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　　原標(biāo)題：粵開策略大勢(shì)研判 | 回測十年尋規(guī)律，跨年行情或開啟

　　來源：粵開崇利論市

　　粵開證券研究院首席市場分析師、新三板研究負(fù)責(zé)人殷越

　　跨年行情統(tǒng)計(jì)

　　統(tǒng)計(jì)過去十年10月-次年3月、4月-9月的指數(shù)漲跌幅，發(fā)現(xiàn)各指數(shù)在年底和次年年初的表現(xiàn)好于年中。究其原因，可能有政策面和基本面兩方面因素。從政策周期來看，每年年底召開**中央全會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，每年年初相繼召開地方“兩會(huì)”、國家部委年度工作會(huì)議、全國“兩會(huì)“，而年中的5-10 月是政策淡季，對(duì)股市的刺激政策較少。從基本面來看，11月后進(jìn)入三季報(bào)披露完畢的空窗期，市場對(duì)基本面的看法較明朗，疊加歲末年初的“春季躁動(dòng)”，四季度到次年一季度的行情表現(xiàn)較好。

　　進(jìn)一步分析風(fēng)格表現(xiàn)，歷史上四季度金融、周期相對(duì)較優(yōu)，一季度成長、消費(fèi)相對(duì)較優(yōu)。行業(yè)方面，四季度低估值藍(lán)籌板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，一季度科技成長板塊較優(yōu)。

　　復(fù)盤近5年A股跨年行情，2015年和2018年的上漲行情從1月開啟，另三年在12月開啟：2015年高點(diǎn)之后，四季度行情源于貨幣政策放松，而后再度回調(diào)；2016年的春季行情從12月末持續(xù)至2017年4月，基本面復(fù)蘇疊加流動(dòng)性平穩(wěn)；2017年的跨年行情由12月末持續(xù)至2018年1月末，強(qiáng)監(jiān)管是主要基調(diào)；2018-2019年的階段性上漲為春季行情，自2019年1月4日持續(xù)至4月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)疊加貨幣政策寬松；2019年的跨年行情由11月末持續(xù)至2020年1月（具體分析請(qǐng)見正文）。

　　大勢(shì)研判：積極布局跨年行情

　　根據(jù)過去5年的跨年行情，影響行情起始或結(jié)束的主要變量是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，以及政策和流動(dòng)性是否寬松，2021年跨年行情可期。

　　（1）基本面來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù)，根據(jù)11月份PMI，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)景氣，需求回升帶動(dòng)生產(chǎn)指標(biāo)處于較好水平，11月的出口強(qiáng)勁，消費(fèi)和基建上升，在疫苗研發(fā)重大進(jìn)展下，全球經(jīng)濟(jì)有望重啟，下階段經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)計(jì)持續(xù)至2021年上半年。

　　（2）政策面來看，2021年A股政策面預(yù)期向好，國內(nèi)、國外和資本市場政策三重共振，有望推動(dòng)市場上行。

　　一、短期來看，四季度關(guān)注順周期低估值板塊。內(nèi)外需提振，經(jīng)濟(jì)增長逐漸回歸內(nèi)生增長軌道，2020年低迷需求的修復(fù)有望成為2021年增速的支撐，重點(diǎn)關(guān)注有色、機(jī)械、石油、石化、大金融等板塊。

　　二、中期來看，積極布局一季度跨年行情。政策面上，明年“十四五”規(guī)劃將發(fā)布正式稿，政策預(yù)期將逐步升溫，關(guān)注新能源、半導(dǎo)體、軍工等政策預(yù)期較高的板塊；基本面上，跨年業(yè)績空窗期，可關(guān)注景氣方向較為明朗的家電、汽車等板塊。

