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　　來源：股市荀策

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　　核心結(jié)論：①低基數(shù)效應(yīng)下，表觀數(shù)據(jù)顯示21Q1是本輪盈利高點。用歸母凈利增速的兩年平滑和ROE看真實盈利趨勢，高點在今年底明年初。②21Q1A股歸母凈利潤同比為53%，兩年年化同比為8%，預(yù)計全年同比18-24%，ROE全年為9.6%。③大類行業(yè)中制造、科技凈利潤增速較高，Q1的兩年年化同比為20%、20%。

　　盈利在高位？不，低位

　　——20年年報及21年一季報點評

　　截至4月30日， A股所有的上市公司都披露了2020年年報和2021年一季報，對于今年的微觀企業(yè)盈利，投資者最為關(guān)心的是今年企業(yè)盈利何時見頂。由于20Q1的企業(yè)盈利在疫情沖擊下有一個“深坑”，21Q1的同比增速必然很高。那這是否就意味著今年業(yè)績的頂部就在Q1呢？本文就年報和一季報的數(shù)據(jù)做出了詳細的測算，測算的結(jié)果是今年四個季度A股歸母凈利潤增速將逐級向上，ROE（TTM）中樞也將較去年抬升。

　　1． 本輪企業(yè)盈利上行期才行至半途

　　2020、21Q1全A歸母凈利潤同比增速為2%、53%。首先我們看下2020年全年以及21年一季度全部A股直接公布的歸母凈利潤同比增速，分別為2%和53%。其次，我們再看下單季度的同比增速，20Q1-Q4分別為-24%、-12%、18%、57%。從單季度的增速我們可以看出，自去年疫情沖擊下20Q1基本面被砸出“深坑”后，基本面開始爬坑，至20Q4開始增速跳升至50%以上。剔除金融板塊后結(jié)果也是一樣，20Q1-21Q1五個季度全A剔除金融后的單季度歸母凈利潤增速分別為-52%、-1%、32%、84%、171%，20Q4和21Q1均跳升到了非常高的讀數(shù)。那這數(shù)據(jù)是否意味著A股盈利見頂了呢？我們認為參考歷史盈利周期以及經(jīng)過處理后的真實數(shù)據(jù)均顯示盈利還在上升趨勢中，擔憂盈利見頂為時過早。

　　參考歷史，本輪盈利周期在時間和空間上都沒走完。判斷當前盈利所處的位置最重要的參考就是A股盈利的歷史?；仡櫄v史上A股的盈利周期，用全部A股歸母凈利累計同比增速刻畫，2002年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪完整的盈利周期，每輪周期平均持續(xù)39個月，其中上行周期平均持續(xù)6-7個季度。本輪盈利周期從20Q1見底，20Q2開始回升，至21Q1只回升了4個季度，時間尚不夠?？臻g上，長周期看由于經(jīng)濟增速的波動性增加以及A股行業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，歷史上A股同比增速的極值對今天的數(shù)據(jù)借鑒意義不大，我們主要看16年以來歸母凈利潤增速的高點。由于今年Q1的歸母凈利潤增速受到低基數(shù)影響，我們可以簡單計算下兩年年化復(fù)合增速，21Q1全A歸母凈利潤兩年年化增速只有8%，相當于17Q2的水平，相比18Q2 16%的復(fù)合增速還有很大空間。除了看歸母凈利潤增速，我們還可以看ROE。以全部A股ROE（TTM，整體法，下同）刻畫，2002年以來A股盈利同樣已經(jīng)歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續(xù)6-7個季度。從時間上看，本輪ROE于20Q2見底抬升，至今只持續(xù)了3個季度，時間還不夠。從空間上看，過去十年ROE中樞是下移的， 21Q1 全部A股ROE為9.2%，相當于2019年和17Q1的水平，也還有很大的空間。

