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　　原標(biāo)題：【廣發(fā)宏觀張靜靜（金麒麟分析師）】物極必反：從美元重回100說起

　　美元破百是海外各類資產(chǎn)極端狀態(tài)的結(jié)果。美股是海外風(fēng)險資產(chǎn)的錨；美債是海外安全資產(chǎn)的錨。各類資產(chǎn)失去安全邊際令變現(xiàn)成為首選。

　　3月里的各種“百年一遇”。 3月上旬10年期美債收益率屢創(chuàng)百年新低。3月17日金油比值與金銀比值同時創(chuàng)出有數(shù)據(jù)以來的最高水平。截至19日，美股10天之內(nèi)經(jīng)歷四次“熔斷”。

　　極端指標(biāo)意味著各類資產(chǎn)均失去安全邊際，變現(xiàn)成為首選。美股是海外風(fēng)險資產(chǎn)的錨；美債是海外安全資產(chǎn)的錨。疫情及超低油價令美股下跌導(dǎo)致海外Risk-off；美債收益率屢創(chuàng)歷史新低令其喪失避險功能。在此背景下，各類資產(chǎn)都失去了安全邊際，也令變現(xiàn)成為首選。

　　金融危機后居民部門去杠桿引發(fā)財政貨幣化和資產(chǎn)泡沫化。

　　為居民部門去杠桿成為金融危機后的第一要務(wù)，同期財政負(fù)擔(dān)加重。2008年金融危機令美國居民部門和金融部門背負(fù)了巨大的地產(chǎn)包袱，修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、緩解與地產(chǎn)相關(guān)的不良貸款壓力成為美聯(lián)儲第一要務(wù)。但該過程也加重了財政負(fù)擔(dān)。

　　QE為居民減負(fù)、為財政開路。QE提振金融資產(chǎn)、減少地產(chǎn)負(fù)擔(dān)，令居民資產(chǎn)負(fù)債率大幅回落；QE還降低債務(wù)利息支出，為財政刺激開路。

　　超低利率導(dǎo)致海外金融資產(chǎn)泡沫化。2018年初標(biāo)普500指數(shù)的CAPE曾達到34倍，為納斯達克泡沫破滅后之最。此外，2009-2018年全球總財富年均增長5.82%，而同期全球名義GDP增速均值僅為3.18%。

　　貧富分化也約束了海外經(jīng)濟增長的長期前景。金融資產(chǎn)泡沫加劇了貧富分化，但低收入群體收入增速對居民消費增速影響更大。

　　物極必反，金融資產(chǎn)調(diào)整后還需警惕債務(wù)危機。金融資產(chǎn)調(diào)整或為資產(chǎn)泡沫化的結(jié)果；財政貨幣化也帶來債務(wù)違約風(fēng)險隱憂。

　　海外疫情之下，居民部門受損風(fēng)險可控。目前美國居民資產(chǎn)負(fù)債率僅為13.3%。當(dāng)前多數(shù)國家私人信貸缺口低于10%，居民部門風(fēng)險可控。

　　海外疫情持續(xù)時間決定各國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險程度。疫情影響和財富效應(yīng)縮水之下，各國經(jīng)濟衰退壓力都在顯著上升。動用財政刺激已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。2008年金融危機后各國財政刺激面臨的巨大挑戰(zhàn)就是利息支出占比上升，歐債危機也是經(jīng)濟衰退導(dǎo)致意大利等國財政入不敷出的結(jié)果。假若疫情持續(xù)，財政不斷加碼，利息支出仍是各國面臨的最大挑戰(zhàn)。與金融危機后不同，目前各國無風(fēng)險利率已無下移空間，一旦財政刺激力度過猛、無風(fēng)險利率不降反升，部分國家必然面臨債務(wù)危機。

　　新興存在主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，歐日的國際貨幣儲備地位或受損害。結(jié)合各國債務(wù)占GDP比重、債務(wù)利息支出、無風(fēng)險利率等因素評估，一旦疫情持續(xù)時間超預(yù)期，巴西、阿根廷、意大利、希臘等國債務(wù)違約風(fēng)險將上升。歐日央行或進一步財政貨幣化，但也將令其國際貨幣儲備地位受損。

