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　　來源：堯望后勢

　　為何需搭建全球估值比較體系？

　　自去年7月起，我們著手構(gòu)建全球估值比較體系，提出“換種思維看估值”、“打破歷史估值框架的束縛”、“橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義”。彼時核心資產(chǎn)由于漲幅過大而遭遇巨大分歧，市場多從歷史估值比較角度出發(fā)，認(rèn)為核心資產(chǎn)的估值不斷突破歷史上限、估值已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重泡沫。我們認(rèn)為，這種判斷存在一個巨大誤區(qū)：在機構(gòu)化、國際化大趨勢下，A股正經(jīng)歷的不是簡單輪回，而是投資者結(jié)構(gòu)變化引發(fā)的歷史巨變。因此用歷史的眼光看問題并且忽視當(dāng)前出現(xiàn)的新變化，很容易誘發(fā)諸如“白馬崩盤”、“估值泡沫”等誤判。A股正處于國際化與機構(gòu)化交匯期，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。

　　全球估值比較體系，讓我們在“白馬崩盤”、“估值泡沫”等風(fēng)靡之時，成為核心資產(chǎn)最堅定的守望者。我們連續(xù)撰寫《關(guān)于核心資產(chǎn)兩個最大分歧及為何我們繼續(xù)看好20190704》、《全方位比較中美核心資產(chǎn)估值20190706》兩篇報告，從中美核心資產(chǎn)估值對比角度，指出A股以消費行業(yè)為代表的核心資產(chǎn)與美股相比并不貴，且諸多龍頭業(yè)績更有優(yōu)勢。估值突破上限并非是泡沫，而是估值體系逐步與國際接軌。此后核心資產(chǎn)表現(xiàn)依舊堅挺、“估值泡沫”等論斷不攻自破，估值體系國際化也逐步被市場接受。

　　《新策論》體系的構(gòu)建，進一步完善了基于ROE-PB框架的全球估值比較體系。A股國際化、機構(gòu)化大勢所趨，我們自去年9月開始構(gòu)建《新策論》體系，前三篇報告著眼于國際化、機構(gòu)化時代全球股市定價體系及估值體系的變遷，《全球股市定價變遷史：從PE到EPS》、《A股估值體系將如何“撥亂反正”？》、《價值如何燎原：城市包圍農(nóng)村》誕生。其中一個非常重要的結(jié)論是：以美日為代表的成熟市場估值（PB）與盈利（ROE）高度匹配，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭持續(xù)享受估值溢價。而A股當(dāng)前估值和盈利匹配度低，優(yōu)質(zhì)公司、龍頭公司普遍折價。伴隨中長期資金持續(xù)流入，A股估值體系的“撥亂反正”遠未結(jié)束，好公司、龍頭公司將不再“打折”并出現(xiàn)溢價。因此，估值水平的判斷不應(yīng)依賴PE、PB等單一估值指標(biāo)，更應(yīng)該結(jié)合其盈利水平，業(yè)績穩(wěn)定、高ROE行業(yè)龍頭理應(yīng)享受更高的估值溢價。

　　2020年度策略中對消費白馬和周期龍頭的判斷，是全球估值比較體系的又一運用，鮮明提出“周期核心資產(chǎn)將迎歷史性重估”。在《2020，周期重估20191214》、《戰(zhàn)略性看多周期核心資產(chǎn)20191222》、《周期核心資產(chǎn)：將迎歷史性重估20191229》等多篇報告中，我們提出，對比美股，A股消費白馬并未泡沫化，A股消費白馬的估值體系已經(jīng)率先接軌成熟市場，未來EPS成為股價核心驅(qū)動。但是與美股相比，周期龍頭估值低、部分盈利更優(yōu)，A股周期龍頭仍具備較大的估值修復(fù)空間，并基于長線資金審美構(gòu)建“周期核心資產(chǎn)組合”。此后【中國建筑(601668)、股吧】、中國神華、萬科A等周期龍頭重估行情如期展開，我們認(rèn)為周期核心資產(chǎn)重估步伐剛剛開始，周期核心資產(chǎn)有望成為2020年超額收益最顯著的方向。

　　哪些周期核心資產(chǎn)被低估？

　　本文在中美周期龍頭對比的基礎(chǔ)上，將視角擴大至全球范圍，繼續(xù)基于ROE-PB框架，對比16個周期細分行業(yè)的全球周期龍頭和A股周期龍頭的估值水平，篩選A股當(dāng)前仍被低估的周期龍頭。

