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　　來源：新財(cái)富

　　作者：符勝斌

　　2020是上市公司并購重組的“冰點(diǎn)”之年。這一年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了5年來的最低谷，無論交易數(shù)量，還是成交金額，都創(chuàng)歷史新低，也缺乏具有創(chuàng)新性的交易方案，借殼上市等傳統(tǒng)上市手法幾近銷聲匿跡。其主要原因是受疫情影響經(jīng)濟(jì)增速放緩、并購重組監(jiān)管政策要求依然較高、復(fù)雜多變的地緣政經(jīng)關(guān)系等。

　　盡管如此，我們還是可以找到諸多不變因素。這些因素，將對(duì)2021年及其以后的并購重組交易產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。對(duì)作為并購交易主體的上市公司而言，只要始終從提高企業(yè)競(jìng)爭力這個(gè)基點(diǎn)出發(fā)制定并購戰(zhàn)略，關(guān)注不變，抓住變，就能屹立潮頭。

　　2020是巨變之年。這一年，世界和中國都經(jīng)歷了許多前所未有的變化，這些變化所產(chǎn)生的后果將影響深遠(yuǎn)。對(duì)建立30周年的中國資本市場(chǎng)而言，亦是如此。

　　2020年，注冊(cè)制改革突飛猛進(jìn)，率先試點(diǎn)的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板隨之掀起上市浪潮，帶動(dòng)IPO的數(shù)量和募資額創(chuàng)出新高。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年有396家公司在A股上市，募資約4700億元，較2019年203家上市公司數(shù)和2532億元募資額，分別增長95.1%、85.6%。A股上市公司總數(shù)也達(dá)到4154家。

　　396家新上市公司中，在科創(chuàng)板上市的145家，在創(chuàng)業(yè)板上市的107家，二者合計(jì)252家，約占63.6%。2020年，科創(chuàng)板的融資額高達(dá)2226億元，占A股融資總額的47.4%；創(chuàng)業(yè)板的融資額為893億元，占比約19%，二者合計(jì)占比約66.4%。其中，在科創(chuàng)板上市的中芯國際以532億元的募資額，成為2020年A股最大IPO融資項(xiàng)目。

　　IPO火爆的同時(shí)，A股增發(fā)、配股、發(fā)債等再融資也持續(xù)復(fù)蘇。2016-2018年，A股再融資額連續(xù)3年下降，從1.93萬億元逐年下降至1.07萬億元。2019年，再融資出現(xiàn)復(fù)蘇，當(dāng)年融資額上升至1.29萬億元，2020年為1.25萬億元，略低于2019年，繼續(xù)保持了復(fù)蘇的趨勢(shì)。

　　從結(jié)構(gòu)上看，2020年的再融資金額以股權(quán)性融資為主，增發(fā)、配股等純股權(quán)性融資金額為8841億元，占比70.8%，高于2019年54.5%的比例。

　　以上這些數(shù)據(jù)清晰表明，股權(quán)性融資是2020年A股市場(chǎng)當(dāng)之無愧的主流，這也高度契合了經(jīng)濟(jì)去杠桿的國家戰(zhàn)略。

　　作為資本市場(chǎng)重要組成部分的并購重組交易，在2020年卻顯得格外“冷清”。

　　01

　　“量價(jià)”齊跌，交易活躍度降至冰點(diǎn)

　　2020年，上市公司并購重組交易的活躍度陷入了5年來的最低谷，無論是完成的交易數(shù)量，還是成交的交易金額，都創(chuàng)歷史新低。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年上市公司共完成1312起并購重組項(xiàng)目，金額約6027億元，分別較2019年下降40%、55%（圖1）。

　　圖1：2016-2020年上市公司并購重組交易情況 （單位：億元）

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind金融

　　如果從交易中所處的角色來看，2020年上市公司作為買方發(fā)起的交易數(shù)量及金額下滑，是導(dǎo)致2020年并購交易陷入低谷的主因。

　　2020年，上市公司作為買方發(fā)起并完成的交易數(shù)量僅620起，交易金額約2660億元，同比分別下跌49.6%和 68%。與之相比較，上市公司在交易中作為賣方，以及上市公司自身作為標(biāo)的的交易數(shù)量和金額，下降幅度并沒有如此顯著（圖2-4）。