　　三、長期來看，關(guān)注明年財(cái)政和貨幣政策的邊際變化。一方面，財(cái)政收支壓力和政府部門杠桿率的約束增大，隨著經(jīng)濟(jì)逐步回歸內(nèi)生增長軌道，財(cái)政、貨幣政策的邊際效用遞減，逐步向產(chǎn)業(yè)政策過渡，政策轉(zhuǎn)向基于供給側(cè)的結(jié)構(gòu)改革和市場要素改革。另一方面，財(cái)政、貨幣政策的退出將是靈活、緩慢、有序的。從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)看，制造業(yè)和可選、服務(wù)消費(fèi)能否提升還存在一定變數(shù)，就業(yè)和收入還有較大修復(fù)空間。從外部環(huán)境看，外需和外部產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)還需一段時(shí)間，同時(shí)，外部寬松的財(cái)政、貨幣政策可能給我國帶來通脹、匯率、進(jìn)出口等方面的壓力，需要政策靈活應(yīng)對(duì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、外圍環(huán)境超預(yù)期走弱

　　　　一、本周市場情況

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　　本周市場整體延續(xù)上漲，進(jìn)入震蕩回升階段，創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)較優(yōu)。上證指數(shù)收于3444.58點(diǎn)，本周累計(jì)上漲1.06%，連續(xù)三周上漲；創(chuàng)業(yè)板指收于2730.84點(diǎn)，本周累計(jì)上漲4.27%，終結(jié)三周連跌。

　　成交方面，本周兩市成交較上周有所放大。兩市成交4.27萬億元，其中滬市成交1.90萬億元，深市成交2.37萬億元。

　　　　本周市場風(fēng)格有所轉(zhuǎn)變，消費(fèi)風(fēng)格表現(xiàn)較好。消費(fèi)風(fēng)格本周上漲3.6%，上周表現(xiàn)較好的金融、穩(wěn)定風(fēng)格本周分別回調(diào)0.0%、0.3%。

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　　行業(yè)方面，本周大消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出，部分順周期板塊有所回調(diào)。本周申萬一級(jí)行業(yè)中醫(yī)藥生物（5.98%）、傳媒（+4.14%）、食品飲料（3.68%）領(lǐng)漲，此前表現(xiàn)較好的鋼鐵、銀行板塊本周有所回調(diào)，鋼鐵（-2.3%）、房地產(chǎn)（-1.56%）、汽車（-1.36%）回調(diào)幅度居前。

　　　?。ㄈ┍局苄袠I(yè)估值

　　本周行業(yè)估值方面大多有所提升，從當(dāng)前PE（TTM）在歷史十年的分位數(shù)來看，家用電器（99.42%）、食品飲料（99.38%）、休閑服務(wù)（98.44%）排名前三；農(nóng)林牧漁（4.50%）、建筑裝飾（8.51%）、公用事業(yè)（19.04%）估值相對(duì)較低。

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　　北上資金本周累計(jì)凈流入245.40億元，其中滬股通凈買入164.48億元，深股通凈買入80.92億元，連續(xù)5周呈現(xiàn)滬強(qiáng)深弱格局。北上資金交易占比由上周的10.98%明顯提升至12.48%。

　　行業(yè)來看，本周北上資金主要流入電氣設(shè)備、化工、非銀金融、電子、銀行板塊，主要流出建筑材料、國防軍工、公用事業(yè)、傳媒、房地產(chǎn)板塊。

　　個(gè)股來看，本周北上資金凈買入前十的個(gè)股主要分布于科技和大金融板塊，包括隆基股份、恒生電子、東方財(cái)富、【韋爾股份(603501)、股吧】；陸股通持股市值上升居前的個(gè)股主要為白酒和醫(yī)藥個(gè)股，如貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、恒瑞醫(yī)藥。

　　　　三、下周重要事件

　　　　四、跨年行情統(tǒng)計(jì)復(fù)盤

　　1、過去十年行情統(tǒng)計(jì)

　　統(tǒng)計(jì)過去十年10月-次年3月、4月-9月的指數(shù)漲跌幅，發(fā)現(xiàn)各指數(shù)在年底和次年年初的表現(xiàn)好于年中。過去十年各指數(shù)跨年漲跌幅中位數(shù)均為正，而年中的漲跌幅中位數(shù)均為負(fù)。究其原因，可能有政策面和基本面兩方面因素。從政策周期來看，每年年底召開**中央全會(huì)、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，每年年初相繼召開地方“兩會(huì)”、國家部委年度工作會(huì)議、全國“兩會(huì)“，而年中的5-10 月是政策淡季，對(duì)股市的刺激政策較少。從基本面來看，11月后進(jìn)入三季報(bào)披露完畢的空窗期，市場對(duì)基本面的看法較明朗，疊加歲末年初的“春季躁動(dòng)”，四季度到次年一季度的行情表現(xiàn)較好。

