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　　來源：證券市場紅周刊 記者 | 李健

　　2021年走出“全面?！钡目赡苄圆桓撸蟾怕适墙Y(jié)構(gòu)性行情，而引領(lǐng)行情的可能是熱門板塊以外的企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型、順周期、消費和科技等領(lǐng)域或行業(yè)。

　　近期“股災(zāi)式上漲”令市場關(guān)注，對此，源樂晟資產(chǎn)創(chuàng)始合伙人、基金經(jīng)理呂小九在接受《紅周刊》記者專訪時表示，這種大分化看似不合理實際有合理的成分，也證明A股市場正在向美股等成熟市場靠攏。不過，他認為當(dāng)前的一些熱門公司可能不是未來兩年能給投資者帶來較好回報的標(biāo)的，“更多的結(jié)構(gòu)性機會更可能會在別的板塊上體現(xiàn)” 。

　　呂小九判斷，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型相關(guān)標(biāo)的、受益經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)或領(lǐng)域、消費和科技等四大方向，或?qū)⒃谛乱惠喌慕Y(jié)構(gòu)性行情中有更佳表現(xiàn)。

　　2021年“堅守結(jié)構(gòu)”

　　領(lǐng)漲力量中可能出現(xiàn)“新面孔”

　　《紅周刊》：2021年開市以來的10個交易日內(nèi)，上證指數(shù)就從3400點上沖3600點，這是否代表牛市格局確立起來了？

　　呂小九：在我們的框架里，A股市場從2016年就進入到了牛市當(dāng)中，除了2018年受中美貿(mào)易摩擦影響遭遇挫折，此外的四年行情是有連貫性的，脈絡(luò)也是一致的。例如2016年-2017年表現(xiàn)最好的家電、保險和白酒概念，在2019年-2020年景氣度依然很高。雖然保險后半程表現(xiàn)一般，但主要是因為利率下行等階段性因素對行情帶來了擾動，從長期來看，保險板塊依然會延續(xù)2016-2017年的走勢，因為行業(yè)的發(fā)展空間沒有變化。

　　《紅周刊》：能否預(yù)期2021年出現(xiàn)“全面?！?？

　　呂小九：我不太傾向于認為會出現(xiàn)全面牛市，雖然不能排除這種可能，因為全面牛市更多在于投資者的情緒，如果某一件事情讓投資者情緒高亢起來，也不是沒有出現(xiàn)全面牛市的可能。

　　以前，投資者愿意對指數(shù)進行預(yù)判，因為以前的市場普漲、普跌更為突出，所以想要掙錢就要市場整體上漲。但從2015年底到2016年初開始，市場越來越明顯的呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情的趨勢，而我們在2021年年初提出的策略依然是“堅守結(jié)構(gòu)”。

　　《紅周刊》：最近的結(jié)構(gòu)性行情在民間被叫做“股災(zāi)式上漲行情”，您怎么看其中的合理和不合理？

　　呂小九：現(xiàn)在的行情有合理的地方，也有不合理的地方。先說不合理的地方，當(dāng)一部分股票被標(biāo)簽化后，就有一些“不明真相的群眾”因為這個熱門標(biāo)簽而沖進來，這個過程就會對股價形成一定的非理性成分。而合理性在于，這些企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在的階段有其必然性，因為這些企業(yè)的長期成長空間確定性強且有進一步提升的潛力，競爭格局也越來越好，估值上相對于歷史中樞出現(xiàn)一定溢價是合理的。

　　對于分化的趨勢，我個人認為大概率還會持續(xù)，因為A股市場正在向美股等成熟市場靠攏，結(jié)構(gòu)性的分化也正說明了A股市場發(fā)展得越來越成熟。但我不認為目前已經(jīng)高高在上的公司，兩年后依然會是表現(xiàn)最好的行業(yè)。因為市場中不斷涌現(xiàn)了其他結(jié)構(gòu)性的機會，例如科技、高端制造、順周期成長等，所以我認為，未來兩年，更多的結(jié)構(gòu)性機會更可能會在別的板塊上體現(xiàn)。

　　《紅周刊》：那么這種新分化會是什么樣的？

　　呂小九：首先，在過去一年表現(xiàn)很好的股票中，有一部分我覺得可能已經(jīng)存在些許泡沫了，如果這些企業(yè)的基本面在未來沒有兌現(xiàn)，有可能出現(xiàn)較大的調(diào)整或較長時間的等待。而另一部分企業(yè)的靜態(tài)估值看起來不便宜，但它們的基本面越來越強，兌現(xiàn)的現(xiàn)金流也會越來越多，那么股價大概率還會繼續(xù)上漲?？傮w而言，下一階段的分化是在當(dāng)前已經(jīng)分化的基礎(chǔ)上繼續(xù)分化的一個過程。

