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　　投資人記事 小雅

　　“投資最重要的認(rèn)知是，當(dāng)你買的股票跌下來了，你敢不敢補(bǔ)倉？”

　　“做投資都會有惰性的，你需要定期反思：假設(shè)定期把股票清光重新再來，你還愿不愿意買原來持有的股票？”

　　低調(diào)多年的20年投資老將趙楓，近期加盟睿遠(yuǎn)基金公司，與陳光明、傅鵬博成為“好戰(zhàn)友”，并主動將個人很大資產(chǎn)與與持有人利益捆綁，引發(fā)市場震動！

　　本月18日起，睿遠(yuǎn)均衡價值三年期混合基金正式發(fā)行，規(guī)模上限60億元，超額認(rèn)購將按比例配售。

　　擬任基金經(jīng)理趙楓個人將在首募期間認(rèn)購3000萬元并鎖定4年，且該認(rèn)購部分不參與配售。

　　這是公募基金22年歷史上，基金經(jīng)理認(rèn)購金額最大的公募基金。

　　趙楓主動鎖定四年，超過其他持有人的三年鎖定期。

　　把自己的身家跟基民利益主動捆綁，且選擇放棄更多流動性——趙楓因此被看作是國內(nèi)最敢擔(dān)當(dāng)責(zé)任的公募投資人。

　　不出意外，這將是一款火爆全市場的新基金。

　　2020年1月，小雅與20多年投資老將趙楓獨(dú)家深度訪談4個小時，趙楓首次最完整地親訴投資思路。

　　這距離上次小雅訪談趙楓已有13年。

　　趙楓穿著輕松簡樸的夾克衫，一如當(dāng)年的謙遜親和，語速非?？?，他在用大量“可能”表達(dá)敬畏市場的同時，也非常敢下明確判斷。

　　由于趙楓退出公募江湖已12年，新一代基民對趙楓或許有些陌生，先來認(rèn)識一下。

　　一、趙楓是誰？

　　現(xiàn)年47歲的趙楓，是人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，哥倫比亞大學(xué)碩士。

　　　　畢業(yè)后，他曾在上海中技投資顧問公司任分析師，并先后任鵬華基金研究員，融通基金基金經(jīng)理，交銀施羅德基金經(jīng)理、投資副總監(jiān)、專戶投資總監(jiān)。

　　2014年，與王曉明合伙創(chuàng)辦私募機(jī)構(gòu)興聚投資。

　　2019年10月回歸公募，加盟睿遠(yuǎn)基金公司。

　　20多年的投資生涯，趙楓一路跟中國最頂級投資高手結(jié)伴同行。

　　李旭利當(dāng)年是全市場最有影響力、最擅長宏觀趨勢判斷的明星投資人。

　　在李旭利任交銀施羅德投資總監(jiān)期間，趙楓為投資副總監(jiān)。

　　王曉明創(chuàng)造了公募多個記錄，被投資界譽(yù)為“東邪”。

　　他管理的興全趨勢，凈值在100個交易日翻倍，改寫了基金凈值翻番的最快紀(jì)錄。

　　在王曉明管理的8年里，年化回報(bào)24.93%。至今，無人打破這一公募基金紀(jì)錄。

　　趙楓加盟睿遠(yuǎn)基金之后，王曉明在朋友圈發(fā)聲祝福，盡顯惺惺相惜之誼。

　　現(xiàn)在，趙楓的新同行者是陳光明、傅鵬博，為資管圈最強(qiáng)戰(zhàn)隊(duì)。

　　陳光明管理的東方紅4號，從2009年成立到2017年，8年收益約9倍。在他近20年從業(yè)生涯里，年化收益率超過30%，這在全球都是頂尖水準(zhǔn)。

　　傅鵬博管理興全社會責(zé)任基金九年多，總回報(bào)434.13%，年化回報(bào)20.01%，市場罕有匹敵。

　　陳光明說過，海外最優(yōu)秀的資管公司，都是由極少數(shù)最優(yōu)秀的基金經(jīng)理管理主要資產(chǎn)，睿遠(yuǎn)基金將來也不會有很多投資經(jīng)理。

　　巴菲特說：“與比自己好的人結(jié)婚，與比自己強(qiáng)的人同行。”

　　他的好搭檔芒格則說：“要想找到好伴侶，你先要配得上對方，因?yàn)閮?yōu)秀配偶可都不是傻瓜?！?/p>

　　在投資的路上，趙楓和這些國內(nèi)最頂級的投資人彼此選擇了一起同行。

　　在趙楓眼里，這些優(yōu)秀的同行者有一個共同特征：都屬于心很淡的人，是沒有貪欲的人。

　　二，趙楓的業(yè)績?nèi)绾危?/p>

　　趙楓是交銀精選的首任基金經(jīng)理。

　　交銀精選于2005年9月成立，2006年的年回報(bào)率135.29%，全行業(yè)排名居前。

　　2007年初，交銀精選拆分后遭瘋搶，規(guī)模一度高達(dá)270億，成為當(dāng)時市場規(guī)模最大的基金。

　　這個超級巨無霸基金，在2005年9月底到2008年1月初趙楓管理期間，兩年半不到，收益率是392.13%。

　　至今，交銀精選仍是交銀施羅德旗下王牌產(chǎn)品。

　　2008年年初，趙楓轉(zhuǎn)任專戶部總經(jīng)理，整個部門在2008年超級大熊市實(shí)現(xiàn)正收益，他本人管理的產(chǎn)品獲得超過10%的正回報(bào)。

　　而在2008年，股票公募基金冠軍虧31.61%，亞軍虧34.88%

　　轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募后，趙楓迎面遭遇2015年股災(zāi)、2016年熔斷，其管理時長最長的一支私募產(chǎn)品獲得了約20%的年化回報(bào)，在市場大幅波動中有很強(qiáng)的控回撤能力。

　　2018年的歷史性熊市里，趙楓管理產(chǎn)品僅虧10%，處在當(dāng)年同類產(chǎn)品收益的金字塔頂端。

　　趙楓在本次訪談中說：“我現(xiàn)在徹底不會用相對收益去考慮問題了。做任何投資，我都想盡可能掙錢，要絕對收益?！?/p>

　　三、趙楓的底層投資邏輯是什么？

　　這些年來，趙楓輾轉(zhuǎn)于公募、專戶和私募，投資邏輯和思路發(fā)生了巨變。

　　本次訪談，他說自己完全摒棄了自上而下的宏觀投資框架，徹底走上了注重個股選擇的自下而上的投資道路。

　　他更加尋求“大道至簡”的簡單，背后卻是20多年投資生涯的不簡單思考。

　　一方面，他提出，決策依據(jù)越簡單越好。另一方面，他會說：“你干的時間越長，越會如履薄冰，你會知道，任何東西都是不確定的?！?/p>

　　他喜歡犯過錯誤的研究員，因?yàn)椤胺高^錯誤的研究員和投資經(jīng)理，在評估投資機(jī)會的時候，會更謹(jǐn)慎，會要求更多的安全邊際，對有些東西的思考也會更深入一點(diǎn)?！?/p>

