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　　原標(biāo)題：【國(guó)君策略】如何理解人民幣升值，外資卻在賣股票

　　來源：談股問君

　　人民幣升值，外資卻減持中國(guó)股票，原因幾何？關(guān)鍵在于不確定性環(huán)境中，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，重倉(cāng)股高估值隱含的預(yù)期收益降低與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。中期仍看好增量流入。

　　邏輯與現(xiàn)實(shí)的背離：人民幣強(qiáng)勢(shì)+中美利差高位，外資卻在賣股票。近兩個(gè)月，F(xiàn)ICC市場(chǎng)有兩個(gè)重要的變化，一個(gè)是人民幣升值，接近6.8；一個(gè)是中美利差擴(kuò)大，創(chuàng)10年新高。人民幣升值預(yù)期下中國(guó)資產(chǎn)吸引力上升成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但與之相對(duì)的是近兩個(gè)月來以北上資金為代表的海外投資者持續(xù)拋售A股，成為當(dāng)前A股市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)惡化不可忽視的力量，邏輯與現(xiàn)實(shí)的背離困擾諸多國(guó)內(nèi)投資者。

　　匯率與股票投資，并非因果關(guān)系，需審視定價(jià)驅(qū)動(dòng)是否同源?？缳Y產(chǎn)的變化，是投資者內(nèi)心世界與投資邏輯在不同資產(chǎn)類別上的投射。定價(jià)驅(qū)動(dòng)可同源，可非同源，也可相互影響。匯率短期變化表達(dá)了國(guó)別之間寬松預(yù)期/通脹預(yù)期/增長(zhǎng)預(yù)期/風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的差異，也能夠影響股票定價(jià)的分子端與分母端預(yù)期。中期視角看，匯率升貶值預(yù)期與海外權(quán)益資本流入之間存在同向的相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值預(yù)期上升，海外資本邊際流入。2018年前這一關(guān)系顯著，2018年后出現(xiàn)多次背離（貶值-資本流入），主要原因在于以MSCI指數(shù)A股擴(kuò)容納入為代表的中國(guó)資本市場(chǎng)開放加速深化，外資“增配中國(guó)”的優(yōu)先級(jí)高于預(yù)期收益。

　　理解當(dāng)下背離一：海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。股票是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，相對(duì)于2018-2019年海外投資A股的“逆流而上”，2020年全球指數(shù)納入擴(kuò)容暫告段落，外資流入“趨勢(shì)項(xiàng)”弱化，更顯主動(dòng)。7月中旬以來監(jiān)管、流動(dòng)性收緊預(yù)期與中美風(fēng)險(xiǎn)短期難以證真/證偽下，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。有兩個(gè)表征：1）作為風(fēng)險(xiǎn)度接近于0的中國(guó)利率債券，外資大幅凈增持，區(qū)別于有風(fēng)險(xiǎn)特征屬性的股票凈拋售。2）對(duì)流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)更敏感的海外熱錢/博弈型投資者大幅減持，成為2020年7月中旬來北上資金大幅凈流出波動(dòng)的主要邊際力量。在人民幣資產(chǎn)升值的預(yù)期下，外資在不同風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)類別中的投資行為與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敏感的博弈型海外投資者行為恰恰反映其風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。

　　理解當(dāng)下背離二：海外投資者重倉(cāng)股高估值隱含的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下補(bǔ)償不足。我們獨(dú)家的外資偏好組合估值顯示外資重倉(cāng)股估值已達(dá)滬港通開通以來新高，并于4月后快速拉大與非重倉(cāng)股的估值差異。估值貴不是賣的理由，而是相對(duì)于利率上升（債券配置價(jià)值上升）與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化，當(dāng)前其重倉(cāng)股偏高的估值隱含的預(yù)期收益下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)接近歷史低點(diǎn)補(bǔ)償不足，進(jìn)而北上流入波動(dòng)。

　　展望未來：海外投資者中國(guó)股票配置短期看風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際，重視結(jié)構(gòu)；中期仍看好開放邏輯下的增量流入。7月來低風(fēng)險(xiǎn)特征且受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期成為配置型外資的邊際增持方向?？煽闯?，配置型外資在股票資產(chǎn)內(nèi)部的選擇與外資在不同資產(chǎn)類別選擇思路是相同的。人民幣升值，外資拋售股票，綜上所述癥結(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。展望未來短期核心在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際：一是中美關(guān)系邊際改善；二在于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放（預(yù)期低點(diǎn)）。中期仍看好開放邏輯下的增量流入。