　　　　2． 本輪盈利的高點在21Q1嗎？不，Q4

　　為了預(yù)測逐季數(shù)據(jù)，我們需要觀察剔除資產(chǎn)減值擾動后歸母凈利潤在各季度占比的歷史規(guī)律。相比于今年全年的利潤增速，投資者更加關(guān)心今年基本面在各個季度上表現(xiàn)如何。而正如宏觀數(shù)據(jù)在各個季度有明顯的季節(jié)性規(guī)律一樣，上市公司作為一個整體，其全年的歸母凈利潤在各個季度也有穩(wěn)定的配比。在計算利潤占比時，我們需要把包括商譽在內(nèi)的資產(chǎn)減值損失都加回，一是因為這一科目會對Q4的單季度數(shù)據(jù)造成巨大的擾動，二是資產(chǎn)減值作為上市公司調(diào)節(jié)利潤的一種手段，無法自上而下進行準確預(yù)測。加回資產(chǎn)減值損失后，我們可以發(fā)現(xiàn)過去A股，尤其是剔除金融后的A股過去十幾年各個季度利潤的占比均非常穩(wěn)定，Q1-Q4大約是20%、25%、25%、30%，三個例外是2008年（金融危機下前高后低），2009年（四萬億下前低后高）和2020年（疫情沖擊下前低后高）。那對今年全年利潤做出預(yù)測時，我們對各個季度的利潤占比可以參考兩個數(shù)據(jù)，一是2010-2019年這十年的均值，樣本數(shù)量夠多且這幾個年份的數(shù)據(jù)均為正常數(shù)值，二是2020年的利潤季度占比類似2009年，因此今年也可以參考2010年的數(shù)據(jù)。

　　　　假設(shè)1：如果今年各個季度利潤占比回歸歷史均值，則21Q1-Q4全A不考慮資產(chǎn)減值的單季度歸母凈利潤兩年復(fù)合增速分別為10%、12%、12%、14%。2010-2019年這十年間，經(jīng)過資產(chǎn)減值損失調(diào)整后的全A歸母凈利潤在四個季度中的平均占比分別為23%、26%、24%、27%，則對應(yīng)全A 21Q1-Q4經(jīng)過調(diào)整后的歸母凈利潤單季度同比增速分別為32%、14%、3%、26%，全年為18%，相比2019年的兩年復(fù)合增速分別為10%、12%、12%、14%，全年為12%。

　　假設(shè)2：如果今年類似2010年，則21Q1-Q4全A不考慮資產(chǎn)減值的單季度歸母凈利潤兩年復(fù)合增速分別為10%、13%、15%、21%。2010經(jīng)過資產(chǎn)減值損失調(diào)整后的全A歸母凈利潤在四個季度中的平均占比分別為22%、25%、24%、29%，則對應(yīng)全A 21Q1-Q4經(jīng)過調(diào)整后的歸母凈利潤單季度同比增速分別為32%、16%、11%、41%，全年為24%，相比2019年的兩年復(fù)合增速分別為10%、13%、15%、21%，全年為15%。

　　綜上所述，我們預(yù)計本輪盈利周期的高點在Q4，今年全A歸母凈利潤同比增速的范圍為18-24%，對應(yīng)兩年年化增速范圍為12-15%。剔除金融后，全A增速范圍為31-32%，兩年年化增速約為18%。其他預(yù)測數(shù)據(jù)詳見表2。此外，我們根據(jù)行業(yè)分析師自下而上的預(yù)測加總，計算得今年全A歸母凈利潤同比增速為20%，剔除金融后為34%，詳細行業(yè)預(yù)測數(shù)據(jù)見表3和表4。

　　　　本輪ROE上行周期也沒走完，預(yù)計全年全A ROE（TTM）繼續(xù)上行。回顧過去股票市場表現(xiàn)與微觀企業(yè)盈利的關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)ROE往往對股指有很好的指導(dǎo)意義，即過去三輪牛市高點均對應(yīng)著ROE高點，具體而言：2005/06-2007/10牛市期間，上證指數(shù)和滬深300高點在07年10月，全部A股ROE（TTM，整體法，下同）高點在07Q4。2008/10-2010/11牛市期間，上證指數(shù)和滬深300在 09年8月達到高點，此后直到09年8月-10年11月持續(xù)高位震蕩，中小板繼續(xù)上行，高點在10年11月，ROE高點在10Q4。2012/12-2015/06牛市期間，創(chuàng)業(yè)板開始結(jié)構(gòu)性牛市，創(chuàng)業(yè)板指盈利高點出現(xiàn)在15Q4，而由于清查配資等去杠桿因素，創(chuàng)業(yè)板指在15年6月出現(xiàn)高點，在業(yè)績向好的催化下，15Q4創(chuàng)業(yè)板指反彈幅度顯著。