　　以下小雅與趙楓的上萬字訪談對話紀(jì)要，最完整呈現(xiàn)趙楓的投資思考。

　　20多年投資，最大的得到是什么？

　　1 小雅：你有四個投資階段，管過封閉式基金、開放式公募、專戶產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，每個階段的思路有什么變化？

　　趙楓：在基金通乾的時候，我們是自下而上的選股、看公司。但當(dāng)時，整個市場和我們從投資理念到對公司的理解，都處在比較低的水平。

　　離開融通基金后，我到哥倫比亞大學(xué)讀了一年多經(jīng)濟(jì)學(xué)，回來之后去了交銀施羅德。

　　在交銀施羅德是一段很愉快的經(jīng)歷，我發(fā)揮了一點(diǎn)作用，也學(xué)到很多東西。

　　但回頭看，交銀施羅德的風(fēng)格跟我是不match（匹配）的。因?yàn)槲倚欧钭韵露希麄€公司當(dāng)時是更看重自上而下。在我們離開后，交銀新一代的投資人開始看重自下而上。

　　從公募出來之后，在興聚投資的第一年，我還是在自下而上到自上而下相結(jié)合，一直在選方向，在選擇我自己更信服的投資理念、投資框架。

　　興聚成立第一年碰到股災(zāi)，我們受到挫折，2016年又趕上了熔斷，我減完倉之后很迷茫，那時候覺得市場不好，2016年的大半年時間，我都只有十幾個點(diǎn)倉位，不知道怎么辦。

　　就是在2016年，我開始慢慢扭過來了，徹底轉(zhuǎn)向自下而上。

　　興聚投資的研究是我管，我指導(dǎo)整個團(tuán)隊(duì)選出行業(yè)好公司，每個研究員用兩個月左右做一個深入研究，沒有時效要求，也不要求追熱點(diǎn)，只要認(rèn)為好公司，我們就一個公司一個公司做。

　　經(jīng)過2016和2017兩年，我的理念基本成型，我終于找到自己認(rèn)為對的路子。

　　2 小雅：周期股跟宏觀密不可分，在做周期股公司分析時，你是否會考慮宏觀？

　　趙楓：所有的宏觀和行業(yè)影響，最后都應(yīng)該內(nèi)化到個股的價值或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流上面，而不是通過判斷行業(yè)趨勢去投股票。

　　很多人問我，你有沒有看好的行業(yè)？我說沒有，我不依賴于行業(yè)趨勢變化來配置我的組合，但是在我的個股研究里面，一定會考慮行業(yè)變化和行業(yè)趨勢的改變。

　　3 小雅：所以，你現(xiàn)在只選公司，不選賽道？

　　趙楓：對，不選賽道。我完全把行業(yè)未來增長的預(yù)測，內(nèi)化到公司的盈利增速里面去看。

　　否則，一個行業(yè)再好，只有行業(yè)增長，沒有公司盈利增速，有什么意義？但這種情況也很常見。

　　4 小雅：你能舉個例子嗎？

　　趙楓：比如，快遞行業(yè)很好，每年行業(yè)有七八十增長，收入增長可能三四十，盈利增速可能一二十。

　　行業(yè)好，公司不一定好，這跟競爭結(jié)構(gòu)有關(guān)系。你選賽道，可能會發(fā)現(xiàn)，賽道里找不到好公司。

　　投資人的核心競爭力是什么？

　　5 小雅：選公司，是看企業(yè)的核心競爭力。作為投資經(jīng)理，你的核心競爭力在哪里？

　　趙楓：投資是一個綜合表現(xiàn)，很難總結(jié)一個投資人的核心競爭力。一定要總結(jié)核心競爭力，第一是理念，第二是經(jīng)驗(yàn)。

　　一方面，理念要跟性格相符合。

　　很多人投資會搖擺，可能是沒有找到跟性格相符的投資方法，或者說，沒有找到跟他相信的東西相契合的理念。

　　如果走錯了方向，讓想做價值投資的人去做趨勢投資，肯定出問題。

　　其次，投資跟年齡、經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。

　　在內(nèi)部，我更喜歡吃過虧的研究員。一些工作時間不是特別長的研究員，可能一路都很順，推薦股票信心十足。但實(shí)際上，你干的時間越長，越會如履薄冰，你會知道，任何東西都是不確定的。

　　犯過錯誤的研究員和投資經(jīng)理，在評估投資機(jī)會的時候，會更謹(jǐn)慎，會要求更多的安全邊際，對有些東西的思考也會更深入一點(diǎn)，犯錯的概率可能會更小。

　　做了20多年的投資，我找到了跟自己性格比較契合的一套投資方法，這可能是最主要的。

　　6 小雅：價值投資人里面，有些喜歡價值股，有些喜歡成長股；有些對估值很在意，有些人持股很極致，不那么在意短期價格；有些擇股不擇時，有些選股也擇時。你屬于哪一類？

　　趙楓：價值投資的基礎(chǔ)，是要找到有長期現(xiàn)金流支撐的好公司，但優(yōu)秀公司也經(jīng)常被高估。很顯然，之所以是價值投資，一定是找到被低估的公司。

　　在我的投資框架里，如果我認(rèn)為一些公司被高估了，我會選擇賣出，去找我認(rèn)為低估的公司

　　如果不管貴還是便宜，好公司可以一直拿著，長期看也沒問題。但是，可能會造成波動，尤其在一些大的周期波動里面，凈值會波動比較大。

　　我是有倉位變動的，在市場特別貴的時候，我的倉位會下來。但我的倉位變動不是自上而下來的，都是根據(jù)股票貴還是便宜被動形成的。

　　估值到多少才算合理？

　　7 小雅：說到定價，到底價格在什么樣的水位上才算合理？

　　趙楓：這涉及兩個層面的問題：首先，選擇什么樣的公司去投資？

　　我選任何投資標(biāo)的，都會考慮這輩子股票不能賣了，還要不要買它？為什么我特別看重自由現(xiàn)金流的企業(yè)，或者特別看中未來的自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，這是核心。

　　第二，拿多少錢回來，才是一個好的投資項(xiàng)目？

　　A股公司用PE（市盈率）估值是很不準(zhǔn)確的，因?yàn)镻E隱含著太豐富的信息。要到做到對自己的持股特別有信心，一定是用絕對估值法去估的。

　　但絕對估值法的問題在于，DCF模型有很多假設(shè)，準(zhǔn)確概率可能有50%，也可能沒有，因?yàn)榕袛辔磥碓鲩L是很難的，我們能做的，不是判斷一個價值點(diǎn)，而去判斷一個可能的價值區(qū)間。

　　大家會用一個相對客觀或公認(rèn)的永續(xù)增長，去判斷永續(xù)價值。

　　比如，我們的研究大概能拍出公司未來3~5年的增速。再往后，我們可能用遞減的方法去拍。這樣，拍出來一個相對保守的估值底線，再拍出一個相對高的估值，得到一個區(qū)間。

　　你需要判斷，公司現(xiàn)在的價格落在這個估值區(qū)間什么位置，你才敢下手。

　　這里面還隱含了幾個東西。首先，你拍的長期現(xiàn)金流貼現(xiàn)的結(jié)果，而不是以短期視角去看公司價值。

　　另外，它是一個動態(tài)過程，估值假設(shè)可能會跟據(jù)研究和公司基本面變化進(jìn)行調(diào)整。任何投資，我不可能一下子買到很重倉，肯定在不斷試探。

