǎng)周期穩(wěn)定翻倍的股票有何特點(diǎn)？》（6）《財(cái)務(wù)視角的最優(yōu)選擇》這里我們想再解釋的一個(gè)關(guān)于研究ROE重要意義的核心結(jié)論在于——在經(jīng)濟(jì)增速換擋結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、外資持續(xù)流入的過程中，對(duì)于A股市場(chǎng)來說，迎來的將是“定價(jià)體系”重塑的長(zhǎng)期過程。所謂“定價(jià)體系”的重塑，要從一個(gè)教科書上常見的估值模型說起。在可持續(xù)增長(zhǎng)模型假設(shè)下，PE和PB估值均可由ROE和增速G推導(dǎo)得出。其中，股息支付率d，貼現(xiàn)率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*（1+g）/（r-g），可推導(dǎo)得（一階段永續(xù)增長(zhǎng)）：

　　　　另一方面，可持續(xù)增長(zhǎng)率（不增發(fā)新股但可增加債務(wù)）的極限速度是由ROE和股利分配政策決定的，以期初權(quán)益計(jì)算：可持續(xù)增長(zhǎng)率g=ROE*（1-d）。也就是說，上述模型中“d”（股息支付率）高低，隱含了roe的大小。這就意味著，不管是PE、還是PB的定價(jià)模型，都由ROE和g兩個(gè)變量所決定。這一看似簡(jiǎn)單的結(jié)論，在A股歷史上的 “定價(jià)體系”中，大部分時(shí)間都是被忽略的。導(dǎo)致這個(gè)問題的最根本原因是，在上方的定價(jià)模型中，A股歷史上的大部分時(shí)間，我們一直給短期業(yè)績(jī)?cè)鏊俚谋l(fā)力（g）的權(quán)重太高，而給長(zhǎng)期穩(wěn)定的ROE的權(quán)重太低。而更通俗一點(diǎn)來講，過去A股市場(chǎng)的投資者更加喜歡尋找和研究“跑得快”的公司（自然就給會(huì)短期g的爆發(fā)力以更高的估值權(quán)重），而忽略了“活得穩(wěn)定”的公司（也就是降低了長(zhǎng)期穩(wěn)定的ROE的估值權(quán)重）。但是，這種傳統(tǒng)的理念正在被顛覆，“定價(jià)體系”重塑的長(zhǎng)期過程已經(jīng)開始。在這里，我們將上方的模型擴(kuò)展為三階段增長(zhǎng)DDM股利折現(xiàn)模型，假設(shè)：g1增長(zhǎng)T1年，分紅率d1；g2增長(zhǎng)T2年，分紅率d2；g3永續(xù)增長(zhǎng)。同樣，列舉出十種不同ROE增長(zhǎng)趨勢(shì)的情形假設(shè)。不僅是個(gè)股，估值模型的分析同樣適用于指數(shù)或行業(yè)。下圖的模型中，可以清楚的看到，長(zhǎng)期ROE的趨勢(shì)，比短期的增速G，對(duì)于估值的影響要顯著的多。

