來源：新時(shí)代策略

　　2020年將迎來戴維斯雙擊牛

　　摘要

　　2020年，我們認(rèn)為A股可能會(huì)出現(xiàn)2010年以來第一次戴維斯雙擊。由于盈利和估值沒有很好地配合，導(dǎo)致2010年至今，A股一直沒有出現(xiàn)整體的戴維斯雙擊，指數(shù)的中樞沒有系統(tǒng)性的抬升。我們認(rèn)為，2020年經(jīng)濟(jì)可能會(huì)小幅企穩(wěn)，帶來盈利的反彈。同時(shí)，A股大概率會(huì)出現(xiàn)增量資金，而且不只是海外、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資金，還有可能會(huì)有個(gè)人投資者的入場(chǎng)。

　　盈利層面，上市公司盈利可能會(huì)觸底并出現(xiàn)反彈。雖然長期經(jīng)濟(jì)還有下行的壓力，但2020年短中期經(jīng)濟(jì)大概率是有可能先企穩(wěn)一段時(shí)間的。歷史告訴我們，經(jīng)濟(jì)周期的有效性遠(yuǎn)比邏輯的有效性更強(qiáng)。按照經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，一輪經(jīng)濟(jì)短周期下行，很少超過2年，2020年經(jīng)濟(jì)會(huì)比較穩(wěn)定，上市公司盈利可能會(huì)反彈。

　　資金層面，我們認(rèn)為2020年增量資金大概率會(huì)出現(xiàn)。基于對(duì)三個(gè)因素的判斷（貨幣政策不會(huì)太緊、股市政策非常友好、賺錢效應(yīng)改善的時(shí)間已經(jīng)接近1年），我們認(rèn)為一旦出現(xiàn)股票基金整體業(yè)績創(chuàng)2017年以來新高，將會(huì)出現(xiàn)個(gè)人投資者集中入場(chǎng)。

　　行業(yè)配置：價(jià)值風(fēng)格擴(kuò)散，科技錦上添花。2019年年底到2020年上半年，可能會(huì)出現(xiàn)的核心變化是價(jià)值風(fēng)格的擴(kuò)散，可選消費(fèi)、金融和周期將會(huì)出現(xiàn)更多機(jī)會(huì)?？萍脊墒亲韵露系腻\上添花的亮點(diǎn)，其機(jī)會(huì)可能會(huì)集中在2020年下半年。

　　正文

　　在股票市場(chǎng)，最迷人的投資機(jī)會(huì)是戴維斯雙擊，這種機(jī)會(huì)在個(gè)股層面是比較多的，但是在整個(gè)A股市場(chǎng)，卻是非常難得的?；仡櫄v史，我們能夠發(fā)現(xiàn)，2010年以來A股沒有出現(xiàn)過真正的整體的戴維斯雙擊，如果看靜態(tài)估值和ROE，2016年是估值和ROE都抬升的一年，但是如果看更重要的預(yù)測(cè)估值（市值/未來一年利潤），2016年市場(chǎng)整體估值其實(shí)也是下降的。2010年業(yè)績很好，但是估值不斷下降，股市高位震蕩；2011-2012年，業(yè)績大幅下行，估值也下行，戴維斯雙殺；2013年業(yè)績小幅改善，估值底部震蕩；2014-2015年，業(yè)績下行，估值飆升。

　　　　由于盈利和估值沒有很好地配合，導(dǎo)致2010年至今，A股其實(shí)是在3000點(diǎn)上下做了一個(gè)非常寬幅的震蕩。戴維斯雙擊在很多板塊和個(gè)股中出現(xiàn)過，2013-2015年，成長股是戴維斯雙擊，2016-2017年消費(fèi)價(jià)值股是戴維斯雙擊，但是有部分板塊要么是有業(yè)績，沒法抬升估值，要么是有估值抬升，但業(yè)績沒有配合，所以階段性上漲后，又會(huì)跌回去。指數(shù)的中樞沒有系統(tǒng)性的抬升。

　　1、2010年以來為什么沒有出現(xiàn)戴維斯雙擊

　　背后的原因有兩個(gè)，一方面是2010年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)的中樞是持續(xù)下降的，所以出現(xiàn)盈利改善的機(jī)會(huì)比較少，特別是2011-2015年各行業(yè)產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重，另一方面，影響場(chǎng)外資金的政策波動(dòng)沒有和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生同步，2014-2015年出現(xiàn)增量資金的時(shí)候，沒有整體的業(yè)績，2016-2017年出現(xiàn)整體業(yè)績的時(shí)候，沒有資金。