　　我們要假設(shè)，自己不是市場里最了解這個公司的人，市場會起一定作用，我們不斷調(diào)整，對公司的理解越來越深刻，市場也可能在一定期間里印證了你的認(rèn)知，你可能就買到了重倉。

　　股票跌下來的時候，你敢不敢補(bǔ)倉？

　　　　8 小雅：投資是認(rèn)知的變現(xiàn)。你認(rèn)為，投資最重要的認(rèn)知是什么？

　　趙楓：我認(rèn)為，做投資最重要的認(rèn)知就是，你買的股票跌下來的時候，你敢不敢補(bǔ)倉？

　　當(dāng)基本面沒有變化，只是市場波動帶來的下跌，你敢不敢補(bǔ)倉？這是認(rèn)知的核心，它包含了關(guān)于投資的一切認(rèn)知，包括能力圈、對ROE的判斷，等等。

　　我們做的所有投資，都拍過公司的估值底線，把能想到的所有風(fēng)險因素都考慮進(jìn)去了。你對自己的持倉應(yīng)該是有很堅(jiān)定、很清醒的認(rèn)識的。

　　只有這樣，你才敢一路跌一路買，一直買到手里沒有錢為止，剩下的交給市場了。

　　如果做不到這一點(diǎn)，你怎么敢去投資？漲了你就追，跌了就跑，怎么能賺到錢？

　　投資人惰性是個長期難題？

　　9 小雅：你認(rèn)為，買入和持有有什么不一樣？

　　趙楓：我認(rèn)同李錄（喜馬拉雅資本創(chuàng)始人）的看法，一般剛建倉的時候，可能對公司理解沒有那么深刻，要很高的安全邊際。等買到重倉股了，更了解了，可能對公司估值的容忍會更高一些。

　　但這里面還隱含另一個問題，是我這么多年做投資，到現(xiàn)在都沒完全解決的問題：人在市場里是有惰性的，一般來說，倉位穩(wěn)定之后，你對重倉股的容忍限度會比其他公司要高。

　　客觀上講，你對這個公司比較了解，但是并不意味著它一定是最好的持倉，換句話說，它不一定是風(fēng)險回報(bào)比最好的持倉。有時候，甚至因?yàn)槟愕亩栊?，它會變成相對比較差的持倉。

　　我一直很期望的一種理想的做法，就是定期反思自己的組合。

　　我原來的描述是這樣的：假設(shè)你可以定期把持倉清光，反思你重新再來的時候，你還愿不愿意買些股票？

　　10 小雅：持續(xù)清零。

　　趙楓：一定是你把股票清零。

　　比如，你在前一年10月份清零，思考第2年的建倉，你原來選的那些股票，可能還有部分會進(jìn)來，但你可能會發(fā)現(xiàn)，有一部分股票可能顯著貴了，你應(yīng)該去找更好的東西。

　　當(dāng)然，在實(shí)際操作中，你還要考慮流動性、沖擊成本之類的。

　　我原來在管私募的時候，不斷會有新組合進(jìn)來，在開新賬戶的時候，需要重新思考我的組合。

　　我發(fā)現(xiàn)，對很多基金經(jīng)理來說，剛開始的時候新組合和老組合完全一樣的很少，尤其在新組合初始建倉階段，你可能需要幾個月時間，才能慢慢調(diào)到比較一致的組合上去。

　　一開始組合差異可能比較大，這種情況很常見，我一直在思考，為什么會這樣。

　　11 小雅：你最后的結(jié)論，是新組合更好？還是老組合更好？

　　趙楓：不一定。我印象特別深刻的是，有一年的組合，我在年底特意做了一個回顧，發(fā)現(xiàn)如果年初的組合持倉不動，表現(xiàn)比實(shí)際情況要好。

　　所以，新組合還是老組合好，還是要看組合調(diào)整是否理性，也可能需要用更長的周期去看。

　　12 小雅：所以，即便做了調(diào)整，也不一定是有效的？

　　趙楓：對，不一定。但這種惰性是存在的，可能很少有經(jīng)理敢這么說，但我自己的體會就是，組合里存在人性，人都是有惰性的。

　　你會發(fā)現(xiàn)，可能因?yàn)樽约簩@些東西最了解，就不愿意接受出現(xiàn)的新東西。

　　13 小雅：有時候，投資是不是也需要這種鈍感？

　　趙楓：如果是鈍感，那就不需要。但是是不是新的就更好，真的不一定。

　　在做決策或者判斷的時候，要特別客觀理性，既不能對舊的持倉產(chǎn)生厭倦，又不能說，舊的持倉一定是最好的。

　　一個優(yōu)秀的投資經(jīng)理，一定是在不斷反思他的組合。

　　當(dāng)然，組合并不是一定要調(diào)整，但如果是惰性導(dǎo)致我們的組合不變，肯定是有問題的，那投資就太好做了。

　　做投資沒有一定之規(guī)，你很難說什么東西是一成不變的，或者你學(xué)了一招鮮就可以打遍天下，沒有這樣的，每個人都不一樣。

　　買拐點(diǎn)公司熬到懷疑人生？

　　14 小雅：有投資人講過一個經(jīng)歷：他買了一個拐點(diǎn)公司，但公司一直被低估，一直跌，熬了五年，最終收益很大，賺了6倍，但他很痛苦，到現(xiàn)在也很難做結(jié)論，這么做是對還是錯。

　　另一個投資人提到一個觀點(diǎn)：如果一個股票跑輸市場20%以上，95%以上的概率是企業(yè)有問題的。你怎么看？

　　趙楓：你舉的例子，是我們經(jīng)常碰到的問題。

　　每個基金經(jīng)理都希望找到回報(bào)很高的品種，拐點(diǎn)類公司一定是特別重要的一個方向，我也買過。

　　但拐點(diǎn)判斷確實(shí)是非常困難的，一方面，是否是拐點(diǎn)本來很難判斷，另一方面，什么時候拐點(diǎn)出來，更難判斷。我也會很渴望這種公司，但我會非常偏謹(jǐn)慎地做決策。

　　我買過拐點(diǎn)公司，**是我賺了很多錢的股票，我在2018年初最低點(diǎn)買的，賺了四倍，它就是典型的拐點(diǎn)公司。

　　我買它，有運(yùn)氣的成分，也有非運(yùn)氣成分。理解一個公司，需要長期積累和跟蹤，是不是到拐點(diǎn)了，更需要這樣。

　　2012年我就開始關(guān)心這個公司。在興聚的時候，我們對它的深度研究是2016年做的，但真正買它是在2018年初。

　　實(shí)際上，當(dāng)時買**，我不能完全確定拐點(diǎn)，但它被殺過頭，按照現(xiàn)金流估算市值，它太便宜了，我就買了。正好，它就是拐點(diǎn)了。

　　買拐點(diǎn)公司，一定是要跟估值結(jié)合起來，要有足夠的安全邊際才能下手。這樣，你可能很快先掙一點(diǎn)錢，哪怕后來拐點(diǎn)沒出現(xiàn)，但因?yàn)橛懈∮?，持股信心就會?jiān)定，可以再等等。

