【申萬宏源策略首席信息速評20191007】正負循環(huán)，交替往復

　　來源：申萬策略

　　一、國慶假期關(guān)鍵變化梳理：數(shù)據(jù)驗證繼續(xù)支持“衰退期投資”，美聯(lián)儲10月降息概率大幅回升，海外風險資產(chǎn)先跌后漲，美債期限利差反映出的基本面預期總體穩(wěn)定。

　　國慶假期海外資產(chǎn)價格表現(xiàn)可以概括為以下3個要點：（1） 風險資產(chǎn)總體回落，但普遍是先跌后漲（或后企穩(wěn)），美股走勢強于歐股和新興市場。（2） 避險資產(chǎn)普遍上漲，各期限美債收益率普遍回落，黃金價格上行。海外資產(chǎn)價格總體反映的是“衰退 + 寬松”預期被進一步強化的格局。（3） 美債期限利差總體穩(wěn)定，反映出市場對潛在寬松及其效果抱有樂觀預期。

　　圖1：國慶假期海外資產(chǎn)價格表現(xiàn)：風險資產(chǎn)弱，避險資產(chǎn)強，但風險資產(chǎn)普遍先跌后漲，美債期限利差總體穩(wěn)定反映樂觀寬松預期

　　　　與資產(chǎn)價格表現(xiàn)對應(yīng)的是基本面和政策面預期數(shù)據(jù)驗證的情況，我們提示以下4個要點：（1） 美國、歐元區(qū)、日本和德國的9月制造業(yè)PMI驗證回落，“衰退期投資”的格局被進一步夯實。

　　圖2：9月制造業(yè)PMI：美國、歐元區(qū)、日本和德國回落，中國和英國反彈

　　　?。?）9月中國制造業(yè)PMI環(huán)比差值強于季節(jié)性，生產(chǎn)和新訂單均驗證改善。這與中期趨勢和海外數(shù)據(jù)驗證相背離，持續(xù)性有待觀察。另外，9月PMI新出口訂單改善，這可能與海外環(huán)境變化影響基本面的節(jié)奏有關(guān)。

　　圖3：9月中國制造業(yè)PMI環(huán)比差值強于季節(jié)性，生產(chǎn)和新訂單均驗證改善，但持續(xù)性存疑

　　　　圖4：9月PMI新出口訂單驗證改善

　　　?。?）9月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)偏弱：美國制造業(yè)PMI領(lǐng)先新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（TTM）約8個月，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（TTM）的下行趨勢猶在，后續(xù)弱于季節(jié)性的非農(nóng)數(shù)據(jù)驗證可能仍是常態(tài)。另外，9月美國非農(nóng)平均時薪同比加速回落值得警惕。

　　圖5：后續(xù)弱于季節(jié)性的非農(nóng)數(shù)據(jù)驗證可能仍是常態(tài)

　　　　圖6：美國非農(nóng)平均時薪同比加速回落值得警惕

　　　?。?）數(shù)據(jù)驗證進一步強化了衰退預期，但美聯(lián)儲10月和12月再度降息預期升溫（截至10月4日的降息概率為10月72.8%，12月91.0%），有效對沖了資本市場的悲觀預期。美股先跌后漲；美債期限利差總體穩(wěn)定，且中樞顯著高于8月底9月初的低位，就是這種對沖的直接體現(xiàn)。

　　圖7：美聯(lián)儲10月和12月再度降息的預期升溫

　　　　圖8：美債期限利差總體穩(wěn)定，且中樞高于前期低位

　　　　總體而言，國慶假期期間，海外資本市場表現(xiàn)和數(shù)據(jù)驗證對A股的影響偏負面，但幅度非常有限。海外寬松預期升溫對國內(nèi)的映射是后續(xù)觀察的重點。

　　二、政策-經(jīng)濟-市場的“交誼舞·短周期版”：經(jīng)濟衰退、海外環(huán)境惡化和政策空間有限組成的長期格局決定了邊際改善的持續(xù)性不強，但市場仍習慣對邊際變化線性外推，預期的演繹“正負循環(huán)，交替往復”。