　　圖2：2016-2020年上市公司作為買方的交易情況 （單位：億元）

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind金融

　　備注：上市公司為交易雙方的項(xiàng)目，作為買方項(xiàng)目納入統(tǒng)計(jì)。

　　圖3：2016-2020年上市公司作為賣方的交易情況 （單位：億元）

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind金融

　　圖4：2016-2020年上市公司作為標(biāo)的的交易情況 （單位：億元）

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind金融

　　上市公司并購重組交易陷入低點(diǎn)，還反映在證監(jiān)會(huì)并購重組委的審核家次和通過率上。這兩項(xiàng)指標(biāo)，在2020年也跌入歷史最低水平。

　　2020年，并購重組委共審理79家上市公司重大資產(chǎn)重組，審核通過64家，否決15家，通過率僅81%，較2019年83%的通過率進(jìn)一步下降（圖5）。

　　圖5：2016-2020年并購重組委審核情況

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind金融

　　一連串“冰冷”的數(shù)字，無疑令人有些疑惑，被譽(yù)為資本市場(chǎng)“皇冠上明珠”的并購重組交易，怎么變得如此黯然失色？

　　02

　　新變化

　　與過往年度相比，2020年并購重組交易總體規(guī)模下降的同時(shí)，還發(fā)生了一些新變化。

　　變化一：平均交易金額偏小，大型交易規(guī)模減少。

　　2020年平均每筆交易金額約4.6億元，較2019年的6.1億元減少約25%。與此同時(shí)，2020年100億元以上的交易數(shù)量僅有6起，遠(yuǎn)低于2019年的16起（表1）。2020年的并購交易不僅數(shù)量少、規(guī)模小，而且更為分散。

　　　　變化二：行業(yè)并購熱點(diǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　2020年，上市公司并購的行業(yè)熱點(diǎn)逐漸從消費(fèi)等新興領(lǐng)域過渡至制造行業(yè)。2020年，A股共完成44起重大資產(chǎn)重組，交易金額820億元。其中，計(jì)算機(jī)半導(dǎo)體行業(yè)交易金額137億元，占比16.7%，居第一位；運(yùn)輸行業(yè)交易金額130億元，居第二位；其后依次是消費(fèi)、冶金等行業(yè)。

　　相比之下，2019年A股共完成49起重大資產(chǎn)重組，交易金額約1676億元，其中消費(fèi)行業(yè)交易金額約747億元，占比44.6%，計(jì)算機(jī)/半導(dǎo)體行業(yè)的交易金額僅7億元左右。

　　變化三：借殼上市日益邊緣化。

　　2020年，A股僅完成1項(xiàng)借殼上市——ST宏盛（600817）發(fā)行股份收購宇通重工100%股權(quán)，交易金額僅22億元。另有5起借殼上市項(xiàng)目正在推進(jìn)，其中包括了創(chuàng)業(yè)板第一單借殼上市——【愛司凱(300521)、股吧】收購金云科技（表2）。

　　　　相較之下，2019年前3個(gè)月就已有超過10例借殼上市項(xiàng)目，全年共有24例，其中，【居然之家(000785)、股吧】借殼武漢中商（000785）的交易作價(jià)356.5億元，是近幾年較為少見的大體量借殼。2020年借殼上市熱度的急劇下降，意味著上市公司的“殼”價(jià)值已不復(fù)往日。

　　變化四：并購交易方式缺乏創(chuàng)新。

　　與以往年度相比，2020年的并購交易方案和支付方式缺乏創(chuàng)新。無論是交易成功或失敗的項(xiàng)目，還是實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的重組項(xiàng)目，亦或是境外并購項(xiàng)目，幾乎都缺乏讓人眼前一亮的運(yùn)作手法，這不能不說是一種遺憾。

　　更有甚者，在上市環(huán)境日益寬容、借殼上市政策得以寬松的大環(huán)境下，一些已被市場(chǎng)摒棄的交易手法，比如“三方交易”等，還能得以重現(xiàn)江湖，實(shí)在令人難以理解。其典型者是硅谷天堂兩度試水，意圖通過“三方交易”的方式將新能源電動(dòng)企業(yè)伯坦科技裝入【展鵬科技(603488)、股吧】，并為此做出一系列精心的設(shè)計(jì)和安排：調(diào)整展鵬科技控制權(quán)、提供遠(yuǎn)期購買選擇權(quán)、放棄或委托表決權(quán)等。