　　否則，你熬很多年，如果一直不賺錢甚至是虧的，會很痛苦，到最后會懷疑人生的。因?yàn)槟銏?jiān)信的東西，發(fā)現(xiàn)市場一直沒有印證，你肯定更會懷疑是自己看錯了。這就是你舉的第二個投資人的看法。

　　我選擇的標(biāo)的，一定是在買它的時候，判斷未來兩三年能帶來回報(bào)、明確被低估的。我們不依賴于估值彈性，也不能等盈利上漲來推動，是認(rèn)為它現(xiàn)在本身就是被低估的，才會去買。

　　15 小雅：但現(xiàn)實(shí)情況是，好東西真的不便宜。

　　趙楓：我們只能努力去找，真找不到的時候，倉位就要降下來，等待時機(jī)。

　　芒格、巴菲特不是經(jīng)常說嗎，優(yōu)秀投資者要敢于持有現(xiàn)金，你要等待時機(jī)再出手。

　　賣比買更難，頂級投資人會怎么賣？

　　　　16 小雅：你怎么判斷賣點(diǎn)？有投資人說，當(dāng)茅臺品牌受到損壞，一定會賣，但品牌到什么程度算壞了，并沒有一個客觀標(biāo)準(zhǔn)。

　　趙楓：怎么賣是更好的問題，賣比買更難。

　　當(dāng)基本面確認(rèn)出現(xiàn)變化，我們一定會考慮賣出。當(dāng)然，也要看基本面變化的影響程度有多大，大概多長時間反映到盈利上來。

　　品牌壞了屬于基本面變化，但它是很模糊的概念，最終還是需要反映在估值模型里。

　　如果一個事情確定有長期影響，我們會調(diào)整估值參數(shù)，如果算下來現(xiàn)在估值貴了，那就賣掉。

　　在估算過程里，你會有一系列假設(shè)，這些假設(shè)建立在研究基礎(chǔ)上。不同的人，研究結(jié)論會不同，尤其在分歧很大的時候，那些長期研究正確的人，才會有更好的收益。

　　17 小雅：你會賣地比較堅(jiān)決嗎？

　　趙楓：賣我做得不是特別好。相對于買，賣的難度更大。

　　我也曾經(jīng)想過：我就不賣行不行？因?yàn)槟愫茈y判斷你喜歡的標(biāo)的是不是已經(jīng)貴到要賣出了。持有不賣，一定程度上反映出對賣出做判斷比較艱難。

　　但是特別貴的時候，還是能看出來的。往往這時候，大家對公司過度吹捧，還結(jié)合著市場瘋狂，你可以體會到它特別貴，這是可以比較容易確定的賣出點(diǎn)。

　　但大部分情況下，賣點(diǎn)很難準(zhǔn)確判斷。

　　18 小雅：投資做得好的人，都是敢賣地更堅(jiān)決？

　　趙楓：敢賣的投資人，一方面可能反映了對公司的理解比較深入，他知道怎么做。

　　另一方面，跟人的性格和修行有關(guān)系。賣的特別好的人，都是心比較淡的人。這個市場上敢賣的，包括原來的旭利，他和光明有很大的特點(diǎn)，就是他們在高點(diǎn)都敢拍，都敢下很大決心把股票拍出去。

　　我覺得他們有個共同特點(diǎn)，他們都是屬于心很定的人，心很靜的人，或者說沒有貪欲的人。

　　19 小雅：但他們也經(jīng)常賣錯？

　　趙楓：是的，在我們這個行業(yè)，買錯賣錯都很正常，但是賣錯不一定他就是錯的。

　　20 小雅：如果賣錯了，你愿不愿意做負(fù)價差再回來？

　　趙楓：做負(fù)價差回來要更大的勇氣和決心，對于做價值投資的人來說，這是很難的。

　　因?yàn)槟阗u的時候，很堅(jiān)定它是貴了，回頭要做負(fù)價差回來，需要對基本面重新評估，你的看法發(fā)生了變化。

　　但好在什么呢？不要買錯，就已經(jīng)決定了你勝利了一大半。雖然做公募是做相對收益，但是我是以絕對收益的眼光去看標(biāo)的，就是將來不能虧錢，或者不要虧大錢。

　　賣錯沒關(guān)系，少賺點(diǎn)沒關(guān)系，千萬不能上來就買錯了，發(fā)現(xiàn)基本面看錯了，這是比較要命的。

　　成功做過大規(guī)模擇時，如何控回撤？

　　21 小雅：2018年，你管的興聚產(chǎn)品只跌了10%，你是用倉位還是擇股來控回撤？

　　趙楓：兩個都有影響。

　　2017年底我就覺得貴了，當(dāng)時我在公司內(nèi)部說，2018年目標(biāo)是保本。

　　我們在2018年初的最高倉位接近90%，從年初開始一路減倉，到7月份減到最低點(diǎn)，9月底又開始加倉，加到12月份，加回到接近50%。

　　雖然2018年輕倉跌的少，但我2019年一開始的倉位太輕，最后算下來，擇時貢獻(xiàn)并不大。

　　回頭看，組合調(diào)整是最主要的貢獻(xiàn)。2018年初我開始調(diào)倉，慢慢把一些貴的賣掉，然后把我們認(rèn)為相對穩(wěn)定的、跌到很便宜東西買進(jìn)來，這些品種在2018年表現(xiàn)都不錯。

　　22 小雅：2019年上半年大家被熊市思維影響，不太敢加倉，因?yàn)?018年虧太多了，要緩口氣。

　　趙楓：對，選時的難點(diǎn)就在于這里，因?yàn)槿说乃季S有慣性。你前面看對了， 選時占便宜了，后面呢？

　　后來，我就徹底拋棄了這個方法。即使我有能力去做選時，或許我的能力還超過了平均水平，我也不愿意用這個能力，因?yàn)楹苋菀卓村e。

　　而且，決策依據(jù)越簡單越好。自上而下和自下而上結(jié)合是很難做到的。當(dāng)這兩個指標(biāo)發(fā)生矛盾時，你怎么決策？宏觀很差，公司很便宜，你是買還是不買？

　　23 小雅：這兩個情形經(jīng)常就是一起出現(xiàn)的。

　　趙楓：對，經(jīng)常矛盾。這種情況，往往這是買的時候，最終決定長期收益的是公司的現(xiàn)金流，它和宏觀沒有關(guān)系。

　　我歷史上做過大規(guī)模擇時，2008年是我們最成功的一次大規(guī)模擇時。但實(shí)際上，這種機(jī)會是很少的，你不需要做那么多。

　　24 小雅：2008年股災(zāi)的時候，你在交銀精選，把倉位大幅降下來。

　　趙楓：2007年底我們對市場就很謹(jǐn)慎了，2008年初，我們強(qiáng)制砍倉，不強(qiáng)制降倉的話會很慘烈。

　　宏觀領(lǐng)域框架我還是有的，我也挺愿意跟人討論宏觀，但我現(xiàn)在不愿意用這個方法做投資。

　　回歸公募后的持股想法

　　25 小雅：你以前的持股集中度并不高？

　　趙楓：公募不高，這跟當(dāng)時自上而下的投資方法有關(guān)系，對公司理解沒有那么深刻，而且做行業(yè)輪動，自然會買一批股票，就會出現(xiàn)這種結(jié)果。

