【國盛策略|大勢研判】行情繼續(xù)，關注券商

　　來源：堯望后勢

　　核心觀點

　　回顧：4月中旬起對指數謹慎，提示市場從向上轉震蕩，首推大消費；5月月報《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應對》預判全球震蕩，繼續(xù)堅定看好以大消費為代表的核心資產。6月月報《等待右側，堅守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅守核心資產。6月19日精準提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數，重回分子》提示指數重回震蕩，關注分子端超預期。8月4日報告《外部風險叢生，把握三個確定性》預警海外風險。

　　展望：四期疊加，做多窗口繼續(xù)，關注兩個變量

　　——本輪行情如何開啟？回顧8月中上旬，之所以當時市場普遍悲觀，一方面是擔憂海外風險；另一方面基于7月底政治局會議表述，很多投資者擔心經濟下行會早于政策對沖。但在觀察到一系列政策轉暖信號后，我們在報告（20190811《不用過度擔憂，做好自己的事》、20190818《市場可以樂觀點，港股可以“撿便宜”》）中早已指出，不必過度擔憂外部沖擊、內部已現暖意，并反復強調政策寬松值得期待，或提前超預期到來。隨著我們的判斷正不斷驗證，行情也如期而至。

　　——再次重申本輪行情邏輯：一方面，經濟未見大幅回落，而預防性寬松已經到來。8月在全球震蕩、貿易摩擦惡化、市場波動之際，監(jiān)管層連續(xù)釋放暖意：先是通過兩融擴容、放松券商杠桿和下調轉融資費率等手段呵護市場，接著8月17日LPR改革又強化市場對利率下行的預期。9月4日國常會更出臺全面+定向降準放松流動性。另一方面，外部沖擊也在緩解、鈍化。8月起摩擦升級、匯率破“7”、海外接連大跌。然而，全球震蕩中A股卻表現出較強韌性，顯示投資者對外部風險已有所鈍化。隨著近期外部沖擊逐漸消退，市場風險偏好不斷修復、升溫。

　　——后續(xù)，行情將如何演繹？當前市場仍處在“四期疊加”窗口：1）經濟尚未大幅下行；2）政策寬松接連落地；3）海外風險已有緩和，海外波動逐漸平復；4）三大指數（MSCI、富時羅素、標普道指）同步納入，外資加速流入。上述條件未出現顯著變化前，繼續(xù)積極把握做多窗口。

　　——結構上，各板塊均有機會，兼顧性價比把握擅長的方向，重點關注券商：以消費為代表的白馬龍頭受益外資確定性增配；成長板塊受益風險偏好提升及基本面改善；金融周期則受益于流動性的放松。此外，重點關注受益風險偏好提升、此前漲幅相對落后、業(yè)績同比改善、股權質押風險緩釋的券商板塊。

　　——后續(xù)，還需要關注兩個或影響行情持續(xù)性的重要變量。1、經濟何時出現大幅下行的信號。政策寬松加碼，壓力一方面來自外部貿易摩擦升級，另一方面也來自經濟自身向下動能。后續(xù)若經濟基本面出現大幅下行信號，或對市場形成沖擊至少加大波動。2、市場情緒若升溫過快，也需小心“灼傷”。我們一直強調本輪行情絕非傳統牛、快牛、瘋牛，監(jiān)管層也反復強調引入中長期增量資金，對短期博弈性資金快速入場反而保持著警惕（參見今年二月）。因此，若短期情緒快速高漲、短期資金加速入市，反而也需保持清醒，行長方能致遠。

　　投資策略：各板塊均有機會，兼顧性價比把握擅長的方向，重點關注券商

　　——重點關注受益風險偏好提升、此前漲幅相對落后、業(yè)績同比改善、股權質押風險緩釋的券商板塊。

　　——長期繼續(xù)堅守核心資產統一戰(zhàn)線。

　　——珍惜港股回調帶來的“撿便宜”機會。

　　風險提示：1、摩擦超預期發(fā)酵；2、宏觀經濟超預期波動。

　　報

　　告

　　正

　　文

　　回顧：4月中旬起對指數謹慎，提示市場從向上轉震蕩，首推大消費；5月月報《全球共赴震蕩，三種戰(zhàn)法應對》預判全球震蕩，繼續(xù)堅定看好以大消費為代表的核心資產。6月月報《等待右側，堅守核心》指出不確定性仍待釋放，建議繼續(xù)堅守核心資產。6月19日精準提示《迎接一波值得參與的反彈》。7月7日報告《淡化指數，重回分子》提示指數重回震蕩，關注分子端超預期。8月4日報告《外部風險叢生，把握三個確定性》預警海外風險。

