原標(biāo)題：加大逆周期調(diào)節(jié)力度 為穩(wěn)增長(zhǎng)減壓護(hù)航

　　創(chuàng)造更加適度的貨幣金融環(huán)境

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)在歷經(jīng)了二戰(zhàn)后最長(zhǎng)時(shí)間的持續(xù)復(fù)蘇之后，目前已臨近周期尾聲。問(wèn)題在于，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前運(yùn)行態(tài)勢(shì)看，如果除去美國(guó)政府極端貿(mào)易政策的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)原本不至于在短期內(nèi)面臨衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前美國(guó)消費(fèi)態(tài)勢(shì)仍然總體良好，年初以來(lái)核心零售消費(fèi)指數(shù)同比持續(xù)回升，消費(fèi)者信心指數(shù)依然維持高位?；谙M(fèi)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主體拉動(dòng)地位，其強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)預(yù)計(jì)將繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐。美國(guó)當(dāng)前的通脹與失業(yè)率仍總體平穩(wěn)，居民部門(mén)杠桿率仍處于良性水平，非金融企業(yè)債務(wù)壓力尚可承受，金融體系抗風(fēng)險(xiǎn)能力仍處于較高水平。在不發(fā)生外部事件沖擊的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)發(fā)生衰退的概率原本較低。美聯(lián)儲(chǔ)本次微幅上調(diào)失業(yè)率預(yù)期，主要源于全球經(jīng)濟(jì)趨緩與貿(mào)易形勢(shì)不確定性對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的不利影響。

　　在全球短期經(jīng)濟(jì)前景漸趨悲觀的形勢(shì)下，以歐洲央行為代表的多國(guó)央行相繼開(kāi)啟了貨幣政策寬松行動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)也不免向短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和市場(chǎng)預(yù)期妥協(xié)。筆者認(rèn)為，雖然貨幣寬松并不能解決世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱背后的深層次結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但對(duì)于以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家而言，整體資本流動(dòng)與匯率變化將趨向有利于增大國(guó)內(nèi)貨幣政策的調(diào)整空間。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景下，新興市場(chǎng)國(guó)家將有機(jī)會(huì)通過(guò)實(shí)施貨幣逆周期調(diào)節(jié)創(chuàng)造更加適度的貨幣金融環(huán)境。

　　適時(shí)適度調(diào)整宏觀政策

　　預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)增速較二季度將呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在6.1%左右，當(dāng)前應(yīng)堅(jiān)持逆周期調(diào)節(jié)的足夠力度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)目標(biāo)。

　　通脹受到供給沖擊影響，但難以掣肘貨幣寬松步伐。豬肉價(jià)格等目前帶來(lái)的供給沖擊促使近期CPI數(shù)據(jù)有所提高，但非食品CPI下行所致核心CPI弱勢(shì)的特征十分明顯；值得關(guān)注的是，當(dāng)前PPI同比增長(zhǎng)已進(jìn)入通縮區(qū)間，并連續(xù)兩個(gè)月為負(fù)，顯示通縮風(fēng)險(xiǎn)有所加劇。這將進(jìn)一步壓制企業(yè)利潤(rùn)和制造業(yè)投資，推升企業(yè)實(shí)際利率水平（實(shí)際利率=名義利率-通脹水平），增加實(shí)體企業(yè)的融資成本和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)利潤(rùn)因此承壓。三季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)繼續(xù)有所放緩并弱于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，考慮到當(dāng)前財(cái)政政策空間相對(duì)狹窄，因而宏觀逆周期調(diào)節(jié)對(duì)于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要性尤為凸顯。貨幣當(dāng)局預(yù)計(jì)將綜合運(yùn)用數(shù)量與價(jià)格工具實(shí)施穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策，切實(shí)引導(dǎo)有效利率下行。

　　政策逆周期調(diào)節(jié)的真實(shí)意義在于促進(jìn)有效需求回升，進(jìn)而引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。從庫(kù)存周期角度看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。盡管從環(huán)比和同比特征看，PPI繼續(xù)顯著下行的壓力相對(duì)有限，而以往經(jīng)驗(yàn)表明庫(kù)存見(jiàn)底一般會(huì)滯后于PPI1-3個(gè)月不等。如果三季度確認(rèn)是PPI收縮的底部，則今年四季度到明年一季度左右?guī)齑嬷芷谝?jiàn)底回升的可能性較大，短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望隨之企穩(wěn)。這是否意味著，經(jīng)濟(jì)政策可以不再需要逆周期調(diào)節(jié)，坐等經(jīng)濟(jì)回升呢？答案顯然是否定的。