　　但在私募的時候，基本都是蠻高的，前10名股票，基本可以占到股票市值的70%~80%。

　　26 小雅：私募的時候，你持有多少個股票？

　　趙楓：一般是在20個左右。

　　27 小雅：再回歸公募，你會怎么做？

　　趙楓：如果能找到股票，也會適度集中。

　　28 小雅：你會大量投港股嗎？我看你也比較看好港股。

　　趙楓：哪里便宜我買哪里。

　　29 小雅：如果港股永遠(yuǎn)便宜，你怎么辦？這個便宜有什么意義？

　　趙楓：永遠(yuǎn)便宜，我也買港股啊，因?yàn)槲铱吹氖乾F(xiàn)金流回報(bào)，我并不期望它的價差拉平。

　　為什么銀行、保險公司都去買港股的中資銀行股、不在A股買？因?yàn)檫@種價差會導(dǎo)致分紅率的差異，長期下來，差異會很大。

　　怎么平衡收益率和確定性？

　　30 小雅：假設(shè)茅臺未來年復(fù)合收益率是8%，但確定性比較強(qiáng)；同時還有年復(fù)合收益13%~14%、確定性略差的公司。做組合的時候，你會怎么去平衡收益率和確定性？

　　趙楓：你說的情況，很貼近我們現(xiàn)在面對的事實(shí)。

　　我現(xiàn)在在儲備品種，我找到一些自己拍下來可能有15%左右增速的公司?？瓷先ィ@些公司的確定性沒有某些消費(fèi)股那么高。

　　但是如果這些公司市占率很低，它的競爭優(yōu)勢也建立起來了，放在一個長周期去看，它們大概率也是能做到的。在這種情況下，你很難說哪個更確定。

　　我可能有一批這樣的公司：有未來年復(fù)合增長14%、15%的公司，還有可能是更高的，比如未來三年有20%以上的公司，里面可能有看錯的，但是可能至少有60%我是看對了。我對這類公司做一個組合，來拉高我的組合收益率。

　　也許長期看，某些消費(fèi)股有百分之八九的年復(fù)合收益率，但這也是不確定的，而且這種收益率也不是平均分布的。你要判斷，它未來兩三年的收益率可能處在什么階段，再做選擇。

　　31 小雅：如果做階段性的選擇，老外會不給不再給你買入機(jī)會？

　　趙楓：老外也是要掙錢的，當(dāng)然，現(xiàn)在我們面臨非?，F(xiàn)實(shí)的問題就是，老外的投資回報(bào)率要求比我們低。否則，有些核心公司的估值也不會頂這么高。

　　32 小雅：當(dāng)年臺灣的臺積電，他們就是這么買上去的。

　　趙楓：對，但當(dāng)時臺積電的長期回報(bào)率可沒這么低。

　　長期看，我認(rèn)為中國有一批公司，老外的持倉會進(jìn)一步上升，它們的長期回報(bào)率會在一個比較低的水平，老外也還愿意持有。

　　但老外是逐步進(jìn)來的，持倉也會有波動，老外跑的時候，也很嚇人的。

　　我們會整體判斷公司的增長階段，做一些階段選擇。否則，在收益階段不好的時候買進(jìn)去，基金的收益率一定拉不上去。

　　市場現(xiàn)在處在什么周期階段？

　　33 小雅：你認(rèn)為，現(xiàn)在的市場處在什么樣的周期階段？

　　趙楓：現(xiàn)在市場已經(jīng)分化了，指數(shù)沒漲，但如果把好公司拉出來做個指數(shù)，過去幾年漲了很多倍。它們肯定不算便宜，但也沒有很貴，現(xiàn)在去買，你可能需要等很長時間才能賺錢。

　　但如果我心里就想好了要等一兩年，等盈利追上來才能掙錢的，那也沒問題，我能拿得住。

　　34 小雅：所以，你的判斷是，今年很難掙錢？

　　趙楓：今年是蠻難的。市場上有好的因素，就是錢多，但壞的因素是估值不便宜，要找到有安全邊際或者說現(xiàn)在有確定回報(bào)的公司，是蠻困難的，你要去挖掘。

　　估值上我們很謹(jǐn)慎，找東西不容易。

　　有些估值便宜，比如香港有些教育股都是十幾倍估值，但我們對這種公司都有很深的疑問。

　　35 小雅：現(xiàn)在的市場讓你舒服，還是讓你難受？

　　趙楓：從3~5年來看，我不難受！因?yàn)殚L期看，我們看的方向和標(biāo)的都有確定性的機(jī)會。

　　確定性的機(jī)會在哪兒？

　　36 小雅：確定性的機(jī)會在哪兒？

　　趙楓：在好公司里面，這是毫無疑問的。

　　中國整個經(jīng)濟(jì)不會崩潰，一些行業(yè)需求會持續(xù)增長，行業(yè)集中度會持續(xù)提升，好公司會越來越強(qiáng)，現(xiàn)金會越來越好，這個趨勢非常確定的。

　　長期看，市場占有率、集中度比較低的行業(yè)里面去找的那些品種，投資回報(bào)率會比較高，這種投資機(jī)會是顯而易見的。

　　37 小雅：比如說？

　　趙楓：線下零售行業(yè)的集中度就很低。每個小城市都有自己的連鎖超市，都還很小，最多也才是1000億收入。中國是四五十萬億零售支出的市場，里面肯定會出大公司的。

　　還有供應(yīng)鏈企業(yè)，一定會出大企業(yè)的。

　　其實(shí)，很多行業(yè)都會有機(jī)會。中國現(xiàn)在最起碼有一半的行業(yè)，集中度是非常低的，你要看10年、20年，這一半行業(yè)里面的龍頭公司將來的回報(bào)是很確定的。

　　38 小雅：你怎么看互聯(lián)網(wǎng)公司？

　　趙楓：機(jī)會也很好。這兩年，中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的占有率和滲透率比國外高。

　　現(xiàn)在無論是淘寶還是騰滲透率都很高了。淘寶、阿里占了網(wǎng)購市場的50%以上，亞馬遜做了這么多年，現(xiàn)在才做到這個水平，而且總量上也沒有超過阿里很多。

　　中國的互聯(lián)網(wǎng)行情過去這么多年增長已經(jīng)很快了，后面增速會下來一點(diǎn)，但是肯定沒到頭。

　　39 小雅：最近看高瓴資產(chǎn)的張磊，他投的很多都是傳統(tǒng)行業(yè)，包括格力。

　　趙楓：因?yàn)閭鹘y(tǒng)行業(yè)的整合空間蠻大的。

　　互聯(lián)網(wǎng)為什么發(fā)展這么快？因?yàn)橹袊南M(fèi)區(qū)域都很廣，消費(fèi)層級非常多元化，但渠道非常割裂。互聯(lián)網(wǎng)可以跳過這些渠道，直接接觸到所有的消費(fèi)者，包括拼多多，觸達(dá)低線城市。