　　　　1.2． 如何預(yù)判ROE的趨勢(shì)？對(duì)ROE的判斷，不管是一個(gè)公司，還是一個(gè)細(xì)分行業(yè)，大致可以分為短中長(zhǎng)期三個(gè)維度：（1）短期維度：利潤(rùn)增速和凈資產(chǎn)增速ROE的分子是盈利、分母是凈資產(chǎn)，也就是意味著，如果分子盈利的增速比分母凈資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度要快，那就意味著短期來看，一個(gè)行業(yè)或者公司的ROE可以繼續(xù)提升。分子盈利的增速就是凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速（用G代替）、分母凈資產(chǎn)的增速就是前一年的ROE減去分紅，即ROE-ROE*d（d為分紅比例）。因此，如果一個(gè)公司或者行業(yè)的G大于ROE-ROE*d，那么短期來說ROE就可以繼續(xù)提升。（2）中期維度：經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期中期來看，根據(jù)ROE的杜邦三項(xiàng)分解，ROE的變化由凈利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿率三個(gè)變量所決定。大部分行業(yè)的ROE由凈利率所主導(dǎo)。而導(dǎo)致凈利率變化的因素，可能來自不同的變量，比如與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較高的行業(yè)，其凈利率由PPI決定；與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度不高的行業(yè)，往往有自己的產(chǎn)業(yè)周期，比如科技產(chǎn)業(yè)周期、地產(chǎn)竣工周期、政府投資周期等等。（3）長(zhǎng)期維度：ROE長(zhǎng)期維持高位由哪些因素推動(dòng)？初創(chuàng)行業(yè)或成長(zhǎng)行業(yè)通常ROE和估值的波動(dòng)都較大，高估值面臨的更多是隨之而來的殺估值困境。對(duì)于代表未來趨勢(shì)的新興產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)通常會(huì)給予樂觀的預(yù)期，但能最終經(jīng)歷時(shí)間考驗(yàn)并用盈利“說話”的行業(yè)并不多。隨著時(shí)間推移，很多成長(zhǎng)行業(yè)都面臨殺估值的困境。成長(zhǎng)階段的高估值，比如06-07年的銀行股（35-40倍PE）、15-16年的電子股（65-80倍PE），甚至是09-11年的食品飲料（30-40倍PE），之后都面臨著較長(zhǎng)時(shí)間賺利潤(rùn)不賺股價(jià)的殺估值階段。反而是步入成熟階段、集中度持續(xù)提升的行業(yè)易出長(zhǎng)期牛股。投資收益最好的階段往往不是都不是發(fā)生于初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期，而是在行業(yè)經(jīng)歷過“混戰(zhàn)”開始步入成熟期、行業(yè)內(nèi)部集中度提升的階段，比如白酒、調(diào)味品、空調(diào)、工程機(jī)械、安防、水泥、光伏、手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)等經(jīng)歷過類似的發(fā)展歷程，這個(gè)時(shí)候投資龍頭股是最佳選擇，一般這些行業(yè)的龍頭公司都有相對(duì)較高且穩(wěn)定的ROE。然而，企業(yè)長(zhǎng)期維持高ROE水平是一件非常困難的事情，在可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下，維持ROE不變所需要的增速g=ROE*（1-d）。成熟企業(yè)為了維持較高水平的ROE，還可以通過提高分紅比例或回購股份來實(shí)現(xiàn)，此時(shí)，可降低對(duì)增速的要求。從實(shí)際的情況來看，也印證了這個(gè)觀點(diǎn)。一方面，2019年以來上市公司回購金額和數(shù)量都明顯上升；另一方面，從近些年來看，白酒、調(diào)味品、水泥、機(jī)場(chǎng)、旅游等相對(duì)成熟的行業(yè)，ROE水平穩(wěn)中有升，其分紅比例的中樞也有所抬升。往前看，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中，以ROE為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，適時(shí)采用調(diào)整分紅政策或回購政策，來實(shí)現(xiàn)較高且穩(wěn)定的ROE，也是可以獲得市場(chǎng)對(duì)估值的認(rèn)可。

　　長(zhǎng)期來看，不斷增加的分紅和回購（注銷股票），很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波動(dòng)，從而市場(chǎng)對(duì)盈利的關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)更偏向于持續(xù)穩(wěn)定的ROE，而忽視中短期的凈利潤(rùn)增速變化。

　　2、對(duì)60大重點(diǎn)行業(yè)的ROE趨勢(shì)判斷2.1． ROE正在改善的行業(yè)，趨勢(shì)能否延續(xù)？

　　在可持續(xù)增長(zhǎng)假設(shè)下（不增發(fā)新股但可增加債務(wù)），極限增長(zhǎng)速度是由ROE和股利分配政策決定的，即：g=ROE*（1-d）。當(dāng)企業(yè)通過改變資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)政策或者提高經(jīng)營(yíng)效率，可實(shí)現(xiàn)了更高的增速，此時(shí)表現(xiàn)為：g>ROE*（1-d）。

　　進(jìn)一步可認(rèn)為：若行業(yè)的19年中報(bào)同比增速g超過了18年年報(bào)的ROE*（1-d），則19年的ROE有較大的概率能夠得到提升。但這種推算，也存在一些不確定性。比如，若行業(yè)今年的分紅比例降低或經(jīng)營(yíng)效率降低，都有可能使得最終的ROE得不到提升；另外，對(duì)于以往由于虧損較多而導(dǎo)致分紅極高的行業(yè)也是失效的（比如表格中的養(yǎng)殖）。不過，這個(gè)思路，可初步幫助我們挑選一些ROE提升概率較大的行業(yè)。（1）ROE剛剛底部改善，并且可能走出底部的行業(yè)：證券、光伏、計(jì)算機(jī)、電力、電子制造、酒店、醫(yī)藥商業(yè)、軍工、飼料、啤酒。（2）ROE可能延續(xù)改善或維持高位的行業(yè)：保險(xiǎn)、旅游、白酒、電子元件、工程機(jī)械、醫(yī)療器械、調(diào)味品、乳制品、機(jī)場(chǎng)、航運(yùn)、通信傳輸設(shè)備、養(yǎng)殖。（3）ROE改善受阻或暫時(shí)難以走出底部的行業(yè)：港口、物流、化學(xué)制藥、紡織服裝、地產(chǎn)。