　　　　進(jìn)一步分析風(fēng)格表現(xiàn)，歷史上四季度金融、周期相對(duì)較優(yōu)，一季度成長、消費(fèi)相對(duì)較優(yōu)。統(tǒng)計(jì)過去十年A股四季度與一季度各風(fēng)格的漲跌情況，四季度金融和周期風(fēng)格上漲概率較大，金融風(fēng)格漲幅中位數(shù)為1.8%，成長風(fēng)格漲幅中位數(shù)為-2.1%；一季度成長、穩(wěn)定的上漲概率較大，成長和消費(fèi)的漲幅中位數(shù)分別為2.1%和1.3%，優(yōu)于金融和周期風(fēng)格。

　　　　行業(yè)方面，四季度低估值藍(lán)籌板塊表現(xiàn)相對(duì)較好，一季度科技成長板塊較優(yōu)。四季度數(shù)據(jù)來看，過去十年上漲概率較高的行業(yè)為銀行、家電、非銀金融，漲幅中位數(shù)排名靠前的行業(yè)為家電、建材、建筑裝飾。一季度數(shù)據(jù)來看，過去十年上漲概率較高的行業(yè)為休閑服務(wù)、輕工、汽車、醫(yī)藥，漲幅中位數(shù)排名靠前的行業(yè)為家電、休閑服務(wù)、軍工、輕工。

　　　　2、近五年跨年行情復(fù)盤

　　復(fù)盤近5年A股跨年行情，2015年和2018年的上漲行情從1月開啟，另三年在12月開啟跨年行情。

　　　　2015年高點(diǎn)之后，四季度行情源于貨幣政策放松，而后再度回調(diào)。基本面上，2015年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回調(diào)，工業(yè)企業(yè)利潤全年維持負(fù)增長，出口和投資均持續(xù)萎縮，CPI增速維持低位、PPI增速增速下滑。政策面上，監(jiān)管層抑制股指期貨過度投機(jī)、降準(zhǔn)降息等措施對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)降溫，指數(shù)在四季度有所反彈。但由于經(jīng)濟(jì)基本面并未改善，疊加2016年初股指熔斷機(jī)制和減持新規(guī)的實(shí)施，指數(shù)再度大幅回調(diào)，直至2月末央行再度降準(zhǔn)，市場情緒有所回暖，指數(shù)有所修復(fù)。

　　2016年的春季行情從12月末持續(xù)至2017年4月，基本面復(fù)蘇疊加流動(dòng)性平穩(wěn)?；久嫔?，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之下，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，上游企業(yè)利潤有所修復(fù)，2017年初投資增速階段性上行。政策面上，2016年末金融監(jiān)管趨嚴(yán)，提出“把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置“，從而年末指數(shù)有所回調(diào)，2017年初在臨時(shí)性流動(dòng)便利的投放下，疊加經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)，指數(shù)修復(fù)。

　　2017年的跨年行情由12月末持續(xù)至2018年1月末，強(qiáng)監(jiān)管是主要基調(diào)。2017年在資管新規(guī)、再融資新規(guī)等強(qiáng)監(jiān)管政策之下，非金融企業(yè)杠桿率回落，年末在宏觀經(jīng)濟(jì)階段性修復(fù)、疊加年初央行增加流動(dòng)性供給之下，指數(shù)修復(fù)。

　　2018-2019年的階段性上漲為春季行情，自2019年1月4日持續(xù)至4月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)修復(fù)疊加貨幣政策寬松?；久嫔?，2018年經(jīng)濟(jì)增速下滑，年末PMI、投資、出口等數(shù)據(jù)修復(fù)。政策面上，2018年中美貿(mào)易摩擦影響市場情緒，2019年初貿(mào)易談判取得積極進(jìn)展，同時(shí)貨幣政策放松，1月4日央行全面降準(zhǔn)1%開啟春季行情。