　　中國的人口密度也很高，導(dǎo)致物流成本很低，快遞成本只有兩三塊錢，賣給淘寶賣家就四五塊錢一單。導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)的滲透很高，也非?？臁Ｃ绹S便都是十美金，差異巨大的。

　　但是到了今天，真正有改善空間的是實(shí)體行業(yè)，日本所有消費(fèi)品都是廠家直送零售點(diǎn)，很扁平化。

　　中國有一批市場、二批市場，現(xiàn)在有些已經(jīng)在做改革了，未來傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)都會變的，很多批發(fā)商可能都沒有了。

　　特斯拉就是直銷，直接跳過批發(fā)商，未來層級都會縮短，越來越現(xiàn)代化，越來越扁平化、越來越連鎖化、越來越透明化。

　　這個過程中國才剛開始，我們先看到的是渠道提升，渠道提升可大大加速上游制造業(yè)的提升。

　　比如床墊行業(yè)，我看到前幾家公司，大概五、六個品牌。但是這些品牌加起來，市場占有率在全國不超過30%。你能想象這是個什么樣的行業(yè)嗎？

　　40 小雅：國內(nèi)有些品牌商，在上游選擇供應(yīng)商供貨貼自己的品牌，下游連接消費(fèi)端，是一個新模式的出現(xiàn)？

　　趙楓：這種模式像國外的一元店，不能算品牌，本質(zhì)上就是一個品類渠道，它提供一個很廉價的基本功能給你。這類企業(yè)國外在過去10年漲得很好。

　　這個模式的核心是供應(yīng)鏈的組織。但因?yàn)橹袊山M織的供應(yīng)鏈供應(yīng)商太多了，導(dǎo)致這個模式的競爭壁壘沒有那么高，模式過于粗放，越來越多競爭者進(jìn)入，一定會壓縮它的利潤，我們需要算算，它的超額收益到底有多少？

　　一般我投資企業(yè)，喜歡算一個東西：當(dāng)行業(yè)所有人都不掙錢，你還能掙多少錢，這是一個盈利底線。我再算它的估值底線，價格到這個底線，我就敢買它。

　　為什么逆向看好家電行業(yè)？

　　41 小雅：你怎么看家電行業(yè)？

　　趙楓：我挺看好家電的，中國家電企業(yè)沒有到頭。

　　42 小雅：現(xiàn)在看好家電行業(yè)的投資人好像不多？

　　趙楓：對，我跟很多人看法不一樣。

　　43 小雅：你認(rèn)為家電行業(yè)沒到頭的理由是什么？

　　趙楓：家電行業(yè)競爭格局特別好，尤其是做空調(diào)的白電，特別好，行業(yè)龍頭已經(jīng)形成，這就保證了這個行業(yè)里面的玩家有穩(wěn)定回報(bào)，你不用擔(dān)心它會出現(xiàn)很大的風(fēng)險。

　　而且，現(xiàn)在的行業(yè)龍頭估值都只有十幾倍，不用擔(dān)心買得太貴。有些公司2020年就算盈利不會大幅增長，大概在十二三倍市盈率，這個水平完全是OK的。

　　44 小雅：不少投資人認(rèn)為，家電是耐用品，需求增長有限，也沒有提價空間。

　　趙楓：我認(rèn)為，家電是可以提價的，在很長時間是可以有增長的。

　　第一，有沒有提價空間，跟使用頻率沒關(guān)系，跟競爭格局有關(guān)系。

　　過去這幾年，家電一直在產(chǎn)品升級，是持續(xù)在提價的，但它肯定不是硬提，是結(jié)構(gòu)性提價。

　　比如**也是一樣的，每年都在提價，但因?yàn)槭峭菩缕罚銢]有感受到漲價，它每年提價貢獻(xiàn)了盈利的一半，銷量增長貢獻(xiàn)了利潤的另外一半。

　　第二，我認(rèn)為，國內(nèi)家電企業(yè)走向國際化剛開始，現(xiàn)在開始有數(shù)據(jù)在印證，國內(nèi)家電在越南、印度的銷售可能慢慢起來。

　　第三，國內(nèi)的空調(diào)消費(fèi)也還沒有到頂，還有很多生活電器層出不窮。過去幾年，我們看到空氣凈化器、凈水器、掃地機(jī)器人，還會有很多新東西出來。

　　45 小雅：現(xiàn)在格力美的已經(jīng)做到全世界最大了，全世界好像也沒有特別大的家電企業(yè)。

　　趙楓：因?yàn)樗鼈冎饕谥袊袌?，在巨大的本土市場支持下，它的生產(chǎn)成本、它的研發(fā)投入，可能是海外那些家電企業(yè)將來無法比擬的。

　　同時，中國人口只有全世界1/6，中國本土之外，還有很大空間的。

　　而且，我也沒有預(yù)期它們要做到二三十的增長，十幾就已經(jīng)足夠支撐它現(xiàn)在估值水平了。如果能做到10%~15%之間，這個估值完全站的住了。

　　地產(chǎn)股的估值高了還是低了？

　　46 小雅：家電你是逆市場在做選擇。

　　趙楓：逆向思維是很重要的。當(dāng)大家不看好的時候，被大家拋棄的東西，你反過來要去想想，多數(shù)人的判斷是不是犯錯了。

　　去年10月份，市場主流觀點(diǎn)不看好房地產(chǎn)股，因?yàn)殚L期看空房地產(chǎn)，但我還是蠻堅(jiān)持的，我覺得房產(chǎn)股有機(jī)會，因?yàn)楹鼙阋恕?/p>

　　長期看空房地產(chǎn)是對的，但你認(rèn)為未來兩三年房地產(chǎn)會崩盤嗎？如果市場不是那么差，很多地產(chǎn)公司兩三年現(xiàn)金流可以收回投資了，將來的就是送給你了，這太便宜了。

　　47 小雅：國內(nèi)房地產(chǎn)股好像一直估值不高，雖然過去幾年房價一直在漲。

　　趙楓：政策一直壓制，大家總覺得這個生意是不是到頭了。

　　以開發(fā)為主的房地產(chǎn)公司，增長一定會到頭的，而且價格可能會萎縮，現(xiàn)在銷量還有十五六億平米/年，將來降到10億平米以下是正常的。

　　有些公司業(yè)務(wù)量會萎縮，如果地價不漲，地產(chǎn)商的盈利空間也會萎縮。它相當(dāng)于需求在往下走的制造業(yè)，個位數(shù)的估值很正常的。

　　48 小雅：如果房價兩三年都不漲……

　　趙楓：那就很好了，前段時間這些公司隨便買。

　　為什么？因?yàn)槲铱吹氖枪疚磥憩F(xiàn)金流，這些公司的土地成本已經(jīng)確保未來三四年的毛利率在30%以上，凈利率在10%左右。

　　如果房價不漲也不跌，房企也不再增加土儲，凈利潤再維持兩三年穩(wěn)定，現(xiàn)金流就已經(jīng)非常好了。

　　房價不是核心問題，核心是銷量不能大幅下降。我是覺得需求還是有的，我們哪怕按10億平米去估這個公司估值，當(dāng)時萬科、融創(chuàng)都很便宜。

　　49 小雅：你現(xiàn)在還看好地產(chǎn)股嗎？

　　趙楓：從我去年10月看好到現(xiàn)在，已經(jīng)漲一大波，50%的收益，到這個位置，我不敢說看好，算中性吧。

　　周期品只要夠便宜，只輸時間不輸錢

　　50 小雅：你做的最成功的投資是什么？

　　趙楓：煙臺萬華。我確實(shí)很早就跟蹤它了。

　　我比較了解這個公司，對公司的產(chǎn)品特性、產(chǎn)品價格和成本結(jié)構(gòu)，我比較了解。我大概知道到什么價格，這個行業(yè)基本大家不掙錢了。