　　　　2.2． ROE仍然在持續(xù)惡化的行業(yè)，哪些有望較快迎來底部？

　　在60大重點(diǎn)行業(yè)中，有一些行業(yè)的ROE仍然處于惡化的過程中，但是這些行業(yè)都有自己的邏輯，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度較弱。

　　這些行業(yè)中，一部分主要受到政策的影響：比如傳媒（文娛管制）、高低壓設(shè)備（國(guó)網(wǎng)采購政策）、燃?xì)猓ㄕ貎r(jià)）、中藥（醫(yī)保控費(fèi)）、一部分有自身的產(chǎn)業(yè)周期：比如光學(xué)光電子、通信配套服務(wù)、黃金、醫(yī)療服務(wù)、半導(dǎo)體、汽車、商業(yè)貿(mào)易、航空、鐵路、風(fēng)電、稀有金屬等。綜合目前政策的情況、天風(fēng)行業(yè)首席對(duì)產(chǎn)業(yè)周期的判斷、以及各個(gè)行業(yè)凈利率偏離毛利率的程度，我們判斷——ROE仍然在持續(xù)惡化，但有望較快底部企穩(wěn)的行業(yè)包括：半導(dǎo)體、黃金、汽車、風(fēng)電。

　　　　2.3． 竣工產(chǎn)業(yè)鏈中，ROE有望改善的行業(yè)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，建筑業(yè)PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，建筑安裝裝飾業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得61.2%，較上月抬升9.0個(gè)百分點(diǎn)，上升幅度較大。另一方面，7月房屋竣工面積增速累計(jì)同比-11.3%，出現(xiàn)一定程度的企穩(wěn)跡象，且處于歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)低點(diǎn)。其次，可以交叉驗(yàn)證的是，18年上半年電梯行業(yè)保持了歷史上較高水平的產(chǎn)量增速，也意味著下半年房地產(chǎn)竣工的加快。（如下圖所示）再疊加【老板電器(002508)、股吧】給出的相對(duì)超預(yù)期的三季報(bào)業(yè)績(jī)指引（Q3單季度增速2.9%-26.0%），竣工產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)找娴男袠I(yè)，ROE有望出現(xiàn)持續(xù)改善，其中獲益程度依次為家具、裝飾建材、廚電、白電、小家電、黑電。

　　　　2.4． ROE由凈利率主導(dǎo)，且凈利率由PPI決定的行業(yè)，ROE趨勢(shì)仍然不樂觀

　　在60大重點(diǎn)行業(yè)中，有一類行業(yè)的ROE由凈利率主導(dǎo)，且同時(shí)凈利率的波動(dòng)主要來自于PPI的變化。這類行業(yè)以中上游的資源品和資本品為主，包括：煤炭開采、化工、鋼鐵、新材料、工業(yè)金屬、通用機(jī)械、造紙、玻璃制造等。從19年中報(bào)最新的情況來看，這些行業(yè)的ROE大部分仍然處于惡化的過程中，只有工業(yè)金屬和通用機(jī)械出現(xiàn)了小幅的底部改善。向前看，決定8個(gè)行業(yè)ROE趨勢(shì)的主要因素，仍然是PPI，而PPI的背后，反映的是中國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的情況（南華工業(yè)品指數(shù)）以及全球經(jīng)濟(jì)的情況（石油價(jià)格）。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，當(dāng)前最重要的經(jīng)濟(jì)背景是“抵抗式托底”的政策，意味著對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行的容忍度不斷提升，同時(shí)保持對(duì)“杠桿不能上天”（專項(xiàng)債遲遲沒有擴(kuò)容）和“房住不炒”（限制房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道）極強(qiáng)的定力。對(duì)于國(guó)外而言，全球最大經(jīng)濟(jì)體央行——美聯(lián)儲(chǔ)的降息，是確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期的最直接信號(hào)。綜合兩方面考慮，我們判斷：未來一個(gè)可預(yù)測(cè)的階段內(nèi)，PPI將呈現(xiàn)較為弱勢(shì)的“底部震蕩”格局，對(duì)應(yīng)以上8個(gè)行業(yè)的ROE趨勢(shì)仍然不樂觀。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。