來源：國(guó)泰君安證券研究

　　9月10日盤后，國(guó)家外匯管理局發(fā)布消息，作為擴(kuò)大金融市場(chǎng)對(duì)外開放的重要舉措，決定取消合格境外投資者（QFII/RQFII）投資額度限制。

　　此次外匯局出臺(tái)的政策，可以歸納為三方面的“取消”：

　　1、取消QFII和RQFII投資總額度；

　　2、取消單家境外機(jī)構(gòu)投資者額度備案和審批；

　　3、取消RQFII試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制。

　　這也是去年以來，繼被納入明晟（MSCI）、富時(shí)羅素、標(biāo)普道瓊斯等國(guó)際主流指數(shù)之后，A股國(guó)際化的又一重大進(jìn)展。

　　從之前中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程來看，往往孕育著巨大的、結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。

　　這種由于投資者結(jié)構(gòu)性變化帶來的機(jī)會(huì)，每個(gè)市場(chǎng)有且僅有一次，A股的國(guó)際化也不會(huì)例外。

　　國(guó)泰君安金工團(tuán)隊(duì)今年推出的國(guó)際化系列專題報(bào)告，和我們一起探討了這一重要的時(shí)代機(jī)遇。

　　01

　　QFII放開，情理之中

　　自2002年實(shí)施QFII制度、2011年實(shí)施RQFII制度以來，來自全球31個(gè)國(guó)家和地區(qū)的超過400家機(jī)構(gòu)投資者通過此渠道投資中國(guó)金融市場(chǎng)。

　　當(dāng)前外資持有我國(guó)境內(nèi)股票市值占總流通市值的3.8%，外資持有我國(guó)境內(nèi)人民幣債券市值占債券總市值的2.2%，遠(yuǎn)低于一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外資持有水平。

　　截至2019年8月30日，QFII投資總額度為3000億美元，共計(jì)292家合格境外機(jī)構(gòu)投資者獲批投資額度1113.76億美元；RQFII制度已從中國(guó)香港擴(kuò)大到20個(gè)國(guó)家和地區(qū)，投資總額度19900億元人民幣，共計(jì)222家RQFII機(jī)構(gòu)獲批6933.02億元人民幣投資額度。

　　盡管越來越多的外資選擇更加便捷的互聯(lián)互通機(jī)制進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，但毫無疑問的是，QFII和RQFII額度的徹底放開象征著中國(guó)監(jiān)管當(dāng)局正在踐行金融市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放的承諾，而這也將為海外資本的持續(xù)流入奠定堅(jiān)實(shí)的信心基礎(chǔ)。

　　02

　　A股國(guó)際化進(jìn)程

　　身處何處？

　　新興資本市場(chǎng)國(guó)家，通常采取漸進(jìn)式的開放模式，從間接開放模式逐漸進(jìn)入到有限制的直接開放模式，最終直接實(shí)現(xiàn)完全直接開放。

　　1、間接開放階段，是指在資本賬戶存在管制的條件下，不允許非本國(guó)居民投資者直接投資本國(guó)證券市場(chǎng)，只能通過間接方式進(jìn)行證券投資。例如韓國(guó)最初通過設(shè)立韓國(guó)國(guó)家基金，或者通過在海外發(fā)行受益憑證的方式籌集境外資金，再投資于國(guó)內(nèi)證券。

　　這種開放模式便于管理，可以引導(dǎo)長(zhǎng)期投資，可以避免短期“熱錢”以及國(guó)際資本對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生的直接沖擊。

　　2、在資本市場(chǎng)國(guó)際化的中期，通常會(huì)進(jìn)入有限制的直接開放階段。這是指在資本賬戶放開的前提下，允許非本國(guó)居民直接投資本國(guó)證券市場(chǎng)，但是在投資比例、投資機(jī)構(gòu)資格、股息和資本利得的匯出都有著一定的限制。

　　這種模式的優(yōu)勢(shì)在于一方面可以籌集到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的基金，另一方面也可以對(duì)境內(nèi)外資本的流通加以限制，從而避免國(guó)際資本對(duì)本國(guó)證券市場(chǎng)的操縱和控制，劣勢(shì)在于這種模式下境外資本的“非國(guó)民待遇”可能造成證券市場(chǎng)的人為分割。