　　1． 邏輯與現(xiàn)實(shí)的背離：人民幣強(qiáng)勢(shì)+中美利差走闊，外資卻在賣A股股票

　　2． 匯率與股票投資：并非因果關(guān)系，需關(guān)注定價(jià)驅(qū)動(dòng)是否同源

　　3． 理解當(dāng)下背離一：源于海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

　　4． 理解當(dāng)下背離二：海外投資者重倉(cāng)股高估值隱含的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下補(bǔ)償不足

　　5． 展望未來：外資中國(guó)股票配置短期看風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際，重視結(jié)構(gòu)；中期仍看好開放邏輯下的增量流入

　　1． 邏輯與現(xiàn)實(shí)的背離：人民幣強(qiáng)勢(shì)+中美利差走闊，外資卻在賣A股股票

　　跨資產(chǎn)的重要變化：人民幣相對(duì)美元升值，中美長(zhǎng)債利差逾近十年高位。在FICC市場(chǎng)，匯率與利率兩個(gè)資產(chǎn)類別在過去的兩個(gè)月中發(fā)生了重要的變化，美元兌人民幣接近6.8，中美10年期國(guó)債利差達(dá)到近10年的新高。以上的這種變化來自于中國(guó)相對(duì)于美國(guó)更快的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，更早的對(duì)貨幣政策與流動(dòng)性預(yù)期調(diào)節(jié)和管理，以及中國(guó)擴(kuò)張的經(jīng)常賬戶順差。

　　但與之相對(duì)的是，以北上資金為代表的海外投資者卻在拋售中國(guó)A股。人民幣升值+中美利差擴(kuò)大，其隱含的是人民幣資產(chǎn)的預(yù)期收益和配置價(jià)值在提升，市場(chǎng)中也有諸多學(xué)者與投資者看好人民幣升值下的資本流入。但是在近兩個(gè)月，尤其是股票市場(chǎng)，以北上資金為代表的海外投資者卻拋售A股股票，凈流出波動(dòng)也較大。邏輯與海外投資者行為之間形成了一個(gè)背離，在廣泛路演交流中我們發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象困擾了眾多投資者。

　　　　2． 匯率與股票投資：并非因果關(guān)系，需關(guān)注定價(jià)驅(qū)動(dòng)是否同源

　　匯率、利差對(duì)海外權(quán)益資本流入之間并非因果關(guān)系，應(yīng)關(guān)注定價(jià)驅(qū)動(dòng)是否同源。投資者存在一個(gè)誤區(qū)，認(rèn)為人民幣匯率貶值/升值與股票市場(chǎng)海外資本流入之間存在因果關(guān)系。但并非如此，包括利率在內(nèi)，均為投資者內(nèi)心世界與投資邏輯在不同資產(chǎn)類別上的投射，它的驅(qū)動(dòng)可以是同源的，也可以是不同源的，也能夠相互影響，如人民幣升值預(yù)期能夠增厚權(quán)益投資預(yù)期收益。

　　從中期的視角去看，匯率升貶值預(yù)期與中國(guó)股票市場(chǎng)海外資本流入之間存在一個(gè)同向的相關(guān)關(guān)系，即人民幣升值預(yù)期上升，資本邊際流入。匯率變動(dòng)的背后，是國(guó)別之間競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的相對(duì)變化。經(jīng)典的理論描述了一個(gè)基本的框架，比如購(gòu)買力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論等。就實(shí)際投資層面更為具體的而言，匯率變動(dòng)表達(dá)了國(guó)別之間寬松預(yù)期、增長(zhǎng)預(yù)期、通脹預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期等因素的差異。這些因素同樣能夠驅(qū)動(dòng)股票定價(jià)DDM的分子端與分母端的預(yù)期，進(jìn)而推動(dòng)海外權(quán)益資本的流入流出，體現(xiàn)出一定的同向性。從中期維度，我們能夠看到人民幣升/貶值預(yù)期與股票市場(chǎng)海外資本流入的同向關(guān)系，人民幣升值預(yù)期提升，資本邊際流入。