　　21Q1全部A股ROE為9.2%，顯著高于去年全年的8.8%，這是否意味著ROE見頂了？其實ROE這個指標因為是四個季度的回滾加總值，也會受到20Q1低讀數(shù)的影響，因此相比單季度的波動，更重要的是看今年全年ROE是否在抬升。根據(jù)前述我們對全部A股全年歸母凈利潤增速的預(yù)測，我們預(yù)計21Q2-Q4三個季度對應(yīng)的ROE（TTM）分別為8.8-9.0%、9.0-9.2%和9.5-9.7%，全年9.5-9.7%的ROE相較去年還是明顯抬升的。

　　　　3． 科創(chuàng)板、制造和科技Q1增速高

　　21Q1創(chuàng)業(yè)板歸母凈利同比為110.0%，而20Q4為38.5%。觀察創(chuàng)業(yè)板整個板塊及創(chuàng)業(yè)板指的情況，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板目前仍處在盈利上行期：21Q1/20Q4/20Q3/20Q2創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計同比為110.0%/38.5%/21.5%/34.5%，近兩年歸母凈利潤年化同比為25.4%/30.7%/6.8%/2.7%，ROE為7.2%/6.4%/5.5%/4.3%。21Q1/20Q4/20Q3/20Q2創(chuàng)業(yè)板指歸母凈利累計同比為94.2%/27.7%/27.1%/31.0%，近兩年歸母凈利潤年化同比為40.5%/19.8%/13.5%/9.0%， ROE為13.5%/13.5%/12.6%/12.5%。整體上，我們預(yù)計2021年創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比增速為30%，對應(yīng)ROE為8%。

　　　　21Q1科創(chuàng)板歸母凈利累計同比為213.4%，而20Q4為57.9%。觀察科創(chuàng)板整個板塊及科創(chuàng)板50的情況，我們發(fā)現(xiàn)科創(chuàng)板目前仍處在盈利加速期：21Q1/20Q4/20Q3/20Q2科創(chuàng)板歸母凈利累計同比為213.4%/57.9%/59.7%/27.4%，近兩年歸母凈利潤年化同比為93.4%/41.3%/52.0%/12.9%，對應(yīng)ROE為9.71%/8.1%/7.1%/8.8%。21Q1/20Q4/20Q3/20Q2科創(chuàng)板50歸母凈利累計同比為205.4%/42.2%/15.4%/0.4%，近兩年歸母凈利潤年化同比為66.6%/35.6%/7.4%/0.2%，對應(yīng)ROE為8.6%/8.2%/9.8%/9.5%。整體上，我們預(yù)計2021年科創(chuàng)板歸母凈利潤同比增速為40%，對應(yīng)ROE為10%。

　　　　兩年復(fù)合增速角度，21Q1制造、科技增速高。從大類行業(yè)看，21Q1/20Q4金融歸母凈利累計同比為7%/-1%，制造為137%/19%，消費為65%/12%，科技為171%/68%，能源與材料為620%/-9%，所有大類行業(yè)業(yè)績都大幅改善。從單季度同比角度看，大部分行業(yè)盈利增速均有大幅改善，這是因為去年初新冠疫情爆發(fā)導(dǎo)致的低基數(shù)所致，所以為了更客觀對比各行業(yè)業(yè)績增速變化，我們可以從歸母凈利潤近兩年平滑年化增速角度來分析。從大類行業(yè)看，21Q1/20Q4金融歸母凈利近兩年年化復(fù)合累計同比為1.4%/6.7%，制造為19.7%/12.9%，消費為16.1%/11.9%，科技為19.8%/43.7%，能源與材料為12.7%/-10.0%，相對而言制造、科技增速高。進一步從中信一級行業(yè)看，21Q1兩年年化增速較高的行業(yè)是電子、電力設(shè)備及新能源、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、石化和醫(yī)藥。

　　　　風險提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏放緩；2021年企業(yè)計提大量資產(chǎn)減值損失。