　　3、資本市場(chǎng)國(guó)際化的最高級(jí)階段也是終極階段，就是完全直接開放。

　　該階段的實(shí)現(xiàn)是以資本賬戶完全自由開放為基礎(chǔ)的，非本國(guó)的機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者能夠自由進(jìn)出本國(guó)資本市場(chǎng)而不受比例和配額的限制，本金和收益能夠自由的匯入和匯出。

　　除了美國(guó)和英國(guó)這種有著較長(zhǎng)資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)、強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力的發(fā)達(dá)國(guó)家之外，其他新興市場(chǎng)國(guó)家很難實(shí)現(xiàn)，通常會(huì)對(duì)境外投資實(shí)施一定的限制。

　　若以新興市場(chǎng)國(guó)家為研究背景，通常認(rèn)為境外投資者享有國(guó)民待遇，或者取消境外投資者的投資額度和投資比例上限，則為實(shí)現(xiàn)了有限制的完全開放。

　　例如新加坡在1978年，也即證券市場(chǎng)成立5年的時(shí)點(diǎn)上，在取消所有兌匯限制的背景下，大刀闊斧地開放了其資本市場(chǎng)，這主要?dú)w功于早期作為英國(guó)殖民地積累的豐富證券交易經(jīng)驗(yàn)。

　　▼新興市場(chǎng)開放進(jìn)程回顧

　　　　與其他新興資本市場(chǎng)相比，我國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)制度和法律法規(guī)還有待進(jìn)一步完善，上市公司的質(zhì)量，投資者的專業(yè)化程度有待進(jìn)一步提高，因此我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程相對(duì)較為滯后，速度也比較平緩。

　　相對(duì)謹(jǐn)慎地開放資本市場(chǎng)能夠有效避免外部金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，降低宏觀金融的不確定性。

　　然而近幾年來，資本市場(chǎng)國(guó)際化驟然加速。

　　▼ 中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放大事記

　　2001.12

　　我國(guó)在加入WTO的進(jìn)程中做出以下承諾：

　　1． 外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者直接從事B股交易；

　　2． 允許外國(guó)證券公司設(shè)立合資公司，外資比例不超過三分之一；

　　3． 合資券商可以從事A股的承銷，B股、H股、政府和公司債券的承銷和交易，以及發(fā)起設(shè)立基金。

　　2002.06

　　證監(jiān)會(huì)公布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，明確了外資參股證券公司的設(shè)立條件和程序，并規(guī)定了其業(yè)務(wù)范圍。

　　2002.10

　　證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》， 外資購并參股我國(guó)上市公司全面啟動(dòng)， 我國(guó)上市公司并購重組的法律體系基本形成。

　　2003.07

　　合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度正式運(yùn)行。

　　2005.12

　　商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家稅務(wù)總局、國(guó)家工商行政管理總局和國(guó)家外匯管理局發(fā)布《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》， 允許外國(guó)投資者對(duì)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司進(jìn)行中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y。

　　2007.07

　　合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度開始實(shí)施。

　　2011.08

　　RQFII業(yè)務(wù)獲得投資許可

　　2012.10

　　證監(jiān)會(huì)公布《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，明確了外資參股證券公司的設(shè)立條件和程序，并規(guī)定了其業(yè)務(wù)范圍。

　　2014.11

　　滬港通開通。

　　2016.02

　　中國(guó)人民銀行發(fā)布公告宣布進(jìn)一步放開境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)。

　　2017.06

　　MSCI宣布

　　將A股納入新興市場(chǎng)指數(shù)

　　2017.07

　　RQFII額度擴(kuò)大至5000億元人民幣。

　　2018.04

　　證監(jiān)會(huì)公布《外商投資證券公司管理辦法》，允許外資控股合資券商最高比例為51%。

　　2018.05

　　滬股通、深股通每日額度有130億元人民幣調(diào)整為520億元人民幣2018。

　　2018.06

　　取消QFII資金20%匯出比例及本金鎖定期要求，并允許外匯套期保值。

　　2018.06

　　CDR制度落地，A股正式被納入MSCI信息市場(chǎng)指數(shù)，納入比例為2.5%。

　　2018.08

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布修改后的《證券登記結(jié)算管理辦法》《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，進(jìn)一步放開符合規(guī)定的外國(guó)人開立A股證券賬戶的權(quán)限。