　　　　過去兩年以來，海外投資者“增配中國(guó)”優(yōu)先級(jí)高于預(yù)期收益，造成了相關(guān)關(guān)系的一定背離。我們剛才討論了從中期的維度看人民幣與海外權(quán)益資本流入之間存在相關(guān)關(guān)系，這一關(guān)系在2018年以前具有一致性，但2018年以后時(shí)常出現(xiàn)背離（圖4）。比如，2018年人民幣貶值而外資同期大幅凈流入，2019年6-8月人民幣貶值外資同期也是大幅凈流入。這一關(guān)系的背離干擾了諸多投資者理解人民幣升貶值預(yù)期與海外權(quán)益資本流入的關(guān)系。邏輯和現(xiàn)象背離的背后，有一個(gè)重要的因素是過去兩年以來中國(guó)資本市場(chǎng)開放提速過程當(dāng)中，全球資本增配中國(guó)的優(yōu)先級(jí)要高于資產(chǎn)收益的考量。尤其是，2018年中以來多輪的以MSCI、FTSE等為代表的國(guó)際指數(shù)納入A股與擴(kuò)容為同期中國(guó)A股市場(chǎng)帶來了較大規(guī)模的增量資金，在相應(yīng)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上可以看到北上資金凈流入周期項(xiàng)的大幅脈沖（圖4紅色三角標(biāo)記）。

　　　　3． 理解當(dāng)下背離一：源于海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降

　　本輪人民幣升值，海外投資者賣出中國(guó)A股。如何理解？首先是源于流動(dòng)性收緊與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下，海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。首先我們要明確的一點(diǎn)是，股票資產(chǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。相對(duì)于2018-2019年風(fēng)險(xiǎn)沖擊過程中海外投資者對(duì)A股投資的“逆流而上”，一個(gè)重要的制度環(huán)境在于，各大國(guó)際指數(shù)A股納入擴(kuò)容告一階段，2020年海外權(quán)益資本流入更加的凸顯“主動(dòng)化”，在上文中提到的趨勢(shì)項(xiàng)流入的力量邊際減弱。這是我們看到，2020年以來北上資金時(shí)?！按筮M(jìn)大出”、“快進(jìn)快出”現(xiàn)象的重要原因與驅(qū)動(dòng)變量。其次，自7月份以來，監(jiān)管降溫、大小非解禁、中國(guó)貨幣政策邊際收緊，而美國(guó)大選為時(shí)尚早且摩擦不斷，中美關(guān)系邊際惡化的風(fēng)險(xiǎn)無法在短期證實(shí)或證偽，因此海外投資者的“風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)/風(fēng)險(xiǎn)偏好”也不能夠有效的降低。

　　一個(gè)典型的參考系在于，低風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)類別被海外投資者大幅增持。在人民幣升值+中美利差高位的組合下，近兩個(gè)月來風(fēng)險(xiǎn)度接近于0的中國(guó)利率債券獲得了海外投資者的大幅凈買入，與之相對(duì)的是具有風(fēng)險(xiǎn)特征屬性的股票被拋售。在人民幣資產(chǎn)升值的預(yù)期下，海外投資者在不同資產(chǎn)類別中的投資行為恰恰反映了海外投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降。我們?cè)谏衔闹兴岬模嗣駧派?、利差擴(kuò)大所驅(qū)動(dòng)的邏輯與海外投資者賣出股票的邏輯可以非同源，因此導(dǎo)致了背離。

　　　　另一個(gè)參考系則在于，在海外投資者當(dāng)中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性更為敏感的熱錢/博弈型投資者是近兩個(gè)月以來北上資金“大進(jìn)大出”的主要邊際力量。不同托管機(jī)構(gòu)類型的北上資金風(fēng)格有較大的差異，托管于外資銀行的北上資金從2018年MSCI納入A股擴(kuò)容以來，保持一個(gè)穩(wěn)定持續(xù)的凈流入，偏向配置型。與之相對(duì)的是，托管于外資投行的偏博弈/熱錢的海外投資者則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性較為敏感，在2020年7-8月更是表現(xiàn)為大進(jìn)大出，快進(jìn)快出，成為影響北上資金大幅波動(dòng)的主要邊際力量。從該類資金特性以及近期變化也能夠體現(xiàn)出北上資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

　　　　4． 理解當(dāng)下背離二：海外投資者重倉(cāng)股高估值隱含的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期下補(bǔ)償不足

