【國(guó)君策略-周議】保持理性，尋找差異化“β”

　　來(lái)源： 談股問(wèn)君

　　導(dǎo)讀

　　預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)外力量都走出了“提前量”，不宜過(guò)分解讀。反而，應(yīng)該重視結(jié)構(gòu)配置，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新β——銀行、傳媒等。

　　摘要

　　市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)本就有一定預(yù)期，在國(guó)常會(huì)之后，市場(chǎng)普遍認(rèn)知到9月大概率將實(shí)施普遍降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)。而這一點(diǎn)，從股票市場(chǎng)表現(xiàn)上看，我們就能發(fā)現(xiàn)預(yù)期體現(xiàn)的反映。不僅僅是內(nèi)資，外資也走出了“提前量”。結(jié)合陸股通凈流入的情況看，外資在9月2日和9月5日均是高額的近流入。結(jié)合占比來(lái)看，2019年至今陸股通累計(jì)凈流入1496億元，而近6日累計(jì)凈流入347億元，占比接近25%。因此，預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)，短期不宜過(guò)分解讀，但市場(chǎng)動(dòng)力還有依賴于下一個(gè)超預(yù)期——專項(xiàng)債的提前量及時(shí)間節(jié)奏。

　　重新審視當(dāng)前市場(chǎng)的邏輯：從盈利修復(fù)主線向風(fēng)險(xiǎn)提振切換。當(dāng)前市場(chǎng)已然證真，經(jīng)歷了三大階段。第一階段，盈利修復(fù)預(yù)期模糊、抱團(tuán)盈利穩(wěn)定——白酒、A50。在這一階段，市場(chǎng)對(duì)于盈利修復(fù)仍存在較大分歧，在不確定性之下尋求盈利確定性，白酒和A50抱團(tuán)成為市場(chǎng)共識(shí)。第二階段，盈利修復(fù)兌現(xiàn)，尋找盈利彈性品種——通信、電子、計(jì)算機(jī)。在這一階段，市場(chǎng)逐步發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)期兌現(xiàn)，同時(shí)TMT品種盈利暴雷風(fēng)險(xiǎn)大幅下降甚至業(yè)績(jī)高于預(yù)期，彈性品種表現(xiàn)良好。第三階段，盈利帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)散——軍工、券商。這一階段正在兌現(xiàn)之中。

　　從3個(gè)月維度看，風(fēng)險(xiǎn)偏好提振能走多遠(yuǎn)？關(guān)注年底的估值切換?；?010年以來(lái)的數(shù)據(jù)復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，每年四季度大小風(fēng)格存在明顯規(guī)律，上證50優(yōu)于中證500的概率達(dá)67%（排除2015年牛市概率為75%），銀行的絕對(duì)收益優(yōu)勢(shì)更為明顯。究其背后的原因，我們認(rèn)為有兩個(gè)維度：1）預(yù)期層面，經(jīng)濟(jì)下行周期中，次年的增長(zhǎng)擔(dān)憂在年底會(huì)異常發(fā)酵，守候龍頭成為首選；2）交易層面，年底各方考核壓力到來(lái)，抱團(tuán)波動(dòng)小、高分工的龍頭是優(yōu)選策略。

　　第三勝負(fù)手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新 “β”。1）銀行。不僅僅是季末的歷史優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，伴隨市場(chǎng)盈利見底回升趨勢(shì)明確，全市場(chǎng)的盈利質(zhì)量提升將會(huì)改善整體資產(chǎn)質(zhì)量，這將對(duì)應(yīng)銀行不良率的修復(fù)帶動(dòng)其估值抬升。當(dāng)前，是LPR改革壓縮息差影響銀行盈利預(yù)期充分發(fā)酵的時(shí)點(diǎn)，更是布局銀行的絕佳時(shí)點(diǎn)。2）建筑、建材。下一個(gè)超預(yù)期的來(lái)源——專項(xiàng)債將會(huì)是刺激建筑、建材的關(guān)鍵一把火。3）傳媒。高額商譽(yù)減值下的低基數(shù)效應(yīng)，疊加盈利修復(fù)帶來(lái)的風(fēng)格切換效應(yīng)，伴隨事件性催化推進(jìn)，傳媒機(jī)會(huì)將逐步兌現(xiàn)。

　　目錄

　　1．本周核心觀點(diǎn)

　　2．預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)，短期不宜過(guò)分解讀

　　3．重視結(jié)構(gòu)配置，布局新β

　　4．五維跟蹤亮點(diǎn)

　　正文

　　1．本周核心觀點(diǎn)

　　市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)本就有一定預(yù)期，在國(guó)常會(huì)之后，市場(chǎng)普遍認(rèn)知到9月大概率將實(shí)施普遍降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)。而這一點(diǎn)，從股票市場(chǎng)表現(xiàn)上看，我們就能發(fā)現(xiàn)預(yù)期體現(xiàn)的反映。