　　2018.09

　　A股納入MSCI指數(shù)的納入比例調(diào)高到5%。

　　富時(shí)羅素指數(shù)宣布納入A股，2019年6月生效。

　　2019.06.17

　　滬倫通正式啟動(dòng)

　　2019.09.10

　　國(guó)家外匯管理局取消合格境外投資者（QFII/RQFII）投資額度限制

　　從滬港通、深港通、滬倫通的推出，到互聯(lián)互通機(jī)制的誕生和完善，中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)向境外投資者打開了大門，而QFII/RQFII的額度徹底放開，則意味著這一加速進(jìn)程尚未結(jié)束。

　　03

　　A股市場(chǎng)國(guó)際化后的三大變化

　　資本市場(chǎng)國(guó)際化伴隨著外資持股比例的提高，外資定價(jià)權(quán)的提升，A股的一些市場(chǎng)風(fēng)格特征也會(huì)與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)愈加接近。

　　A股流動(dòng)性格局

　　▼ A股換手率變動(dòng)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　從圖中可以直觀地看出，除了市場(chǎng)整體收益的影響之外，換手率的中樞呈現(xiàn)逐漸上移的趨勢(shì)。

　　這與韓國(guó)和臺(tái)灣在資本市場(chǎng)開放的第二階段的情況十分類似，都是在開放初期經(jīng)歷了交易活躍、換手率增加的過程。

　　借鑒其他市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，隨著市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，市場(chǎng)成熟度的提高，整個(gè)交易換手率將在后期顯著降低。

　　換手率的降低也是市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，成熟的資本市場(chǎng)在以價(jià)值投資為導(dǎo)向的投資理念帶動(dòng)下呈現(xiàn)低換手的特征。

　　從2015年開始，A股的換手率不斷走低，特別是表現(xiàn)出交易分化的特征。大盤藍(lán)籌股交易相對(duì)活躍，而垃圾股、價(jià)格明顯偏離價(jià)值的股票猶如一潭死水。

　　在交易活躍度逐漸冷淡的市場(chǎng)中，投資者將更加專注于個(gè)股的質(zhì)量，垃圾股將進(jìn)一步被擠出市場(chǎng)。

　　此外，機(jī)構(gòu)投資者特別是境外機(jī)構(gòu)參與跟風(fēng)炒作的成本很高，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投機(jī)炒作的賺錢效應(yīng)必將削弱，質(zhì)量因子的溢價(jià)效應(yīng)會(huì)得到顯著提高，真正具備成長(zhǎng)性、潛在盈利性并且風(fēng)險(xiǎn)可控的個(gè)股在估值修復(fù)的行情存在一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

　　換手率下降意味著更多的信息將會(huì)以更快的速度反應(yīng)在個(gè)股股價(jià)中，從而導(dǎo)致股價(jià)的同步性降低，同漲同跌的現(xiàn)象將有所減弱，個(gè)股更加可能走出分化的行情。這就意味著基本面分析對(duì)于個(gè)股投資而言的重要性將會(huì)進(jìn)一步提升。

　　A股波動(dòng)特征

　　同樣反映信息非對(duì)稱性程度的還有波動(dòng)率指標(biāo)，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)的波動(dòng)率也會(huì)隨著國(guó)際化進(jìn)程的發(fā)展產(chǎn)生一定切換。下圖描述了A股波動(dòng)率的歷史變化。

　　▼A股波動(dòng)率變動(dòng)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　根據(jù)A股波動(dòng)率的分階段檢驗(yàn)，表明隨著A股國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，市場(chǎng)波動(dòng)率逐步走低，資本市場(chǎng)開放對(duì)于降低市場(chǎng)波動(dòng)的效應(yīng)已經(jīng)在A股市場(chǎng)率先體現(xiàn)。