　　一面是基本面驗證回落，另一面是寬松預期升溫，哪個才是主要矛盾？建立輸入變量和資產(chǎn)價格之間的函數(shù)關(guān)系，才是策略分析師的本職工作。這里分享一些我們近期的思考：經(jīng)濟周期處于衰退期，海外環(huán)境惡化（走出“修昔底德陷阱”不可能一蹴而就），政策空間有限（體現(xiàn)為國內(nèi)的政策主基調(diào)仍是促轉(zhuǎn)型 + 去杠桿，穩(wěn)增長政策難持續(xù)；美國有降息動作，卻不愿確認降息周期）是A股市場面臨的長期問題。2018年長期問題集中反映為A股估值中樞下移，而到了2019年A股估值中樞總體已處于底部區(qū)域，對長期問題的反映已開始鈍化，對邊際改善的反映能力恢復，進而演繹出了新的市場特征。我們將這個階段的預期演繹規(guī)律總結(jié)為政策-經(jīng)濟-市場的“交誼舞·短周期版”。具體體現(xiàn)為一種“正負循環(huán)，交替往復”的特征：寬松加碼，海外環(huán)境改善à經(jīng)濟預期回暖 à風險資產(chǎn)反彈 à寬松放緩，海外環(huán)境惡化 à經(jīng)濟預期走弱 à風險資產(chǎn)回調(diào) à寬松加碼，海外環(huán)境改善 à……曾經(jīng)的“交誼舞”是中長周期的，一個循環(huán)可能要3年走完，而現(xiàn)在的“交誼舞”是十足的短周期，三個月就可以循環(huán)往復。

　　圖9：政策-經(jīng)濟-市場的“交誼舞·短周期版”：正負循環(huán)，交替往復

　　　　這個循環(huán)看似簡單，其實認可這個循環(huán)成立，已經(jīng)在兩個關(guān)鍵問題上，與人心最容易演繹的方向產(chǎn)生了背離：（1） 市場對于邊際變化普遍是線性外推的，看到了數(shù)據(jù)改善就會有人談復蘇，看到了態(tài)度緩和就有人談達成協(xié)議，看到了政策放松就會有人談刺激，在市場躁動時，依然堅持對長期問題的認識是不容易的，但2019年在總量上多考慮一些均值回歸，效果是非常好的。表面上，我們假設(shè)管理層關(guān)心資產(chǎn)價格，所以才有“風險資產(chǎn)反彈 à寬松放緩，海外環(huán)境惡化”和“風險資產(chǎn)回調(diào) à寬松加碼，海外環(huán)境改善”的正負循環(huán)交替，但實際上，我們是對刺激政策的負外部性有充分認知，進而認為穩(wěn)增長政策一旦見效，就要管理層可能適可而止。（2） 市場習慣把政策和海外環(huán)境預期、經(jīng)濟預期、資本市場自身規(guī)律（特別是資金供需預期）當成三組割裂開來的催化劑，也習慣把國內(nèi)和海外的變化分開討論，但實際上政策、經(jīng)濟和市場，國內(nèi)和海外都是關(guān)聯(lián)在一起的。這就導致了一組實際變化，產(chǎn)生兩組或三組股市催化劑的情況，市場預期變化是大于實際變化的。

　　在政策-經(jīng)濟-市場“交誼舞·短周期版”中，具體策略執(zhí)行需注意三大要點：（1） 尋找樂觀預期容易發(fā)酵的時間窗口。例如，基本面不是主要矛盾，寬松預期和改革預期主導的時間窗口才是有利的，我們可能在樂觀預期發(fā)酵的過程中，掙到基本面預期改善的錢。相反，正向循環(huán)充分演繹后，市場進入各因素相互矛盾的階段（比如現(xiàn)在），沒必要戀戰(zhàn)，因為需要警惕負向循環(huán)出現(xiàn)。（2） 重視性價比分析，物極必反是常態(tài)，不論基本面和政策面都是如此。（3） 聚焦核心資產(chǎn)是追求穩(wěn)定回報的有效手段，減少對周期性因素和政策因素的暴露才能提高持倉的穩(wěn)定性。

　　三、重申短期觀點：市場主要矛盾由分母回歸分子，短期賺錢效應(yīng)收縮，市場調(diào)整尚不充分，繼續(xù)向消費和科技龍頭收縮戰(zhàn)線。

　　中短期的市場觀點不變：主要矛盾由分母回歸分子，短期賺錢效應(yīng)收縮，市場調(diào)整尚不充分，繼續(xù)向消費和科技龍頭收縮戰(zhàn)線。詳細邏輯推薦閱讀我們9月29日發(fā)布的一周回顧與展望《要腳踏實地，也要抬頭看路》。這里僅補充兩點：（1） 國慶假期后是關(guān)鍵的驗證期：9月經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證，重點是尋找PMI反彈的主要驅(qū)動力；上市公司三季報驗證將為尋找下一個階段的重點行業(yè)和龍頭個股提供重要素材；海外環(huán)境驗證也來到關(guān)鍵時間窗口，需警惕下行風險。（2） 根據(jù)我們對公募基金倉位測算的結(jié)果，9月中旬以來，公募基金持續(xù)調(diào)倉減倉，微觀結(jié)構(gòu)已顯著優(yōu)化。十月中旬驗證期，市場回調(diào)出清后有所反彈是大概率。