　　　　2010年出現(xiàn)整體性盈利改善的年份只有2010、2013和2016-2017。我們可以分別看這三段盈利改善的階段，市場(chǎng)的估值中樞為何沒能抬升。

　　1.1、 2010年：嚴(yán)厲的經(jīng)濟(jì)調(diào)控壓制了估值

　　2008年4萬億后，經(jīng)濟(jì)V形反轉(zhuǎn)，但從2009年底開始，政策口吻已經(jīng)在發(fā)生變化了，先是2009年底提高存款準(zhǔn)備金率，到2010年4月迎來嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)整，2010年下半年加息。雖然2010年的上市公司盈利很好的，但是經(jīng)濟(jì)政策非常緊，所以盈利預(yù)期很難提升，也影響到了場(chǎng)外資金的進(jìn)場(chǎng)，從開戶數(shù)據(jù)來看，2009年有不錯(cuò)的回升， 2010年后逐漸轉(zhuǎn)入連續(xù)3年的下降。由此導(dǎo)致了2010年只有盈利，沒有估值抬升。

　　　　1.2、 2013年：錢荒&產(chǎn)能過剩壓制了估值

　　2013年本來是有戴維斯雙擊的可能的，股市整體估值低，散戶開戶數(shù)據(jù)下滑也已經(jīng)達(dá)到了底部，盈利有回升。但是由于碰上了年中的錢荒，導(dǎo)致主板未來盈利預(yù)期下降，場(chǎng)外資金也很難進(jìn)來。2013年面臨的另一個(gè)壓制因素是主板產(chǎn)能過剩，而且很多產(chǎn)能是2010年經(jīng)濟(jì)高峰的時(shí)候開始建設(shè)，之后陸續(xù)投產(chǎn)的，2013年雖然由于經(jīng)濟(jì)周期性回升，帶來了盈利的回升，但是幅度和持續(xù)的時(shí)間都很小，產(chǎn)業(yè)層面的原因是產(chǎn)能過剩的壓制。

　　　　1.3、 2016-2017年：金融去杠桿壓制了估值

　　2016-2017年上市公司盈利改善幅度很大，這一改善幅度有非常強(qiáng)的長期邏輯，行業(yè)產(chǎn)能出清、集中度提升、品牌壁壘等因素，當(dāng)期數(shù)據(jù)和未來展望都是很好的。但是由于金融去杠桿的深化，利率從2016年底開始快速上漲，再考慮到本身股市的監(jiān)管環(huán)境也是非常嚴(yán)格的，游資等交易性資金大幅離場(chǎng)、個(gè)人投資者也不斷離場(chǎng)、非頭部私募的資金狀況也很艱難，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)了減量博弈的情況。從證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金的數(shù)據(jù)來看，一般是跟隨指數(shù)波動(dòng)的，但2016-2017年，連續(xù)上年慢牛的過程中，交易結(jié)算資金不斷減少，可見股市資金格局的尷尬。

　　　　總結(jié)起來，2010年A股沒有出現(xiàn)真正意義上的戴維斯雙擊。背后的原因一方面是2010年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)的中樞是持續(xù)下降的，所以出現(xiàn)盈利改善的機(jī)會(huì)比較少，2010和2013年分別處在經(jīng)濟(jì)中樞大幅下行、產(chǎn)能過剩的前段和中段，導(dǎo)致盈利預(yù)期邏輯不夠長。另一方面，影響場(chǎng)外資金的政策波動(dòng)沒有和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)同步，2016-2017年的盈利大幅改善，面對(duì)的是一個(gè)減量的投資者結(jié)構(gòu)，估值也很難提升。2020年，我們認(rèn)為情況會(huì)非常不同，A股可能會(huì)出現(xiàn)2010年以來第一次戴維斯雙擊。首先我們來看一下盈利。