　　除了國(guó)際化的影響之外，我國(guó)股票市場(chǎng)的起步時(shí)間較晚，創(chuàng)立初期的不確定性高，市場(chǎng)波動(dòng)率較大，隨著后期的不斷發(fā)展，市場(chǎng)逐步恢復(fù)理性也可能是市場(chǎng)波動(dòng)不斷降低的重要推動(dòng)力。

　　結(jié)合其他新興市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程及其規(guī)律，當(dāng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)完全開放的成熟階段之后，波動(dòng)率通常會(huì)顯著降低。

　　這對(duì)于市場(chǎng)將有兩個(gè)影響：

　　隨著波動(dòng)率的逐漸降低，收益率曲線趨平，這充分反映出量化對(duì)沖策略在低波動(dòng)環(huán)境下獲利的難度大幅提升。

　　在市場(chǎng)低波動(dòng)的行情中Alpha策略的有效性減弱，基于Alpha策略的基金收益均明顯降低。

　　這是因?yàn)椋▌?dòng)率對(duì)應(yīng)市場(chǎng)中信息的非對(duì)稱性，波動(dòng)率降低意味著市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱性降低，股票中的錯(cuò)誤定價(jià)減少，套利空間降低，基于價(jià)量因子的策略相對(duì)失效。

　　基于此，我們推測(cè)未來短期價(jià)量因子策略的有效性難以維系，投資經(jīng)理在低波動(dòng)的行情中需要更加專注于基本面因子的挖掘。

　　A股與境外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性

　　隨著國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，A股已經(jīng)從一個(gè)完全封閉的市場(chǎng)轉(zhuǎn)向?yàn)榘腴_放市場(chǎng)。

　　▼上證綜指與S&P500的相關(guān)性

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究　　A股與以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的相關(guān)性正在逐漸增強(qiáng)，境外市場(chǎng)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)和判斷在A股市場(chǎng)擇時(shí)體系中將具有越來越重要的地位。

　　隨著未來A股國(guó)際化進(jìn)程的深入發(fā)展，境外資金流動(dòng)規(guī)模的提升，我們認(rèn)為A股與主要發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性還會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，借鑒其他新興市場(chǎng)的開放經(jīng)驗(yàn)，海外聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)對(duì)于極端風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力下降。

　　這就要求基于大類資產(chǎn)配置的組合在海外資產(chǎn)配置時(shí)審時(shí)度勢(shì)，謹(jǐn)慎選擇，避免風(fēng)險(xiǎn)疊加導(dǎo)致的資產(chǎn)大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求將會(huì)上升。

　　04

　　對(duì)海外資金偏好的那些誤解

　　海外資金的偏好，是否像很多研究里簡(jiǎn)單歸納為喜歡價(jià)值股、高息股、藍(lán)籌股？國(guó)泰君安金工團(tuán)隊(duì)對(duì)此做了更細(xì)致的研究。

　　選股偏好

　　基于美國(guó)和A股機(jī)構(gòu)投資者的季度持倉信息，我們發(fā)現(xiàn)總體上海外機(jī)構(gòu)投資者和A股機(jī)構(gòu)投資者都偏好大市值、高ROE、高PB、短期動(dòng)量強(qiáng)的股票。

　　▼美國(guó)、A股機(jī)構(gòu)投資者選股偏好

　　　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、Wind、BLOOMBERG

　　但在股票流動(dòng)性、波動(dòng)率以及分紅率方面，海外的機(jī)構(gòu)投資者和A股的機(jī)構(gòu)投資者有著明顯的差異。

　　流動(dòng)性：

　　A股有著遠(yuǎn)好于美股的流動(dòng)性，而個(gè)股之間流動(dòng)性的分化也遠(yuǎn)沒有美股那么極致。

　　因此在實(shí)際投資中，流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)往往是投資美股的機(jī)構(gòu)投資者需要考慮的核心因素，這使得海外的機(jī)構(gòu)投資者比A股的機(jī)構(gòu)投資者更加偏好流動(dòng)性好的個(gè)股。

