【方正策略】短期估值修復(fù)契機

　　來源： 策略研究

　　摘 要

　　1、市場觀點：短期估值具備修復(fù)契機，源于貿(mào)易摩擦緩和與美聯(lián)儲擴表。目前估值變化是市場的主導(dǎo)因素，短期估值提升來源兩方面，一是貿(mào)易戰(zhàn)的階段性緩和帶來風(fēng)險偏好修復(fù)，二是美聯(lián)儲擴表。第13輪磋商達成“第一階段”協(xié)議，從階段性成果而言略超市場的預(yù)期，對短期風(fēng)險偏好具有一定的促進作用，后續(xù)能否落地取決于農(nóng)產(chǎn)品采購情況，中長期貿(mào)易摩擦仍具備較大不確定性。美聯(lián)儲擴表進一步提升了寬松的預(yù)期。在經(jīng)濟下行壓力加大、歐央行11月重啟QE的背景下，全球流動性寬松的趨勢延續(xù)，對比前三輪QE有本質(zhì)區(qū)別，體現(xiàn)在三方面，一是此次擴表購買的均為短期國債，前三輪QE則是長期國債；二是此次擴表利率下行不夠充分，前三輪QE均在零利率背景下展開；三是此次擴表靈活性更強，總體規(guī)模及持續(xù)時長不如前三輪QE。配置角度，關(guān)注低估值的銀行保險、建筑以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫(yī)藥生物等鏈條。

　　2、貿(mào)易摩擦短期有所緩和，第一階段協(xié)議能否落地取決于農(nóng)產(chǎn)品采購情況，中長期貿(mào)易摩擦仍具備較大不確定性。

　　3、美聯(lián)儲擴表強化寬松預(yù)期，但其與前三輪QE有本質(zhì)區(qū)別。10月11日美聯(lián)儲宣布從10月15日起開始買入美國短期國債，重啟擴表，至少持續(xù)6個月，并繼續(xù)使用逆回購工具直至明年1月。本次擴表的背景是流動性短期壓力，隔夜回購利率飆升，根源是國債發(fā)行提速及企業(yè)繳稅擾動，以及超額準備金自2017年縮表以來的持續(xù)下滑。但短期來看，擴表在經(jīng)濟下行壓力加大、歐央行11月重啟QE的背景下，進一步提升了寬松的預(yù)期。中長期來看，本輪擴表同前三輪QE有本質(zhì)區(qū)別，體現(xiàn)在三方面，一是購買資產(chǎn)的期限不同，前三輪QE主要買入10年期以上的長期國債，壓低長端利率，創(chuàng)造寬松的信用環(huán)境，而本輪擴表主要買入1個月至1年期短期國債，意在平抑流動性波動；二是目前的利率水平更高，相比前三輪QE下的零利率背景，目前利率水平相對較高，且美國經(jīng)濟處于下行初期，是否衰退存在不確定性；三是此次擴表為有針對性的補充市場流動性，若短期緊張的流動性得到緩解，擴表行動就有可能退出，靈活性更強，總體規(guī)模及持續(xù)時長或不如前三輪QE。