　　此外，產(chǎn)油國及部分拉美國家存在較大的外部風(fēng)險敞口。目前國際原油價格仍顯著低于所有產(chǎn)油國盈虧平衡點，由此產(chǎn)油國整體外部風(fēng)險敞口較高，其中，哈薩克斯坦、委內(nèi)瑞拉、安哥拉對外風(fēng)險敞口最大。

　　推倒重來，動蕩過后全球或重新進入寬信用周期。

　　各國私人部門存在過度去杠桿跡象。疫情帶來的金融動蕩甚至債務(wù)風(fēng)險過后，各國將大概率重新放松金融監(jiān)管、進入寬信用周期，以獲得暫時的經(jīng)濟增長動能。

　　正文

　　一、美元破百是海外各類資產(chǎn)極端狀態(tài)的結(jié)果

　?。ㄒ唬?月里的各種“百年一遇”

　　2020年2月25日10年期美債收益率跌至1.33%，創(chuàng)出百年新低后，于3月9日10年期美債收益率進一步降至0.54%。3月17日倫敦黃金價格與WTI原油價格比值高達57，為1968年有數(shù)據(jù)以來最高水平；同一天倫敦黃金與倫敦白銀價格之比升至123.5，亦為1968年有數(shù)據(jù)以來最高水平。

　　　　（二）極端指標(biāo)意味著各類資產(chǎn)均失去安全邊際，變現(xiàn)成為首選

　　我們曾在3月1日報告《美債與黃金：安全資產(chǎn)亦有安全邊際》中指出，在10年期美債收益率創(chuàng)出150年以來的最低水平之際，也意味著該資產(chǎn)失去了“安全邊際”。美債很可能會因價格過高、收益率過低而喪失投資吸引力，極有可能遭到其持有人（非美央行、主權(quán)基金、養(yǎng)老金等）拋售。話音未落，在3月9日進一步降至0.54%之后，10年期美債收益率就出現(xiàn)了大幅反彈，即便美聯(lián)儲降息、回購并宣布QE操作[1]也未能逆轉(zhuǎn)這一走勢。表明此間美聯(lián)儲以外的機構(gòu)對于美債的凈賣盤規(guī)模較大。

　　也就是說，Risk-off階段安全資產(chǎn)喪失了避險功能。假若以美股作為海外風(fēng)險資產(chǎn)的錨、美債作為海外安全資產(chǎn)的錨，可以說3月的部分時間各類資產(chǎn)都失去了安全邊際，而各種指標(biāo)的異常也是各類資產(chǎn)失去安全邊際的結(jié)果。當(dāng)多數(shù)資產(chǎn)都失去安全邊際，變現(xiàn)就成為首選，由于美元是全球最大的儲備貨幣，因此“變現(xiàn)”過程助推了美元指數(shù)破百。

　　二、居民部門去杠桿引發(fā)的財政貨幣化和資產(chǎn)泡沫化

　?。ㄒ唬榫用癫块T去杠桿成為金融危機后的第一要務(wù)

　　從歷史數(shù)據(jù)看，各國私人部門杠桿率（用信貸占GDP比重代替）并沒有嚴(yán)格的峰值，且各國經(jīng)濟特征差異較大，因此該指標(biāo)難以用于評估杠桿率是否合理。在此基礎(chǔ)上，國際清算銀行（BIS）用HP濾波法將信貸占GDP比重趨勢項剔除，保留周期項得到信貸缺口（Credit Gap）。BIS將10%作為信貸缺口的預(yù)警值，也就是說各國信貸缺口超過10%就存在潛在的經(jīng)濟衰退甚至經(jīng)濟危機風(fēng)險。2007年Q4等歐洲部分國家、美國、澳大利亞、南非及新西蘭信貸缺口均超過10%，換言之，金融危機后全球部分經(jīng)濟體存在私人部門的風(fēng)險共振。

　　2008年金融危機令美國居民部門和金融部門背負(fù)了巨大的地產(chǎn)包袱，修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表、緩解與地產(chǎn)相關(guān)的不良貸款壓力成為美聯(lián)儲第一要務(wù)?？梢詨旱?0年期美債收益率的量化寬松（QE）政策應(yīng)運而生。