　　不僅僅是內(nèi)資，外資也走出了“提前量”。結(jié)合陸股通凈流入的情況看，外資在9月2日和9月5日均是高額的近流入。結(jié)合占比來(lái)看，2019年至今陸股通累計(jì)凈流入1496億元，而近6日累計(jì)凈流入347億元，占比接近25%。因此，預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)，短期不宜過(guò)分解讀，但市場(chǎng)動(dòng)力還有依賴于下一個(gè)超預(yù)期——專項(xiàng)債的提前量及時(shí)間節(jié)奏。

　　重新審視當(dāng)前市場(chǎng)的邏輯：從盈利修復(fù)主線向風(fēng)險(xiǎn)提振切換。當(dāng)前市場(chǎng)已然證真，經(jīng)歷了三大階段。第一階段，盈利修復(fù)預(yù)期模糊、抱團(tuán)盈利穩(wěn)定——白酒、A50。在這一階段，市場(chǎng)對(duì)于盈利修復(fù)仍存在較大分歧，在不確定性之下尋求盈利確定性，白酒和A50抱團(tuán)成為市場(chǎng)共識(shí)。第二階段，盈利修復(fù)兌現(xiàn)，尋找盈利彈性品種——通信、電子、計(jì)算機(jī)。在這一階段，市場(chǎng)逐步發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)期兌現(xiàn)，同時(shí)TMT品種盈利暴雷風(fēng)險(xiǎn)大幅下降甚至業(yè)績(jī)高于預(yù)期，彈性品種表現(xiàn)良好。第三階段，盈利帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)散——軍工、券商。這一階段正在兌現(xiàn)之中。

　　從3個(gè)月維度看，風(fēng)險(xiǎn)偏好提振能走多遠(yuǎn)？關(guān)注年底的估值切換。基于2010年以來(lái)的數(shù)據(jù)復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，每年四季度大小風(fēng)格存在明顯規(guī)律，上證50優(yōu)于中證500的概率達(dá)67%（排除2015年牛市概率為75%），銀行的絕對(duì)收益優(yōu)勢(shì)更為明顯。究其背后的原因，我們認(rèn)為有兩個(gè)維度：1）預(yù)期層面，經(jīng)濟(jì)下行周期中，次年的增長(zhǎng)擔(dān)憂在年底會(huì)異常發(fā)酵，守候龍頭成為首選；2）交易層面，年底各方考核壓力到來(lái)，抱團(tuán)波動(dòng)小、高分工的龍頭是優(yōu)選策略。

　　第三勝負(fù)手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新“β”。1）銀行。不僅僅是季末的歷史優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為，伴隨市場(chǎng)盈利見底回升趨勢(shì)明確，全市場(chǎng)的盈利質(zhì)量提升將會(huì)改善整體資產(chǎn)質(zhì)量，這將對(duì)應(yīng)銀行不良率的修復(fù)帶動(dòng)其估值抬升。當(dāng)前，是LPR改革壓縮息差影響銀行盈利預(yù)期充分發(fā)酵的時(shí)點(diǎn)，更是布局銀行的絕佳時(shí)點(diǎn)。2）建筑、建材。下一個(gè)超預(yù)期的來(lái)源——專項(xiàng)債將會(huì)是刺激建筑、建材的關(guān)鍵一把火。3）傳媒。高額商譽(yù)減值下的低基數(shù)效應(yīng)，疊加盈利修復(fù)帶來(lái)的風(fēng)格切換效應(yīng)，伴隨事件性催化推進(jìn)，傳媒機(jī)會(huì)將逐步兌現(xiàn)。

　　2．預(yù)期之內(nèi)的降準(zhǔn)，短期不宜過(guò)分解讀

　　9月4日，國(guó)常會(huì)明確提出三個(gè)核心政策，一是提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍；二是加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施；三是及時(shí)運(yùn)用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資金更多用于普惠金融。市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)本就有一定預(yù)期，在國(guó)常會(huì)之后，市場(chǎng)普遍認(rèn)知到9月大概率將實(shí)施普遍降準(zhǔn)與定向降準(zhǔn)。而這一點(diǎn)，股票市場(chǎng)預(yù)期體現(xiàn)的更為提前。8月31日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)強(qiáng)調(diào)“加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度”，9月2日股票市場(chǎng)就開始表現(xiàn)。綜合而言，我們認(rèn)為此次降準(zhǔn)落地并不超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　　　不僅僅是內(nèi)資，外資也走出了“提前量”。結(jié)合陸股通凈流入的情況看，外資在9月2日和9月5日均是高額的近流入。結(jié)合占比來(lái)看，2019年至今陸股通累計(jì)凈流入1496億元，而近6日累計(jì)凈流入347億元，占比接近25%。因此，我們認(rèn)為外資短期也走出了一定“提前量”。