　　2、 2020年盈利將逐漸進(jìn)入上行周期

　　我們認(rèn)為，現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心有些過度，2020年經(jīng)濟(jì)是有可能先企穩(wěn)的，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，經(jīng)濟(jì)周期時(shí)間規(guī)律比經(jīng)濟(jì)邏輯的有效性和穩(wěn)定性更高。按照經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，一輪經(jīng)濟(jì)短周期下行，很少超過2年，2020年經(jīng)濟(jì)至少能夠先穩(wěn)定下來。而如果經(jīng)濟(jì)總量是穩(wěn)定的，對(duì)上市公司盈利來說，可能就會(huì)大幅反彈。經(jīng)濟(jì)下行的末端和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的初段，股市大多是所有金融資產(chǎn)中表現(xiàn)最好的，因?yàn)檫@時(shí)候雖然當(dāng)期的盈利數(shù)據(jù)還較差，但是已經(jīng)有越來越多行業(yè)出現(xiàn)改善的邏輯或跡象了，盈利預(yù)期是會(huì)上行的。

　　2.1、 短周期的經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)進(jìn)入尾部

　　投資者現(xiàn)在的主要顧慮之一依然是擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行還未結(jié)束，第一個(gè)感性的證據(jù)是，現(xiàn)在很多行業(yè)盈利還沒有之前經(jīng)濟(jì)周期底部（2008、2012、2015年）那么差。我們可以看一下國內(nèi)最具代表性工業(yè)品鋼鐵和煤炭的價(jià)格，2018年經(jīng)濟(jì)下行以來，現(xiàn)貨價(jià)格下跌并不多，如果看期貨價(jià)格，就更少了。

　　　　我們認(rèn)為全球的價(jià)格更能代表需求下滑的過程。如果看全球的工業(yè)品現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)（CRB指數(shù)），其實(shí)跌幅已經(jīng)不小了。所以這一輪經(jīng)濟(jì)下行在下行的時(shí)間和空間可能并沒有那么小，只是這一次沒有反映在利潤和價(jià)格層面。

　　　　2.2、 房地產(chǎn)投資下行，經(jīng)濟(jì)不一定下行

　　對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀的投資者，還有一個(gè)更重要的擔(dān)心，擔(dān)心房地產(chǎn)投資會(huì)大幅下行，而按照大部分宏觀分析師的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)投資下行完成才能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。我們認(rèn)為這個(gè)經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)失效。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)在2011-2016年非常有效，但是放在更大的時(shí)間維度，是有很多瑕疵的。以國內(nèi)的數(shù)據(jù)來看，2005年9月名義GDP企穩(wěn)，開始上行，而房地產(chǎn)投資直到2006年3月才開始回升。2010-2011年名義GDP和房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了較長時(shí)間的背離。

　　　　如果看美國的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)投資確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響很大，但這并不是絕對(duì)有效的。1986-1989、1995-2000和2016-2018年，都出現(xiàn)過長時(shí)間的背離。雖然在中國，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的影響更大，但是考慮到房地產(chǎn)波動(dòng)幅度下降，其他行業(yè)權(quán)重影響上升，各行業(yè)產(chǎn)能過剩情況較少，未來的某些時(shí)候，很有可能出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，而房地產(chǎn)投資繼續(xù)下行，這種可能性出現(xiàn)的概率并不低。

　　　　2.3、 相信周期，2020年大概率會(huì)有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

　　按照我們的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)附近，如果拆分經(jīng)濟(jì)，從投資（基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)）、消費(fèi)、進(jìn)出口等角度推斷經(jīng)濟(jì)，大多數(shù)是沒法預(yù)測(cè)到拐點(diǎn)的。能夠在經(jīng)濟(jì)和股市周期拐點(diǎn)附近提前改變觀點(diǎn)的，只有相信周期，相信均值回歸的投資者。

　　如果按照周期的分析方法，大概率2020年經(jīng)濟(jì)會(huì)有企穩(wěn)。按照歷史規(guī)律，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，2000-2001年、2004-2005年、2008年、2011-2012年、2014-2015年，一般一次短周期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)間兩年內(nèi)都能夠結(jié)束。這一輪經(jīng)濟(jì)短周期下行從2017年Q4開始，到2019年Q4也是兩年。

　　　　考慮到中國經(jīng)濟(jì)可供分析的時(shí)間不夠長，我們可以進(jìn)一步看一下美國的經(jīng)濟(jì)周期，按照美國NBER的統(tǒng)計(jì)，除了1929-1933年的大蕭條，過去100年中，美國的歷次經(jīng)濟(jì)下行，時(shí)間都不會(huì)超過2年，平均值為1.2年。所以從統(tǒng)計(jì)的角度，除非我們懷疑國運(yùn)，或擔(dān)心經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)類似美國1929-1933年的大蕭條，否則過度擔(dān)心經(jīng)濟(jì)是沒有必要的，特別是展望并沒有那么長期的2020年。