　　我在公募時就在它那兒掙了很多錢，后來在私募，我賺過它兩波錢。2016年買過一波，2018年初賣掉了。2018年底買回來了，到我離開時，它還在組合里面。

　　51 小雅：周期股適合做波段？

　　趙楓：周期股價格波動大，價格漲得很高的時候，肯定是被高估，那種暴利是不能持續(xù)的。

　　而且，周期公司和制造業(yè)公司高點(diǎn)、低點(diǎn)比較好判斷，只要不是特別貪婪和恐懼，可以做出一些相對準(zhǔn)確的判斷，只要你買的不是很貴，你可能只輸時間、不輸錢。

　　52 小雅：也有過輸錢的，比如鋼鐵股？

　　趙楓：這有個前提，你需要判斷它是不是足夠便宜。

　　我不太愿意跟鋼鐵這個行業(yè)在一起，行業(yè)競爭格局比較差。

　　我們要研究和投資的行業(yè)，一定是行業(yè)競爭格局是能夠改善，或者已經(jīng)是比較好的競爭格局才行。

　　如果行業(yè)競爭格局特別差，商業(yè)模式?jīng)]有壁壘，很容易進(jìn)又很容易出，比如，成品家具，你有1000萬就可以建個家具廠，設(shè)備是通用的，關(guān)掉就關(guān)掉了。這樣的行業(yè)里面的企業(yè)很難投資。

　　53 小雅：這段時間周期股漲了挺多的，算貴還是便宜？

　　趙楓：一些龍頭公司漲得很多，到這個位置，不能說貴，但你要愿意等。

　　后面可能還有一些不確定，長期看，這種不確定性一定會消除的?？茨阍覆辉敢獬袚?dān)可能的波動，周期股就這樣的。

　　54 小雅：你愿意承受嗎？

　　趙楓：我是愿意承受的，但也不能太長。而且還是需要先具備一點(diǎn)安全邊際，持股才會更安心。

　　買周期股的時候，一定要有安全邊際，才能買它。你不能卡在那個線上買它，卡在那個線上買它，它一波動，你就虧錢了，那你會很難受。

　　有了安全邊際，你買它，可能上來你會先掙點(diǎn)錢。有一定浮盈之后，你會心定一點(diǎn)，拿一年的問題不大。萬一后面真的漲起來，可能就是一兩倍空間。

　　銀行股沒有大問題，保險股也值得關(guān)注

　　55 小雅：銀行也是周期股，會不會也是這樣的？

　　趙楓：銀行股沒有大問題。

　　現(xiàn)在大家不選銀行的最主要原因是，覺得銀行賺錢賺太多了，都質(zhì)疑銀行的利差。

　　第二個原因是，大家覺得銀行都太大了，擔(dān)心未來的市值空間不大。

　　但銀行之所以這么掙錢，一是因?yàn)橹袊且蚤g接融資為主的社會。二是因?yàn)殂y行的成本曲線是比較陡峭的，在成本陡峭的行業(yè)里面，經(jīng)營好的企業(yè)，會有很顯著的超額收益。

　　其實(shí)銀行業(yè)是一個差異化很明顯的行業(yè)，只是這種差異化不表現(xiàn)在產(chǎn)品和服務(wù)上，而是體現(xiàn)在成本和管理上。

　　我不認(rèn)為銀行的息差是大問題，這個行業(yè)的息差要降下來，可能是比較漫長的過程。

　　56 小雅：銀行都是帶杠桿的企業(yè)，這種杠桿會不會放大它的經(jīng)營風(fēng)險？

　　趙楓：不是這樣的。敢加杠桿本身，意味著它是低風(fēng)險業(yè)務(wù)，或者說，它是風(fēng)險控制水平比較高的行業(yè)。否則，你怎么敢加杠桿去經(jīng)營呢？

　　我們判斷一個銀行的好壞，就是看管理層是不是重視風(fēng)險控制。只要能控制好風(fēng)險，銀行很容易掙錢，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體增長的自然規(guī)律就會讓金融媒介掙錢，這個穩(wěn)定收益是一直存在的。

　　57 小雅：你怎么看保險股？

　　趙楓：保險挺好的，但是保險需要一個轉(zhuǎn)型過程，因?yàn)橐獜睦拭舾行偷臉I(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)變成利率不敏感業(yè)務(wù)模式。

　　58 小雅：利率下行對保險是不利的。

　　趙楓：對，要轉(zhuǎn)型。但是話說回來，對上市公司估值倒不一定很差。

　　因?yàn)楝F(xiàn)在利率是用了5%的長期投資回報(bào)假設(shè)。利率往下走，5%肯定做不到的，是有這個風(fēng)險。

　　但是我們現(xiàn)在貼現(xiàn)率是11.5%，海外是用7%貼現(xiàn)的。分子分母一起降，可能對公司內(nèi)含價值的影響是中性的。

　　59 小雅：你現(xiàn)在會看保險股嗎？

　　趙楓：我還是挺關(guān)注的，壽險看的多一點(diǎn)。

　　兩個長期有提價空間的好行業(yè)

　　60 小雅：經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷10年前說，買你買不起的東西，就是買加杠桿的公司，他最近又說，買你買不到的東西?，F(xiàn)在除了茅臺酒，有什么是買不到的？

　　趙楓：健康、教育都是買不到的，這些東西長期都有提價空間，我很關(guān)注這兩個領(lǐng)域。

　　歷史上看，過去二三十年漲幅，持續(xù)提價漲幅幅度最大的就是健康和教育這兩個行業(yè)，它具備持續(xù)提價的能力，當(dāng)然部分也由于人力成本占比高。

　　61 小雅：你覺得**（保健品公司）怎么樣？

　　趙楓：中國大部分的保健品價格虛高，是交智商稅的行業(yè)，具體企業(yè)的價值需要觀察。

　　62 小雅：按照價格高低來看，茅臺會不會也是智商稅？

　　趙楓：茅臺是不一樣的，你知道是高價還愿意買，就像GUCCI那個包包是塑料的，你還愿意花一萬塊錢買它，叫奢侈品。

　　你不知道它是貴的，而你付出了超過價值的價格去銷售，那才叫智商稅。中國現(xiàn)在的保健品定價是比較典型的智商稅。

　　63 小雅：你怎么看體檢行業(yè)？

　　趙楓：按照道理，體檢行業(yè)的商業(yè)模式是行得通的。因?yàn)轶w檢對醫(yī)生要求沒這么高，醫(yī)院是要名醫(yī)才吸引病人來，體檢不需要。

　　但我對體檢行業(yè)一直比較謹(jǐn)慎的。海外都是家庭醫(yī)生制，是沒有體檢行業(yè)的。你的身體狀況，家庭醫(yī)生很清楚的。你只要檢查自己有問題或者容易出問題的地方就可以了。

