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　　【海通策略】業(yè)績在，牛就在（荀玉根（分析師）、鄭子勛（分析師））

　　來源：股市荀策

　　核心結(jié)論：①本輪牛市雖然已歷時(shí)近兩年但漲幅不大，歷史上滬深300牛市最低漲幅137%，這次才73%。②過去牛市頂部對應(yīng)基本面和情緒面高點(diǎn)，這次基本面回升要持續(xù)到明年下半年，情緒指標(biāo)才位于牛市高點(diǎn)的60%，牛市格局沒變。③中短期關(guān)注后周期的大金融，中長期牛市主線是代表轉(zhuǎn)型升級(jí)的科技和內(nèi)需。

　　業(yè)績在，牛就在

　　最近一周上證綜指創(chuàng)出新高3465 點(diǎn)后再度回落，過去5 個(gè)月，上證綜指每次接近3500 點(diǎn)附近都會(huì)有波折。19 年至今市場已經(jīng)漲了兩年，當(dāng)前上證綜指已經(jīng)接近18 年1 月高點(diǎn)，投資者內(nèi)心有點(diǎn)恐高。對于這一擔(dān)憂，我們在年度策略“股”舞人心——2021 年中國股市展望-20201127》中明確指出，業(yè)績還在，牛市還沒走完，當(dāng)前階段沒必要恐高。

　　1.本輪牛市沒走完，漲幅不大

　　歷史上牛市主要指數(shù)漲幅均在100%以上，本輪牛市漲幅尚不高。最近一周上證綜指創(chuàng)下新高，目前已經(jīng)接近18年初的高點(diǎn)。臨近年底展望2021年時(shí)，許多投資者看到19年和今年市場已連續(xù)兩年大幅上漲，出現(xiàn)了一些恐高的情緒：歷史上市場從未出現(xiàn)過連續(xù)三年高收益，因此2021年在漲了兩年的基礎(chǔ)上再漲一年可能會(huì)比較難。我們認(rèn)為，這種擔(dān)心大可不必，與歷史牛市相比，本輪牛市至今漲幅不高：最近三輪牛市中，05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為629%，08/10-10/11牛市中小板指/滬深300最大漲幅為254%/137%，12/12-15/06牛市創(chuàng)業(yè)板指/滬深300最大漲幅為590%/161%，可見歷史牛市指數(shù)漲幅均在100%以上。本輪牛市至今（20/12/04）創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為141%/73%/42%，相比之下漲幅并不大。從基金的收益率我們也做一個(gè)比較：19年及今年初至今（20/12/04）偏股型基金收益率中位數(shù)分別為41%/39%，雖然已經(jīng)連續(xù)兩年超過30%，但累計(jì)漲幅不突出，以股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)刻畫，歷史三輪牛市兩者漲幅分別達(dá)494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今（20/12/04）漲幅僅為88%/78%。

　　　　過去牛市到頭均對應(yīng)基本面頂部，目前基本面仍在回升中。除了擔(dān)憂連續(xù)兩年高漲幅的問題，部分投資者還擔(dān)憂，由于今年Q1基本面被疫情砸出“深坑”，低基數(shù)效應(yīng)下明年全部A股歸母凈利潤同比增速的高點(diǎn)將在21Q1，明年基本面將因此逐季度依次下滑，市場承壓。我們認(rèn)為對明年基本面拐點(diǎn)的判斷要剔除低基數(shù)的影響，即應(yīng)當(dāng)看全部A股歸母凈利潤累計(jì)的同比增速或者ROE（TTM）。我們預(yù)計(jì)A股凈利累計(jì)同比增速將持續(xù)回升至2021年3季度，ROE持續(xù)回升至2021年Q4，因此牛市還在路上。推測的依據(jù)一是依據(jù)庫存周期，本輪補(bǔ)庫存周期原本從19年11月啟動(dòng)，期間疫情有所擾動(dòng)，歷史上一輪庫存周期平均持續(xù)21個(gè)月，依次推斷這次補(bǔ)庫存將持續(xù)至21Q3；二是政策時(shí)滯，歷史上政策面領(lǐng)先基本面3-9個(gè)月，我們預(yù)計(jì)這次寬松政策退出的轉(zhuǎn)折點(diǎn)可能在21年一季度末二季度初，對應(yīng)盈利高點(diǎn)21Q3前后?；仡櫄v史，過去牛市的頂點(diǎn)均對應(yīng)全部A股歸母凈利潤累計(jì)同比和ROE高點(diǎn)：

　　05-07年牛市中，上證綜指在07/10/16見頂6124點(diǎn)，全部A股歸母凈利潤單季度同比增速在07Q1升至最高點(diǎn)81%（06Q1基數(shù)低），但累計(jì)同比增速全年維持高位，直到07Q4的61%后才拐頭向下、ROE（TTM）由于沒有基數(shù)的影響，從07Q1的12%一直上升的07Q4的16%才見頂。