　　正 文

　　1 短期估值修復(fù)契機

　　1.1 貿(mào)易摩擦出現(xiàn)階段性緩和信號

　　貿(mào)易摩擦所達成的“第一階段”協(xié)議是各取所需，對短期風(fēng)險偏好具有提振作用。

　　本質(zhì)上而言，“第一階段”協(xié)議反映了雙方的短期壓力。

　　核心問題仍處于擱置狀態(tài)，貿(mào)易摩擦中長期前景仍面臨較大不確定性。

　　后續(xù)關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品采購的進度，將是決定貿(mào)易摩擦走向的關(guān)鍵，中長期貿(mào)易摩擦仍是不確定性重重。本次協(xié)議的核心內(nèi)容是農(nóng)產(chǎn)品采購，從白宮公布的新聞稿以及特朗普的個人推特來看，此次400-500億美元農(nóng)產(chǎn)品的采購金額是其核心關(guān)切，一定程度上反映出彈劾調(diào)查背景下特朗普的競選形勢不容樂觀。從中國進口美國農(nóng)產(chǎn)品的歷史情況來看，2018年中國進口美國農(nóng)產(chǎn)品162億美元，較2017年下滑了32.8%，其中大豆70.6億美元，豬肉4.7億美元，分別下滑了49.4%和59.2%，明顯可以看出大豆是進口美國農(nóng)產(chǎn)品下滑的主要因素。2019年進口美國農(nóng)產(chǎn)品的規(guī)模進一步縮減，由于商務(wù)部僅公布2019年前5個月的進口農(nóng)產(chǎn)品情況，根據(jù)wind可比口徑估計2019年1-8月進口美國農(nóng)產(chǎn)品的下降幅度約為45%，按照目前進口美國農(nóng)產(chǎn)品的節(jié)奏，2019年全年進口美國農(nóng)產(chǎn)品的金額約為100億美元左右，相較于正常年份（假設(shè)以2015-2017年平均值）的242億美元大幅減少。如果以400-500億美元的采購金額來看，結(jié)合9-10月上旬是美國大豆的收獲季節(jié)，未來1個月大豆的采購力度將是觀察貿(mào)易摩擦走向的核心指標(biāo)。中長期來看，貿(mào)易摩擦談判越走向縱深，越接近紅線問題，目前來看依然不確定較大。

　　　　1.2 美聯(lián)儲擴表進一步釋放流動性

　　此次擴表為滿足市場流動性需求，平抑貨幣市場波動，并非實質(zhì)性量化寬松。9月以來，受到國債發(fā)行量加大、公司繳稅季及超額準備金下降等事件影響，美國貨幣市場波動加大，9月17日，美國貨幣市場波動加大，美國隔夜回購利率大漲，一般抵押品回購利率創(chuàng)歷史新高，聯(lián)邦基金有效利率觸及目標(biāo)利率區(qū)間上限，流動性持續(xù)緊張。聯(lián)邦基金有效利率觸及目標(biāo)利率區(qū)間上限，流動性持續(xù)緊張。10月11日，美聯(lián)儲宣布將從10月15日（下周二）開始購買美國短期國債至少持續(xù)至2020年二季度，首月購買規(guī)模為600億美元。同時，美聯(lián)儲還將第二次延長14天、隔夜回購操作至少到明年1月，其中14天回購操作最初的規(guī)模為至少350億美元，每周兩次。隔夜回購操作最初的規(guī)模為至少750億美元，每日進行。美聯(lián)儲表示此次擴表及回購的目的在于為貨幣市場注入流動性，增加儲備金供給，而非影響收益率曲線，并不意味著美聯(lián)儲重啟“量化寬松”，貨幣政策立場也不會改變。

　　擴表進一步提升寬松預(yù)期。盡管美聯(lián)儲表示此次擴表僅是補充流動性的技術(shù)性措施，并不代表貨幣政策立場改變，但仍然反映出美聯(lián)儲對流動性平穩(wěn)的呵護，疊加美國及全球經(jīng)濟下行壓力增大，美聯(lián)儲可能在零利率之前先行開展實質(zhì)性QE，后續(xù)有望進一步寬松，短期風(fēng)險偏好將得到提振?；仡櫱叭哘E，均在零利率附近展開。第一輪QE：2008年次貸危機重創(chuàng)美國經(jīng)濟，此后，美聯(lián)儲通過連續(xù)10次降息，將目標(biāo)利率從2007年9月18日的5.25%降至2008年底的0-0.25%，且再貼現(xiàn)、存款準備金等傳統(tǒng)貨幣政策也已用至極限，但美國經(jīng)濟仍舊疲軟且復(fù)蘇緩慢。在此背景下，美聯(lián)儲宣布購買長期國債及MBS，在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。第二輪QE發(fā)端于希臘的歐債危機開始爆發(fā)，加上美國經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性依然很大，二次探底的擔(dān)憂開始彌漫市場。在此背景下，2011年4月美國宣布分8個月增持6000億美元美債。隨著歐債危機的發(fā)酵和美國經(jīng)濟復(fù)蘇進程不及預(yù)期，美國開啟了第三輪QE，2012年9月宣布每月采購400億美元的MBS，12月宣布每月采購450億美元長期國債。2014年9月美聯(lián)儲宣布退出QE，2015年進入加息周期。相比三輪QE下的零利率背景，目前利率水平相對較高，在歐央行將于11月重啟QE的背景下，美聯(lián)儲可能于明年進入QE，后續(xù)有望進一步寬松。