　　市場展望：外部風波再起，但不必過度擔憂，繼續(xù)堅守核心資產統一戰(zhàn)線

　　1、本輪行情如何開啟？回顧8月中上旬，之所以當時市場普遍悲觀，一方面是擔憂海外風險；另一方面基于7月底政治局會議表述，很多投資者擔心經濟下行會早于政策對沖。但在觀察到一系列政策轉暖信號后，我們在報告（20190811《不用過度擔憂，做好自己的事》、20190818《市場可以樂觀點，港股可以“撿便宜”》）中早已指出，不必過度擔憂外部沖擊、內部已現暖意，并反復強調政策寬松值得期待，或提前超預期到來。隨著我們的判斷正不斷驗證，行情也如期而至。

　　2、再次重申本輪行情邏輯：一方面，經濟未見大幅回落，而預防性寬松已經到來。8月在全球震蕩、貿易摩擦惡化、市場波動之際，監(jiān)管層連續(xù)釋放暖意：先是通過兩融擴容、放松券商杠桿和下調轉融資費率等手段呵護市場，接著8月17日LPR改革又強化市場對利率下行的預期。9月4日國常會更出臺全面+定向降準放松流動性。另一方面，外部沖擊也在緩解、鈍化。8月起貿易摩擦升級、匯率破“7”、海外接連大跌。然而，全球震蕩中A股卻表現出較強韌性，顯示投資者對外部風險已有所鈍化。隨著近期外部沖擊逐漸消退，市場風險偏好不斷修復、升溫。

　　　　3、后續(xù)，行情將如何演繹？當前市場仍處在“四期疊加”窗口：1）經濟尚未大幅下行；2）政策寬松接連落地；3）海外風險已有緩和，海外波動逐漸平復；4）三大指數（MSCI、富時羅素、標普道指）同步納入，外資加速流入。上述條件未出現顯著變化前，繼續(xù)積極把握做多窗口。

　　4、結構上，各板塊均有機會，兼顧性價比把握擅長的方向，重點關注券商：以消費為代表的白馬龍頭受益外資確定性增配；成長板塊受益風險偏好提升及基本面改善；金融周期則受益于流動性的放松。此外，重點關注受益風險偏好提升、此前漲幅相對落后、業(yè)績同比改善、股權質押風險緩釋的券商板塊。

　　5、后續(xù)，還需要關注兩個或影響行情持續(xù)性的重要變量。1、經濟何時出現大幅下行的信號。政策寬松加碼，壓力一方面來自外部貿易摩擦升級，另一方面也來自經濟自身向下動能。后續(xù)若經濟基本面出現大幅下行信號，或對市場形成沖擊至少加大波動。2、市場情緒若升溫過快，也需小心“灼傷”。我們一直強調本輪行情絕非傳統牛、快牛、瘋牛，監(jiān)管層也反復強調引入中長期增量資金，對短期博弈性資金快速入場反而保持著警惕（參見今年二月）。因此，若短期情緒快速高漲、短期資金加速入市，反而也需保持清醒，行長方能致遠。

　　投資策略：各板塊均有機會，兼顧性價比把握擅長的方向，重點關注券商

　　——重點關注受益風險偏好提升、此前漲幅相對落后、業(yè)績同比改善、股權質押風險緩釋的券商板塊。

　　——長期繼續(xù)堅守核心資產統一戰(zhàn)線。

　　——珍惜港股回調帶來的“撿便宜”機會。

　　中報業(yè)績期，關注景氣向上的軍工、光伏

　　軍工：重視軍工股中的核心標的及行業(yè)龍頭。一方面，當前軍工行業(yè)景氣持續(xù)向上。19-20年將是軍工采購高峰期，國防白皮書顯示2019年軍費增速（+7.5%）及向裝備傾斜程度（裝備費占比約41%）均市場超預期。19Q1軍工行業(yè)收入YOY+18%，歸母凈利YoY+67%，預收高企、現金流改善明顯。近期中報進入密集發(fā)布期，行業(yè)業(yè)績向好持續(xù)得到驗證。看好航空航天、新材料、信息化等業(yè)績表現。另一方面，后續(xù)軍工改革仍將持續(xù)推進。年初船舶系重組事件拉開改革大幕，7月1日兩船正式公布將戰(zhàn)略性重組，市場對軍工改革關注度迅速升溫。后續(xù)各大軍工集團資本運作有望繼續(xù)加速。此外，市場對于軍工行業(yè)的關注有望提升。

　　　　電氣設備：1）風電：需求向好，2018年風電新增并網20.59GW，同比增長37.3%；2019年一季度新增裝機容量為4.78GW，同比增長21.3%；同時隨著低價訂單釋放，鋼材價格的企穩(wěn)，未來行業(yè)毛利率仍有改善空間。2）光伏：海外需求興起，產業(yè)鏈價格企穩(wěn)，2018年光伏組件出口總規(guī)模39.28GW，累計同比增長50.3%；2019年1-3月，我國出口組件14.88GW，同比增長70.1%；未來隨著《2019年風光項目建設征求意見》的落地，將進一步帶動國內需求。