　　08-10年牛市中，中小板指單季度的歸母凈利潤同比增速高點(diǎn)是09Q4的85%（08Q4低基數(shù)），但累計(jì)同比增速在10Q1-Q3均維持在50%以上的高位，隨后才拐頭向下，ROE則在10Q3前均保持這18%以上的高位，而指數(shù)的高點(diǎn)為10/11的7493點(diǎn)。

　　12-15年牛市中，創(chuàng)業(yè)板指單季度或累計(jì)的歸母凈利潤累計(jì)同比增速均在16Q1達(dá)到76%的高點(diǎn)，但是由于15年6月去杠桿，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在15年6月提前見頂4038點(diǎn)，上證綜指同期見頂5178點(diǎn)。

　　　　2.對比過去牛市，情緒指標(biāo)不高

　　假設(shè)牛市頂點(diǎn)市場情緒為100度，當(dāng)前市場大概在60度。除了主要指數(shù)漲幅外，對比A股最近三輪牛市（05/06-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06），目前（截至2020/12/04，下同）市場情緒指標(biāo)距離高點(diǎn)同樣還有較大空間。我們主要通過觀測各類情緒指標(biāo)來給A股量體溫，整體來看，我們的結(jié)論是，假設(shè)牛市頂點(diǎn)市場情緒為100度，當(dāng)前市場大概在60度，具體測算如下。

　　絕對估值角度：05/06-07/10牛市上證綜指在07年10月見頂6124點(diǎn)，對應(yīng)全部A股PE （TTM，下同）58.2倍、PB（LF，下同） 7.37倍；08/10-10/11牛市中小板指在10年11月見頂7493點(diǎn)，對應(yīng)中小板指PE 47.7倍、PB 6.18倍，全部A股PE21.8倍，PB3.12倍；12/12-15/06牛市上證綜指在15年6月見頂5178點(diǎn)，對應(yīng)全部A股PE 31.8倍、PB 3.60倍，創(chuàng)業(yè)板PE 137.9倍、PB 15.01倍。當(dāng)前全部A股PE 23.2倍/PB 1.90倍，處05年來從低到高77%/39%歷史分位，滬深300 PE 15.5倍/PB 1.54倍，處05年來從低到高70%/40%歷史分位。

　　交易指標(biāo)角度：從換手率指標(biāo)看，過去三輪牛市高點(diǎn)時(shí)分別為：07/08周換手率達(dá)1078%，09/06周換手率達(dá)746%，15/05周換手率達(dá)847%，最近一周全部A股的周換手率為299%，處在歷史上由低到高59%的分位。從杠桿資金角度看，12-15年牛市中融資交易占比在15/06見頂19.3%，當(dāng)前9.2%，對應(yīng)12年以來從低到高52%分位。

　　大類資產(chǎn)比較角度：從股債收益比看，滬深300股息率/十年期國債收益率在07/10、09/07與15/06分別見底0.11、0.35和0.42，目前為0.63，處在05年以來由高到低55%的分位。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率看，全部A股PE倒數(shù)與十年期國債收益率之差在07/10、09/07與15/06分別見底-2.67%、-0.84%與-0.48%，目前為1.09%，對應(yīng)05年以來由高到低72%分位。

　　　　3.應(yīng)對策略：向陽而生

　　牛市在途，21年基本面+情緒面驅(qū)動(dòng)。18年底、19年底時(shí)我們先后發(fā)布報(bào)告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》，分別指出牛市將要來臨以及牛市仍在途中，2019年1月4日上證綜指2440點(diǎn)為第六輪牛市的起點(diǎn)。至今市場仍然處在牛市格局中，具體表現(xiàn)有三：大部分寬基指數(shù)漲幅明顯、大部分個(gè)股漲幅明顯、場外資金大量入市。在做出牛市格局的判斷之后，我們在《牛市有三個(gè)階段-20190303》等報(bào)告中基于資金面、基本面、情緒面的變化，將牛市進(jìn)一步細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個(gè)階段。我們認(rèn)為2019年市場整體處在由資金面驅(qū)動(dòng)的牛市孕育期，宏觀上十年期國債利率從18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超過40個(gè)bp，指數(shù)上漲與盈利的相關(guān)性并不大，比如創(chuàng)業(yè)板指與中小板指成分股19年的歸母凈利潤同比增速分別為13%和-1%，但是指數(shù)的漲幅均超過了40%。2020年市場進(jìn)入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動(dòng)的牛市爆發(fā)期，各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應(yīng)：創(chuàng)業(yè)板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤累計(jì)同比增幅依次為27%、-8%、-11%，指數(shù)的漲幅也是依次遞減，年初至今（截至2020/12/04）分別漲52%、24%和13%。展望21年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至正常水平，宏觀政策也將逐步調(diào)整，牛市也將從20年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)?1年由基本面和情緒面驅(qū)動(dòng)的泡沫期，明年股市將是“股”舞人心的一年，詳細(xì)分析見我們近期發(fā)布的年度策略報(bào)告《“股”舞人心——2021年中國股市展望-20201127》。