　　　?。ǘ㏎E的作用：為居民減負(fù)；為財政開路

　　1.QE提振金融資產(chǎn)、減少地產(chǎn)負(fù)擔(dān)，為居民部門紓困

　　由于量化寬松（QE）并不僅僅是央行的擴表行為，而是拉長持有資產(chǎn)久期的擴表行為。也就是說各國央行在采取量化寬松操作的時候既可以為市場提供更多流動性，也壓低了長端國債收益率。由于美國長期住宅抵押貸款固定利率以10年期美債收益率為錨，而低利率環(huán)境也降低了科技型企業(yè)的研發(fā)投入成本因此拉動了以科技股為龍頭的美股牛市。可以說，QE對美國居民部門的資產(chǎn)和負(fù)債端都形成了積極影響。2008年美國居民資產(chǎn)負(fù)債率為19.7%，2018年為13.3%。與2008年相比，2018年美國居民部門資產(chǎn)擴張了64.1%，其中金融資產(chǎn)擴張了73.5%；負(fù)債端僅擴張11.3%，但住房抵押貸款規(guī)模收縮2%。

　　　　2．財政貨幣化：QE降低政府債務(wù)利息支出，為財政開路

　　私人部門去杠桿，就意味著政府部門需要加杠桿。寬財政的代價之一就是利息支出上升。2008年美國次貸危機導(dǎo)致全球多數(shù)國家陷入衰退，此間國債規(guī)模較高的希臘、意大利、葡萄牙、西班牙及愛爾蘭等國債務(wù)利息支出顯著高于經(jīng)濟增長并由此引發(fā)了歐債危機。截止2007年日本國債余額占GDP比重已經(jīng)高達127%，2017年進一步攀升至173%。盡管美國債務(wù)形勢好于歐洲部分國家及日本，但2009-2011年美國財政赤字持續(xù)高于8%，截止2014年美國國債總量占GDP比重也已超過100%。私人去杠桿帶來財政收入前景黯淡、抑制經(jīng)濟下滑導(dǎo)致財政刺激需求上升，再加上金融危機前部分國家的財政包袱較大，因此大幅降低債務(wù)利息支出也成為關(guān)鍵訴求。

　　QE操作下無風(fēng)險利率中樞下移極大地緩解了各國財政利息支付壓力。如圖17所示，在貨幣政策極度寬松的背景下，超低利率甚至歐日負(fù)利率政策令歐美日各國債務(wù)利息支出占GDP比重持續(xù)下滑。如圖18所示，美國國債占GDP比重甚至與美國10年期國債收益率高度負(fù)相關(guān)也反映出貨幣政策經(jīng)常扮演財政政策輔助工具的角色。

　　　　（三）超低利率導(dǎo)致海外金融資產(chǎn)泡沫化

　　以日本養(yǎng)老金為例，超低利率甚至本國負(fù)利率的背景下推動該機構(gòu)配置組合主動提高風(fēng)險偏好增配股票、減持債券，同時用海外“相對高收益”債券置換本土低收益?zhèn)?。全球主流機構(gòu)的這一做法則為投資人提供更好的資產(chǎn)回報的同時也推動了風(fēng)險資產(chǎn)估值的上升。如圖19所示，受益于低利率環(huán)境的“保護”，2018年初美國標(biāo)普500指數(shù)的10年期席勒周期調(diào)整市盈率（CAPE）曾高達34倍，為納斯達克泡沫破滅以來之最。

　　根據(jù)瑞信全球財富報告，2009-2018年間全球總財富年均增長5.82%，同期全球名義GDP增速均值僅為3.18%；但2000-2008年間全球總財富年均增長7.27%，同期全球名義GDP增速均值卻為7.83%。對比可知，超低利率環(huán)境不僅為居民部門紓困、為財政刺激鋪路，也帶來了明顯的金融資產(chǎn)泡沫。

　　　　（四）貧富分化也約束了海外經(jīng)濟增長的長期前景

　　如圖21-22所示，美國低收入群體收入水平與美國個人消費支出增速相關(guān)性更高，而個人消費支出占美國GDP比重的70%左右，因此低收入群體的收入增速極大地影響了美國經(jīng)濟前景。與高收入群體有機會獲得更多金融資產(chǎn)紅利不同，低收入群體的收入較多來自經(jīng)濟增長帶來的工資收入。因此金融資產(chǎn)泡沫加劇了美國貧富分化，也約束了其長期經(jīng)濟增長前景。其余海外經(jīng)濟體亦然。