　　波動(dòng)率：

　　我們通常通過波動(dòng)率來描述股票的交易風(fēng)險(xiǎn)。但海外市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在的“低波動(dòng)率之謎”（低波動(dòng)率的股票顯著戰(zhàn)勝高波動(dòng)率的股票）使得大量的機(jī)構(gòu)投資者（例如AQR、Vanguard等）在組合構(gòu)建中往往偏好低波動(dòng)率的股票，而A股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)此并沒有明顯的偏好。

　　分紅率：

　　公司治理相關(guān)的研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的分紅可以讓投資者相信公司有著健康的財(cái)務(wù)狀況，但過高的分紅往往卻會(huì)讓投資者質(zhì)疑其缺乏投資項(xiàng)目，從而影響其未來的成長(zhǎng)性。因此海外的機(jī)構(gòu)投資者往往偏好有分紅但分紅率不過高的公司。

　　而在A股，由于大量的公司缺乏穩(wěn)定的分紅政策甚至長(zhǎng)期不分紅，因此分紅的政策并不是A股機(jī)構(gòu)投資者選股的重要依據(jù)。

　　換手策略

　　從美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者平均的換手率來看，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期維持著0.3左右的換手率。只有在特別的時(shí)期（例如互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅（2002年），次貸危機(jī)（2008年）），機(jī)構(gòu)投資者會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)巨大的變化或者流動(dòng)性的缺失增加相應(yīng)的換手。

　　從這個(gè)層面而言，美國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者更加傾向于長(zhǎng)期的buy and hold策略。

　　而從A股的機(jī)構(gòu)投資者的換手率來看，平均的換手率持續(xù)的維持在1以上，基本是美國(guó)機(jī)構(gòu)平均換手率的3倍以上。

　　但令人驚訝的是，在市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，A股的機(jī)構(gòu)投資者的平均換手率卻會(huì)出現(xiàn)顯著的下降，例如2007年第四季度到2008年市場(chǎng)的持續(xù)大跌、2015年下半年市場(chǎng)極端的下跌等； 而在市場(chǎng)瘋狂的時(shí)候，換手率則持續(xù)的上升（例如2007年的大牛市、2015年的大牛市）。

　　這充分說明A股的機(jī)構(gòu)投資者有著顯著的處置效應(yīng)（賺錢的時(shí)候更加傾向于賣掉股票，虧錢的時(shí)候更加傾向于持有股票）。

　　▼美國(guó)和A股機(jī)構(gòu)投資者換手率

　　　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、Wind、BLOOMBERG

　　定價(jià)權(quán)

　　首先是交易型定價(jià)權(quán)方面，我們發(fā)現(xiàn)A股的機(jī)構(gòu)投資者和美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者都有著顯著的交易型定價(jià)權(quán)，但A股機(jī)構(gòu)投資者可能由于市場(chǎng)機(jī)制的原因（缺乏做空工具），交易型定價(jià)權(quán)僅限于多頭。

　　無論是在美國(guó)還是A股，被機(jī)構(gòu)投資者增減持的股票組合都可以顯著戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)。但被機(jī)構(gòu)投資者增持的個(gè)股的未來表現(xiàn)并沒有顯著的好于被機(jī)構(gòu)投資者減持的組合。

　　這說明，外資的機(jī)構(gòu)投資者以及A股的機(jī)構(gòu)投資者的交易型定價(jià)權(quán)對(duì)股票未來的走勢(shì)有一定的影響，但會(huì)隨著時(shí)間迅速減弱。

　　▼美國(guó)和A股機(jī)構(gòu)投資者增減持對(duì)同期股價(jià)

　　　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、Wind、BLOOMBERG

　　其次是投資型定價(jià)權(quán)方面，我們發(fā)現(xiàn)，海外機(jī)構(gòu)投資者具有顯著的投資型定價(jià)權(quán)，但A股機(jī)構(gòu)投資者投資型定價(jià)權(quán)并不顯著。

　　▼美國(guó)和A股機(jī)構(gòu)投資者持倉比例

　　分組股票組合歷史表現(xiàn)