　　流動性短期壓力來自于國債發(fā)行及企業(yè)繳稅，中長期壓力來自于超額準備金下滑。特朗普上臺以來采取持續(xù)擴張的財政政策刺激經(jīng)濟，稅改、經(jīng)濟放緩及競選壓力均增加了流動性投放需求，2019財年美國國家債務(wù)總額新增1.2萬億美元，創(chuàng)2012年以來新高，國債總量達到創(chuàng)紀錄的22.72萬億美元。尤其是8月以來，特朗普與兩黨領(lǐng)導(dǎo)人就未來兩財年政府預(yù)算和債務(wù)上限達成協(xié)議后，國債發(fā)行量進一步加大，9月單月發(fā)行量1.08萬億，環(huán)比增加1529億，疊加企業(yè)繳稅期的擾動，對貨幣市場流動性的擠占壓力凸顯。中長期來看，美聯(lián)儲從2017年10月開始縮表，于今年8月停止，央行負債端超額準備金從2014年的2.8萬億下降至目前的1.5萬億。出于巴賽爾監(jiān)管體系的要求，較低的超額準備金削減了銀行的借貸意愿，多重影響因素共同導(dǎo)致流動性承壓，造成了9月的“錢荒”。

　　本輪擴表與前三輪QE有本質(zhì)區(qū)別。首先，金融危機后美國進行了三輪量化寬松（QE），通過買入10年及以上長期國債和抵押貸款支持債券（MBS）擴表，意在壓低長端利率，創(chuàng)造寬松的信貸金融環(huán)境。而本輪擴表購買的是1個月至1年期的短期國債，主要目的是為貨幣市場提供短期流動性，平抑波動，扭轉(zhuǎn)“錢荒”預(yù)期，對企業(yè)及居民的長期借貸成本影響并不顯著，對金融資產(chǎn)的中長期定價影響也十分有限，因此與此前三輪QE及OT有本質(zhì)區(qū)別。其次，此次擴表為有針對性的補充市場流動性，若短期緊張的流動性得到緩解，擴表行動就有可能退出，靈活性更強，因此總體規(guī)模及持續(xù)時長或不如前三輪QE。

　　　　2 三因素關(guān)鍵變化跟蹤及首選行業(yè)

　　經(jīng)濟、流動性、政策三因素跟蹤：經(jīng)濟增長層面，9月數(shù)據(jù)再現(xiàn)季末跳升效應(yīng)，綜合來看三季度經(jīng)濟增速預(yù)計將在6.0-6.1%，延續(xù)上季度下行的趨勢。四季度經(jīng)濟仍存在壓力，但不會跌破區(qū)間下限；流動性層面，寬松狀態(tài)將長期維持，新LPR大方向仍將調(diào)降，需關(guān)注新LPR改革后的貨幣政策傳導(dǎo)機制的改善效果；市場風(fēng)險偏好層面，貿(mào)易談判達成“第一階段協(xié)議”超乎市場預(yù)期，有望強力提振市場風(fēng)險偏好，后續(xù)重點關(guān)注第一階段協(xié)議的具體執(zhí)行情況和四中全會。

　　2.1 經(jīng)濟、流動性、風(fēng)險偏好三因素跟蹤的關(guān)鍵變化

　　三季度經(jīng)濟增速小幅滑落，預(yù)計全年增速6.2%。7、8月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示三季度面臨著巨大下行壓力，后續(xù)緊跟著逆周期對沖政策加碼，9月份數(shù)據(jù)重現(xiàn)季末“沖刺”跳升現(xiàn)象。9月制造業(yè)PMI回升至49.8%，較7、8月份分別回升了0.1、0.3個百分點，延續(xù)了今年以來經(jīng)濟增長的變化趨勢，即每個季度的前兩個月，經(jīng)濟都出現(xiàn)出了巨大的下行壓力和跡象，最終通過季度末月“力挽狂瀾”實現(xiàn)了季度之間經(jīng)濟的平穩(wěn)銜接，而不至于出現(xiàn)大幅滑落甚至失速的情形。9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)將在本周密集性披露，綜合7、8月數(shù)據(jù)和9月高頻數(shù)據(jù)預(yù)測，三季度經(jīng)濟增長在6.0-6.1%，較二季度小幅滑落0.1-0.2個百分點。

