投資研報

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　　尋訪金長江——第03期

　　本期專訪的優(yōu)秀私募管理人是北京鴻道基金公司創(chuàng)始人孫建冬。

　　孫建冬是中國股票市場知名私募管理人，在2010年3月創(chuàng)立北京鴻道投資管理有限公司，歷經(jīng)十多年跌宕考驗(yàn)，投資業(yè)績持續(xù)優(yōu)異，管理規(guī)模超過百億。近期，券商中國記者在北京鴻道投資的會議室同他就宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場的有關(guān)問題進(jìn)行了廣泛的交流。

　　對于節(jié)后“抱團(tuán)股”的下跌，孫建冬認(rèn)為，即使沒有春節(jié)后股票市場的調(diào)整，居民部門負(fù)債率的大幅上升也不支持資金持續(xù)流入“抱團(tuán)股”。此外，“緊信用”的力度與時間跨度大概率高于市場預(yù)期，也給股市帶來調(diào)整壓力。

　　對于2021年跌宕起伏的股票市場，孫建冬建議，最佳的投資策略是宏觀為先，做前瞻性的判斷，但不見得需要左側(cè)重倉投資。相比較而言，等待變化，等待宏觀趨勢反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)出現(xiàn)，再積極調(diào)倉加倉是更優(yōu)的投資策略。

　　▲ 北京鴻道基金公司創(chuàng)始人孫建冬　　居民部門負(fù)債率的大幅上升，不支持資金持續(xù)流入“抱團(tuán)股”

　　券商中國記者：現(xiàn)在市場最火爆的話題，是“抱團(tuán)股”的集體下跌，對此您怎么看？

　　孫建冬：即使沒有春節(jié)后股票市場的調(diào)整，居民部門負(fù)債率的大幅上升不支持資金持續(xù)流入“抱團(tuán)股”。此外，“緊信用”的力度與時間跨度大概率會高于市場預(yù)期。盡管主觀上希望“不急轉(zhuǎn)彎”，但兩方面的原因會導(dǎo)致緊信用的力度高于市場預(yù)期：2020年中國將近30個點(diǎn)宏觀杠桿率提升的再平衡壓力；美國大規(guī)模財(cái)政刺激與通脹傳導(dǎo)導(dǎo)致中國的被動對沖。

　　券商中國記者：除了“抱團(tuán)股”大幅調(diào)整外，現(xiàn)在行業(yè)板塊分化也比較嚴(yán)重，市場分歧也比較大。

　　孫建冬：確實(shí)要具體行業(yè)具體分析。在順周期行業(yè)，更關(guān)注“緊信用”對行業(yè)景氣度與業(yè)績的中期影響。國內(nèi)需求為主的周期行業(yè)與高端白酒行業(yè)看景氣度會因“緊信用”而下行，中期看，隨著時間的推移，投資風(fēng)險會加大。

　　在新興成長行業(yè)，需要適當(dāng)?shù)瘜﹂L期需求層面的過度分析，轉(zhuǎn)而更關(guān)注供給層面的行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)分析。比如從供給分析的層面比較光伏行業(yè)與新能源汽車兩大行業(yè)，我們相對看好新能源汽車行業(yè)。因?yàn)楣夥袠I(yè)技術(shù)進(jìn)步與產(chǎn)能擴(kuò)張相結(jié)合，會明顯拉平行業(yè)原本比較陡峭的供給曲線，拉低整個行業(yè)的利潤率，導(dǎo)致利潤增速低于預(yù)期。

　　大宗商品行業(yè)很可能是2021年最大的機(jī)會與風(fēng)險。從需求層面和全球資金流動層面，如果美國民主黨政府搞持續(xù)的財(cái)政刺激，盡管股票市場和債券市場都將承受壓力，但大宗商品行業(yè)會成為投資的焦點(diǎn)。

　　另外，要站在中美關(guān)系大局的高度認(rèn)識碳達(dá)峰的意義和確定性。從供給層面看，碳達(dá)峰與碳中和將成為中國的第二輪供給側(cè)改革，這將疊加需求沖擊對電解鋁、鋼鐵等排放量高的大宗商品行業(yè)形成正面的影響。

　　抱團(tuán)從眾不可靠，關(guān)注三大投資方向

　　券商中國記者：在近期持續(xù)市場下跌背景下，如何選股？

　　孫建冬：2021年，沒有絕對收益，就沒有相對收益。在海外宏觀對中國有壓力的情況下，在信用和增量資金趨緊的大背景下，抱團(tuán)從眾、掙“easy money”不可靠。聚焦宏觀，擁抱變化，堅(jiān)持獨(dú)立思考、獨(dú)立研究、獨(dú)立投資是一條過程艱辛，但最終能收獲投資收益之路。

　　2021年，股票投資很難做，也可以說股票投資也好做。具體來說，中國、美國的宏觀政策變化都不利于A股中相當(dāng)多的行業(yè)，這是2021年股票投資難做之處。但反過來看，正如查理·芒格所言，投資首先要避開不該去的地方。先避開許多有風(fēng)險的行業(yè)方向，2021年的投資就先成功了一半。從這個意義上講，2021年股票投資也好做。