　　　　三、物極必反，金融資產(chǎn)調(diào)整后還需警惕債務(wù)危機

　　金融資產(chǎn)調(diào)整或為資產(chǎn)泡沫化的結(jié)果，但我們認(rèn)為本次海外金融市場動蕩與2008年美國次貸危機存在本質(zhì)上的不同：居民部門杠桿水平的差異以及地產(chǎn)市場并無泡沫。僅就金融資產(chǎn)下跌導(dǎo)致各國居民縮水問題來看，其影響或與2000-2002年納斯達克泡沫破滅影響相當(dāng)。

　　金融危機后的財政貨幣化也為當(dāng)下帶來債務(wù)違約風(fēng)險隱憂。若疫情持續(xù)時間較長，各國加大財政刺激力度成為必然。而目前無風(fēng)險利率已無法進一步下行，甚至有可能階段性回升，也就意味著各國利息支出占比存在上升可能。換言之，疫情持續(xù)越久，部分國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險以及新興經(jīng)濟體的對外風(fēng)險敞口越大，這才是本次動蕩中最值得警惕的尾部風(fēng)險。

　　（一）海外疫情之下，居民部門受損風(fēng)險可控

　　正如前文所示，金融危機后美國居民資產(chǎn)負(fù)債率由19.7%降至13.3%。根據(jù)我們在報告《美國居民杠桿與金融資產(chǎn)》中的壓力測試（表3），除非美股暴跌超過50%，否則美國居民杠桿率不會飆升至金融危機前水平。因此，即便未來疫情持續(xù)超預(yù)期引發(fā)美國或海外經(jīng)濟衰退，美國居民部門的受損也相對可控。結(jié)合表1可知，除日本、智利和瑞士外，其余各國私人信貸缺口均未達到10%，因此全球居民部門的風(fēng)險均處于相對可控狀態(tài)。

　　但是疫情帶來的產(chǎn)業(yè)鏈中斷、失業(yè)率攀升、消費意愿下降等因素可能需要財政刺激對沖。假若疫情持續(xù)時間較短，那么各國短期釋放財政空間后，私人部門恢復(fù)生產(chǎn)、消費，經(jīng)濟下行結(jié)束；一旦疫情持續(xù)時間較長，各國持續(xù)推動財政刺激，則部分國家的主權(quán)債務(wù)和對外風(fēng)險敞口將給全球帶來極大的尾部風(fēng)險！

　　　?。ǘ┖Ｍ庖咔槌掷m(xù)時間決定各國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險程度

　　疫情影響和財富效應(yīng)縮水之下，各國經(jīng)濟衰退壓力都在顯著上升。動用財政刺激已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。上周五歐盟表示做好準(zhǔn)備觸發(fā)危機條款允許財政刺激[2]、G7領(lǐng)導(dǎo)人也表示要采取協(xié)同措施[3]，本周各國也都給出了相關(guān)財政刺激計劃，只是落地還尚需時日。

　　正如前文所述，2008年金融危機后各國財政刺激面臨的巨大調(diào)整就是利息支出占比上升，歐債危機也是經(jīng)濟衰退導(dǎo)致意大利等國財政入不敷出的結(jié)果。因此，假若疫情持續(xù)，財政不斷加碼，利息支出仍是各國面臨的最大挑戰(zhàn)。且如前文所述，與金融危機后不同，目前各國無風(fēng)險利率已無下移空間，一旦財政刺激力度過猛、無風(fēng)險利率不降反升，部分國家必然面臨債務(wù)危機。

　　1．各國無風(fēng)險利率已無太多下行空間

　　2016年之后歐日央行并未進一步深化其負(fù)利率政策，我們在報告《美債與黃金：安全資產(chǎn)亦有安全邊際》中也闡述了美聯(lián)儲實施負(fù)利率的風(fēng)險和代價。正如前文，3月9日10年期美債收益率降至0.54%之后，配置機構(gòu)也因美債價格過高而實施了拋售動作令美債收益率反彈。若以美日德國債為錨，目前海外多數(shù)國家國債收益率下行空間都極為有限。

　　　　2．各國存量債務(wù)風(fēng)險分析：巴西阿根廷風(fēng)險敞口較大；意大利希臘或受歐盟庇佑

　　如圖25所示，2015-2018年巴西、希臘、阿根廷、意大利等國國債利息支付金額已經(jīng)高于GDP名義增長。盡管烏克蘭名義GDP增長可以覆蓋國債利息，但結(jié)合表4可知同期該國處于惡性滯脹狀態(tài)，表明該國同樣存在存量債務(wù)償付風(fēng)險。因此，只要疫情對經(jīng)濟的掣肘時間超過2個季度，并引發(fā)上述各國經(jīng)濟衰退或者進一步實施財政刺激，則上述各國陷入主權(quán)債務(wù)危機的概率極高。