　　對于行業(yè)選?。阂罁?jù)A股習(xí)慣分類選取不同GICS細分行業(yè)。行業(yè)越細分，可比性越強，但可比標(biāo)的數(shù)量越少。便于全球?qū)Ρ龋扇ICS行業(yè)分類，并且根據(jù)A股習(xí)慣分類，綜合可比性和標(biāo)的數(shù)量，不同行業(yè)采取GICS不同級別行業(yè)。例如，全球多數(shù)國家能源以石油為主，中國則以煤炭為主，全球煤炭龍頭即為中國煤炭龍頭，在這種情況下，選取GICS能源三級行業(yè)“石油、天然氣與供消費用燃料”，不再細分至四級行業(yè)，將全球石油龍頭與煤炭龍頭放在一起比較。

　　我們共選取了16個細分周期行業(yè)：建材、建筑與工程、石油天然氣、房地產(chǎn)、化工、公用事業(yè)、鋼鐵、金屬非金屬、公路與鐵路、航空貨運與物流、航空、交通基礎(chǔ)設(shè)施、機械、電氣設(shè)備、紙與林木、能源設(shè)備與服務(wù)。

　　對于估值指標(biāo)選?。篜B基于2019/12/31，ROE為近三年平均的TTM口徑，其中2019年ROE截止三季報。ROE采用三年平均是為了減少單期盈利大幅波動帶來的誤差。

　　對于龍頭選取：采取全球龍頭對比，一定程度增強了不同市場之間的可比性。以中美為例，中國和美國的無風(fēng)險利率水平不同、A股與美股市場的整體估值水平不同，中美龍頭估值中包含本身所在市場因素的影響，其可比性被削弱。對于這個問題有兩種方式處理：第一是直接用各市場龍頭的估值除以市場指數(shù)的估值得到相對估值進行比較，剔除市場本身因素的影響，但是這種方法操作起來有一定難度，由于全球不同市場采用的大盤指數(shù)差異較大，因此相對估值誤差較大。第二是采用全球龍頭對比，龍頭所在國家既包含發(fā)達市場，也包含新興市場，以此平滑掉不同市場估值不同的影響。

　　對于估值水平判斷：根據(jù)全球各周期行業(yè)龍頭，計算A股龍頭估值與盈利匹配偏離度，偏離度越大，估值吸引力越強。具體方法是：選取某個行業(yè)全球市值前30龍頭作為樣本，計算其ROE和PB的線性擬合曲線；A股選取各行業(yè)市值前六作為行業(yè)龍頭，根據(jù)線性擬合曲線和A股龍頭的ROE和PB計算得到A股龍頭距離直線的距離，定義為龍頭估值與盈利匹配的偏離度，向上偏離度越大，說明估值吸引力越強。

　　周期龍頭被普遍低估的行業(yè)有：建材、建筑與工程、房地產(chǎn)、化工、公用事業(yè)、紙與林木。部分周期龍頭被低估的行業(yè)有：石油天然氣、鋼鐵、金屬非金屬、公路與鐵路、交通基礎(chǔ)設(shè)施。周期龍頭普遍估值合理的行業(yè)有：航空貨運與物流、機械、電氣設(shè)備、能源設(shè)備與服務(wù)。

　　建材：大部分建材龍頭被低估，華新水泥、海螺水泥、【東方雨虹(002271)、股吧】估值吸引力較強。A股建材龍頭盈利更優(yōu)，盈利與估值匹配度具有較強吸引力。偏離度從高到低：華新水泥、海螺水泥、東方雨虹、中國巨石、金隅集團、北新建材偏離度為10.4、7.4、3.5、2.7、0.8、0.3。

　　　　建筑與工程：大部分建筑龍頭被低估，中國建筑、中國交建、中國中鐵估值吸引力較強。A股建筑龍頭估值偏低，盈利與估值匹配度吸引力強。偏離度從高到低：中國建筑、中國交建、中國中鐵、中國鐵建、【中國電建(601669)、股吧】、中國中冶偏離度為1.8、1.2、0.9、0.8、0.4、0.3。

　　　　石油天然氣：部分石油天然氣龍頭被低估，【陜西煤業(yè)(601225)、股吧】、兗州煤業(yè)、中國神華估值吸引力較強。A股能源龍頭估值偏低，部分盈利與估值匹配度吸引力強。偏離度從高到低：陜西煤業(yè)、兗州煤業(yè)、中國神華、中國石化、中煤能源、中國石油偏離度為3.5、2.6、1.1、-0.9、-1.4、-1.8。

　　　　房地產(chǎn)：大部分房地產(chǎn)龍頭被低估，新城控股、華夏幸福、萬科A估值吸引力較強。A股房地產(chǎn)龍頭盈利更優(yōu)，估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：新城控股、華夏幸福、萬科A、招商蛇口、綠地控股、保利地產(chǎn)偏離度為27.0、22.3、11.3、7.9、5.7、5.1。