　　對于2021年跌宕起伏的股票市場，最佳的投資策略是宏觀為先，做前瞻性的判斷，但考慮到這幾年來A股市場賽道投資思維盛行且有固化為商業(yè)模式之勢、宏觀思維淡化，投資策略上并不需要在宏觀變化的左側(cè)做重倉投資。相比而言，等待變化，等待趨勢反轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)出現(xiàn)再積極加倉是更優(yōu)的投資策略。

　　如果2021年A股市場全年年線大致能收出十字星，市場中上漲的股票比例會超過2020年。經(jīng)過2019-2020年兩年比較極端的“少數(shù)股票的牛市”，我們還可以找到有很大預(yù)期差和上漲空間的“價值洼地”。軍工行業(yè)、中小市值公司、尚未進(jìn)入港股通的港股是可見的三個有超額收益機(jī)會的投資方向。

　　宏觀投資成為決定投資的關(guān)鍵因素

　　券商中國記者：為什么如此強(qiáng)調(diào)宏觀為先？

　　孫建冬：回顧過去十年，宏觀投資的重要性起起落落，大致可分為三個階段。

　　第一階段，2011-2014年11月，最大的宏觀策略就是不要做什么宏觀策略。

　　歷史總會開啟輪回。經(jīng)歷了08、09、10年宏觀經(jīng)濟(jì)和宏觀政策的大起大落，2011年年中，正是宏觀研究與宏觀投資在A股市場光環(huán)仍在之時，我提出一個觀點(diǎn)：中國宏觀政策的大基調(diào)是相機(jī)抉擇與再平衡，宏觀研究投資淪為“螺螄殼里做道場”，“未來幾年最大的宏觀策略就是不要做什么宏觀策略”。

　　第二階段，從2018年開始，宏觀研究與宏觀投資的重要性日益凸顯。

　　2017年9、10月份，我們提出，從基本面看，以銀行地產(chǎn)保險為代表的“核心資產(chǎn)”會經(jīng)歷三年的慢熊，中國的股票市場將會進(jìn)入到以新興成長行業(yè)為核心的長期牛市。2019年至2020年春節(jié)前，中國走高質(zhì)量發(fā)展道路的勢頭越來越清晰，股票市場的走勢也穩(wěn)步往新興成長的軌道上演進(jìn)。新冠疫情帶來的全球貨幣財(cái)政大放水改變了整個宏觀演進(jìn)路徑，最受益于信用膨脹的新興成長股與白酒醫(yī)藥估值直線上漲直至出現(xiàn)泡沫。

　　第三階段，2021年春，宏觀投資成為決定投資的關(guān)鍵因素。

　　百年變局，時至今日，中美各自的宏觀政策趨勢性的方向變化已然浮出水面，宏觀研究、宏觀投資正成為決定證券投資收益的關(guān)鍵因素。美國會搞第二次“羅斯福新政”還是再搞一次林登·約翰遜“偉大的社會”是全球宏觀變局的關(guān)鍵。

　　券商中國記者：今年春天，宏觀投資成為決定投資的關(guān)鍵因素，這個判斷怎么理解？

　　孫建冬：前面說了，2021年我們能等待的大變化，其本質(zhì)都是對過去幾年、過去十年甚至

　　過去三十年積累的問題、矛盾、趨勢轉(zhuǎn)折性的變化。因此，一旦有大的變化，其帶來的對股票市場和相應(yīng)行業(yè)的影響也是趨勢性的。

　　現(xiàn)在看，兩大長期矛盾與宏觀政策變化的必然性。第一個是，發(fā)達(dá)資本主義國家國內(nèi)貧富差距驅(qū)動的社會撕裂與沖突。過去三十年，歐美發(fā)達(dá)資本主義國家國內(nèi)的貧富差距已經(jīng)到了歷史上的最高點(diǎn)，內(nèi)部的社會分裂與沖突已到了不得不需要加以解決的地步。顯然，貨幣政策最終只會放大這種貧富差距，只有依靠龐大且持續(xù)的財(cái)政政策，久久為功，才有可能彌合一部分過去三十年積累的巨大的貧富差距。

　　第二個是，百年變局之下，中美關(guān)系的性質(zhì)已發(fā)生了根本性的變化。如果說2008年次貸危機(jī)之后，中美的競合關(guān)系還是合作大于競爭，時至今日，中美關(guān)系即使還未到“黑暗森林”，那中美競合關(guān)系也變成競爭成為政策出發(fā)點(diǎn)，形勢所然，雙方在實(shí)施環(huán)節(jié)不得不有必要的合作而已。