　　流動性繼續(xù)維持寬松狀態(tài)，重點關(guān)注新LPR施行后的政策傳導(dǎo)效果。年初以來，央行的政策始終圍繞著“降低實體經(jīng)濟端融資成本下降1個百分點”的目標(biāo)進行，采取的重要途徑是通過新LPR的改革來貫通貨幣政策的傳導(dǎo)機制。新LPR已兩度調(diào)降，一年期共調(diào)降了11個BP，展望后續(xù)，伴隨著全球經(jīng)濟下行壓力的不斷加大以及中國經(jīng)濟增長逐漸往“高質(zhì)量發(fā)展”目標(biāo)過渡，新LPR將朝著繼續(xù)調(diào)降的大方向進步，影響調(diào)降節(jié)奏的因素是新LPR改革后的貨幣政策傳導(dǎo)機制暢通的效果，因此需對此保持關(guān)注。

　　貿(mào)易談判達成“第一階段協(xié)議”，短期有助于提振市場風(fēng)險偏好，后續(xù)關(guān)注協(xié)議的具體執(zhí)行以及后半月的四中全會和三季度政治局會議。

　　除了外部事件擾動外，更重要的還是“做好自己的事”，在這方面尤其需要關(guān)注四中全會，今年四中全會的主題是“特色社會主義制度以及現(xiàn)代化治理體系”，屆時是否將涉及進行一些重大的基礎(chǔ)制度改革，或者更大力度的推動改革開放，目前市場對此有較高的預(yù)期，因此四中全會成果特別值得關(guān)注。

　　2.2 十月行業(yè)配置：首選銀行、電子、醫(yī)藥生物

　　行業(yè)配置的主要思路：關(guān)注低估值及景氣確定品種。經(jīng)濟方面，9月PMI較上月回升0.3%，但仍運行在收縮區(qū)間，能否回升至榮枯線以上仍有待繼續(xù)觀察，同時全球經(jīng)濟增長下行明顯，各國PMI均不同程度下滑，下行壓力仍然較大；流動性方面，目前國內(nèi)流動性維持充裕，9月央行采用“全面+定向”方式進行年內(nèi)第三次降準，釋放資金約9000億元。票據(jù)直貼利率下行明顯，隔夜拆借利率及7天期質(zhì)押回購利率也大幅下行至7月初流動性十分寬裕時的水平；政策和風(fēng)險偏好層面，政策處于階段性空窗期，風(fēng)險偏好短期內(nèi)面臨多個風(fēng)險性事件的考驗；綜合來看，低估值的銀行保險、建筑以及景氣確定的通信、消費電子、食品飲料、醫(yī)藥生物等板塊值得關(guān)注，10月份首選銀行、電子、醫(yī)藥生物。

　　銀行

　　標(biāo)的：工商銀行、建設(shè)銀行、平安銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、寧波銀行等。

　　支撐因素之一：“全面+定向”降準落地，資金成本下降，流動性保持寬裕。2019年9月6日，央行宣布年內(nèi)第三次降準，采用“全面+定向”降準相結(jié)合的方式，預(yù)計釋放9000億元資金，此次降準將進一步降低銀行資金成本，對沖LPR新機制下銀行面臨的息差收縮的壓力。降準也將釋放銀行新增信貸投放空間，增強信貸投放能力。同時，2019年9月26日，財政部發(fā)布《金融企業(yè)財務(wù)規(guī)則（征求意見稿）》，銀行利潤調(diào)節(jié)空間壓縮，業(yè)績有望加速釋放。

　　支撐因素之二：目前估值處于近10年的較低水平。目前銀行業(yè)整體PB水平僅為0.82倍，位于近10年估值不足5%的分位水平，估值接近近10年的最低位置，較低的估值水平已將經(jīng)濟下行，息差收縮、資產(chǎn)質(zhì)量等因素充分反映，安全邊際較為明顯。

　　支撐因素之三：業(yè)績增速相對穩(wěn)定，大型銀行和股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，商業(yè)銀行凈息差繼續(xù)逐步上行。銀行業(yè)整體而言是所有行業(yè)中業(yè)績增速最為穩(wěn)定的行業(yè)之一，在經(jīng)濟下行期間或者市場面臨下行壓力的背景下，其相對業(yè)績優(yōu)勢會更加突出。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，流動性環(huán)境和信用水平維持在較好狀態(tài)。此外，二季度商業(yè)銀行凈息差為2.18%，延續(xù)2017年以來的上行態(tài)勢。