　　　　綜上，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的判斷是，即使未來經(jīng)濟(jì)中樞還有下行的壓力，2020年大概率也是有可能先企穩(wěn)的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期的有效性比房地產(chǎn)投資的領(lǐng)先性更好，而按照經(jīng)濟(jì)周期的規(guī)律，一輪經(jīng)濟(jì)短周期下行，很少超過2年，2020年至少會(huì)非常穩(wěn)定。而如果經(jīng)濟(jì)總量是穩(wěn)定的，對(duì)上市公司盈利來說，可能就會(huì)大幅反彈。這一點(diǎn)我們?cè)?013年和2016-2017年都已經(jīng)看到過了。

　　　　3、 提估值的最重要因素——增量資金

　　關(guān)于2020年的增量資金，我們認(rèn)為有很大概率會(huì)出現(xiàn)，而且不只是海外、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的資金，還有可能會(huì)有個(gè)人投資者的入場(chǎng)。影響個(gè)人投資者入場(chǎng)的因素主要有三個(gè)：利率環(huán)境、股市政策、賺錢效應(yīng)，基于這三點(diǎn)，我們2019年6月做過一次預(yù)測(cè)，認(rèn)為始于2015年的個(gè)人投資者離場(chǎng)過程已經(jīng)基本結(jié)束，這一點(diǎn)已經(jīng)兌現(xiàn)（見圖14，詳見2019年6月的報(bào)告《個(gè)人投資者離場(chǎng)基本結(jié)束》）。進(jìn)一步展望2020年，基于對(duì)三個(gè)要素的判斷（貨幣政策不會(huì)太緊、股市政策非常友好、賺錢效應(yīng)改善的時(shí)間已經(jīng)接近1年），我們認(rèn)為2020年大概率會(huì)有個(gè)人集中投資者入場(chǎng)，速度可能沒有2012-2015年那么快，但是方向是比較確定的。

　　　　3.1、 貨幣政策只要不太緊就不會(huì)影響到增量資金

　　A股歷史上有兩次增量資金大幅入場(chǎng)，第一次是2006-2007年，期間貨幣政策并不寬松，但股市政策和賺錢效應(yīng)非常友好，第二次是2014-2015年，這一段時(shí)間，利率環(huán)境、股市政策、賺錢效應(yīng)都極為友好。2020年雖然有豬肉價(jià)格大幅上漲的影響，但對(duì)利率的影響幅度不會(huì)太大，只要利率不大幅上行，賺錢效應(yīng)和股市政策就可以起到?jīng)Q定性作用。

　　　　3.2、 股市政策

　　自2018年10月份以來，資本市場(chǎng)政策密集發(fā)布。所有這些政策產(chǎn)生的結(jié)果是，各類資金進(jìn)入股市更為便捷了，而按照2005-2007年和2014-2015年的經(jīng)驗(yàn)，這是A股有增量資金的最為重要的條件之一。

　　　　3.3、 賺錢效應(yīng)累積的時(shí)間也已經(jīng)很充分了

　　個(gè)人投資者進(jìn)場(chǎng)的另一個(gè)條件是賺錢效應(yīng)。前兩次個(gè)人投資者集中進(jìn)場(chǎng)的時(shí)間分別是2006年3月和2014年11月。這恰好是股票基金整體業(yè)績創(chuàng)之前多年新高的時(shí)點(diǎn)。這個(gè)時(shí)點(diǎn)意味著只要不是在牛市高點(diǎn)買入的，大部分熊市或震蕩市中建倉的投資者都已經(jīng)不虧錢了。這一點(diǎn)很有可能在2020年出現(xiàn)，這將是個(gè)人投資者入場(chǎng)的發(fā)令槍。

　　　　4、行業(yè)配置展望：價(jià)值風(fēng)格擴(kuò)散，科技錦上添花

　　價(jià)值風(fēng)格2020年可能會(huì)向更多板塊擴(kuò)散，由必選消費(fèi)擴(kuò)散到可選消費(fèi)、金融，甚至階段性可以擴(kuò)散到周期，科技股會(huì)是錦上添花的板塊。