　　圖10：9月中旬以來，公募基金持續(xù)調(diào)倉減倉，微觀結(jié)構(gòu)已顯著優(yōu)化

　　　　四、廣泛的龍頭溢價和個股抱團對板塊性機會其實是一種抑制，這決定了風格切換層面的機會需要一段時間積累催化劑，從量變到質(zhì)變?！绊樦芷凇钡倪壿嫛胺}千里”，戰(zhàn)略上重視，戰(zhàn)術(shù)上尚不是急索。

　　在9月29日的一周回顧與展望報告《要腳踏實地，也要抬頭看路》中，我們討論了四季度“順周期”階段性表現(xiàn)的可能性，市場關(guān)注度較高，也有部分投資者提出了一些分歧，集中在當前消費和科技龍頭的趨勢仍未結(jié)束，順周期表現(xiàn)的邏輯尚未有效形成，左側(cè)布局有風險上。實際上，我們對于這樣的看法是認可的，所以才叫“抬頭看路”“伏脈千里”。這里對我們的觀點做進一步的明確：2016Q3以來龍頭溢價效應(yīng)維持高位，個股抱團取暖廣泛存在，研究創(chuàng)造價值在龍頭個股上得到了最充分的體現(xiàn)（一個眼前的例子是公募基金重倉的醫(yī)藥股，在全國帶量采購后，凈值依然穩(wěn)步上行）。這使得大的板塊輪動和風格切換在投資者決策中的權(quán)重降低?；蛘哒f核心資產(chǎn)、龍頭個股作為一個板塊在行業(yè)比較中的排序始終都是比較靠前的。這形成了“一道門檻”，降低了市場對板塊輪動的敏感度。所以，一個新的占優(yōu)風格板塊出現(xiàn)，需要一段時間的催化劑積累，需要經(jīng)歷“從量變到質(zhì)變”的過程。我們說“順周期”行業(yè)的邏輯“伏脈千里”，是看到了歲末年初順周期行業(yè)邏輯理順的可能性，即“寬貨幣 + 寬信用 + 抑通脹”的格局出現(xiàn)，現(xiàn)在僅僅是正面催化緩慢積累，市場預期緩慢調(diào)整的階段。所以，順周期行業(yè)在戰(zhàn)略上要重視，研究和數(shù)據(jù)跟蹤上要傾斜，但戰(zhàn)術(shù)上還不是急索，左側(cè)布局還是等預期更明確后再切換，完全可以因人而異。

　　圖11：二季度以來的公募基金自下而上選股正循環(huán)猶在

　　　　國慶假期事件點評：

　　事件：美國9月ISM制造業(yè)指數(shù)跌至47.8，為2009年6月以來新低。

　　事件：美國9月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口新增13.6萬人，預期增14.5萬人；失業(yè)率為3.5%，預期3.7%。

　　事件：歐元區(qū)9月制造業(yè)PMI終值45.7，創(chuàng)2012年10月以來的最低水平。德國9月制造業(yè)PMI終值為41.7，創(chuàng)2009年6月以來的最低水平。

　　事件：英國9月制造業(yè)PMI為48.3，預期47，前值47.4。IHS經(jīng)濟學家Rob Dobson表示，英國制造業(yè)于9月繼續(xù)下行，制造業(yè)或滑向衰退的可能性增大。

　　點評：參見正文。

　　事件：路透社9月29日報道，據(jù)監(jiān)管文件以及企業(yè)高管和投行人士透露，美國納斯達正在加強對中國小型企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）的限制并放慢審批進程。

　　點評：無點評。

　　事件：香港特區(qū)政府行政長官林鄭月娥宣布引用緊急情況條例訂立《禁止蒙面規(guī)例》，將從10月5日起實施，違例者最高可監(jiān)禁1年，罰款2.5萬港元

　　事件：據(jù)中國籃球協(xié)會官方微博10月6日消息，休斯頓火箭俱樂部總經(jīng)理莫雷公開發(fā)表涉港不當言論。中國籃協(xié)對此表示強烈反對，并將暫停與該俱樂部的交流合作事宜。

　　事件：蘋果上架了一款香港地圖APP，可查看香港布警實時情況。根據(jù)美國彭博社的報道，“HKmap.live”曾于10月2日被蘋果公司拒絕在其應(yīng)用商店上架，理由是這款APP會“鼓動非法行為”。

　　點評：無點評。

　　事件：英國首相鮑里斯·約翰遜下定決定帶領(lǐng)英國在10月31日與歐盟“徹底分手”，寧可被女王開除也絕不主動辭職。與此同時，反對黨正在計劃推翻約翰遜政府。如果議會議員投票同意推翻政府，并尋求推遲英國脫歐期限，首相將會遭到女王解雇。英國上一次有首相被王室開除是在1834年。