　　變化五：“持續(xù)盈利能力”成為通關(guān)關(guān)鍵因素，業(yè)績爆雷風(fēng)險(xiǎn)減小。

　　2020年上市公司并購交易市場(chǎng)也出現(xiàn)了可喜的變化，主要是監(jiān)管層對(duì)重組標(biāo)的的持續(xù)盈利能力日益關(guān)注，在一定程度上降低了并購業(yè)績爆雷的風(fēng)險(xiǎn)。

　　并購重組委否決的15家資產(chǎn)重組中，14家被否決的理由集中在標(biāo)的資產(chǎn)的“持續(xù)盈利能力”上?；蛟S，以往通過高估值+高業(yè)績承諾完成重組，之后出現(xiàn)業(yè)績爆雷的情況，將會(huì)因此大大減少。

　　對(duì)于不需并購重組委審核的項(xiàng)目，比如上市公司全現(xiàn)金交易等，交易所也日益關(guān)注并購資產(chǎn)的“持續(xù)盈利能力”，比如【尚緯股份(603333)、股吧】（603333）收購羅永浩直播帶貨業(yè)務(wù)時(shí)，就得到了交易所關(guān)于擬收購資產(chǎn)質(zhì)量的反復(fù)問詢。這起上市公司先現(xiàn)金收購資產(chǎn)，兜轉(zhuǎn)一圈后，使得實(shí)際控制人變現(xiàn)退出的“游戲”，最終以終止重組收?qǐng)觥?/p>

　　在發(fā)生諸多變化的同時(shí)，2020年上市公司并購交易也延續(xù)了以前的一些特點(diǎn)，比如國企是并購交易的主要力量，大部分大型交易都是因國企內(nèi)部或國企之間的資源整合而起；2020年共完成8起要約收購，金額約63億元，與2019年完成的13起、71億元交易金額相差不大，繼續(xù)保持“低調(diào)”等。

　　那么，2020年的上市公司并購重組交易，為何如此暗淡？

　　03

　　變化之因

　　并購重組首先是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，其興衰與經(jīng)濟(jì)繁榮度緊密相關(guān)。導(dǎo)致2020年上市公司并購重組交易陷入冰點(diǎn)的首要原因，是疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)疲弱。

　　根據(jù)世界銀行發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告，預(yù)計(jì)2020年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值萎縮4.3%，除中國2020年GDP預(yù)計(jì)增長2%左右外，世界主要經(jīng)濟(jì)體均陷入萎縮，其中美國預(yù)計(jì)萎縮4.3%，歐元區(qū)萎縮8.3%。這些國家和地區(qū)的失業(yè)率水平也處于高位。

　　對(duì)大部分企業(yè)而言，當(dāng)前的首要任務(wù)是求得生存，而不是向外擴(kuò)張。

　　第二個(gè)原因是并購重組政策的影響。

　　注冊(cè)制下，IPO政策與并購重組政策有一個(gè)非常重要的區(qū)別：二者對(duì)擬上市資產(chǎn)質(zhì)量的判斷標(biāo)準(zhǔn)存在巨大差異。這種巨大差異，導(dǎo)致更多的企業(yè)選擇IPO，而不是選擇并購重組完成上市。

　　對(duì)于擬上市資產(chǎn)的質(zhì)量，IPO時(shí)，監(jiān)管部門關(guān)注的是資產(chǎn)的“持續(xù)經(jīng)營能力”；并購重組時(shí)，關(guān)注點(diǎn)依舊是“持續(xù)盈利能力”。二者之間雖只有兩字，但區(qū)別甚大。

　　IPO關(guān)注持續(xù)經(jīng)營能力，意味著審核不單純以發(fā)行人的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為標(biāo)尺，監(jiān)管部門不再承擔(dān)上市企業(yè)價(jià)值判斷和背書的功能。一家虧損企業(yè)，只要信息披露到位，并能獲得市場(chǎng)的價(jià)值認(rèn)同，也能上市。

　　但對(duì)上市公司并購重組，監(jiān)管部門依舊延續(xù)了此前的判斷標(biāo)準(zhǔn)。比如，會(huì)從資產(chǎn)盈利能力問題出發(fā)，引申出業(yè)績承諾、盈利補(bǔ)償?shù)纫幌盗械膯栴}，給并購交易的雙方提出問題。此外，并購重組還會(huì)帶來攤薄股東權(quán)益的問題。比如借殼上市時(shí)，擬借殼企業(yè)的股東，將會(huì)讓渡一部分權(quán)益給上市公司的現(xiàn)有股東等。