　　　　數(shù)據(jù)來源：國(guó)泰君安證券研究、Wind、BLOOMBERG

　　通過以上的對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于A股的機(jī)構(gòu)投資者而言，海外的機(jī)構(gòu)投資者更加的理性，策略的換手更低、有著更顯著的投資和套利的能力。

　　05

　　A股國(guó)際化對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響

　　市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)

　　當(dāng)前的A股市場(chǎng)中，個(gè)人投資者的交易比例接近8成，雖然機(jī)構(gòu)投資者比例逐年上升，但還是一個(gè)“散戶”主導(dǎo)的市場(chǎng)，當(dāng)前的A股交易環(huán)境和制度和海外成熟市場(chǎng)有著巨大的差別。

　　如果A股對(duì)外開放的程度進(jìn)一步加大，外資進(jìn)入A股沒有明顯的限制并且外資機(jī)構(gòu)投資者、A股的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的投資行為在未來和過去的分析保持一致。我們預(yù)計(jì)海外機(jī)構(gòu)投資者將對(duì)A股的微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響有三方面，

　　海外機(jī)構(gòu)投資者在A股的比例將會(huì)迅速上升，A股的個(gè)人投資者的比例將會(huì)迅速下降，但海外投資者很難在一定時(shí)期內(nèi)占據(jù)絕對(duì)的比例。

　　海外機(jī)構(gòu)投資會(huì)提高A股股票價(jià)格的有效性，并減少A股股票的波動(dòng)。

　　A股整體的換手會(huì)顯著下降，而個(gè)股的流動(dòng)性將出現(xiàn)明顯的分化。隨著市場(chǎng)的有效性上升，以交易、套利為導(dǎo)向的策略的生存空間將被壓縮，因此市場(chǎng)整體的換手將會(huì)顯著下降。而從股票橫截面來看，A股股票之間的流動(dòng)性將出現(xiàn)明顯的分化。

　　總的來說，隨著A股市場(chǎng)股票價(jià)格的有效性的增強(qiáng)，普通的A股機(jī)構(gòu)投資者以及個(gè)人投資者將愈加困難的盈利，我們終將很難戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)。

　　而隨著市場(chǎng)有效性的上升，市場(chǎng)平均的換手率和波動(dòng)率都會(huì)大幅度下降，而個(gè)股之間也將會(huì)出現(xiàn)明顯的分化。

　　定價(jià)機(jī)制

　　A股和海外成熟市場(chǎng)在股票定價(jià)機(jī)制上本身有著巨大的差別，以價(jià)值類的風(fēng)格為例，在美國(guó)股票市場(chǎng)，價(jià)值投資為導(dǎo)向的策略往往有著不俗的表現(xiàn)，而類似的策略在A股卻表現(xiàn)不佳。

　　這其中的核心原因可能是因?yàn)楹Ｍ鈾C(jī)構(gòu)投資者在海外市場(chǎng)有更大的定價(jià)權(quán)，因此被海外機(jī)構(gòu)投資者偏好的“價(jià)值型”的股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更好。

　　而在A股由于機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)權(quán)有限，因此市場(chǎng)的風(fēng)格溢價(jià)更會(huì)受到市場(chǎng)情緒的影響，從而引起頻繁輪動(dòng)，這使得“價(jià)值類”的股票很難在長(zhǎng)期有較好的表現(xiàn)。

　　隨著海外機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)中的比例以及定價(jià)權(quán)的不斷上升，我們預(yù)測(cè)這些與A股定價(jià)機(jī)制迥異的海外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)從兩方面對(duì)A股的定價(jià)機(jī)制產(chǎn)生巨大的影響：

　　1、被海外投資者偏好的股票未來會(huì)有顯著的溢價(jià)，不被青睞的股票很難有出色的表現(xiàn)。

　　我們預(yù)測(cè)一方面海外機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)A股的投資中還是會(huì)根據(jù)先前穩(wěn)定的偏好來進(jìn)行選股和投資，二方面隨著外資機(jī)構(gòu)投資者在這些股票上持股比例的上升，這些外資機(jī)構(gòu)還可以通過行使大股東的權(quán)利，通過監(jiān)督甚至直接管理提高這些公司的公司治理水平和科技創(chuàng)新能力，從而改善公司的基本面，間接的提高這些公司股價(jià)的表現(xiàn)。