　　券商中國記者：美國這個全球宏觀變局的關(guān)鍵，反映了什么問題？

　　孫建冬：美國會搞第二次“羅斯福新政”還是再搞一次林登·約翰遜“偉大的社會”是全球宏觀變局的關(guān)鍵。

　　美國當(dāng)前面臨的最大問題不是總需求不足和整體失業(yè)率的問題（當(dāng)然有結(jié)構(gòu)性失業(yè)的問題），而是向貧困開戰(zhàn)、通過教育等途徑提升各階層機(jī)會平等的問題。拜登政府再搞一次林登·約翰遜式的包羅萬象的社會計(jì)劃建設(shè)“偉大的社會”的可能性更大。

　　拜登與約翰遜都是30歲就當(dāng)選國會議員，兩人都有極其嫻熟老練的國會政治運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)與能力。約翰遜總統(tǒng)任職的頭兩年內(nèi)，提請美國國會通過的立法“比本世紀(jì)任何一個總統(tǒng)在任何一屆國會所提出的都要多”。盡管目前美國兩黨的分歧比往期都要大，在國會立法方面對拜登政府還是可以拭目以待的。

　　兩國不同財(cái)政政策下，A股市場面臨新機(jī)遇和挑戰(zhàn)

　　券商中國記者：美國剛剛通過了1.9萬億美元的刺激方案，這對于中國經(jīng)濟(jì)會帶來哪些影響？對于A股來說是機(jī)遇更大還是挑戰(zhàn)更大？

　　孫建冬：2021年，中國大概率選擇“緊財(cái)政（緊信用）、穩(wěn)貨幣”，而美國大方向是持續(xù)搞大規(guī)模財(cái)政刺激。

　　盡管我們對于長期宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場的觀點(diǎn)是長期通縮壓力大背景下的“新世界、新藍(lán)籌”。但是，從一兩年的時間維度看，在潛在增長率下降的大背景下，階段性通脹的壓力在所難免。

　　回顧十年前，2010年也是中美兩國在全球貨幣財(cái)政大刺激之后重新選擇財(cái)政政策方向時，中美財(cái)政政策的方向是相反的。2010年，美國選擇了財(cái)政政策退出、貨幣政策繼續(xù)寬松的政策組合（2020年9月搞了QE2）；中國廣義的財(cái)政政策繼續(xù)擴(kuò)張。美國財(cái)政政策的退出給了中國財(cái)政政策擴(kuò)張的空間，中國的地方政府負(fù)債與影子銀行開始了一輪大擴(kuò)張，這也成為中國類固收收益率居高不下，上證綜指幾年無牛市的重要原因。

　　回到今年美國的財(cái)政大規(guī)模擴(kuò)張上，最直接的后果就是，國債供求關(guān)系的長期變化推動美國長期國債收益率上行，而美國的通脹預(yù)期上升未必是本輪美國長期國債收益率上升的主要因素。

　　目前A股市場的主流觀點(diǎn)是美國長債收益率沖高之后再回落，“長期主義”的機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)股”下跌后反彈，但如果本屆民主黨政府持續(xù)做大規(guī)模財(cái)政刺激，這種觀點(diǎn)的風(fēng)險不言自明。

　　從歷史上看，如果事后基本面出現(xiàn)了向下的變化，“抱團(tuán)股”一個完整的調(diào)整過程分為三個階段：第一階段是過度上漲之后的自然調(diào)整；第二階段是基本面推動的調(diào)整；第三階段是下跌趨勢形成后的慣性陰跌。

　　先不考慮中國“緊信用”的影響，從海外資金面的角度看，本輪A股的調(diào)整性質(zhì)究竟是對2020年12月7日上漲的回探還是對新冠疫情之后貨幣信用擴(kuò)張導(dǎo)致股市上漲的回調(diào)？從上述分析看，我們更傾向于后者。

　　券商中國記者：美國財(cái)政大規(guī)模擴(kuò)張下，美元匯率反而有走強(qiáng)的趨勢，這個怎么理解？

　　孫建冬：美國財(cái)政大規(guī)模擴(kuò)張的最大變數(shù)是美元匯率。這是今年宏觀的第二個大的需要高度關(guān)注的變數(shù)。

　　如果更多依靠MMT（財(cái)政赤字貨幣化）的方式，美元貶值的空間大，大宗商品上漲幅度和中國承受的通脹壓力會更大。中短期看，A股市場的壓力更大，但中長期看人民幣資產(chǎn)的長期配置價值愈發(fā)凸顯，中國證券市場在全球資產(chǎn)的配置比例反而會先抑后揚(yáng)。

　　如果更多靠市場力量和憑借美國在全球政治軍事地位的利益交換來解決美債發(fā)行認(rèn)購的問題，中美必要的合作會更多一些，美元甚至?xí)３窒鄬?qiáng)勢。盡管程度不一樣，這也許會出現(xiàn)類似80年代里根政府時期的狀況：美國的總需求大幅度擴(kuò)張擠出了其它國家包括中國的總需求，同時，美元的相對強(qiáng)勢導(dǎo)致全球資金尤其是新興國家市場的資金回流美國。中期來看，這種局面對中國證券市場的壓力反而會更大更持續(xù)一些。從最新的情況看，美國選擇相對強(qiáng)勢美元的目標(biāo)可能性似乎更大一些。