【中金固收】全面降準(zhǔn)：放松的開始而不是結(jié)束！——央行降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng) 190906

　　來(lái)源：中金固定收益研究

　　作者

　　陳健恒分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220

　　東旭分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080117080019

　　韋璐璐分析員，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0080118070031

　　牛佳敏聯(lián)系人，SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S0080118090073

　　事件

　　為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資實(shí)際成本，央行決定于2019年9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；此外再額外對(duì)僅在省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。此次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約9000億元，將降低銀行資金成本每年約150億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約8000億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約1000億元。

　　評(píng)論

　　1． 貨幣寬松加碼，貨幣市場(chǎng)利率將重新回落

　　央行全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，是對(duì)國(guó)常會(huì)和金穩(wěn)委關(guān)于貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)舉措的落地。本次降準(zhǔn)的力度雖然低于年初那次，但年初降準(zhǔn)由于還置換了大量MLF，實(shí)際凈投放的資金規(guī)模也大概在9000億左右。而這次降準(zhǔn)沒(méi)有提到置換MLF，因此凈投放資金規(guī)?？赡懿粫?huì)明顯小于年初。而從年初降準(zhǔn)的效果來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率明顯下行，預(yù)計(jì)這次降準(zhǔn)后，貨幣市場(chǎng)利率也會(huì)有一定幅度的下行，7天回購(gòu)和3個(gè)月Shibor利率可能會(huì)下降20-30bp。本次降準(zhǔn)后，法定存款準(zhǔn)備金率仍有近13%的水平，仍是全球較高水平，中長(zhǎng)期來(lái)看，仍有繼續(xù)降準(zhǔn)的空間。

　　2．加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，同時(shí)對(duì)沖稅期擾動(dòng)，穩(wěn)信貸，配合地方債發(fā)行，緩解流動(dòng)性分層

　　本次降準(zhǔn)的目的主要在于5個(gè)方面：

　　一是加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。此前9月4日國(guó)常會(huì)會(huì)議指出，“及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善考核激勵(lì)機(jī)制，將資金更多用于普惠金融，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度”。央行通過(guò)降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期低成本資金，有助于推動(dòng)市場(chǎng)利率下行，從而起到降低企業(yè)融資成本的作用。

　　二是對(duì)沖9月稅期帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。9月7日、17日將分別有1765億元和2650億元MLF到期，疊加季末考核和稅期擾動(dòng)，金融機(jī)構(gòu)面臨的資金流動(dòng)性壓力較大。降準(zhǔn)有助于緩解金融體系的流動(dòng)性壓力。根據(jù)央行公告，“銀行體系流動(dòng)性總量仍將保持基本穩(wěn)定，而且定向降準(zhǔn)分兩次實(shí)施，也有利于穩(wěn)妥有序釋放資金”。

　　三是發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)，可以推動(dòng)信貸和社融規(guī)模的合理增長(zhǎng)，對(duì)沖M2和社融下行壓力。當(dāng)前中小銀行、非銀以及低等級(jí)信用債面臨持續(xù)緊縮的融資環(huán)境，從而進(jìn)一步抑制中小銀行的貸款發(fā)放、并繼續(xù)壓降影子銀行規(guī)模。而同時(shí)中長(zhǎng)期貸款又受到房貸和開發(fā)貸收緊影響，銀行更多還是依靠票據(jù)沖規(guī)模，但票據(jù)也獨(dú)木難支。我們預(yù)計(jì)8月票據(jù)承兌和貼現(xiàn)凈增僅小幅為正，對(duì)社融和信貸的貢獻(xiàn)有限，社融和信貸增長(zhǎng)壓力仍較大。

　　四是配合地方債發(fā)行。國(guó)常會(huì)還指出，“今年限額內(nèi)地方政府專項(xiàng)債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上，督促各地盡快形成實(shí)物工作量”。截至目前，全年限額內(nèi)地方政府專項(xiàng)債的額度還有xxx億元，供給壓力不低，因此適度寬松的貨幣政策配合可以緩解供需之間的不平衡，以避免出現(xiàn)供給壓力導(dǎo)致的債券收益率上行所引發(fā)的實(shí)際利率抬升。