　　事實上，進入3月意大利國債收益率就出現(xiàn)了大幅、快速上升，在一定程度上反映了投資者對于意大利債務(wù)風(fēng)險敞口的擔(dān)憂。而無風(fēng)險利率的上升又會進一步加劇意大利等國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的暴露。當(dāng)然，根據(jù)2011年歐債危機后的情形評估，因為歐元區(qū)整體債務(wù)形勢可控，若意大利、希臘等國再次暴露債務(wù)風(fēng)險，歐洲央行或仍可以助其度過難關(guān)。但過程中仍將加劇全球市場的波動和相關(guān)經(jīng)濟體的衰退風(fēng)險。

　　　　3．各國存量債務(wù)壓力測試：無風(fēng)險利率上升多少將引發(fā)債務(wù)危機？

　　無論是增加財政赤字還是無風(fēng)險利率上升都可能引發(fā)各國主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。假若不考慮各國經(jīng)濟衰退以及債務(wù)增發(fā)，結(jié)合圖24-25可得到圖26。以目前的債務(wù)存量，日本無風(fēng)險利率整體上升0.02%就有債務(wù)違約風(fēng)險，葡萄牙、法國均無法承受國債收益率曲線較2018年上行1個百分點；與2018年相比，英國、美國、加拿大三國可承受的無風(fēng)險利率上行幅度為2個百分點以內(nèi)。

　　　　4． 無風(fēng)險利率不變情況下，各國增量債務(wù)壓力測試

　　假若當(dāng)前無風(fēng)險利率不變，仍根據(jù)圖24-25可倒推，葡萄牙仍有相當(dāng)于其名義GDP2%的財政刺激空間，法國、西班牙和英國的財政空間分別相當(dāng)于各自名義GDP的24%、41%及42%。相比之下，中國、德國、加拿大、韓國、美國的財政空間仍較大。當(dāng)然，考慮到在財政擴張的過程中，無風(fēng)險利率自身也會波動，因此各國的實際財政空間或小于該估算結(jié)果。

　　　　5． 一旦疫情持續(xù)時間較長，或?qū)⒂袚p歐日國際貨幣儲備地位

　　從各國存量債務(wù)和債務(wù)增量空間來看，巴西、阿根廷等新興經(jīng)濟體，以及意大利、希臘、日本、葡萄牙等發(fā)達經(jīng)濟體存在較大債務(wù)風(fēng)險。但是考慮到歐日貨幣為國際儲備貨幣，因此歐日央行可通過進一步國債購買行為降低主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。但一旦歐日央行進一步加大國債持有規(guī)模并由此壓制無風(fēng)險利率上升也將令其國際儲備貨幣地位受損。此外，只要疫情持續(xù)超過2個季度，巴西、阿根廷等國的主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險就會較高。

　?。ㄈ┊a(chǎn)油國及部分拉美國家存在較大的外部風(fēng)險敞口

　　哈薩克斯坦、委內(nèi)瑞拉、安哥拉、墨西哥、阿根廷、土耳其、巴西、卡塔爾及俄羅斯等國外債占外儲比重均超過100%。哈薩克斯坦、安哥拉、阿根廷、土耳其及烏克蘭各國外債占GDP比重超過50%。除阿根廷、土耳其、巴西及烏克蘭外，其他各國均為主要產(chǎn)油國。目前國際原油價格仍顯著低于所有產(chǎn)油國盈虧平衡點，由此產(chǎn)油國整體外部風(fēng)險敞口較高，其中，哈薩克斯坦、委內(nèi)瑞拉、安哥拉對外風(fēng)險敞口最大。

　　　　四、推倒重來，動蕩過后全球或重新進入寬信用周期

　　由表1可知，目前歐美等多數(shù)經(jīng)濟體信貸缺口在0下方，表明各國私人部門（特別是居民部門）存在過度去杠桿跡象。疫情帶來的金融動蕩甚至債務(wù)風(fēng)險過后，各國將大概率重新放松金融監(jiān)管、進入寬信用周期，以獲得暫時的經(jīng)濟增長動能。