　　64 小雅：但你還是會去體檢。這個需求一直會存在？

　　趙楓：我還會去體檢。一是因?yàn)橹袊鴽]有家庭醫(yī)生制，二是因?yàn)楣緸閱T工體檢，這是社會的需求。

　　但這就是過度醫(yī)療，成本太高了，未來它很可能會消失或受到抑制。

　　你去問醫(yī)生，醫(yī)生也會說，你不需要每年做全身體檢的。

　　如果不是一個合理的商業(yè)模式，未來可能會被替代掉，家庭醫(yī)生模式慢慢會出來的。

　　兩大類不會看的公司

　　65 小雅：你曾經(jīng)問過，怎么能夠像經(jīng)營者那樣真正看懂企業(yè)，你自己的答案是什么？

　　趙楓：很難做到，只能不斷去深入了解，但你要真的像經(jīng)營者那樣去理解企業(yè)，雖然很難。

　　這就是為什么我們很喜歡從行業(yè)里面找人來做研究員，因?yàn)槟阍趯?shí)業(yè)里面做過，對這個行業(yè)的理解可能會比較深刻，你才會理解這個行業(yè)的企業(yè)是怎么經(jīng)營的。

　　66 小雅：李錄說，做投資就有三個選擇：yes、no或者too tough（很難判斷）。其中，too tough占了95%。能說no的公司很快可以辨別，但是能說yes的公司，非常少。

　　趙楓：這是投資人真實(shí)的體驗(yàn)。

　　很確定yes的東西沒有那么多，你甚至可以說沒有yes，yes都是程度的問題，你是95%的確定，還是60%的確定？

　　在我這里，no肯定是有的，有些東西我是不碰的。

　　67 小雅：比如說？

　　趙楓：市場里可能95%東西是不值得研究的。

　　治理結(jié)構(gòu)差的公司，我是不碰的，這也是我在失敗投資里面印象最深刻的。

　　我當(dāng)年投***，本身農(nóng)產(chǎn)品市場的商業(yè)模式挺賺錢的，地方政府又扶持，但是它賺的錢都沒有流進(jìn)上市公司，在各個渠道被相關(guān)利益人群拿走了，結(jié)果公司不賺錢，投資者又怎么能賺到錢呢。

　　68 小雅：你這是從公司的角度來看的，從行業(yè)的角度呢？

　　趙楓：有些行業(yè)是不值得研究的。

　　第一類，因?yàn)樾畔⑴兜耐该鞫葲]法研究的行業(yè)。

　　第二類，有些行業(yè)天生或者說起碼在現(xiàn)在這個階段，是不可能出現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的，比如以前的餐飲業(yè)，現(xiàn)在可能好一點(diǎn)；再比如，做成衣的品牌服裝企業(yè)。

　　但我重倉股過一個體育服飾公司，因?yàn)樗瞧δ苄缘?，不是審美化和個性化的需求，跟一般的服飾差異很大，它是會有集中度，可以出大公司的。

　　普通餐飲業(yè)是有問題的，口味變化太快，對廚師的依賴也太高。不過，餐飲里面有幾個品類，是可以做連鎖化的。比如火鍋，它不依賴廚師。

　　像理發(fā)店、醫(yī)院這些行業(yè)，都是較難投資的。因?yàn)槔戆l(fā)店太依賴?yán)戆l(fā)師，醫(yī)院太依賴醫(yī)生，公司所有的超額收益，都會被人力資本吃掉。

　　投資中最大的風(fēng)險

　　69 小雅：投資最大的風(fēng)險來自哪里？

　　趙楓：最大的風(fēng)險就是看錯公司，不是選錯時機(jī)。

　　70 小雅：但是看公司，每個人都會看錯的。

　　趙楓：對，就是概率問題。如果你挑的公司全部都看錯，肯定是水平太差了；你挑十個公司，對了八個，看錯兩個，這是可以理解的，但你看錯的兩個，也不能是很差的公司，給組合帶來災(zāi)難性的損失。

　　71 小雅：管理組合的時候，你有沒有考慮過，任何時間買入的基民持有滿三年，最大虧損會是什么情況？

　　趙楓：首先，我現(xiàn)在徹底不會用相對收益去考慮問題了，現(xiàn)在做任何東西，我都想盡可能地掙錢，而不是說我能跑贏市場、跑贏同業(yè)，我完全沒有這種想法了。

　　我選標(biāo)的，一般都是這么想的：

　　第一，一定是控制風(fēng)險，不能有虧損，我希望我的持有人三年內(nèi)能有一個正回報(bào)。

　　第二，短期回撤管理不是我最主要考慮的，我希望三年復(fù)合回報(bào)率能夠達(dá)到組合目標(biāo)，但中間是否有一年虧了錢，不是我最關(guān)心的問題，我可以接受。我不愿意過度管理我的短期回撤，而犧牲長期收益。

　　第三，我的風(fēng)險控制，會著眼在公司上面，選錯公司的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過選時的風(fēng)險。

　　因?yàn)楣具x錯了，才會帶來長期風(fēng)險，是真真實(shí)實(shí)的虧損；選時帶來的虧損是短期的，公司未來的盈利增長，可以彌補(bǔ)選時帶來的一些誤差和風(fēng)險。

　　好的投資人：無欲無求的樂觀主義者

　　72 小雅：如果你親友有500萬現(xiàn)金，你會給他什么建議？

　　趙楓：如果風(fēng)險承受能力匹配，可以長期投資的話，肯定是買權(quán)益產(chǎn)品。因?yàn)殚L期看，權(quán)益類產(chǎn)品的風(fēng)險最低、收益最高。

　　只有權(quán)益類產(chǎn)品才能抵抗通貨膨脹，因?yàn)樯鲜泄究梢愿鶕?jù)通貨膨脹提價。

　　73 小雅：如果A股都是你們家的，讓你繼承一家公司，你將來所有的收益和生活來源都只能來自這家公司，你選誰？

　　趙楓：如果是繼承，不用花錢，不考慮投資成本和估值，肯定茅臺最好了，這么高的現(xiàn)金流。

　　74 小雅：招行不好嗎？

　　趙楓：茅臺的確定性最高。

　　當(dāng)然，招行也很好，但是銀行業(yè)是周期性行業(yè)，盈利會有波動，茅臺幾乎可以做到?jīng)]有波動。

　　75 小雅：你欣賞什么樣的人？

　　趙楓：首先肯定要品德好，誠信正直。

　　其次，我喜歡很踏實(shí)的人一起做事，不喜歡浮躁的人。

　　76 小雅：優(yōu)秀投資人應(yīng)該有什么樣的天性？

　　趙楓：首先，是控制自己欲望，無欲無求。

　　還有，優(yōu)秀投資人都是理性的樂觀主義者。做投資肯定要樂觀，否則，不敢買股票了。但盲目樂觀的人肯定是不行的，要理性樂觀。

　　56 小雅：讓你快樂的事情是什么？

　　趙楓：肯定是家里其樂融融，外面選到好的標(biāo)的。

　　我如果找到了一個好品種，一個可以長期持有的好公司，我會很高興。