　　2019年的跨年行情由11月末持續(xù)至2020年1月。政策面上，2020年初中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的簽訂預(yù)期緩和市場情緒，央行全面降準(zhǔn)0.5%，流動(dòng)性環(huán)境寬松，1月疫情中斷此輪行情。

　　五、配置建議

　　根據(jù)過去5年的跨年行情，決定行情起始或結(jié)束的主要變量是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境如何，以及政策和流動(dòng)性是否寬松，2021年跨年行情可期。

　?。?）基本面來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在持續(xù)，根據(jù)11月份PMI，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)景氣，需求回升帶動(dòng)生產(chǎn)指標(biāo)處于較好水平，11月的出口強(qiáng)勁，消費(fèi)和基建上升，在疫苗研發(fā)重大進(jìn)展下，全球經(jīng)濟(jì)有望重啟，下階段經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)計(jì)持續(xù)至2021年上半年。

　　（2）政策面來看，2021年A股政策面預(yù)期向好，國內(nèi)、國外和資本市場政策三重共振，有望推動(dòng)市場上行。

　　國內(nèi)政策方面，“十四五”規(guī)劃將指明下個(gè)五年社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向，創(chuàng)新支撐高質(zhì)量發(fā)展，構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，同時(shí)各行業(yè)規(guī)劃將在明年陸續(xù)出臺(tái)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有望迎來快速發(fā)展機(jī)會(huì)，科技領(lǐng)域中長期發(fā)展規(guī)劃預(yù)計(jì)率先落地，優(yōu)先關(guān)注硬科技、新能源、大消費(fèi)和高端裝備制造相關(guān)板塊投資機(jī)會(huì)。

　　國外政策方面，美國大選塵埃落定，拜登將實(shí)施更加理性開放的外交態(tài)度，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好短期上行，但也要注意拜登主張的對(duì)大企業(yè)加稅政策，可能造成市場大幅波動(dòng)影響。

　　資本市場政策方面，A股改革持續(xù)推進(jìn)，目前行業(yè)仍處監(jiān)管寬松創(chuàng)新周期，直接融資比例提升利好資本市場，全面實(shí)施注冊(cè)制和退市制度完善將顯著提升上市公司質(zhì)量，多層次資本市場建設(shè)也在逐步完善，有望提升市場熱度，推動(dòng)市場上行。

　　一、短期來看，四季度關(guān)注順周期低估值板塊。內(nèi)外需提振，經(jīng)濟(jì)增長逐漸回歸內(nèi)生增長軌道，2020年低迷需求的修復(fù)有望成為2021年增速的支撐，重點(diǎn)關(guān)注有色、機(jī)械、石油、石化大金融等板塊。

　　二、中期來看，積極布局一季度跨年行情。政策面上，明年“十四五”規(guī)劃將發(fā)布正式稿，政策預(yù)期將逐步升溫，關(guān)注新能源、半導(dǎo)體、軍工等政策預(yù)期較高的板塊；基本面上，跨年業(yè)績空窗期，可關(guān)注景氣方向較為明朗的家電、汽車等板塊。

　　三、長期來看，關(guān)注明年財(cái)政和貨幣政策的邊際變化。一方面，財(cái)政收支壓力和政府部門杠桿率的約束增大，隨著經(jīng)濟(jì)逐步回歸內(nèi)生增長軌道，財(cái)政、貨幣政策的邊際效用遞減，逐步向產(chǎn)業(yè)政策過渡，政策轉(zhuǎn)向基于供給側(cè)的結(jié)構(gòu)改革和市場要素改革。另一方面，財(cái)政、貨幣政策的退出將是靈活、緩慢、有序的。從內(nèi)部經(jīng)濟(jì)看，制造業(yè)和可選、服務(wù)消費(fèi)能否提升還存在一定變數(shù)，就業(yè)和收入還有較大修復(fù)空間。從外部環(huán)境看，外需和外部產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)還需一段時(shí)間，同時(shí)，外部寬松的財(cái)政、貨幣政策可能給我國帶來通脹、匯率、進(jìn)出口等方面的壓力，需要政策靈活應(yīng)對(duì)。