　　　　中短期大金融補(bǔ)漲。三季度早周期行業(yè)崛起，四季度后周期正在發(fā)力，而資源股和金融股都屬于后周期。近期輝瑞和Moderna宣布疫苗成功研發(fā)的消息提振了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，這刺激了A股相關(guān)資源股表現(xiàn)強(qiáng)勁，但資源股表現(xiàn)的持續(xù)性還需繼續(xù)跟蹤海外疫情和疫苗量產(chǎn)進(jìn)展，看全球需求復(fù)蘇后續(xù)如何。相比之下，后周期中的金融確定性更高一點(diǎn)，因?yàn)槟壳按蠼鹑诎鍓K整體漲幅低、配置低、估值低、基本面回升。銀行、保險(xiǎn)、券商20Q3單季度/20年上半年歸母凈利潤同比增速分別為-4%/-9%、22%/-39%、74%/26%。有投資者對金融估值修復(fù)行情頗有疑慮，擔(dān)心修復(fù)空間不大。我們以銀行為例回顧歷史做一個(gè)大致的測算，申萬一級(jí)行業(yè)中的銀行指數(shù)目前PB（LF）僅0.74倍，12年底至13年初銀行PB從低點(diǎn)1.07倍升至高點(diǎn)1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初銀行PB從低點(diǎn)0.84倍升至高點(diǎn)1.25倍，PB提升了49%。銀行行業(yè)ROE下行的趨勢中，估值中樞下移很正常，但目前銀行PB畢竟才0.74倍，如果修復(fù)至0.9-1倍附近，空間也很可觀。

　　中長期科技+消費(fèi)。中長期視角看，本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級(jí)牛，主線是科技+消費(fèi)。我們認(rèn)為21年行業(yè)配置的第一梯隊(duì)是科技：一是政策推動(dòng)，“十四五”規(guī)劃建議稿強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展，科技自立自強(qiáng)，加快在關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破；二是產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)散，2010-2015年前后科技股行情上下游行業(yè)間傳導(dǎo)過程是從電子設(shè)備開始、逐漸向軟件內(nèi)容傳導(dǎo)并擴(kuò)散至場景應(yīng)用，當(dāng)前正處5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，前期以硬件為主，中后期帶動(dòng)軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能，依照硬件-軟件-內(nèi)容-應(yīng)用場景規(guī)律，往后看計(jì)算機(jī)（云計(jì)算、人工智能）、傳媒（游戲等）、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間更大?？萍嫉谋趁媸侨?。短期看，當(dāng)前市場已進(jìn)入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績，20Q3券商歸母凈利潤累計(jì)同比高達(dá)40%，但今年以來申萬券商行業(yè)漲幅只有15%；中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當(dāng)前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標(biāo)，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認(rèn)為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值占比為1%，相比滬深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）個(gè)百分點(diǎn)。

　　明年行業(yè)配置的第二梯隊(duì)是內(nèi)需：“十四五”規(guī)劃《建議》再次強(qiáng)調(diào)構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，提出形成強(qiáng)大國內(nèi)市場，將擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點(diǎn)。展望明年，大眾消費(fèi)有望崛起。回顧08年金融危機(jī)歷史經(jīng)驗(yàn)，貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別高于農(nóng)村居民家庭人均現(xiàn)金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，這一階段汽車、家電等耐用消費(fèi)和高端白酒等可選消費(fèi)行業(yè)需求旺盛，珠寶、化妝品、汽車等高端消費(fèi)增速迅速上升；09Q3起隨著基建、房地產(chǎn)投資落地和制造業(yè)、服務(wù)業(yè)用工需求擴(kuò)張，農(nóng)村居民收入增速逐漸超過城鎮(zhèn)居民，糧油、食品、飲料等大眾消費(fèi)增速順勢崛起。今年以來，城鎮(zhèn)居民收入受到疫情的影響較小，而農(nóng)村居民特別是外出務(wù)工者收入受沖擊較大，20Q3城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增5.4%，高于農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力月均收入增速3.3%，因此今年可選消費(fèi)品中汽車和高端白酒表現(xiàn)亮眼。借鑒09-10年經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)乳制品、餐飲、超市等大眾消費(fèi)需求或?qū)⒋笤?。此外，隨著收入水平的增加和健康意識(shí)的提升，預(yù)計(jì)專科醫(yī)院、高端醫(yī)療器械、醫(yī)療美容、養(yǎng)生保健等醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域需求也有望提升。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：階段性回撤：宏觀政策首次轉(zhuǎn)向，牛市結(jié)束：盈利頂和情緒頂。