　　如此種種，當(dāng)IPO不再是高門檻、高要求、低效率的環(huán)境，當(dāng)IPO會(huì)帶來顯著的財(cái)富效應(yīng)，而不是攤薄效應(yīng)時(shí)，越來越多的企業(yè)會(huì)選擇IPO的方式實(shí)現(xiàn)上市，而不是采取被上市公司收購，或者借殼上市等運(yùn)作成本相對(duì)較高的方式。最典型的例子就是寒武紀(jì)上市。

　　寒武紀(jì)是一家芯片設(shè)計(jì)公司，于2020年7月20日登陸科創(chuàng)板，上市當(dāng)日，市值就突破千億。但2017-2019年，寒武紀(jì)連續(xù)3年虧損，虧損額分別是3.81億元、0.41億元、11.79億元，未來何時(shí)能盈利，則是未知之?dāng)?shù)。設(shè)想，這樣虧損的公司有可能被A股上市公司，比如紫光國微、華微電子等收購么？一個(gè)業(yè)績承諾就會(huì)讓交易無法執(zhí)行。

　　第三個(gè)原因主要是政經(jīng)關(guān)系波動(dòng)對(duì)并購活動(dòng)產(chǎn)生的重大影響。比如半導(dǎo)體行業(yè)的并購，就受到了美國等國家的“狙擊”，數(shù)起交易因涉及國家安全不得不終止。最近一段時(shí)間，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、中美貿(mào)易摩擦等，都對(duì)中國企業(yè)的并購產(chǎn)生了影響（圖6）。

　　圖6：2016-2020年出境并購交易完成情況 （單位：億元）

　　　　數(shù)據(jù)來源：Wind金融

　　04

　　變中的不變

　　盡管2020年上市公司的并購重組交易發(fā)生了許多新的變化，但在其中，我們?nèi)匀豢梢哉业狡渲刑N(yùn)含的不變因素。

　　這些因素，將會(huì)形成新的交易邏輯，并給未來的并購交易帶來驚喜。

　　其一，決定并購交易活躍度的依然是經(jīng)濟(jì)興衰、行業(yè)結(jié)構(gòu)以及監(jiān)管政策三大因素。

　　經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，市場(chǎng)需求增加，為快速占領(lǐng)市場(chǎng)，很多企業(yè)將會(huì)選擇并購重組的方式。這時(shí)候，市場(chǎng)資金充裕、重組收益預(yù)期更佳。至于“逆周期”并購，知易行難，那只是少數(shù)勇者的游戲。

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)交易活躍度的影響主要是任何一個(gè)行業(yè)都要面對(duì)提高行業(yè)集中度、成為行業(yè)龍頭，以及解決技術(shù)瓶頸、拓展市場(chǎng)供應(yīng)和銷售渠道等問題。解決問題的方式之一，就是并購重組，只不過，不同的行業(yè)需要不同的時(shí)間。

　　監(jiān)管政策對(duì)交易活躍度的影響已被注冊(cè)制改革所驗(yàn)證，未來并購重組的活躍度依然會(huì)受到監(jiān)管政策及其導(dǎo)向的影響。比如近期提到的“強(qiáng)化反壟斷和防治資本無序擴(kuò)張”，就將對(duì)行業(yè)巨頭的并購重組產(chǎn)生制約，但反過來，中等規(guī)模企業(yè)之間的并購機(jī)會(huì)將增加、大型企業(yè)為完成重組，剝離出售相關(guān)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)也將增多。又比如隨著強(qiáng)化退市制度的建立，越來越多交易不活躍的上市公司股東，為了避免退市，將會(huì)主動(dòng)尋求被收購重組的機(jī)會(huì)等。

　　其二，并購重組的目的和作用逐漸回歸本源。

　　2020年完成的126起重大資產(chǎn)重組中（含以前年度延續(xù)至2020年完成），上市公司作為買方出現(xiàn)的有89起，作為賣方出現(xiàn)的有37起。這些重組中，大部分是上市公司出于自身發(fā)展訴求而采取的擴(kuò)張或收縮動(dòng)作。而其中僅有的6項(xiàng)借殼上市，也有別于以往的“并購套利”。這些變化表明，在資本市場(chǎng)改革不斷深化的背景下，并購重組正在回歸其服務(wù)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的本源。