　　　　短期降準(zhǔn)不宜過(guò)分解讀，但市場(chǎng)動(dòng)力還有依賴于下一個(gè)超預(yù)期。我們?cè)诳偭繄F(tuán)隊(duì)的報(bào)告《經(jīng)濟(jì)緩中趨穩(wěn)，權(quán)益戰(zhàn)略配置——四季度經(jīng)濟(jì)、政策與投資策略展望》中強(qiáng)調(diào)，全球經(jīng)濟(jì)承壓+出口景氣惡化背景下基本面存在壓力，但是需求側(cè)政策有望不斷超預(yù)期。財(cái)政將通過(guò)專項(xiàng)債，貨幣將通過(guò)流動(dòng)性（降準(zhǔn)）來(lái)共同提振基建投資需求。當(dāng)前貨幣端已看到落地，財(cái)政端的超預(yù)期將是影響市場(chǎng)的關(guān)鍵。

　　3．重視結(jié)構(gòu)配置，布局新β

　　重新審視當(dāng)前市場(chǎng)的邏輯：從盈利修復(fù)主線向風(fēng)險(xiǎn)提振切換。我們?cè)?月1日發(fā)布的中期策略報(bào)告《4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段》中提出，盈利修復(fù)是后續(xù)的市場(chǎng)主線，推薦消費(fèi)和成長(zhǎng)風(fēng)格。當(dāng)前市場(chǎng)已然證真，經(jīng)歷了三大階段。第一階段，盈利修復(fù)預(yù)期模糊、抱團(tuán)盈利穩(wěn)定——白酒、A50。在這一階段，市場(chǎng)對(duì)于盈利修復(fù)仍存在較大分歧，在不確定性之下尋求盈利確定性，白酒和A50抱團(tuán)成為市場(chǎng)共識(shí)。第二階段，盈利修復(fù)兌現(xiàn)，尋找盈利彈性品種——通信、電子、計(jì)算機(jī)。在這一階段，市場(chǎng)逐步發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)期兌現(xiàn)，同時(shí)TMT品種盈利暴雷風(fēng)險(xiǎn)大幅下降甚至業(yè)績(jī)高于預(yù)期，彈性品種表現(xiàn)良好。第三階段，盈利帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)散——軍工、券商。這一階段正在兌現(xiàn)之中。

　　從3個(gè)月維度看，風(fēng)險(xiǎn)偏好提振能走多遠(yuǎn)？關(guān)注年底的估值切換?；?010年以來(lái)的數(shù)據(jù)復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)，每年四季度大小風(fēng)格存在明顯規(guī)律，近9年上證50優(yōu)于優(yōu)于中證500的次數(shù)是6次，概率達(dá)67%（排除2015年牛市概率為75%）。究其背后的原因，我們認(rèn)為有兩個(gè)維度：1）預(yù)期層面，經(jīng)濟(jì)下行周期中，次年的增長(zhǎng)擔(dān)憂在年底會(huì)異常發(fā)酵，守候龍頭成為首選；2）交易層面，年底各方考核壓力到來(lái)，抱團(tuán)波動(dòng)小、高分工的龍頭是優(yōu)選策略。

　　　　從行業(yè)上看，更為明顯。近9年來(lái)，銀行行業(yè)四季度有7次出現(xiàn)絕對(duì)收益，概率達(dá)到78%。反觀計(jì)算機(jī)，近9年來(lái)12月份只有2次出現(xiàn)絕對(duì)收益。行業(yè)分化異常明顯。而這也是我們一直強(qiáng)調(diào)，年底防突變，第三勝負(fù)手的邏輯基礎(chǔ)之一。

　　　　第三勝負(fù)手開啟，注意年底風(fēng)格切換，積極布局新的“β”品種。1）銀行。中報(bào)我們已經(jīng)觀測(cè)到銀行不良率的修復(fù)，而市場(chǎng)對(duì)于這一點(diǎn)的認(rèn)知較為不充分。我們認(rèn)為，伴隨市場(chǎng)盈利見底回升趨勢(shì)明確，全市場(chǎng)的盈利質(zhì)量提升將會(huì)改善整體資產(chǎn)質(zhì)量，這將對(duì)應(yīng)銀行不良率的修復(fù)帶動(dòng)其估值抬升。當(dāng)前，是LPR改革壓縮息差影響銀行盈利預(yù)期充分發(fā)酵的時(shí)點(diǎn)，更是布局銀行的絕佳時(shí)點(diǎn)。2）建筑、建材。需求側(cè)跟進(jìn)的重要基礎(chǔ)之一是基建發(fā)力，我們不懷疑地產(chǎn)“房住不炒”的力度，但是專項(xiàng)債提前發(fā)行預(yù)期帶來(lái)的建筑建材鏈條的投資機(jī)會(huì)有望進(jìn)一步發(fā)酵。3）傳媒。高額商譽(yù)減值下的低基數(shù)效應(yīng)，疊加盈利修復(fù)帶來(lái)的風(fēng)格切換效應(yīng)，伴隨事件性催化推進(jìn)，傳媒機(jī)會(huì)將逐步兌現(xiàn)。

　　4．五維跟蹤亮點(diǎn)