　　　　化工：大部分化工龍頭被低估，萬華化學(xué)、浙江龍盛、華魯恒升估值吸引力較強。A 股化工龍頭估值偏低，估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：萬華化學(xué)、浙江龍盛、華魯恒升、榮盛石化、恒力石化、新和成偏離度為9.0、3.3、3.1、2.5、2.1、0.8。

　　　　公用事業(yè)：大部分公用事業(yè)龍頭被低估，中國廣核、長江電力、華能水電估值吸引力較 強。A 股公用事業(yè)龍頭估值偏低，估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：中國廣核、長江電力、華能水電、國投電力、中國核電、華能國際偏離度為2.8、2.0、1.9、1.8、0.9、-0.9。

　　　　鋼鐵：部分鋼鐵龍頭被低估，方大特鋼、三鋼閩光估值吸引力較強。A 股鋼鐵龍頭部分被低估，部分估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：方大特鋼、三鋼閩光、鞍鋼股份、寶鋼股份、包鋼股份、中信特鋼偏離度為2.1、2.1、0.5、0.2、-0.7、-2.1。

　　　　金屬非金屬：少數(shù)金屬非金屬龍頭被低估，贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)估值吸引力較強。A 股金屬非金屬龍頭估值偏高，少數(shù)龍頭估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、洛陽鉬業(yè)、華友鈷業(yè)、江西銅業(yè)、北方稀土偏離度為3.8、0.9、-0.8、 -1.1、-1.3、-4.0。

　　　　公路與鐵路：部分公路與鐵路龍頭被低估，大秦鐵路估值吸引力較強。A 股公路與鐵路龍頭估值偏低，部分龍頭估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：大秦鐵路、大眾交通、廣深鐵路偏離度為 1.3、0.7、-0.7。

　　　　航空貨運與物流：大部分龍頭估值較為合理，申通快遞、中國外運、韻達股份估值吸引力較強。A 股航空貨運與物流龍頭估值合理，估值與盈利匹配度吸引力一般。偏離度從高到低：申通快遞、中國外運、韻達股份、圓通速遞、順豐控股、傳化智聯(lián)偏離度為 1.5、1.1、1.0、0.5、-1.3、-1.3。

　　　　航空：大部分航空龍頭被高估，估值吸引力不強。A 股航空龍頭估值合理，估值與盈利匹配度吸引力不強。偏離度從高到低：南方航空、東方航空、中國國航、吉祥航空、春秋航空、海航控股、偏離度為-0.3、-0.4、-0.4、-0.9、-1.1、-1.6。

　　　　交通基礎(chǔ)設(shè)施：部分龍頭被低估，寧滬高速、上港集團、青島港估值吸引力較強。A 股交通基礎(chǔ)設(shè)施龍頭估值偏低，部分估值與盈利匹配度吸引力較強。偏離度從高到低：寧滬高速、上港集團、青島港、上海機場、招商公路、寧波港偏離度為2.3、2.1、1.9、-0.6、-1.0、-1.4。

　　　　機械：大部分機械龍頭估值合理，濰柴動力、三一重工估值吸引力較強。A 股機械龍頭估值合理，少數(shù)龍頭估值與盈利匹配度吸引力較強。偏離度從高到低：濰柴動力、三一重工、中國中車、徐工機械、中聯(lián)重科、三花智控偏離度為1.8、0.4、-0.4、-0.6、-0.9、 -2.3。

　　　　電氣設(shè)備：大部分電氣設(shè)備龍頭估值合理，正泰電器、國電南瑞估值吸引力最強。A 股電氣設(shè)備龍頭估值合理，少數(shù)龍頭估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：正泰電器、國電南瑞、億緯鋰能、上海電氣、匯川技術(shù)、寧德時代偏離度為2.4、1.3、-0.4、 -0.9、-1.3、-2.9。

　　　　紙與林木：大部分紙與林木龍頭被低估，山鷹紙業(yè)、大亞圣象、太陽紙業(yè)估值吸引力較 強。A 股紙與林木部分龍頭盈利更強，估值與盈利匹配度吸引力強。偏離度從高到低：山鷹紙業(yè)、大亞圣象、太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、仙鶴股份、博匯紙業(yè)偏離度為3.1、1.7、1.4、0.6、-0.7、-1.0。

　　　　能源設(shè)備與服務(wù)：大部分龍頭估值合理，中油工程、海油發(fā)展估值吸引力較強。A 股能源設(shè)備與服務(wù)龍頭估值合理，部分估值與盈利匹配度吸引力較強。偏離度從高到低：中油工程、海油發(fā)展、中海油服、海油工程、石化油服、杰瑞股份偏離度為1.3、1.1、0.5、0.1、-0.3、-1.1。

　　　　風(fēng)險提示

　　樣本選取及統(tǒng)計誤差；經(jīng)濟超預(yù)期下行；本篇報告不涉及具體個股推薦，具體個股篩選還請參考行業(yè)研究員的建議。