　　五是定向額外向城商行降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了央行緩解流動(dòng)性分層狀況的意圖。歷史來(lái)看，相較國(guó)股行和農(nóng)商行，城商行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴度較高，因此銀行破剛兌事件后受沖擊最為明顯的是城商行，尤其是低評(píng)級(jí)城商行，破剛兌事件后低評(píng)級(jí)城商行存單發(fā)行成功率明顯下降，發(fā)行量大幅萎縮，線下的同業(yè)存款也受到?jīng)_擊，城商行負(fù)債端收縮的壓力也傳導(dǎo)至資產(chǎn)端，城商行6月大幅拋售近2000億利率債。此次對(duì)城商行定向降準(zhǔn)釋放1000億，預(yù)計(jì)能一定程度上緩解其負(fù)債端壓力。

　　3．降準(zhǔn)之后，MLF利率下調(diào)可期

　　降準(zhǔn)之后，本月MLF到期可能減少續(xù)發(fā)，但MLF利率仍比較可能下調(diào)來(lái)引導(dǎo)利率下降。本月共有4415億元MLF到期，其中9月7日到期1765億，9月17日到期2650億，到期續(xù)作可能減少，但在9月19日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議前后下調(diào)MLF利率的可能性較大。在國(guó)常會(huì)提出要及時(shí)運(yùn)用全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)并降低實(shí)際利率水平之后，降準(zhǔn)第二天“及時(shí)”落地，我們預(yù)計(jì)接下來(lái)MLF的利率下調(diào)也可能會(huì)“及時(shí)”落地，引導(dǎo)短端貨幣市場(chǎng)利率下行，發(fā)揮LPR對(duì)于貸款利率下行的引導(dǎo)作用。

　　央行測(cè)算此次降準(zhǔn)釋放資金約9000億元，降低銀行資金成本每年約150億元，在新的LPR新機(jī)制下，MLF利率下調(diào)也將更加有效地通過(guò)銀行傳導(dǎo)至貸款利率。

　　4． 本次降準(zhǔn)只是寬松的開始而不是結(jié)束，債券收益率下行將加速

　　我們?cè)?月24日的周報(bào)《債市的膠著終將破局！》中指出，今年以來(lái)債券收益率下行不流暢，一部分原因與貨幣政策放松的緩慢有關(guān)。這導(dǎo)致中國(guó)債券收益率的下行滯后于全球，中外利差顯著拉大。但本質(zhì)上中國(guó)才是全球的發(fā)動(dòng)機(jī)，全球的經(jīng)濟(jì)的放緩本質(zhì)原因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩。因此，如果全球貨幣政策都開始放松，而中國(guó)貨幣政策不放松則不合邏輯。國(guó)常會(huì)的信號(hào)來(lái)看，我們認(rèn)為后續(xù)貨幣政策的放松將加碼，而財(cái)政刺激也將加碼。

　　此前財(cái)政部推動(dòng)地方政府加快明年專項(xiàng)地方債項(xiàng)目上報(bào)，不排除會(huì)提前下達(dá)明年的專項(xiàng)債發(fā)行額度，年內(nèi)就開始發(fā)行一部分。雖然市場(chǎng)擔(dān)憂地方債供給增加會(huì)對(duì)債市構(gòu)成一定壓力，但正如我們此前多次提及，后續(xù)地方債增發(fā)會(huì)伴隨貨幣政策的寬松配合，供給的增加對(duì)市場(chǎng)并不會(huì)構(gòu)成壓力。參考98年長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債和特別國(guó)債增發(fā)經(jīng)驗(yàn)，雖然國(guó)債增發(fā)額度較高，導(dǎo)致當(dāng)年國(guó)債供給量劇增，但在貨幣政策的配合下全年發(fā)行利率持續(xù)走低，當(dāng)年央行通過(guò)多次降息和降準(zhǔn)釋放了大量流動(dòng)性。

　　正如我們半年度展望所言，中長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)進(jìn)入中央加杠桿模式，貨幣政策的寬松將為中央杠桿提升保駕護(hù)航，而利率也將從周期性波動(dòng)轉(zhuǎn)為趨勢(shì)性下行。貨幣政策的放松和利率的下行趨勢(shì)是剛剛開始而不是結(jié)束。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)10年國(guó)債收益率將回落到2016年低點(diǎn)的2.6%-2.8%水平。