　　點評：10月是多方面海外環(huán)境潛在變化的驗證期，經(jīng)貿(mào)磋商只是其中的一個方面。

　　事件：10月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，韓國9月年化通脹率有紀錄以來首次跌破零，主要由于農(nóng)產(chǎn)品價格暴跌，加上消費者需求疲軟。韓國統(tǒng)計廳數(shù)據(jù)顯示，9月消費者物價指數(shù)（CPI）同比下跌0.4%，是自1965年開始發(fā)布這一數(shù)據(jù)以來首次出現(xiàn)負的年化通脹率。這增強了人們對韓國央行最早將于本月晚些時候降息以支持經(jīng)濟的預期。

　　點評：全局性的衰退和通縮，與結(jié)構(gòu)性的通脹（美國由于貿(mào)易摩擦引發(fā)的核心CPI上行，中國由于食品價格上漲引發(fā)的CPI上行）同時存在，會使得全球經(jīng)濟和政策的預期演繹變得復雜。

　　事件：日本政府自10月1日起正式將消費稅提高至10%，這是日本自2014年將消費稅從5%升至8%后，時隔5年再次提高稅率。消費稅提高后，日本大部分商品和服務(wù)的價格將上漲，包括水電煤在內(nèi)的公共服務(wù)價格也將相應(yīng)上漲。據(jù)測算，如果此次增稅針對所有商品和服務(wù)，日本政府每年可增加5.7萬億日元（1美元約合108日元）稅入。

　　點評：日本加征消費稅，會對后續(xù)日本消費和總體經(jīng)濟增長產(chǎn)生下拉作用。

　　事件：據(jù)日經(jīng)新聞報道，蘋果公司增產(chǎn)iPhone 11產(chǎn)品，要求供應(yīng)商將產(chǎn)量最多提高10%。

　　點評：電子行業(yè)的基本面正面催化仍在繼續(xù)。

　　其他事件：

　?。?） 美國和英國日前簽署一項歷史性協(xié)議，容許兩國執(zhí)法機關(guān)直接向?qū)Ψ降目萍计髽I(yè)索取數(shù)據(jù)，用作調(diào)查涉及恐怖主義罪行及其他嚴重罪案，取得數(shù)據(jù)的時間計將由以往可能長達數(shù)年，大幅縮短至數(shù)周甚至數(shù)日。

　?。?） PayPal發(fā)布聲明宣布退出Facebook牽頭的數(shù)字貨幣項目。Paypal是Libra協(xié)會的首批28家創(chuàng)始成員之一。這些成員包括了技術(shù)企業(yè)、金融企業(yè)、非營利組織等。按照計劃，在Libra區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)正式發(fā)布之前將吸收大約100個Libra協(xié)會的成員。

　?。?） 美股券商全面走向零費率！美國最大在線券商嘉信理財（Charles Schwab）10月1日表示，將取消美國和加拿大上市股票、ETF和期權(quán)的交易傭金。

　　（4） 中國9月末外匯儲備3.0924萬億美元，預估為3.1056萬億美元，前值為3.1071萬億美元。

　?。?） 統(tǒng)計局：1-8月，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長4.2%，增速比1至7月份加快0.4個百分點；基礎(chǔ)設(shè)施投資中，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資增長42.2%，增速比1-7月和上年同期分別加快1.2和7.3個百分點。

　?。?） 文化和旅游部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，國慶假期前四日旅游消費再創(chuàng)歷史新高，全國共計接待國內(nèi)游客5.42億人次，同比增長8.02%；實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入4526.3億元，同比增長8.58%。

　?。?） 10月3日全年電影市場累計票房突破500億元大關(guān)、較2018年提前一天達成紀錄。截至6日上午9時，國慶檔總票房已經(jīng)突破40億元，成為了史上最強國慶檔。

　?。?） 阿里巴巴集團最新發(fā)布的《阿里巴巴2019“十一”黃金周消費數(shù)據(jù)報告》顯示，今年黃金周消費和旅游均有從境外向境內(nèi)回流、一二線城市向低線城市下沉的趨勢。

　　（9） 中國石油塔里木油田公司博孜9井試井成功，成為塔里木油田一年內(nèi)在天山南部發(fā)現(xiàn)的又一個千億方級大氣田，這標志著塔里木盆地第二個萬億方大氣區(qū)橫空出世。

　?。?0） 中華全國供銷合作總社原黨組副書記、理事會主任劉士余因嚴重違紀違法受到留黨察看二年、政務(wù)撤職處分。

　?。?1） 10月5日，先鋒集團與網(wǎng)信集團聯(lián)合發(fā)布訃告，倫敦時間2019年9月18日，先鋒集團董事長、網(wǎng)信集團實際控制人張振新先生因多臟器衰竭、酒精依賴、急性胰腺炎經(jīng)搶救無效，在英國倫敦切爾西和威斯敏斯特醫(yī)院去世，享年48周歲。