　　　　黃金：年初即預判隨著全球經濟下行壓力加大，美聯儲放松周期臨近，中期內黃金價格有望中樞性上移。5月財報分析中繼續(xù)明確推薦下行周期中黃金、光伏等景氣度向上子行業(yè)。當前，仍是黃金價格上漲的邏輯兌現期。

　　下半年全球經濟增長下行風險增大，且地緣政治等不確定性增大。下半年全球經濟增長下行風險增大，而貿易摩擦、意大利財政、英國脫歐、中東地緣政治等不確定性因素升溫，黃金資產配置價值凸顯。

　　此外，多國央行持續(xù)購入黃金，供需格局角度也支持金價偏強運行。據世界黃金協會披露的數據，2019年一季度全球央行增持黃金儲備達145.5噸，同比增長68%，創(chuàng)2013年一季度以來新高。而2019年全球最大金礦Grasberg減產可能帶動全球礦產金小幅收縮，從而支撐金價偏強運行。

　　　　港股：價格比時間重要，便宜就是硬道理

　　隨著近期的大幅下跌，港股市場估值無論橫向縱向，均處于歷史底部區(qū)域?？v向比較來看，當前恒生指數PE和PB估值分別為10.2和1.16倍，分別處在2005年以來的21.4%和7%分位，已靠近歷史底部區(qū)域。而從橫向比較來看，港股市場估值也處于主要市場靠后位置。

　　　　港股的大幅下跌，還導致AH溢價再度走高并來到歷史較高水平。截至目前，恒生AH溢價指數已提升至130左右，已處在近10年來較高水平。

　　　　本輪AH溢價抬升的核心原因是港股相對A股超跌，歷史上與2015年的情況相似?；仡櫄v史，AH溢價水平的走高，大多數情況下都來自A股相對于港股的超漲，而回落時也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價最初的提升同樣時因為年初A股的大幅上漲，然而最終推動AH溢價水平持續(xù)走闊的，很大程度上要歸因于同期H股相對A股的超跌。對比來看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災中上證綜指的絕對跌幅大于恒生指數，但對于這些同時在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續(xù)大幅貶值，與當前市場背景也較為相似。

　　　　未來，一旦內外部不確定性有所緩和，港股有望出現估值修復。參考15年股災陰影褪去、AH市場轉入震蕩后，人民幣匯率繼續(xù)貶值，港股相對A股表現仍相對強勢，帶動AH溢價指數大幅下降。

　　港股通資金加速南下，市場的“聰明錢”已開始行動。近年來隨著陸港互聯互通機制不斷發(fā)展成熟，國內資金通過港股通渠道南下投資已成為常態(tài)，而AH溢價水平也成為考察港股市場投資機會的重要指標。年初以來，隨著AH溢價水平持續(xù)走闊，港股通資金南下規(guī)模持續(xù)上升。8月以來港股通資金更加速南下，至今已大幅流入超400億港元。

　　　　核心資產統一戰(zhàn)線正在建立

　　首先，從存量資金博弈的角度，機構投資者正在呈現向核心資產“抱團”的趨勢。從某種程度上，現在的核心資產有點類似于13-14年創(chuàng)業(yè)板，呈現出明顯的存量機構“抱團”特征。

　　以公募為例，其持股結構持續(xù)在向核心資產集中。截至2019年一季度，公募持股總規(guī)模達到1.95萬億，約占A股總流通市值4.4%。從2016年Q1股市結束大幅波動至今，公募的持倉結構發(fā)生了明顯變化。首先，從持倉集中度角度看，公募基金過去3年持股呈現出明顯集中化趨勢，其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%，前100大重倉股市值占比則從40%上升至目前65%。其次，在行業(yè)層面，公募持股分布明顯向食品飲料、金融地產、家電集中，而TMT和周期板塊倉位則普遍下滑；最后，對比公募和外資（北上）重倉股名單，可以發(fā)現過去3年內外資金重倉股重合度也在不斷提升。

　　　　其次，增量資金性質決定其將重點聚焦核心資產。增量資金角度則更為重要，增量資金性質是影響市場風格的核心因素。例如14-15年牛市，在流動性系統性放松、各類杠桿工具出現的背景下，市場最主要的增量來自居民的存款搬家和杠桿資金，入場迅猛，追求高收益、高彈性，因此牛市變成“瘋?！?，高beta個股顯著跑贏。事實上，A股歷輪牛市大多如此，這種“小車推出來的”牛市往往情緒大于理性，所以隨著牛市推進，估值體系和價值判斷都會失效，資金不斷涌向高彈性、強故事性的個股。