　　PPI通縮和庫(kù)存去化背后的內(nèi)在邏輯是需求弱化。筆者認(rèn)為，本輪內(nèi)需弱化的根本原因在于前期政策收緊的疊加效應(yīng)共振所致。今年以來(lái)尤其是年中之后，中央強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”，宏觀政策加大逆周期調(diào)節(jié)力度，正是意在扭轉(zhuǎn)前期政策疊加共振帶來(lái)的過(guò)度緊縮效應(yīng)。

　　事實(shí)上，“六穩(wěn)”已經(jīng)成為今年經(jīng)濟(jì)工作的突出重點(diǎn)。在財(cái)政整體面臨減收增支的背景下，財(cái)政空間在刺激經(jīng)濟(jì)短期運(yùn)行方面，最終將會(huì)面臨發(fā)力瓶頸，難以無(wú)限擴(kuò)張。同時(shí)，財(cái)政政策的空間，更應(yīng)該針對(duì)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題起到杠桿撬動(dòng)作用，作為國(guó)家治理過(guò)程中抗御公共風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。因此，年中以來(lái)貨幣政策這條主線在逆周期調(diào)節(jié)過(guò)程中就變得更加重要。

　　在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)進(jìn)程中，房地產(chǎn)調(diào)控政策并未得到放松，反而有所強(qiáng)化，有利于實(shí)施貨幣逆周期調(diào)節(jié)。近年來(lái)，穩(wěn)健貨幣政策一直強(qiáng)調(diào)松緊適度的重要原因在于避免貨幣“大水漫灌”，導(dǎo)致推高房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格。因此，當(dāng)前以堅(jiān)持“房住不炒”為原則，實(shí)施房地產(chǎn)調(diào)控，可為加大貨幣逆周期調(diào)節(jié)力度以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)營(yíng)造良好條件。

　　市場(chǎng)“改革?！笨梢灶A(yù)期

　　筆者預(yù)計(jì)，高層當(dāng)前會(huì)堅(jiān)持必要的宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，尤其是堅(jiān)持貨幣政策當(dāng)前的既定方針，承托經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的企穩(wěn)。9月降準(zhǔn)之后，在今年底明年初的跨年時(shí)點(diǎn)可能還有一次同等量級(jí)的準(zhǔn)備金率調(diào)降空間。近期（三四季度之交）可能適時(shí)調(diào)降MLF利率10-15BPs（降至3.15%-3.2%的水平），以引導(dǎo)一年期LPR利率較目前水平下降15-20個(gè)BPs（通過(guò)若干次報(bào)價(jià)逐步降低，9月20日LPR報(bào)價(jià)已降低5個(gè)基點(diǎn)）。貨幣政策持續(xù)通過(guò)“量和價(jià)”兩方面進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，將對(duì)四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)帶來(lái)正向作用。

　　固定資產(chǎn)投資在逆周期政策承托下可能進(jìn)一步改善，但整體地方財(cái)政擴(kuò)張能力受限，改善幅度估計(jì)也有限。通過(guò)財(cái)政持續(xù)發(fā)力，2019年的專(zhuān)項(xiàng)債額度將在9月發(fā)行、使用完畢，加上可能將部分2020年新增專(zhuān)項(xiàng)債額度提前到四季度使用，同時(shí)考慮到可用于資本金的項(xiàng)目范圍擴(kuò)大，以及要求撥付到項(xiàng)目的時(shí)滯有所縮短，三季度末到四季度基建投資呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)的可能性加大。地方財(cái)政當(dāng)前的投融資矛盾并非是短期內(nèi)可以得到根本性緩解的，地方債也只能在一定程度上緩解地方財(cái)政壓力，卻難以推動(dòng)基建強(qiáng)勁回升，更無(wú)法替代房地產(chǎn)投資對(duì)于固定資產(chǎn)投資及整體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。年底前，房地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍會(huì)呈現(xiàn)一定的韌性，但隨著銷(xiāo)售和融資受到持續(xù)限制，地產(chǎn)投資逐步走弱是必然趨勢(shì)。