　　其三，重視并購標(biāo)的質(zhì)量日益成為行動(dòng)的共識(shí)和準(zhǔn)則。

　　隨著上市公司逐漸分層，市值越大的上市公司越會(huì)受到投資者的青睞，也會(huì)發(fā)展得越好，形成正向反饋機(jī)制?？梢灶A(yù)見的是，受此影響，上市公司在通過并購手段提升市值時(shí)，將會(huì)更加主動(dòng)重視并購標(biāo)的的質(zhì)量。這會(huì)獲得兩方面的好處：一是有助于獲得監(jiān)管部門和市場(chǎng)的認(rèn)同，降低交易成本；二是有助于完成并購重組后，避免標(biāo)的資產(chǎn)成為上市公司的拖累和包袱。這將一改以往高估值、高業(yè)績承諾的交易邏輯。

　　其四，并購交易監(jiān)管政策將會(huì)逐步適應(yīng)“注冊(cè)制”需要。

　　2019年底新《證券法》出臺(tái)后，證監(jiān)會(huì)和交易所陸續(xù)修訂了再融資、收購、重大資產(chǎn)重組、VC/PE減持新規(guī)等一系列與并購重組相關(guān)的管理制度和辦法，總的基調(diào)和方向是趨于寬松，比如簡化借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、放開創(chuàng)業(yè)板借殼等。

　　隨著注冊(cè)制的不斷成熟，強(qiáng)調(diào)信息披露、強(qiáng)化退市、加大違規(guī)懲罰力度等審核理念將逐步滲透到并購重組監(jiān)管政策領(lǐng)域。或許，未來將很難看到還有業(yè)績承諾的交易。

　　其五，并購交易架構(gòu)將會(huì)更加靈活。

　　隨著并購自由度的提高，上市公司的并購重組將會(huì)進(jìn)入一個(gè)“自由王國”，將會(huì)涌現(xiàn)越來越多的并購創(chuàng)新方案。這些方案，并不是為了規(guī)避監(jiān)管政策，而是為了更好地達(dá)成雙方共同的利益訴求。市場(chǎng)上將會(huì)有更多、更加靈活的支付工具、支付安排、以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施等交易安排。

　　其六，并購熱點(diǎn)行業(yè)將集中在國家政策鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)。

　　“好風(fēng)憑借力”，在國家日益重視提高產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈安全，提高科技、數(shù)字、智能制造等硬實(shí)力的大環(huán)境下，勢(shì)必會(huì)涌現(xiàn)出一批企業(yè)將這些訴求落地。但這些行業(yè)當(dāng)前仍處于相對(duì)比較初級(jí)的發(fā)展階段，這就為行業(yè)整合者提供了并購重組的機(jī)會(huì)。

　　其七，并購主體將會(huì)更加多元。

　　隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板等“新興勢(shì)力”的崛起，越來越多不同所有制形式的上市公司將會(huì)參加到并購重組中，一改當(dāng)前國企“絕對(duì)”主導(dǎo)并購交易的局面，做到百花齊放。但國有企業(yè)作為并購交易市場(chǎng)的重要參與者，將繼續(xù)通過資本市場(chǎng)消化已有存量，發(fā)展增量。

　　05

　　不變中的變

　　變中隱藏著不變，不變存在于變中。對(duì)于上市公司而言，2021年的并購重組交易將會(huì)如何演繹？是會(huì)迎來翻天覆地的改變，還是面臨交易比較低迷的局面？

　　樂觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，2021年上市公司并購重組交易將會(huì)迎來一個(gè)高點(diǎn)，原因主要在于兩方面。一是等待上市的企業(yè)已經(jīng)很多，已形成新的IPO“堰塞湖”。截至2020年底，各上市板塊在審企業(yè)近900家。這些企業(yè)為了更快上市，有可能選擇并購重組方式。二是因?yàn)槭兄?、盈利、退市等壓力，上市公司之間的重組將會(huì)增加。

　　悲觀者則截然相反，認(rèn)為2021年及以后年度，上市公司的并購重組將陷入持續(xù)低迷狀態(tài)，即便因退市壓力，使得上市公司之間并購重組有所增加，但考慮到其中的復(fù)雜性和難度，整個(gè)市場(chǎng)交易的活躍度將難以恢復(fù)到2016年之前的巔峰。

　　觀點(diǎn)因人而異，對(duì)于并購交易主體而言，完全可以不必在意。上市公司只要始終關(guān)注不斷提高企業(yè)競(jìng)爭力這個(gè)基本問題，并以此為基點(diǎn)出發(fā)，制定自身的并購戰(zhàn)略，關(guān)注不變，抓住變，就能屹立潮頭。一股新的并購浪潮也將會(huì)因此出現(xiàn)。

　　時(shí)刻準(zhǔn)備著！