　　另外一個角度看，過去1-2年間表現(xiàn)不好的一些行業(yè)，其行情低迷的原因可能是由于宏觀因素、政策因素等因素的階段性壓制，但長期需求空間和供給端格局并沒有發(fā)生實質(zhì)性變化，也沒有顛覆性技術(shù)的沖擊，在未來1-2年中，當(dāng)階段性壓制因素緩解，很可能會成為結(jié)構(gòu)性機會的另一條主線。

　　選股票不是“選美”

　　用持續(xù)評估“解鎖”對公司的認知

　　《紅周刊》：最近有公募基金經(jīng)理減倉消費、加碼科技，是因為消費漲多了嗎？

　　呂小九：投資人做的事就是不斷評估股票的性價比，例如有基金經(jīng)理今年配置了白酒，掙了很多錢，但站在當(dāng)前這個時點上，他可能認為白酒概念整體漲幅較高，就會對持有的白酒企業(yè)進行評估，分析哪些在未來會繼續(xù)超預(yù)期，而哪些可能兌現(xiàn)不了預(yù)期？然后繼續(xù)持有大概率能夠超預(yù)期的白酒企業(yè)，減倉預(yù)期不太樂觀的白酒企業(yè)。所以買入或賣出的根本原因，不是因為這只股票漲多了或漲少了，而是基于企業(yè)的性價比如何。每一個基金經(jīng)理都是站在今天的時點上對企業(yè)進行動態(tài)的評估。到2021年末時回看，我們可能會發(fā)現(xiàn)，2021年也是一次極致的結(jié)構(gòu)性行情，但這只是一個結(jié)果而已，并不是當(dāng)初買入的理由。

　　《紅周刊》：有觀點認為選股票就是選美，您怎么看？

　　呂小九：我不是特別認同。選美的規(guī)則是在幾個相對美的女孩中，選出最美的那個，給她授予冠軍的頭銜。但對于美，每個評審都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，所以最美本來就是沒有客觀的量化標(biāo)準(zhǔn)的，為了選到最多人喜歡的那個，大家就要去猜測評審普遍會喜歡哪個女孩，然后選出這個女孩，之后看著她奪冠、被包裝，完成自我實現(xiàn)。

　　但選股票不是這樣的，股票最終都需要得到業(yè)績的驗證，這是一個客觀存在的標(biāo)準(zhǔn)，所以如果只想著去抱團，想用選美的思路把股票抱起來，結(jié)果半年后業(yè)績沒有兌現(xiàn)，相當(dāng)于抱團抱錯了，沒有實際意義。除非是那些資本密集型的企業(yè)，抱團推高股價后，公司獲得了很高的估值，然后以高估值去融資，獲得資金后實現(xiàn)公司的擴張發(fā)展。除了這部分股票外，大部分股票是需要業(yè)績驗證的，后驗事實的展開將證實或者證偽原來的假設(shè)。

　　《紅周刊》：您對“要和偉大的公司談戀愛”這個觀點有怎樣的看法？

　　呂小九：其實偉大的公司都是后驗的，這是個結(jié)果而不是原因，只是在投資持有的過程中，發(fā)現(xiàn)它成為偉大公司的概率在不斷增強，所以一直沒有賣出而已。

　　非常早期地認定一家企業(yè)一定會成為偉大的公司，是非常難的一件事。只能說一家企業(yè)有成為偉大公司的潛力，然后通過深入地研究和跟蹤來不斷驗證其兌現(xiàn)的概率。大膽假設(shè)，小心求證是一個更務(wù)實的投資程序。

　　我更愿意用條件概率的思維方式去推進我對目標(biāo)公司的理解，我不需要一下子就預(yù)判到企業(yè)未來20年的發(fā)展，只是在持有的過程中不斷理解企業(yè)，看到企業(yè)今年業(yè)務(wù)進展得很好，預(yù)期未來1-2年業(yè)績能夠超過預(yù)期，然后再持有1-2年，持續(xù)地做如此推演，從結(jié)果看是持有了10年。但并不是站在現(xiàn)在的時點，我就能預(yù)判到10年后這個公司會成為偉大的企業(yè)，我決定要堅定持有10年，躺贏。可能真的有非常非常優(yōu)秀的企業(yè)能夠被很天才的投資人在很早期就發(fā)現(xiàn)并堅定持有，但我認為這始終是個小概率事件，并不是可重復(fù)的方法論。

　　就像騰訊剛建立的時候，我估計沒有人能想到它的市值可以超過5萬億港元。但真實的投資過程中，投資人可以在騰訊推出游戲后，通過計算評估該業(yè)務(wù)的增長前景能夠為騰訊帶來多少利潤；在騰訊又拓展了廣告業(yè)務(wù)時，繼續(xù)評估能夠增加多少市值潛力……在這個過程中不斷的解鎖對公司的認知，是更為務(wù)實的投資方法。