　　若能堅(jiān)持宏觀政策進(jìn)行適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)以助力實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)”的目標(biāo)，則實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的動(dòng)力及預(yù)期則可能得以企穩(wěn)。在上述逆周期政策的助推之下，預(yù)計(jì)總需求將有一定程度改善，PPI同比增長(zhǎng)在四季度有望回升到正值，庫(kù)存周期有望在四季度后期至明年初見(jiàn)底，短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將獲得企穩(wěn)的基礎(chǔ)。在宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境有所改善的背景下，居民可支配收入增速有望跟隨名義GDP的影響在四季度出現(xiàn)小幅上升，繼而推動(dòng)居民收入增速小幅改善，從而助力消費(fèi)一定程度修復(fù)。

　　筆者認(rèn)為，逆周期調(diào)節(jié)只是為進(jìn)一步深化改革爭(zhēng)取時(shí)間，使得經(jīng)濟(jì)更加平穩(wěn)運(yùn)行，以此為改革營(yíng)造良好的基礎(chǔ)條件。而經(jīng)濟(jì)內(nèi)生潛力的激發(fā)有賴(lài)于以金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為核心的全面改革深化，其中關(guān)鍵在于重塑資本市場(chǎng)生態(tài)。從宏觀環(huán)境方面看，主要應(yīng)堅(jiān)持以法治化為基礎(chǔ)依法治市，同時(shí)有序擴(kuò)大金融市場(chǎng)開(kāi)放，做到制度設(shè)計(jì)于規(guī)則體系，盡可能與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的成熟做法逐步接軌，以重塑市場(chǎng)行為邏輯，建立正向預(yù)期引導(dǎo)。從微觀基礎(chǔ)方面看，應(yīng)以建設(shè)發(fā)展科創(chuàng)板為契機(jī)，可以完善金融資產(chǎn)的發(fā)行定價(jià)制度、投資者盡職調(diào)查與適當(dāng)性管理制度、信息充分有效的披露機(jī)制、科學(xué)的交易與價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、市場(chǎng)規(guī)則的維護(hù)與投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制等，這些都是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵。

　　中國(guó)金融業(yè)開(kāi)放和改革步伐正在加快，未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將不僅在國(guó)內(nèi)，更在全球。不論是機(jī)制建設(shè)、業(yè)務(wù)模式還是產(chǎn)品創(chuàng)新，都將快速向成熟市場(chǎng)學(xué)習(xí)靠攏。相信隨著進(jìn)一步擴(kuò)大金融對(duì)外開(kāi)放的11條措施和今后一個(gè)時(shí)期全面深化資本市場(chǎng)改革的12個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)的逐步落實(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)的生態(tài)環(huán)境將顯著改善。假以時(shí)日，以直接融資為特征的中國(guó)“新金融”體系預(yù)期更加穩(wěn)定、健康、快速地發(fā)展，資本市場(chǎng)的“改革?！币矊⒖梢灶A(yù)期。

　　今年以來(lái)，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速相繼放緩，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的加劇令多國(guó)央行重啟或延續(xù)貨幣寬松進(jìn)行應(yīng)對(duì)。美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)9月議息會(huì)議決定，將美國(guó)聯(lián)邦目標(biāo)基金利率的區(qū)間下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.75%-2%，全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行在經(jīng)濟(jì)前景不確定性加劇的背景下開(kāi)啟了貨幣寬松的態(tài)勢(shì)。在這種形勢(shì)下，我國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)如何“以我為主”，掌握好貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)的實(shí)施節(jié)奏和力度？筆者認(rèn)為，當(dāng)前由供給沖擊所引發(fā)的“CPI數(shù)據(jù)通脹”并不能掣肘我國(guó)央行在新形勢(shì)下?tīng)I(yíng)造更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的貨幣金融環(huán)境，穩(wěn)健貨幣政策將體現(xiàn)出偏向?qū)捤傻奶卣鳌?/p>

　　□【中國(guó)銀河(601881)、股吧】證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 劉鋒  宏觀研究員 張宸