　　但是這次不一樣，中長期增量資金將是主導。首先，去年經濟工作會議上明確強調將為資本市場引入的是【中長期】增量資金。其次，今年2月，市場熱度明顯提升，配資等又開始蠢蠢欲動，但監(jiān)管反應非常迅速，抑制短期資金非理性入市。

　　未來，增量資金的主力來自以下幾塊：

　　首先是社保養(yǎng)老：根據人社部公布的數據，截至2019年一季度末，17個委托?。▍^(qū)、市）簽署的8580億元委托投資合同中已有6249億元到賬投資運營，如果按照11%的比例估算，大約有687億元的資金進入股市。

　　2018年10月，社會科學文獻出版的《養(yǎng)老金融藍皮書：中國養(yǎng)老金融發(fā)展報告（2018）》中提到“基本養(yǎng)老金投資規(guī)模低于預期，盡管目前我國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金結余超過4.39萬億，但是預計最終委托投資運營資金規(guī)模可能在1萬億以內，保底保收益模式不利于長期增值，因此藍皮書呼吁各省區(qū)和地方，兼顧養(yǎng)老金的安全性和收益性，著眼長期改變保底保收益模式，充分發(fā)揮養(yǎng)老金長期屬性，長期運作長期考核?！?/p>

　　因此短期來看，近一兩年養(yǎng)老金的投資運營規(guī)?？赡茉?萬億左右，如果按照11%的比例估算，即約有1100億元投資于股市，增量約為413億元；但是長期來看，保底收益模式會出現改變，一方面更多的地區(qū)并入委托，另一方面股票權益類資產的投資比例將有較大的提升空間，未來養(yǎng)老金仍有上千億規(guī)模的資金進入股市。

　　　　其次是險資：通過保險資金運用余額、股票和基金投資占資金運用余額比例可以大致估算險資進入股市的體量。未來隨著人口老齡化帶來的養(yǎng)老保險需求增加，以及消費理念的升級，保費收入仍有較大的增長空間。

　　我們看到2014-2016險資運用余額的增速維持較高水平，2017年后有所回落，但維持在11%左右；險資投資于基金和股票的比例2017年以前維持在12%以上，2018年有所回落，但2019年一季度再度回到12%以上；因此我們假設未來保險資金運用余額按照11%的增速增長，入市的比例維持在12%估算，保險資金每年可以帶來2000-3000億元的增量。

　　　　然后是銀行理財資金：2018年底《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》正式稿發(fā)布，放松了對銀行理財產品投資股票、非標，以及產品發(fā)行和銷售方面的限制。當前銀行非保本理財產品余額超22萬億，理財子公司管理辦法落地，意味著銀行業(yè)理財產品正式轉型的開端，也將為股市提供巨大的長期增量。

　　最后，雖然短期流出，但外資長期入場大方向不會改變： 從去年8月起的一系列報告中，我們就已經指出，外資流入是大趨勢長邏輯：1、A股剛剛納入MSCI，根據臺、韓經驗，在MSCI納入比例不斷提升過程中，外資將在相當長的一段時間維持單向流入；2、當前外資配置a股比例仍低只有3%出頭，參考臺韓日的外資占比（15%~30%），當前仍是遠遠低配，全球資金仍在“水往低處流”；3、當前我國資本市場對外開放全面提速，國際資本的進入渠道不斷拓寬，根據臺韓日經驗，外資在金融開放階段流入進程顯著提速。因此我們判斷，外資流入A股當前仍是初級階段，未來仍將有數萬億增量流入配置。

　　因此，從增量資金性質看，除了外資，社保養(yǎng)老、險資、銀行理財都將是A股重要的增量資金來源。并且，這些資金的投資風格、考核久期都與外資較為類似，更加注重中長期配置，核心資產必然是其最重要的配置方向。

　　總結而言，隨著后續(xù)外資重回流入正軌，公募 “抱團”趨勢延續(xù)，社保養(yǎng)老、險資、銀行理財等增量資金逐步入市，核心資產的統一戰(zhàn)線正在建立，將成為資金配置的集中方向。

　　我們當前正在經歷的不僅僅是一輪簡單的牛熊起伏，而是A股的大變革，變革的根源是投資者結構的系統性轉變。我們迎來的將是一個從散戶到機構、從交易到配置、從Beta到Sharpe Ratio的大時代開啟。

　　本周市場表現回顧

　　　　市場資金面狀況

　　　　全球主要市場表現

　　　　風險提示

　　1、摩擦超預期發(fā)酵；2、宏觀經濟超預期波動。