　　海外投資者重倉(cāng)股高估值隱含的短期預(yù)期收益下降。我們?cè)?019年6月的專題報(bào)告《海外資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)、配置、擇時(shí)與展望》中討論了海外投資者擇時(shí)的兩個(gè)基準(zhǔn)，一個(gè)是景氣周期的方向，另一個(gè)是估值水平的高低，更重要的是估值水平下隱含的預(yù)期收益的高低。2020年4月至今，我們通過外資偏好組合（見下圖注）以及MSCI質(zhì)優(yōu)100成分來表征外資的持倉(cāng)總體估值結(jié)構(gòu)，可以看到：1）不論是外資偏好組合，還是MSCI質(zhì)優(yōu)100成分，估值水平均已達(dá)到較高的水平。外資偏好組合估值達(dá)到了有滬港通歷史以來的最高值，這與寬松預(yù)期下全球龍頭股票估值攀升總體也是一脈相承的。2）重倉(cāng)股相對(duì)非重倉(cāng)股的估值差異快速擴(kuò)大。持倉(cāng)更為集中的外資偏好組合（其標(biāo)的覆蓋了60%以上的持倉(cāng)市值），與更為寬泛的MSCI質(zhì)優(yōu)100相比，估值差異不斷擴(kuò)大。值得注意的是，海外投資者持倉(cāng)的重倉(cāng)股估值偏高，但是估值水平的高低并不意味著投資行為的定向變化，就像股票估值貴可以更貴，便宜可以更便宜。而是在于，在股票資產(chǎn)的內(nèi)部，7月以來流動(dòng)性收緊預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境的變化使得投資者分歧從擴(kuò)大走向一致，對(duì)高估值股票的容忍度在降低，同時(shí)表明投資者對(duì)重倉(cāng)的高估值股票隱含的預(yù)期收益下降。

　　　　從跨資產(chǎn)的角度看，北上投資者持有的重倉(cāng)股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平低，也就意味著相對(duì)于債券而言，該重倉(cāng)結(jié)構(gòu)在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償不足。我們?cè)谏衔膹牟煌Y產(chǎn)類別風(fēng)險(xiǎn)特征的角度討論了近期在人民幣升值過程當(dāng)中海外投資者在不同資產(chǎn)類別的投資行為，傾向于風(fēng)險(xiǎn)特征更低的中國(guó)債券資產(chǎn)。除了風(fēng)險(xiǎn)特征之外，我們認(rèn)為，還有一個(gè)重要的因素是在于當(dāng)前海外投資者重倉(cāng)股高估值所隱含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低，尚不足以在中美關(guān)系尚且緊張時(shí)期提供足夠的補(bǔ)償。且相對(duì)于受益于利率上升配置價(jià)值提升的債券類資產(chǎn)，該重倉(cāng)股在當(dāng)前階段的配置價(jià)值優(yōu)勢(shì)下降。

　　　　5． 展望未來：外資中國(guó)股票配置短期看風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際，重視結(jié)構(gòu)；中期仍看好開放邏輯下的增量流入

　　從短期維度，外資流入的修復(fù)核心在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的邊際。人民幣升值，外資拋售A股，我們?cè)谏衔闹泻诵挠懻摿酥饕陌Y結(jié)在于流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。因此，在人民幣升值與中美利差走闊的過程當(dāng)中，海外投資者選擇了風(fēng)險(xiǎn)度更低且預(yù)期回報(bào)更優(yōu)的債券資產(chǎn)。從短期的維度，我們認(rèn)為短期的維度外資流入的修復(fù)與否核心在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，一看中美關(guān)系邊際緩和/改善的節(jié)點(diǎn)；二看市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放的水平是否足夠（預(yù)期低點(diǎn)）。

　　但是，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期并不意味著外資將系統(tǒng)性的減持中國(guó)股票，配置結(jié)構(gòu)在目前更凸顯重要性。中國(guó)資本市場(chǎng)開放化的進(jìn)程仍在深化，我們認(rèn)為從長(zhǎng)周期的維度海外投資者增持中國(guó)A股的趨勢(shì)并沒有結(jié)束。盡管從7月中旬至今，我們看到了北上投資者尤其是博弈型投資者的“大進(jìn)大出”，但與之相對(duì)的是配置型的投資者仍在持續(xù)不斷的買入A股。不同之處在于相對(duì)于二季度全面增持，當(dāng)前配置型海外投資者的投資結(jié)構(gòu)開始分化，具有低風(fēng)險(xiǎn)特征、高安全邊際、受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的順周期板塊成為近兩個(gè)月以來配置型投資者主要的增持方向，而其重倉(cāng)的消費(fèi)與金融板塊正經(jīng)歷逐步的減持過程。我們也可以發(fā)現(xiàn)，配置型海外投資者在股票資產(chǎn)內(nèi)部的選擇與外資在不同資產(chǎn)類別中的選擇的思路是相同的。但是，從中長(zhǎng)期的角度，中國(guó)市場(chǎng)開放的紅利還未結(jié)束，金融市場(chǎng)的供給側(cè)改革以及優(yōu)質(zhì)公司上市進(jìn)程也正在加速，仍看好長(zhǎng)周期維度海外投資者的增量“趨勢(shì)性”流入。