　　4.1、 價(jià)值風(fēng)格會(huì)進(jìn)入擴(kuò)散期

　　雖然從領(lǐng)漲的一級(jí)行業(yè)來看，一般2-3年就會(huì)換一批行業(yè)領(lǐng)漲，很難有某個(gè)板塊可以持續(xù)3年以上領(lǐng)漲市場(chǎng)，但是如果從風(fēng)格的角度來看，一次投資風(fēng)格從開始到結(jié)束持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)長達(dá)6年。2002-2007年是周期股風(fēng)格，共分三個(gè)階段：2002-2004年初是周期風(fēng)格的醞釀期（第一階段），2004年中-2005年中是熊市（第二階段），2006-2007年是周期風(fēng)格的擴(kuò)散和繁榮期（第三階段）。2010-2015年是成長股風(fēng)格，也是三個(gè)階段：2010年是成長風(fēng)格的醞釀期（第一階段），2011年-2012年是熊市（第二階段），2013-2015年是成長風(fēng)格的擴(kuò)散和繁榮期（第三階段）。兩次風(fēng)格持續(xù)的時(shí)間都長達(dá)6年。

　　　　4.2、 行業(yè)風(fēng)格的背后是產(chǎn)能周期

　　我們認(rèn)為，板塊風(fēng)格的背后核心是產(chǎn)業(yè)邏輯，金融風(fēng)格2007的結(jié)束是因?yàn)镚DP增速達(dá)到極限，高質(zhì)量的信貸擴(kuò)張到達(dá)極限。成長風(fēng)格2013-2015年的結(jié)束是因?yàn)?G&4G紅利結(jié)束、并購重組被強(qiáng)力監(jiān)管。而各個(gè)產(chǎn)業(yè)的興衰很多時(shí)候是要服從經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能周期的，當(dāng)各行業(yè)產(chǎn)能短缺，供需決定了，能夠提供和創(chuàng)造固定資產(chǎn)投資的行業(yè)大概率是最好的，這就是2002-2007年周期股業(yè)績大增的原因。當(dāng)2010-2015年，大部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的時(shí)候，非傳統(tǒng)行業(yè)由于沒有歷史包袱，產(chǎn)能格局好，自然會(huì)開始形成成長股的風(fēng)格。從2016年開始，各行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)入穩(wěn)定期，龍頭開始收獲寡頭利潤，進(jìn)而帶來龍頭價(jià)值股的風(fēng)格。這一風(fēng)格的結(jié)束需要伴隨產(chǎn)能周期的扭轉(zhuǎn)，按照歷史規(guī)律，一般一輪產(chǎn)能周期是10年，上行和下行分別是5年，如果考慮從2016年開始算，有利于價(jià)值股的產(chǎn)能周期至少持續(xù)到2020年，如果考慮到A股過去兩次風(fēng)格周期都是6年，那么持續(xù)到2021年的可能性也是有的。

　　　　從美股的經(jīng)驗(yàn)來看，一般一次風(fēng)格大多持續(xù)7-10年時(shí)間，期間有可能會(huì)出現(xiàn)比較長時(shí)間的風(fēng)格休整，但如果要逆轉(zhuǎn)一次風(fēng)格，需要的時(shí)間往往會(huì)比較長，這和A股歷史上的風(fēng)格規(guī)律也是一致的。

　　　　4.3、 配置建議

　　具體來看，從2019年年底到2020年上半年，可能會(huì)出現(xiàn)的核心變化是價(jià)值風(fēng)格的擴(kuò)散，可選消費(fèi)、金融和周期將會(huì)出現(xiàn)更多機(jī)會(huì)，這些板塊的很多子行業(yè)也具有產(chǎn)能格局改善、品牌或渠道壁壘提高、利潤波動(dòng)更穩(wěn)定等特征，只是由于2018年以來的經(jīng)濟(jì)下行壓制，導(dǎo)致其價(jià)值一直被壓制，隨著經(jīng)濟(jì)達(dá)到短周期下行的末端，并有可能有短周期的企穩(wěn)，這些板塊可能會(huì)率先迎來戴維斯雙擊。

　　科技股是另一個(gè)重要的方向，雖然和價(jià)值投資風(fēng)格略有差異，不過考慮到科技股自下而上的產(chǎn)業(yè)邏輯比較強(qiáng)，2020年也會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，是一個(gè)錦上添花的亮點(diǎn)。如果從時(shí)間來看，機(jī)會(huì)可能會(huì)集中在2020年下半年。2019年很多科技行業(yè)有過較大的上漲，短期需要震蕩等待業(yè)績或等待2020年下半年的增量資金。