　　相對(duì)的，那些不被青睞的股票價(jià)格的波動(dòng)可能還是會(huì)在一定時(shí)期內(nèi)主要由那些“情緒化”的個(gè)人投資者決定，隨著個(gè)人投資者比例的下降，這些股票短期內(nèi)雖然可能會(huì)有非理性的超常表現(xiàn)，但長(zhǎng)期來看很難產(chǎn)生顯著的溢價(jià)。

　　2、外資機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格偏好上的變化將顯著影響A股的風(fēng)格溢價(jià)的變化，從而影響A股的風(fēng)格輪動(dòng)。

　　雖然機(jī)構(gòu)投資者在特定風(fēng)格上長(zhǎng)期保持相對(duì)穩(wěn)定的偏好，但在一定時(shí)期內(nèi)還是會(huì)有一定程度上的風(fēng)格飄移，而這些機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格偏好上的變化也將決定了這些風(fēng)格溢價(jià)的變化。

　　如果海外機(jī)構(gòu)投資者在A股中的定價(jià)權(quán)得到顯著的上升（特別是交易型的定價(jià)權(quán)），外資機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)格偏好上的變化將會(huì)顯著影響A股中各類風(fēng)格溢價(jià)的變化和風(fēng)格的輪動(dòng)。

　　我們預(yù)計(jì)隨著海外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)A股的風(fēng)格溢價(jià)影響的上升，A股的風(fēng)格輪動(dòng)的速度也將會(huì)出現(xiàn)顯著的下降。

　　06

　　投資和交易機(jī)會(huì)展望

　　從長(zhǎng)期來看，隨著A股的完全放開，如果這些海外機(jī)構(gòu)投資者依然保持著他們的選股偏好以及卓越的投資能力，根據(jù)QFII投資者在2010-2018年的持倉信息和模擬BARRA CNE5模型，我們發(fā)現(xiàn)QFII定價(jià)權(quán)的上升對(duì)于QFII持股組合的超額收益有著顯著的影響。

　　▼QFII 持倉組合累計(jì)超額表現(xiàn)

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國(guó)泰君安證券研究

　　由此，我們?cè)贏股國(guó)際化下的投資機(jī)會(huì)上有兩大推論。

　　海外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)顯著提高A股股票價(jià)格的有效性，那么配置被動(dòng)型指數(shù)產(chǎn)品則是較好的選擇；

　　被海外投資者偏好的股票未來會(huì)有顯著的溢價(jià)，那么我們重點(diǎn)推薦低波動(dòng)率、有分紅但分紅率低、換手高的個(gè)股。

　　交易機(jī)會(huì)上，從QFII重倉的行業(yè)來看，QFII持倉組合中行業(yè)占比最高的幾個(gè)行業(yè)穩(wěn)定在銀行、食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物、電子、交通運(yùn)輸中。

　　而如果以全市場(chǎng)行業(yè)的流通市值占比為基準(zhǔn)，QFII長(zhǎng)期穩(wěn)定的配置是銀行、食品飲料、家用電器這3個(gè)行業(yè)。

　　對(duì)于個(gè)股而言，QFII更加偏好市值小、動(dòng)量強(qiáng)、分紅率高、波動(dòng)小、換手率低的股票。

　　以上內(nèi)容節(jié)選自國(guó)泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報(bào)告《A股國(guó)際化進(jìn)程下的時(shí)代機(jī)遇》、《外資沖擊下的A股定價(jià)權(quán)的變遷之旅》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　陳奧林  證書編號(hào)：S0880516100001

　　黃皖璇  證書編號(hào)：S0880518110002

　　孟繁雪  證書編號(hào)：S0880517040005

　　蔡旻昊  證書編號(hào)：S0880117030051

　　殷欽怡  證書編號(hào)：S0880117060109

　　：翁   放

　　值班編輯：繆欣欣

　　實(shí)習(xí)編輯：姚   杰