　　新冠疫情讓外資“重新發(fā)現(xiàn)”A股

　　居民資金入市潛力巨大

　　《紅周刊》：回到2021年的市場，其主要矛盾是什么？

　　呂小九：對于現(xiàn)在的A股市場而言，存量流動性的再配置是一個主要的矛盾。大量存量資金在大規(guī)模向權(quán)益市場涌入，海外資金經(jīng)過此次疫情，也終于認識到了中國政府的管理能力。疫情就是一次考試，對政治穩(wěn)定、社會穩(wěn)定、管理能力的一次壓力測試。在2020年之前，海外投資者或許不太信任中國的學(xué)習(xí)成績，但當(dāng)大部分國家都考50分而中國考了85分的時候，這就完成了一次重要的信號傳遞。

　　這就像現(xiàn)在的小學(xué)生一樣，平時的考試沒有任何區(qū)分度，同學(xué)們都考95-100分之間，但如果學(xué)校說今天舉辦一場小學(xué)數(shù)學(xué)競賽，題目稍微難一點，這時就有人考20分，有人考50分，有人考90分。疫情就像是一次臨時增加的競賽，至少到今天為止，我們看到全球主要國家中交的最好的答卷還是來自中國的。原來一些海外基金經(jīng)理對中國有一些偏見，但經(jīng)過這次疫情，要重新審視投資組合的配置。

　　對全球養(yǎng)老金等大資金來說，全球能夠讓他們大比例買的市場只有美國、中國、日本、歐洲這幾個國家和地區(qū)。中國市場總市值在全球主要的資本市場中的占比與海外大基金在中國市場的配置比例是嚴(yán)重不匹配的，所以，海外資金流入中國是一個長期趨勢。

　　《紅周刊》：海外資金的預(yù)期收益率只有15%左右，但他們在A股市場上都獲得了30%甚至50%以上的回報，他們會不會選擇落袋為安？

　　呂小九：確實有這種情況，例如一個歐洲的基金經(jīng)理，在A股市場獲得了30%的收益，在他看來，2020年的收益已經(jīng)很好了，可以兌現(xiàn)年終獎了，所以他選擇了賣出。

　　但2020年的投資工作完成了，2021年還要繼續(xù)布局。而且2020年中國市場較高的收益，也會提高海外基金對中國市場的回報預(yù)期，當(dāng)其他基金經(jīng)理在中國掙了50%的回報，你就不再滿足于自己只掙15%的收益。示范效應(yīng)也會帶動更多基金經(jīng)理來投資中國。

　　《紅周刊》：引導(dǎo)居民儲蓄入市會導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)階段性高點嗎？

　　呂小九：中國居民在權(quán)益市場上整體的配置比例也是非常低的，還遠未達到理論上的均衡值。（主要指數(shù)）短期可能會因為沖的太猛了出現(xiàn)階段性的波折，但長期來看，高點是應(yīng)該不斷抬升的，就像優(yōu)質(zhì)成長股的走勢一樣。

　　《紅周刊》：這輪居民儲蓄入市會導(dǎo)致市場出現(xiàn)2007年和2015年那樣的巨幅波動嗎？

　　呂小九：這兩年的居民入市和之前有一定的區(qū)別，首先杠桿行為被控制的比較好；其次，通過購買基金的方式參與投資的比例有了明顯的增加，優(yōu)秀的機構(gòu)投資者整體上還是相對更理性的?；谶@兩點因素，我對出現(xiàn)你說的情形的擔(dān)心并不大。

　　《紅周刊》：最后談?wù)勀劾锏?021年投資機會吧？

　　呂小九：我們覺得2021年有投資機會的行業(yè)，首先包括企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面，因為受到疫情的影響，一些企業(yè)被迫做了信息化的變革，在運營的方法和運營的工具上面做一些調(diào)整。這開啟了各個行業(yè)領(lǐng)域各個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的大潮，我們看好轉(zhuǎn)型做得好的企業(yè)和幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品和方案提供商。

　　第二，不出意外的話，疫情2021年在中國會得到很好地控制，疫苗也正在分批接種，所以和經(jīng)濟復(fù)蘇相關(guān)的行業(yè)也會有不錯的表現(xiàn)。

　　第三，科技創(chuàng)新領(lǐng)域，包括創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體、軍工都可能有不錯的景氣度。

　　第四，消費行業(yè)，中國市場水大魚大，是一個值得長期關(guān)注的行業(yè)。

　?。ū疚囊芽l(fā)于1月16日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）