　　電子

　　標(biāo)的：歌爾股份、立訊精密、信維通信、卓勝微、滬電股份、深南電路等

　　支撐因素之一：中報單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)，細分領(lǐng)域龍頭三季報預(yù)告持續(xù)高增長。電子上半年業(yè)績由一季度的-11.7%收窄至-3.4%，二季度單季度業(yè)績反轉(zhuǎn)至2.7%。細分領(lǐng)域中，電子制造景氣度最好，由一季度的8%大幅提升至二季度單季度的31.4%，電子元件保持10%以上的增速。細分領(lǐng)域龍頭三季報預(yù)告亦維持了高增長，PCB領(lǐng)域的滬電股份三季度業(yè)績預(yù)告中值121.8%，繼半年報143.4%的業(yè)績增速后繼續(xù)維持高增長。IDM/ODM領(lǐng)域的聞泰科技，收購安世半導(dǎo)體后三季報業(yè)績預(yù)告中值高達377.5%，高于上半年的210.7%。同時立訊精密、歌爾股份等電子龍頭三季報預(yù)告亦維持了較高速度的增長。

　　支撐因素之二：細分領(lǐng)域催化劑不斷。5G手機方面，秋季5G手機進入密集發(fā)布期，華為Mate30 5G手機發(fā)布，反響熱烈，5G滲透率提升明年換機潮預(yù)期，新型硬件不斷涌現(xiàn)；半導(dǎo)體方面，晶圓代工和封測廠營收增速轉(zhuǎn)正、臺積電營收連續(xù)三個月保持兩位數(shù)增長，國內(nèi)政策支持自主可控；電子元件方面，三大運營商5G投資預(yù)算公布，高于年初指引，基站建設(shè)進入高峰期，PCB放量趨勢明顯、龍頭業(yè)績高增長。

　　支撐因素之三：估值仍較為合理。目前電子行業(yè)估值為37.7倍，處于近5年的不足30%分位和近10年的不足25%分位，估值位于底部區(qū)域。

　　醫(yī)藥生物

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥、通策醫(yī)療、愛爾眼科、我武生物、片仔癀、泰格醫(yī)藥等。

　　支撐因素之一：細分領(lǐng)域業(yè)績確定性較強。2019 年前 8 月醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入增速明顯下滑，但利潤增速與去年同期持平，總體運行平穩(wěn)，業(yè)績確定性較強?；瘜W(xué)制藥、生物制品、醫(yī)療器械龍頭中報業(yè)績?nèi)阅苎永m(xù)高增長，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈維持高景氣，未來重點關(guān)注三季報業(yè)績。

　　支撐因素之二：整體估值較低，具備一定安全邊際。目前醫(yī)藥生物行業(yè)整體估值35.97倍，分別位于近2年、近5年、近10年估值的60%、25%、25%左右分位，中長期來看，仍具備一定安全邊際。

　　支撐因素之三：外資持續(xù)流入，機構(gòu)配置力度有望加大。醫(yī)藥生物在今年二季度基金持倉中占比為11.2%，較一季度的11.4%，小幅滑落，目前倉位離歷史最高持倉18%時仍有空間，在經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，貿(mào)易摩擦擾動長期化的背景下，醫(yī)藥生物板塊的配置價值凸顯。在外資對于A股的配置以及抱團品種的選擇上，醫(yī)藥生物是重要的行業(yè)之一，隨著A股MSCI、富時羅素、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)納入因子的提高，醫(yī)藥生物板塊的總體配置力度有望進一步提升。

　　支撐因素之二：目前估值尚在一個合理偏低的水平。目前銀行業(yè)整體PB水平僅為0.87倍，位于近10年估值的不足20%分位水平，估值尚處在一個合理偏低的位置，有一定的安全屬性。

　　支撐因素之三：大型銀行和股份制銀行資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，商業(yè)銀行凈息差逐步上行。從已公布的部分銀行半年報顯示，大型銀行和股份制銀行的資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，流動性環(huán)境和信用水平維持在較好狀態(tài)。此外，一季度商業(yè)銀行凈息差為2.17%，延續(xù)2017年以來的上行態(tài)勢。

　　　　風(fēng)險提示：貿(mào)易摩擦出現(xiàn)反復(fù)、全球經(jīng)濟下行加速超預(yù)期、國內(nèi)經(jīng)濟大幅下行等。